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上市公司并购重组 理论与实务 2010年12月 深圳证券交易所 1 并购重组的概念 并购重组不是法律概念，而是市场约定俗成说法，包括股 权变动（收购、回购）、资产变化（购买、出售资产）、 合并、分立等对上市公司股权、资产和负债、利润及业务 产生重大影响的活动。 2 并购重组的类型 类型 收购 重组 分立 合并 并购 重组 回购 其他 3 并购重组与市场参与者 IPO后，存量资产再次优化的重要的途径。 （国企重组、整体上市、借壳上市、分拆 上市、吸收合并） 上市公司做大做强（IBM、谷歌、思科） 收购和重大资产重组等环节，由投资顾问 把关（Gate-keeper）。并购重组涉及多方 利益的协调，专业性强，收费较高。 政府监管（Disclosure Regulation vs. Merit Regulation） 4 上市公司并购重组法规体系 法律 《公司法》 行政法规 部门规章 《证券法》 《上市公司监督管理条例》 《上市公司收购 管理办法》 《上市公司重大资产 重组管理办法》 配套 特殊规定 披露内容格 式与准则 自律规则 《外国投资者对上 市公司战略投资管 理办法》等 股份回购、吸收合并、 分立等管理办法 披露内容格 式与准则 《上市公司并购重 组财务顾问业务管 理办法》 交易所业务规则 5 课程的主要内容 一、股份收购 二、吸收合并 三、重大资产重组 6 一、股份收购 （share acquisition） 收购人通过协议收购、要约收购或者证券交易 所的集中竞价交易方式进行的股份收购，获得对 一个上市公司的实际控制权。 收购的标的：股份 收购的概念：取得和巩固公司控制权 收购的影响：中小股东利益 7 （一）收购主体 所有人都可以作为收购方吗？ 问题 西南一家上市公司寻找战略投资人，收购方隐瞒债务， 侵占上市公司资金，上市公司被ST，损失近5亿元，责任 人合同诈骗罪，被判无期徒刑。 对策 《收购管理办法》第六条五类主体不得为上市公司收 购人。 8 （二）收购程序 收购人能否一次收购达到控制权比例的股 份？ 假设：可口可乐收购汇源股份，在二级市场一次性 买入50%股份后，宣布收购成功，改组汇源，汇源股价上 涨，可口可乐坐享投资收益。 对策：权益披露与停止交易制度 ——根据不同持股比 例，收购人履行不同的信息披露义务，公告期间内不得买 卖股份。具体分为： “简式信息披露”、 “详式信息披 露”、 “强制要约收购” 9 （二）收购程序 1.《简式权益披露》（5%-20%以下） a.A通过二级市场增持B公司股份达到5%，编制《简式权 益变动书》，进行公告 b.此后，A增持或减持上市公司股份达到5%的整数倍时， 如10%、15%时，进行补充公告（6个月内） c.公告期间不得买卖 d.公开市场收购VS.协议收购 10 （二）收购程序 2. 《详式权益披露》（20%-30%） a.如A通过二级市场增持B公司股份达到20%时，编制 《详式权益变动书》，进行公告 b.其后，增持达到25%或减持达到5%的整数倍时，进行 补充公告（6个月内） c.公告期间不得买卖 d.公开市场收购VS.协议收购 e.简式权益披露VS.详式权益披露 11 （二）收购程序 3.强制要约收购义务（30%以上， tender offer） a.要约收购 /协议收购/公开市场收购 b.要约收购种类 全面要约收购（吸收合并等）/部分要约收购（5%） c.何来强制？ Controlling premium的强制分享与要约收购价格限制 12 （二）收购程序 c.A如何收购B公司35%的股份？ 直接以要约收购的方式，收购35%的股份； 先以协议收购的方式（或公开市场收购方式），取得30%的股份， 然后以要约收购的方式取得其余股份（5%）； d.要约收购豁免(exemption/exception) 上市公司发行股份购买资产（定向增发），收购方持股比例超过 30%； 拯救财务困境公司，且提出可行方案； 同一控制人之间的股权变动等（under common control）。 13 权益变动披露的流程 二级市场达到5％ 协议转让≥5％ 3日内 未成为第一大股东或实际控 制人，简式权益变动报告书； 反之，详式报告书 其后 增减≥ 5％ 20％≤持股比例≤30％ 6个月内 公告，免于编制 权益变动报告书 详式权益变动报书； 为第一大股东的，须聘请 财务顾问 14 收购报告书及豁免流程 其后6 个月内 变动情 况公告 持股比例>30％ 涉及MBO，被收购公 司董事会发表意见 3日内 收购人向证监 会申请豁免 不申请 收购人向证监会 报送收购报告书 通知被收购公司 申请 不 同 意 全面 要约 同 意 到20 日仍未 表 示任何意见 （视为默许） 20日内 无异议 公告收购报告书 履行收购协议 收购不得超过 30％的股份， 拟继续收购的， 可以发出部分 （详见要约收购流程） 要约 20日内 有异议 不得公告 收购报告书 不 得 收 购 15 SEB收购苏泊尔 SEB集团成立于1857年，1975年在巴黎证券交 易所上市。是全球最大的小型家用电器和炊具 生产商，在不粘锅、厨房用品等家用电器领域 拥有世界领先技术与知名产品，业务遍布全球 50多个国家和地区，旗下TEFAL、Moulinex、 Rowenta、Krups、All-Clad和Lagostina等世 界知名电器和炊具品牌，大都通过收购获得。 16 目标公司：苏泊尔 苏泊尔前身是浙江台州玉环农机厂， 起先给沈阳“双喜”压力锅厂做配件， 1989年自己生产压力锅，1994年初 注册成立苏泊尔公司。 2004年8月17日，苏泊尔登陆中小板， 成为中小板第32家上市公司。 17 收购进程 18 收购进程 19 收购进程 20 收购进程 21 收购结果 22 收购结果 SEB集团通过要约收购获得了苏泊尔总股本 22.74%的股权，加上之前股权转让和定向增发 获得的苏泊尔30%的股权，累计将持有52.74% 股权，成为苏泊尔的控股股东。 23 思考：价格与收购方式 18元/股（协议） VS.47元/股（要约） 根据SEB国际与苏泊尔之前签订的收购协议， SEB要约收购价格为18元/股，收购股份数量为不 低于48,605,459股、不高于66,452,084股；照此计算， 要约收购所需最高资金总额为11.96亿元人民币。 而调整后的要约收购方案，47元/股，SEB国际需 支付23.09亿，收购成本提高一倍。 24 思考：价格与收购方式 要约收购定价如果较低，无人预 售，收购失败，收购方股份减持至 30%，达不到收购目的； 小股东受益，外资要约收购一般 不豁免。 25 （三）收购方股份锁定 收购人取得的股份，是否可以随意转 让？ 问题：取得公司股份后，操纵财务报表，推高股价， 高 位减持，侵害公司与中小股东利益。 对策：a.股份锁定期 12个月不得转让 b.吐出短线收益 持股5%股东六个月内不得 转让股份，否则收益归公司所有short swing gain 26 短线收益增肥公司收入 南宁糖业VS.马丁居里（QFII） 27 短线收益增肥公司收入 马丁居里投资管理有限公司、马丁居里公司、马 丁居里有限公司三家关联公司于2007年8月23日30日，以13.48元至14.77元不等的价格买入南宁 糖业1692.26万股，占总股本5.9%。2008年1月4日 -25日卖出南宁糖业1453.5656万股，出售价格在 18.34元至20.45元间，实现丰厚盈利。 马丁居里 买入至卖出南宁糖业股票的时间间隔在6个月之内。 与南宁糖业达成和解，和解款项 4000 万元将作 为营业外收入计入南宁糖业会计报表，影响公司 的本年度净利润约2500 万元，据2010半年报显示， 1-6月南宁糖业实现净利润7182万元。 28 （四）收购与反收购 反收购措施 预防性与应急性 预防性反收购 金色降落伞合同、债务加速到期 合同、交错改选董事、分类表决权 等 应急性反收购措施 毒丸、出售皇冠明珠、焦土政策、 寻找白衣骑士等 29 反收购措施 金色降落伞（golden parachute） 债务加速到期（accelerated maturity） 交错改选董事（staggered board） 分类表决权（classified voting rights） 毒丸（poison pill） 出售皇冠明珠（crown pearl） 焦土策略（scorched land） 寻找白衣骑士（white knight） 30 新浪反收购 新浪 (目标公司)VS. 盛大（收购方） 2005年２月18日 盛大宣布截至2005年2月10日，公司与 其控股股东地平线媒体有限公司一起通过二级市场收购了 新浪大约19.5%的已发行普通股。 2 月24 日，新浪正式表态，不欢迎通过购买股票的方 式控制新浪，同时其管理层抛出“毒丸”计划，以反击盛 大收购。新浪“毒丸”计划的核心是：任何人收购新浪股 份达到20%时，收购人之外的其他投资者可以半价购买新 浪公司的普通股。毒丸计划摊薄盛大持股，令收购计划无 功而回。 即便盛大作为第一大股东，参与9月30日新浪董事会 改选，仍无法进入董事会，因为新浪采取了交错改选董事 的条款。新浪董事会共有9名成员，分为三期，任期3年且 每年只有一期董事任职期满，进行新的董事选举。 31 思考：抵抗的界限 上市公司大股东或管理层是否可以无限度 地反收购？ a.焦土政策、皇冠明珠、限制提名等措施，成为收购地 雷 b.控制权市场的利弊，虽无定论，但those who are willing to pay most are likely to make best use of assets，且收购对于公司影响和价值，股东最有发言 权。 c.我国《收购管理办法》第33条 收购人作出提示性 公告后至要约收购完成前，被收购公司董事会不得通过处 置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款 等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重 大影响。 32 （四）收购与反垄断 高盛收购双汇 33 转让方：双汇股份 双汇发展 双汇集团 35.72% （漯河市国资委） 海宇投资 25% （16名自然人股东） 社会公众 39.28% 34 转让条件 2006年3月3日 双汇实业100%股权 10亿元 资产规模超过500亿元的国外资本 财务投资者 管理团队不变 税收留在当地 另外，受让方或其关联方在提出受 让意向之前，不得在国内直接或间 接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相 关产业，也不得是这类企业大股东。 35 受让方：高盛 罗特克斯有限 公司 高盛策略投资（亚洲） 有限责任公司 51% 高盛集团 有限公司 鼎晖Shine有限公司 49% 鼎晖中国 成长基金控股 有限公司 36 转让进程 06年3月3日， 4月24日，公布 双汇发展挂牌出售 股改方案 5月12日，双汇集团 转让其所有股份。 35.715% 5月6日，海宇投资转 让所持双汇发展股份。 25% 37 转让结果：股权变化 38 思考：高盛收购双汇会形成垄断吗？ 《反垄断法》第3条“垄断” （1）经营者达成垄断协议（2）经营者滥用市场支配地位（3）具有或者可能具有排除、 限制竞争效果的经营者集中。 《反垄断法》第20条 “经营者集中” （1）经营者合并（2）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控 制权（3）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施 加决定性影响。 《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第3条 “经营者集中审查门槛” （1）参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元 人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民 币 （2）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民 币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。 《反垄断法》第19条 “经营者集中审查标准” （1）一个经营者在相关市场的市场份额达到二分之一（2）两个经营者在相关市场的 市场份额合计达到三分之二（3）三个经营者在相关市场的市场份额合计达到四分之三 的。 39 思考：高盛收购双汇会形成垄断吗？ 审查结论： 肉制品加工是一个充分竞争性行业，行业内前三名企业市场占有 率为10%左右，是食品饮料行业中最低的。双汇虽然在行业内排名第 一，但市场份额不高，仅占3%左右。2004年双汇集团全部生猪屠宰量 为628万头，占国内全部屠宰量的1%。与国际市场相比，2004年美国 前三家肉类加工企业总体市场份额已经超过65%。因此，市场份额上， 对双汇的收购不构成经营者集中。 40 思考：双汇收购构成同业竞争吗？ 同业竞争是什么？为什么要禁止同业竞争？ 上市公司所从事的业务与其控股股东、实际控制人或其所控制的 企业所从事的业务相同或近似，双方构成或可能构成直接或间接的利 益冲突关系。同业竞争会使关联企业无法进行平等竞争（arm-length transaction），控股股东利用其表决权可以决定企业的重大经营， 损害中小股东利益。 41 思考：双汇收购构成同业竞争吗？ 高盛对雨润的持股情况 高盛集团有限公司和鼎晖中国基金对雨润食品中的间接持股情况： ２００５年９月，雨润食品在香港联合交易所上市；高盛集团有限 公司持有的雨润食品的股份为６．５０％，鼎晖中国基金在雨润食品 中持有的股份为５．８７％。 此后，双方对雨润食品的持股均有所 减持；截止至２００６年１１月２２日，高盛集团有限公司对雨润食 品的间接持股从最初上市时的６．５０％下降至３．８８％的股份； 鼎晖中国基金对持有的雨润食品的股份亦从最初上市时的５．８７％ 下降至１．０６％。 42 二、吸收合并（merger） 一家公司吞并另一家公司，合并公司存 续，被合并公司注销。 43 （一）TCL集团吸收合并TCL通讯 TCL通讯基本情况 流通Ａ股：8145.28万 总 股 本：18810.88万 发行日期：1993-10-18 上市日期：1993-12-01 行 业：通信设备制造业 控制股东：TCL集团公司直接和间接持有TCL通讯56.7%的股份 44 （一）TCL集团吸收合并TCL通讯 吸收合并方案的实施及主要内容 2003年9月29日，TCL通讯(000542)发布公告称，控股股东TCL集团公 司拟吸收合并上市公司——TCL通讯，实现整体上市。 TCL集团发行新股，并向TCL通讯股东发行流通股，作为吸收合并支付 给TCL通讯股东的对价； TCL通讯退市解散，资产、负债并入TCL集团； 合并完成后，原TCL通讯股东转而持有TCL集团股份，成为TCL集团股 东； 换股比例=（TCL 通讯折股价格21.15元/股）除以（TCL集团首发价格 4.26元/股），21.15/股是2001年至2003年9月26日（合并公告日）期 间，TCL通讯最高交易价格。TCL通讯股东无需参与抽签，即可获得 TCL集团首发新股，对投资者具有很强的吸引力。 信息公告后，TCL通讯开盘即涨停。 45 （二）吸收合并类型 上市公司吸收合并非上市公司 非上市公司股东人数200人以下 海通证券 葛洲坝、东软股份 非上市公司股东人数超过200人（涉及公发） 上市公司吸收合并上市公司 上海一百吸收合并华联商厦 中国铝业吸并包头铝业 H股公司吸收合并国内上市公司 中国铝业吸并山东铝业、兰州铝业 潍柴动力吸并湘火炬 上海电气吸并上电股份 非上市公司吸收合并上市公司 非上市公司符合A股IPO条件 TCL 上港集团 46 （三）吸收合并特别事项 1.换股价格 2.程序因素 股东大会特殊表决规则 债权人公告或通知 现金选择权(squeeze out) 47 三、重大资产重组 什么是重大资产重组？ 上市公司及其控股或控制的公司在日常经营活动之外 购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定 的比例，导致上市公司主营业务、资产、收入发生重大变 化的资产交易行为。 钢铁企业购买铁矿石、焦炭?房地产企业购买土地？房 地产企业购买地产公司股权？ 48 （一）重大资产重组流程 初步磋商,保密协议 中介机构意见 董事会决议 股东大会决议 证监会审核 无异议 达到标准 重组委审核 补充、修改材料，或终止交易 无异议 上网披露报告书全文 49 （二）重大资产重组标准 资产总额标准：购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年 度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上 资产净额标准：购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年 度经审计的合并财务会计报告净资产额的比例达到50％以上，且超 过5000万元人民币 营业收入标准：购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营 业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例 达到50%以上 发行股份购买资产 50 （三）限制高买不限制高卖 控股权 股权交易 计算原则 购买 参股权 出售 购买 出售 资产总额 资产总额 与成交金 额较高者 资产总额 为准 资产总额×股 权比例与成交 金额较高者 营业收入 营业收入 为准 营业收入 为准 营业收入× 股权比例 营业收入× 股权比例 资产净额 净资产额 与成交金 额较高者 净资产额 为准 净资产额× 股权比例与 成交金额较 高者 净资产额× 股权比例 资产总额× 股权比例 51 股权交易计算 A上市公司最近一年财务指标：总资产30 亿、净资产20亿、主营业务收入28亿。 标的资产B公司最近一年的财务资料：总 资产20亿、净资产10亿、主营业务收入 15亿。 52 购买股权交易计算 1、股权交易—购买股权 （1）涉及控股权：A上市公司拟购买B公司51%的股权，作价 12亿元。 总资产比例？ 净资产比例？ 主营业务收入比例？ （2）涉及非控股权： A上市公司拟购买B公司40%的股权， 作价7亿元。 总资产比例？ 净资产比例？ 主营业务收入比例？ 53 出售股权交易计算 2.股权交易—出售股权 （1）涉及控股权：A上市公司拟出售B公司51%的 股权，作价12亿元。 总资产比例？ 净资产比例？ 主营业务收入比例？ （2）涉及非控股权：A上市公司拟出售B公司40% 的股权，作价7亿元。 总资产比例？ 净资产比例？ 主营业务收入比例？ 54 （三）限制高买不限制高卖 非股权资产 计算原则 资产总额 购买 出售 账面值与成交金额较高者 资产账面值为准 营业收入 无 资产净额 资产与负债的账面差额 和成交金额较高者 无 资产与负债的账面差额为准 55 （四）提交重组委审议 “脱胎换骨”式重组： （1）上市公司出售资产和购买资产的金额同 时达到最近一个会计年度经审计的合并财务会计 报告资产总额的比例70%以上； （2）上市公司出售全部经营性资产，同时购 买其他资产；上市公司以新增股份向特定对象购 买资产；上市公司实施合并、分立等。 56 （五）停牌 1、重大资产重组筹划阶段的停牌 获悉敏感消息或无法保密的申请停牌（《重大资产重 组办法》第38条和第40条） 上市公司应当在重大资产重组的首次董事会表决通过 后的当日或次日向交易所申请公告并复牌。 2、重大资产重组审核阶段的停牌 并购重组委工作会议期间申请股票停牌。 上市公司收到会议通知即办理股票停牌，收到并购重 组委的表决结果后，应当在次一工作日公告结果并申 请复牌。 57 （六）发行股份购买资产 定向发行股份购买资产已成为主流资产 重组方式，被广泛运用于整体上市、借 壳上市、引入战略投资者、巩固控制权、 挽救财务危机。 流动性溢价 支付能力考虑 资产重组、收购一并完成 58 （七）借壳上市 “借壳上市”也称“反向收购”（reverse merger)，是上市公司并购活动中的一朵奇葩， 是最受追捧的题材和概念。 借壳上市的好处：与IPO相比，时间短(半年到一 年)、条件宽（不注重过往盈利），未上市企业可 以较低的成本获得壳价值(直接融资特权)。 59 借壳上市途径 存量方式：以未上市资产置换上市公司资产 （受上市公司资产规模限制） 增量方式：上市公司增发股份购买未上市资产 （发行股份购买资产/定向增发） 60 借壳上市是与非 股价暴涨：2007年7月9日，ST金泰发布定向增发 公告，在随后的43个交易日里，股价从3.16元涨 到26.58元，涨幅高达741%。新恒基是*ST金泰的 大股东，增发后持有56亿股的新恒基大老板黄俊 钦个人账面财富至已达1417亿。 市场影响：ST的不死神话/最牛散户系 内幕交易：公务人员、商界巨头、演艺名人 监管回应：着手关闭监管套利，实现与IPO同样审 核标准。 61 防止内幕交易 128号文（2007年8月《关于规范上市公司 信息披露及相关各方行为的通知》第5条） 剔除大盘因素和同行业板块因素影响，上市公司股价在公告前20 个交易日内累计涨幅超过20%的，上市公司应充分举证相关内幕信息 知情人及直系亲属等不存在内幕交易行为。 证券交易所应对信息公布前股票交易是否存在异常行为进 行专项分析，并报中国证监会。 证监会对股价异动行为进行调查，调查期间暂缓审核上市 公司行政许可申请。 62 Q & A 案例分析 A收购B公司32%股权，不正确的： 1. 一次性协议收购32%； 2. 协议收购30%，要约收购2%； 3. 要约收购32%； 4.协议收购27%，要约收购5%。 63 内部资料 请勿外传 64