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第三章 企业并购
主讲人：闫钰炜
泰山学院商学院
E-Mail:[email protected]
主要内容：
3.1 企业并购财务管理概述
3.2 企业并购估价
3.3 企业并购运作
3.1 企业并购理论及发展历史
教学目标：
掌握并购的概念及类型；
理解并购理论；
了解并购的发展历史
一、企业并购概述
企业合并的会计学含义
既是独立的法人主体
也是独立的报告主体
企业合并，是指将两个或者两个以上单独的企业合并形成
一个报告主体的交易或事项。
经济意义上:一个整体
法律意义上:可能是一个法人主
体，也可能是多个法人主体
交易:公允价值
重组事项:账面价值
一、企业并购概述
并购源于英文“Merger & Acquisition”，简称
“M&A”， M&A的主要特征是获得目标公司的控制权
本书所涉及的并购主要指在市场机制作用下企业为
了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。
一、企业并购概述
兼并与收购(merger & acquisition)
 兼并
狭义----吸收合并
广义----吸收合并、新设合并、控股合并
 收购----对企业资产和股份的购买行为
Merger （兼并、吸收合并）
AA 公司
AA 公司
BB公司
合并双方只有一方存续，另一方丧失主体地位
（Only one of the combining companies survives and the
other loses its separate identify）
Merger （新设合并）
AA 公司
CC 公司
BB公司
参与的各方法人资格均被注销，重新注册一家新企业
Acquisition of Stock（收购股票）
AA 公司
AA 公司
BB 公司
BB 公司
一家公司收购另一家公司有投票权的股份，两家公司继续单独经营（
One company acquires the voting shares of another company
and the two companies continue to operate separately）
一、企业并购概述
 并购----在市场机制的作用下，企业为了
获得其他企业的控制权而进行的
所有产权交易活动
并购类型
1、按所处
行业分类
横向并购
纵向并购
混合并购
1、按所处行业分类
横向并购----同一行业内的企业并购
纵向并购----从事同类产品的不同产销阶段生产
经营的企业并购
混合并购-----非同一行业内，且与企业无产销关系
的企业并购
2、按并购程序分类
善意并购----并购双方通过友好协商确定并购事宜
非善意并购----当友好协商遭拒绝时，并购方不顾
被并购方的意愿而强行并购
3、按并购的支付方式分类
现金
资产
股票
承担债务
股权
二、企业并购的动因和效应
（一）企业并购的动因
获得规模经济优势
降低交易费用
多元化经营战略
（一）企业并购财务动因分析
1、客观财务动因
实现规模经营、多元化经营、提高科研水平
提高市场占有率、减少财务风险、低价收购资产
（一）企业并购财务动因分析
2、主观财务动因
降低代理成本、增加股东财富、享受优惠政策
避税和减税、满足经营者需求
（一）企业并购财务动因分析
3、政府财务动因
挽救亏损企业、调整国民经济结构、引进外资
（一）企业并购财务动因分析
4、社会财务资源的整合利用
从某种程度上讲，跨国并购和强强联合是世界
性产业结构重组的一个缩影
追求规模经济的财务效应
规模经济
生产规模经济
管理规模经济----管理费用在更大范围内
分摊；营销费用的节约…
获取多元化经营的财务利益
（1）经营领域转移过渡
任何产品、产业都有寿命周期
当处在成熟期至衰退期，市场需求停滞、下降，
考虑进入新领域开展多种经营
获取多元化经营的财务利益

2、获取对所在产业的比较增长率

3、降低、分散单一产品收益不确定的风险

4、内部资源增效
获得协同财务效应
1、提高财务能力----整体偿债能力增强
2、合理避税----亏损递延条款
3、产生预期效应----并购对股价的影响
4、降低代理成本
二、企业并购的动因和效应
 （二）企业并购效应
 并购正效应的理论解释
 并购零效应的理论解释
 并购负效应的理论解释
二、企业并购的动因和效应
 1、企业正效应的理论解释
 经营协同效应理论
 多元化优势效应理论
 财务协同效应理论
 战略调整理论
 价值低估理论
 信息理论
1、企业正效应的理论解释
（1）效率理论
并购活动有利于管理层有效的改进效率
有利于形成1+1＞2的协同效应
差别效率理论
存在两个公司甲和乙，甲公司的管理效率
高于乙公司，则甲公司并购乙公司后，乙
公司的效率会因并购而提高
理论成立的假设前提：
并购方的管理资源有剩余，且具有不可分散性
目标公司管理效率低下可通过外部管理机构
的介入而得到改善，且比通过内部扩张所产生
的效率高
（2）经营协同效应
产品的单位成本
随企业规模的扩
大而逐步降低
假设前提：规模经济的存在，且并购发生之
前，公司无法达到实现规模经济的基本要求
（3）财务协同效应
 并购能为企业提供成本较低的内部融资
 并购后，负债能力增强，纳税节省
（4）多元化经营理论
通过多元化、多角度经营，分散单一经营的风险
当投资的部分行业受挫时，还能从其他行业中得到
利润补偿
（5）市场力量理论
并购能够提高市场占有率
1、减少竞争对手；
2、增强企业对市场的控制能力；
3、为企业创造更多价值。
（6）税收理论
1、利用税法中的亏损递延条款来避税
2、转换避税（股票换股票）
二、企业并购的动因和效应
 并购零效应的理论解释
“过度自信”理论
 并购负效应的理论解释
 管理主义
 自由现金流量假说
代理理论（管理主义）
代理问题---随着所有权和经营权的分离，产生了一个全新的经理
阶层，逐渐掌握企业的控制权，由此导致企业的管理者和
股东之间形成了代理关系
企业并购财务目的分析
1
2
实现合理避税
有效占领市场
企业并购财务目的分析
3
4
实现经验共享
与互补
获得科学技术
竞争优势
三、西方企业并购的历史发展
1
2
3
19世纪与20
世纪之交；
横向并购
20世纪20
年代；
纵向并购
20世纪60
年代；
混合并购
三、并购的历史发展
4
5
20世纪7080年代；
规模超前，
杠杆并购开始
流行
20世纪90
年代至今；
跨国并购，
强强联合
四、我国的企业并购
1、我国企业并购的三大阶段
（1）1984--1989
（2）1992年
（3）20世纪90年代以来
在政府倡导下，通过兼并消灭亏损 资本市场的发展和股票交易
北京66家企业被兼并
企业，减少政府对亏损企业的财政 制度的完善
上海151家企业被兼并
负担
“保定模式”
1993年宝安收购延中
2、我国企业并购的特点
第一
政府主导性
的并购事件
数量多、规
模大
第二
大规模的并
购集中在电
信、民航、
石油等高度
垄断行业
第三
并购操作
带有不规
范性
3、我国未来企业并购的三大趋势

并购范围国际化

并购手段证券化

并购行为市场化
五、企业并购财务问题
第一阶段
 并购战略、价值创造逻辑和并购标准
的确定
 目标企业搜寻、筛选和确定
 目标企业的战略评估和并购辩论
并购可行性分析确
定并购价值增值
第二阶段
 并购战略的发展
 目标企业的财务评估和定价
 谈判、融资和结束交易
核心：财务
第三阶段
 组织适应性和文化评估
 整合方法的开发
 并购企业和被并购企业之间的战略、
组织和文化的整合协调
 并购效果评价
评价并购成功与否
六、案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路
案例背景
中集集团初创于1980年1月，1982年9月22日中集集团正
式投产,1987年交通部中国远洋运输总公司(简称中远公
司)对中集进行投资,招商局和中远公司各持有中集45%的
股份,宝隆洋行则占有10%的股份。
六、案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路
案例背景
1993年,中集改组为公众股份公司, 1994年在深圳证券
交易所上市 。1995年起以集团架构开始运作。集团致力
于为现代化交通运输提供装备和服务,主要经营集装箱、
道路运输车辆、机场设备制造和销售服务。截至2005年
年底,中集集团总资产171.73亿元、净资产94.56亿元,在
国内和海外拥有40余家全资及控股子公司。
中集集团的并购扩张之路
案例背景
20世纪80年代以后,我国的对外贸易迅猛发展,极大地
带动了集装箱行业的发展。生产能力的激增导致低水
平的重复建设和低水平的激烈竞争,使得市场供需出现
了大逆转。
正是在这样一个特殊的市场环境中,作为国内集装箱
龙头企业的中集集团敏锐地看到低成本扩张的机会:实
施并购。
中集集团的并购扩张之路
并购战略的实施
中集集团的并购首先是从集装箱行业的横向并购开始的,
在核心竞争力增强之后,通过一系列新领域的并购形成了多元
化经营模式。
并购优势分析
并购的实施
并购后的整合与后效
中集集团的并购扩张之路
案例分析与启示
通过并购获得规模经济优势
并购为企业战略服务
并购后的整合不容忽视
2.2 企业并购估价
主要内容：
一、并购目标公司的选择
二、目标公司价值评估的方法
三、并购评估方法应用（案例分析）
一、并购目标公司的选择
发现
目标公司
自身力量、外部力量
审查
目标公司
动机、法律、业务
财务、风险
评价
目标公司
估价
二、目标公司价值评估的方法
否
是
并购后目标企业是否继续经营
成本法
收益法
市场比较法
账
面
价
值
清
算
价
值
重
置
成
本
可比
公司
分析
可比
交易
分析
二、目标公司价值评估的方法
常用的估值方法
 (1)贴现现金流量法（收益法）
 (2)市场法
 (3)成本法
（4）换股估价法
（一）贴现现金流量估价法
在目标企业持续经营的前提下，
通过对目标企业合理的预期获利能力的预测
和适当的折现率的选择，计算出企业现值，
并以此收益现值作为目标企业的价值参考。
（一）收益现值法
n
CFt
TV

D

t
n
(1  Rn )
t 1 (1  Rt )
CFt ----目标企业第t年的自由现金流量；
Rt ----第t年的折现率；
TV ----目标企业的终值；
n ----预测期间;
D ----企业目前的债务
（一）贴现现金流量估价法
贴现现金流量法的两种类型
 (1)股权资本估价
 (2)公司整体估价
（一）贴现现金流量估价法
（1）自由现金流量的计算
与股权资本估价和公司整体估价分别对应需要计算股
权自由现金流量和公司自由现金流量,合理确定自由现金流
量可以保证现金流量与用来评估公司价值的贴现率相一致
(1)股权自由现金流量(FCFE，free cash flow of equity)
(2)公司自由现金流量(FCF， free cash flow of firm)
（1）无财务杠杆的股权自由现金流
营业收入-经营费用
营业成本（生产成
本）、营业费用、
管理费用
=利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销
=息税前利润（EBIT）-利息费用
=税前利润-所得税
=净利润+折旧和摊销
=经营活动现金净流量-资本性支-净营运资本增加额
=股权自由现金流(FCFE)
2）有财务杠杆的股权自由现金流
营业收入－经营费用
＝利息、税收、折旧、摊销前利润（EBITDA）－折旧和摊销
＝息税前利润（EBIT）－利息费用
＝税前利润－所得税
＝净利润＋折旧和摊销
＝经营活动现金净流量－资本性支出－净营运资本增加额
－偿还本金＋新发行债务收入
＝股权自由现金流(FCFE）
财务杠杆，负债经营，
有贷款要还，另外资金
有缺口，需要再贷款
2）股权自由现金流
设某公司的最佳负债比率为

（负债/总资产），则其股权
自由现金流为：
净收益-（1-

）（资本性支出-折旧）-（1-

）净营
运资本增加额=股权自由现金流
所有者权益比率
此时，
新债发行所得=归还的本金+

（资本性支出-折旧+净营运
资本增加额）
资产负债率
3）企业自由现金流
企业自由现金流就是在支付了经营费用和所得税后，向企业权利要求者
支付现金之前的全部现金流。
计算方法一：把企业不同权利要求者的现金流加在一起 。
表4-3 不同权利要求人的现金流表
权利要求者
权利要求者的现金流
折现率
债权人
利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行
债务
税后债务成本
优先股股东
优先股股利
优先股资本成
本
普通股股东
股权自由现金流（FCFE）
股权资本成本
企业=普通股股 企业自由现金流（FCFF）=股权自由现金 加权平均资本
东+债权人+优 流+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发 成本
先股股东
行债务+优先股股利
3）企业自由现金流
FCFF
=FCFE+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利
同时：
股权自由现金流(FCFE)=净利润+折旧和摊销-优先股股利-资本性
支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入
将上式代入①整理有：
FCFF
=净利润+折旧和摊销+利息费用（1-税率）-资本性支出-净营运
资本增加额
（一）贴现现金流量估价法
（2）资本成本的估算
•股权资本成本的估算
（股利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型）
•债务资本成本的估算
•加权平均资本成本（WACC）的估算
（一）贴现现金流量估价法
1、自由现金流量估值的稳定增长模型
适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司
2、自由现金流量估值的二阶段模型
适用于增长率呈现两个阶段的公司
3、自由现金流量估值的三阶段模型
适用于增长率随时间变化的公司
（一） 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的稳定增长模型
V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）
其中：V ——价值
g ——增长率
FCF0—— 当前的自由现金流量
FCF1—— 预期下一期的自由现金流量
r ——与自由现金流量对应的折现率
自由现金流
单位：千元
60
50
40
30
20
10
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
增长率
（一）贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的二阶段模型
n
FCFt
FCFn1
V 

t
n
(
1

r
)
(
r

g
)(
1

r
)
t 1
n
V
FCF0 (1  g n ) FCF0  H  ( g a  g n )

r  gn
r g n
ga
gn
超常增长阶段：2H年
永续增长阶段
FCFt – 第t 年的自由现金流量
FCFn+1—第n+1年的自由现金流量
（一）贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的三阶段模型
高增长阶段
转换阶段
稳定增长阶段
FCF0 (1  g a )t t n FCFt
FCFn1
V 
 

t
t
n
(
1

r
)
(
1

r
)
(
r

g
)(
1

r
)
t 1
t  n11
n
t  n1
n1——初始高增长阶段的期末；n ——转换阶段期末。
（一） 贴现现金流量估价法
全部自由现金流量的折现值＝明确的预测期期间的现金流
量现值＋明确的预测期之后的现金流量现值
79
60
46
35
26
连续价值
74
65
54
40
明确预测期的自
由现金流的现值
预测期
21
5年
10年
15年
20年
25年
（一）贴现现金流量估价法
3、预测期n
实践中一般定为5-10年
4、终值TV----目标企业预测期后现金流量的现值
假设：目标企业在并购方的管理下历经持续发展
后将逐渐减缓增长速度，直至增长速度为0
公式：TV=CFn/g
（一）贴现现金流量估价法
1、现金流量CF
=息税前利润×（1-所得税税率）+折旧和其他
非现金支出-（增加的流动资产投资+增加的
固定资产投资）
2、资本成本（贴现率）R
WACC   K s  (1   ) Kb
（二）市场比较法
假设：市场效率良好，发育完善，
股票价格基本反映投资人对目标企业
未来现金流量和风险的预期
我国目前尚不完全存在可运用的条件
（二）市场比较法
1、可比公司分析法
（1）选择与目标企业具有可比性的样本群；
（2）计算样本群中各企业市场价值与相关指标
的平均值；
（3）根据算出的样本公司比率的平均值，结合
目标企业的相应指标推算出目标企业的
市场价值
（二）市场比较法
2、可比交易分析法
从类似的收购事件中获取有用的财务数据求出
一些相应的收购价格乘数，据此评估目标企业
2、可比交易分析法
股权收购的最佳选择
利用同类企业并购时的平均溢价水平
我国很多上市公司的股票价格偏离其实际价值
因此我国尚未使用该方法
（三）成本法
1
2
3
账面价值法
以会计核算为
基础，脱离了
真实的市场价
值
清算价值法
可用作定价基
准，即最低实
际价值
重置价值法
适用于以获得
资产为动机的
并购行为
（四）换股估价法
1
Pab    Ya  Yb  Y  
S a  ER  Sb
Ya ------并购前a公司的总盈余
Yb------并购前b公司的总盈余
Sa ------并购前a公司普通股的流通数量
Sb------并购前b公司普通股的流通数量
ΔY------由于协同效应产生的协同盈余
ER------换股比率
（四）换股估价法
例：A公司并购B公司，其中β=20，Ya=800万元，
Yb=400万元，ΔY=200万元，Sa=1000万股，
Sb=800万股，Pa=16元，Pb=10元。
求：换股比例范围
二、并购评估方法应用
案例分析：
甲公司是机器、设备和石油加工，塑料、化工
和采矿行业维修零部件的生产商，有35年的历史，
总部在美国。
目前，企业的某些老产品需要重新设计和发展，
以满足当前消费需要。
目标企业公允价值的计算方法
1、考虑时间价值的历史现金流（以前收益的现值）
年份
历史现金流
10%的现值
现金流现值
10
3 266 000
1
3 266 000
09
1 402 000
1.1
1 542 200
08
1 347 000
1.21
1 629 870
07
1 512 000
1.33
2 010 960
06
1 816 000
1.46
2 651 360
05
1 788 000
1.61
2 878 680
1、考虑时间价值的历史现金流
该方法的使用者相信现金的投入可以在数年内收回，
但双方要求的回收年限可能不同，由此得出的企业价值
的评估结果也不同
在2010年末，过去5年的现金流现值为11 060 400
6年期的现金流现值为13 939 100
2、预计现金流的现值
年份
预计现金流
利率
现金流的贴现值
11
3 400 000
0.91
3 094 000
12
4 000 000
0.83
3 320 000
13
4 500 000
0.75
3 375 000
14
5 100 000
0.68
3 468 000
15
5 900 000
0.62
3 658 000
16
6 000 000
0.56
3 360 000
2、预计现金流的现值
if贴现率10%----5年期现金流现值为16 915 000
6年期现金流现值为20 275 000
if贴现率15%----5年期贴现值为14 789 000
6年期贴现值为17 383 000
第三节 企业并购运作
学习目标
掌握各种并购支付方式的特点及适用条件；
掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式；
理解杠杆并购的概念及特点；
理解管理层收购的概念及在我国的实践；
熟悉几种并购防御战略；
掌握并购整合的类型与内容。
一、 企业并购筹资
（一）并购上市公司的方式：
1、要约收购
指收购人按照同等价格和同一比例相同要约条件向上市公
司股东公开发出收购其持有的公司股份的行为，与协议收购相
比，要约收购是对非特定对象进行公开收购的一种方式。
——中国证监会上市公司监管部，2007年
一、 企业并购筹资
（一）并购上市公司的方式：
2、协议收购：
指投资者在证券交易所集中交易系统之外与被并购公司的
股东（控股股东或持股比例较高的股东）就过得交易价格、数
量等方面进行私下协商，购买被收购公司的股票，以期获得或
巩固对被并购公司的控制权。
——中国证监会上市公司监管部，2007年
一、 企业并购筹资
（一）并购上市公司的方式：
2、协议收购：
特点：
1）有明确的交易对象
2）交易程序相对简单，交易成本低
3）多数是善意收购
一、 企业并购筹资
（一）并购上市公司的方式：
3、间接收购
指收购人虽不是上市公司的股东，但是通过投资关系、协
议或其他安排导致其取得上市公司的控制权。
一、 企业并购筹资
（二）并购资金需要量
1. 并购支付的对价
MAC  E A  (1   )
其中，MAC——并购支付的对价
EA——目标企业权益价值
ρ——控股比率
γ——支付溢价率
一、 企业并购筹资
（二）并购资金需要量
2. 承担目标企业表外负债和或有负债的支出
3. 并购交易费用（一般为支付对价的0.1%-0.5%）
4. 整合与运营成本
一、 企业并购筹资
（三）并购支付方式
1、现金支付
•现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金
，从而取得目标企业的所有权，一旦目标企业的股东收
到了对其所拥有的股权的现金支付，就失去了任何选举
权或所有权。
•现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。在已
有的并购案例中，现金收购占主导地位。
（二）并购支付方式
1、现金支付
在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素：
（1）主并企业的短期流动性。
（2）主并企业中、长期的流动性。
（3）货币的流动性。
（4）目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法。
（5）目标企业股份的平均股本成本，因为只有超出的部分
才应支付资本收益税。
一、 企业并购筹资
2. 股票支付
股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，
以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购
目的的一种支付方式。
股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力
相当时，可能性较大。
一、 企业并购筹资
2. 股票支付
在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素：
（1）主并企业的股权结构。
（2）每股收益率的变化。
（3）每股净资产的变动。
（4）财务杠杆比例。
（5）当前股价水平。
（6）当前股息收益率。
一、企业并购筹资
3.混合证券支付
混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票
、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。
认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它
的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，
用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股
比率）的新股。
可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定
时间内可以某一特定价格将债券换为股票。
一、 企业并购筹资
（四）并购筹资方式
现金支付时的筹资方式
股票和混合证券支付的筹
（1）增资扩股
资渠道
（2）金融机构贷款
（1）发行普通股
（3）发行企业债券（垃圾债券）（2）发行优先股
（4）发行认股权证
（3）发行债券
二、企业杠杆并购
（一）概念（Leveraged Buy-out，LBO）
杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，
向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，
收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来
偿本付息。
二、企业杠杆并购
（二）特点
1、杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一
般负债筹资额要大 。
2、杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保,
而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。
3、杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第
三方担任的经纪人
（三）杠杆收购流程
（三）杠杆收购流程
（四）垃圾债券 （Junk bond）
1、定义：
是指没有被评级机构颁发投资等级的公司债券，一般
由不知商业信用能力的中小企、新兴企业以及有坏账记录
的公司发行，在经济稳定发展的情况下，其投资者可以获
得非常高的收益，反之则会遭受重大损失，因此垃圾债券
常被人们称为高收益债券（High yield bonds）或劣等债
券，是敌意收购与杠杆收购的核心工具。
（四）垃圾债券 （Junk bond）
2、垃圾债券与并购
垃圾债券最早起源于美国，在20世纪初就已出现，最初
主要作为小型公司筹集开拓业务资金的融资工具。进入70年
代以后，随着杠杆收购的兴起，垃圾债券开始成为并购筹资
工具，并直接推动了80年代席卷美国的企业并购热潮。80年
代末，参与并购类的垃圾债券占市场份额的50%以上。90年
代初，垃圾债券业务收缩，大举退出对杠杆收购的融资，一
直到1995年以后，以垃圾债券为融资的杠杆收购才又重新活
跃起来。
（四）垃圾债券 （Junk bond）
3、垃圾债券并购融资流程
垃圾债券在杠杆收购中筹资的基本程序为：
☆确定收购目标
☆建立收购主体及融资主体（壳公司）
☆在投资银行等的帮助下发行垃圾债券，迅速筹集资金
☆用筹集的资金收购目标公司
☆收购公司出卖目标公司的部分或全部资产，其收益用于
回购发行的垃圾债券
二、 企业杠杆并购
具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业：
1. 具有稳定连续的现金流量。
2. 拥有人员稳定、责任感强的管理者。
3. 被并购前的资产负债率较低。
4. 拥有易于出售的非核心资产。
（五）企业杠杆并购案例
垃圾债券之王：迈克尔·米尔肯
杠杆收购枭雄——KKR
典型案例：KKR收购纳比斯克 P97
PAG杠杆收购好孩子集团
三、 管理层收购
概念
管理层收购（MBO，Management Buy-Out）
是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从
而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达
到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。
四、 并购防御战略
（一）提高并购成本
1. 资产重估
2. 股份回购
3. 寻找“白衣骑士”
4. 降落伞计划
四、 并购防御战略
（二）降低并购收益
1. 出售“皇冠上的珍珠”
2. “毒丸计划”
3. “焦土战术”
四、 并购防御战略
（三）收购并购者
又称为帕克曼防御策略
（四）建立合理的持股结构
1. 交叉持股计划
2. 员工持股计划
（五）修改公司章程
1. 董事会轮选制
2. 绝对多数条款
五、并购整合
（一）含义
并购整合是指将两个或多个公司合为一体，由共同
所有者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术。
具体讲就是指在完成产权结构调整以后，企业通过
各种内部资源和外部关系的整合，维护和保持企业的核
心能力，并进一步增强整体的竞争优势，从而最终实现
企业价值最大化的目标。
五、并购整合
（二）并购整合的类型
整合
策略
适用对象
特点
完全整合 并购双方在战略上互相依赖，经营资源进行共享，消除重复活动，重整
但目标企业的组织独立
业务活动和管理技巧。
性需求较低。
共存型整 并购双方战略依赖性较强， 战略上互相依赖，不分享经营资源，存在
合
组织独立性需求也较强。
管理技巧的转移。
保护型整 并购双方的战略依赖性不强，并购企业只能有限干预目标企业，允许目
合
目标企业组织独立性需
标企业全面开发和利用自己潜在的资
求较高。
源和优势。
控制型整 并购双方的战略依赖性不强，并购企业注重对目标企业资产和营业部门
合
目标企业的组织独立性
的管理，最大限度地利用。
需求较低。
五、 并购整合
（三）并购整合的内容
1、战略整合
•并购完成后，并购企业应该在把握产业结构变动
趋势的基础之上，以长期的战略发展视角对被并购
企业的经营战略进行调整，使其纳入并购后企业整
体的发展战略框架内。
2、产业整合
•从国内外并购成功案例的经验来看，相关、创新
、特色、优势是产业整合应该坚持的原则。
五、 并购整合
（三）并购整合的内容
3、存量资产整合
•通过处置不必要、低效率或者获利能力差的资产
，降低运营成本，提高资产的总体效率。
4、管理整合
•注重从管理组织机构一体化角度对双方原有的管
理体制进行调整，使其能够正常、有效地引导企业
的生产经营活动。
Thank You!