Transcript RV Finantsjuhtimine 3

III Finantsriskid ja nende
maandamine.
Finantsinstrumendid.
Investeeringute hindamine
Ester Vahtre
2011
Riskide liigid
• Põhitegevuse riskid: strateegiline ja igapäevane
• Strateegiline: seotud tegevusala valikuga,
ümberkorraldusega või tegevussuuna muutmisega.
Strateegilistel otsustel on kaugeleulatuvad
tagajärjed ning nendest sõltuvad järgmised valikud
• Igapäevane risk: seotud töökorraldusega, töötajate,
seadmete, turustuskanalite, äripartnerite valiku,
raamatupidamise korraldusega jms.
• Finantsriskid: intressimäärade, valuutakursi,
toorme-, kinnisvara ja muude hindade muutumine
Tuletisväärtpaberid: forward
• Forwardleping on tähtajatehing. Mis on valuutaforward?
• FORWARD on kohustus osta või müüa kokkulepitud
hinnaga ning kokkulepitud ajal tulevikus tehingu
alusvara
• Intressiforward on seotud intresside tõusuga
• Näiteks vajab ettevõte 6 kuu pärast 3-ks kuuks 50 000
EUR laenu. Laenuintressiks määratakse EUR 4 %.
• Sõlmitakse forwardleping, mis sätestab:
• lepingu alusvara 50 000 EUR
• maksekuupäev, kui lepinguosalised täidavad oma
kohustused (näit. 6 kuud peale lepingu sõlmimist)
• laenutähtaeg 9 kuud peale lepingu sõlmimist)
• püsiintressimäär, millega üks lepingupool seob oma
kohustuse (AS ABC ja 4%)
• Muutuv intressimäär, millega püsiintressimäära
võrreldakse lepingu lõppedes
Forward (järg)
• muutuv intressimäär, millega püsiintressimäära
võrreldakse lepingu lõppedes (baasmäär)
• Seega: lepingu tingimusi väljendatakse kuus kuud 9 kuu
vastu ehk 6/9, s.t. maandatakse kuue kuu pärast tekkiva
kolmekuulise ehk 9 kuu pärast tagasimakstava laenu
intressiriski
• Oletame, et pankade baasmäär on 6 kuu pärast tõusnud
6%-ni. Lähtume eeldusest, et tehing sooritatakse
kujunenud tegeliku intressimääraga.
• Sel juhul korvab pank ((6%-4%)x3)/12 x 50 000 = 250
EUR
• Oletame, et pankade baasmäär on 6 kuu pärast langenud
3%-ni ja ettevõte saab selle intressiga laenu. Sel juhul
maksab ettevõte pangale ((3%-4%)x3)/12 x 50 000 = 125
EUR, sest niipalju on intressikulud väiksemad võrreldes
madalama intressimääraga
Forward (järg)
Finantseerimisstrateegia
Intressikulu
Kulud
kokku
500
Forwardlepingu
kulu
0
Võtab laenu 4%ga 3-ks kuus
Võtab laenu 6%ga
750
-250
750-250
=500
Võtab laenu 3%ga
375
125
375+125 =
500
500+0=50
0
Forward (järg)
• Miks pank selliseid tehinguid teeb?
• Kas intressiforwardiga kaasneb alati
laenuandmine?
• Mis juhtub, kui laenu ei võetagi?
• Kas intressiforwardiga saab spekuleerida?
• Kas forward-tehingute puhul võib pank
nõuda tagatist?
Forward (järg)
• Alati ei kaasne intressiforwardiga laenuandmine.
Klient ei pruugi maksekuupäeval tegelikult laenu
võtta,
• Kaotanud lepingupool maksab võitjale forwardlepingu alusel intressimäärade erinevusest
tuleneva vahe
• Mõnikord ei olegi forward-tehingu eesmärgiks
tegelik laenuvõtmine, vaid spekuleerimine
• Tavaliselt on üks osapool huvitatud riski
maandamisest või spekuleerimisest, teine pool aga
pakub vastavat teenust
Futuur
• FUTUUR on standardiseeritud tähtajaleping, millega
kaubeldakse börsil
• Vanim tuletisväärtpaberi liik, erinevus forwardiga – tekib
kohustus määratud tähtajal määratud hinnaga osta ja müüa;
leping sõlmitakse börsiga, mitte tehingupoolte vahel otse
• Jagunevad toorme- ja finantsfutuurideks
• Toormefutuur – maailma kaubabörsidel rohkem kui 50
erineva kauba jaoks (näit. teravili, taimeõli, puit, puuvill,
riie, suhkur, nafta jms.)
• Finantsfutuurid: valuuta-, intressi- ja aktsiaindeksi futuurid
• Pikk maandus (hedge) – sõlmitakse futuurleping, mis
võimaldab tulevikus fikseeritud hinnaga osta
• Lühike maandus – sõlmitakse leping, mis võimaldab
tulevikus müüa, kusjuures alusvara hind on kindlaks
määratud
Futuur vs forward
Forward
Futuur
Lepingu maht ja tähtaeg
standardiseeritud
ei
ja
Kauplemine börsil
ei
ja
Edasimüügivõimalus
ei
ja
Kasum/kahjum
realiseeritakse
lepingu lõppe- iga börsipäeva
mise päeval
lõpus
Alusvara tegeliku
tarnimisega lõpeb
valdav osa
väike osa
Optsioon
• OPTSIOON on tuletisväärtpaber, mis annab omanikule
õiguse optsiooni väljaandjalt osta või talle müüa
kokkulepitud hinnaga kokkulepitud ajal tulevikus tehingu
alusvara (valuuta, aktsia, kaup jne)
• Emitendi jaoks on optsioon tinglik kohustus, mis võib
muutuda tegelikuks, kui optsiooni ostja oma õigust
kasutab. Optsiooni väljaandja ei pea olema selle vara
omanik, mille peale ta optsiooni välja kirjutab.
• Optsiooni väljaandja saab optsiooni ostjalt tasu, mida
nimetatakse optsiooni hinnaks ehk optsioonipreemiaks
• Optsiooni hind on tasu kindla hinnaga ostu- või
müügivõimaluse eest.
Optsioon (järg)
• Ostuoptsioon (call) annab selle omanikule õiguse osta
optsiooni väljaandjalt vara, näit. aktsiaid, varem
kokkulepitud ajal ja hinnaga
• Müügioptsioon (put) annab selle omanikule õiguse müüa
optsiooni väljaandjale vara varem kindlaksmääratud ajal ja
hinnaga
• Ostu- või müügitehingu hind määratakse kindlaks lepingu
sõlmimisel ning seda nimetatakse täitmishinnaks (exercise
or strike price)
• Optsiooni väljaandja (writer or grantor) saab optsiooni
ostjalt (holder) tasu, mida nimetatakse optsiooni (option
price) hinnaks ehk optsioonipreemiaks (premium)
Ostuoptsiooni väärtus
• Kui täitmishind on võrdne vara hinnaga täitmispäeval
(spot), siis öeldakse optsioon olevat at-the-money ja on
väärtusetu
• Kui ostuoptsiooni täitmishind on väiksem või müügioptsiooni täitmishind suurem, kui vara hind täitmispäeval
(spot), siis öeldakse optsioon olevat in-the-money
• Kui ostuoptsiooni täitmishind on suurem või müügioptsiooni täitmishind väiksem, kui vara hind täitmispäeval
(spot), siis öeldakse optsioon olevat out-of-the-money ja on
väärtusetu
• Mida rohkem ületab vara hind täitmispäeval ostuoptsiooni
täitmishinda, seda suurem on ostuoptsiooni väärtus
• Kui optsioon on väärtusetu, ei viida seda täide
Müügioptsiooni väärtus, optsiooni hind
• Müügioptsiooni väärtus on seda suurem, mida enam jääb
tehingu objektiks oleva vara hind täitmispäeval alla
täitmishinna. Kui vara väärtus ületab täitmishinna, siis on
optsioon väärtusetu
• Optsiooni hind jaguneb kaheks osaks: üks osa on alusvara
turuhinna ja täitmishinna vahe, mida nim. optsiooni
põhihinnaks, teine osa tasu vara hinna võimaliku tulu eest,
mida nimetatakse ajapreemiaks. Näit. firmal ABC on
ostuoptsioon firma CDE aktsiate ostuks 100 USD-ga.
Oletame, et CDE aktsia maksab hetkel 110 USD. Kindlasti
ei ole ABC nõus optsiooni 100 USD-ga müüma.
• Kui ABC müüks optsiooni XYZ-le 8 USD eest, kasutaks
XYZ selle ära ja tema kasum oleks 2 USD. Tegelikult
tõuseks hind kõrgemaks kui 10 USD, sest oodatakse, et
CDE aktsia hind tõuseb veelgi.
Optsioonide kasutamine
• Optsioone kasutatakse 2-le eesmärgil: riski maandamiseks
või spekuleerimiseks
• Müügioptsiooni ostes saab investor end kaitsta
hinnalanguse eest või sellele mängida, ostuoptsiooni ostes
– hinnatõusu eest või sellele panust tehes.
• Katmata optsiooni korral on väljaandmise risk suurem.
Optsiooni väljaandjal ei ole sel juhul veel tehingu alusvara
ja ta ostab selle optsiooni täitmise korral spot-turult
• Kaetud optsiooni korral on väljaandmise risk väiksem ja
alusvara peab olemas olema või optsiooni täitmispäeval
ostuoptsiooni hinnaga soetatav.
Suuremad skandaalid derivatiivide
kasutamisel
• 1991 Allied-Lyons (UK) - £165 milj. kaotus
valuutaoptsioonidega spekuleerimisel
• 1993 Metallgesellschaft (Saksamaa) – naftafutuuridega
aktiivne spekuleerimine viis firma pankrotti
• 1994 Kashima Oil (Jaapan) kaotas sadu miljoneid jeene
Jaapani jeeni forwardi spekulatsioonidega
• 1994 Coldelco (Tšiili) ebaõnnestunud kauplemine
vasefutuuridega põhjustas Tšiili GBP kahanemise 0,5%
võrra
• 1995 Baring Brothers (UK) – Suurbitannia vanim ja
soliidseim investeerimispank hävis Singapuri osakonna
töötaja Nicholas Leesoni poolt tekitatud hiigelkahjumite
tõttu
Suuremad skandaalid derivatiivide
kasutamisel
• 2008 Bernard Madoff:
• Madoff pakkus investoritele split-strike
kauplemistehnikat:
osteti S&P500 aktsiaportfell(mitte kõik, vaid 30-35
indeksiga paremini korreleeruvat aktsiat) hinnaga X
müüdi call indeksoptsioon hinnaga Y>X
osteti put indeksoptsioon Z<X
Kui aktsiaportfelli hind oli optsioonide lõppemisel üle
hinna Y, siis sai fond optsioonipreemia endale.
Kui aktsiaportfelli hind oli optsioonide lõppemisel alla
hinna Z, siis sai fond hinnavahe sularahas.
maksimum võidu moodustas Z-X ja maksimaalse kahju XY vahe
• Kokku hinnatakse kahjumit 50 miljardile dollarile
Suuremad finantsskandaalid 2008 ...
• 2008 -.... Rämpsvõlakirjad USA-s, mis
viisid kriisi kogu maailma majanduse
• 2008 - Bear Sterns - USA
investeerimispank nr. 5
• 2008 – Lehmann Brothers
• 2008 - .... Suured pangad Šveitsis,
Prantsusmaal, Iirimaal, Islandil jne. jne.
Kursimuutuste kahjuriskid
• Tehingu kahjuriskid (Transaction Exposure)
– Noteeringu kahjurisk (Quotation Exposure)
– Müügi kahjurisk (Backlog Exposure)
– Tasumise kahjurisk (Billing Exposure)
• Äri- e. strateegilised kahjuriskid (Operating or
Strategic Exposure)
• Teisenduse e raamatupidamislikud kahjuriskid
(Accounting or Translation Exposure)
• Maksuriskid (Tax Exposure)
Raha tulevikuväärtus
FVn  PV0 1  i   PV0 * FVIFi ,n
n
kus PV0 - algsumma (nüüdisväärtus);
i - aasta interssimäär;
n - aastate arv;
FVIFi ,n - tulevikuväärtuse intressitegur (Future Value Interest Factor)
Raha tulevikuväärtus
• Teil on 50 000 USD. Kuna Te seda praegu
ei vaja ja riski võtta ei soovi, siis milline
oleks selle raha tulevikuväärtus (EEK) 3
aasta pärast, kui pank pakub Teile intressi
6% ning USD kurss 3 aasta pärast on
ennustatavalt 13,5?
Raha nüüdisväärtus (present value)
FVn
1
PV0 
n  FVn *
n  FVn * PVIFi ,n
1  i 
1  i 
kus
FVn - n aastal tehtud investeeringu vôi saadud raha summa;
PVIFi ,n - nüüdisväärtuse intressitegur (Present Value Interest Factor);
n - aastate arv;
i - intressimäär.
Raha nüüdisväärtus
• Mihklil on 1 milj. EUR Tal on võimalus osta kinnistu
hinnaga 700 000 EUR Mihkel teab, et 1 aasta pärast on
kinnistu hind 750 000 EUR Turuintressimäär on 10%. Kas
Mihklil tasub praegu maad osta?
• (1 + 0,1) x 700 000 = 770 000
• Oletame, et kinnistu hind tõuseb aastaga 800 000 EUR-ni.
Samas on 700 000 EUR väljaandmine ühekorraga Mihklile
liiga suur summa. Ta otsib võimalust finantseerida seda
laenu abil.
• 800 000/(1 + 0,1) = 727 272,72
Raha nüüdispuhasväärtus
• Selle tehinguga võidab Mihkel
• 727 272,72 – 700 000 = 27 272,72
sest kinnistu hinnatõus kompenseerib intressikulud
See raha on tehingu nüüdispuhasväärtus (NPV)
Investeering on tasuv, kui tal on positiivne
nüüdispuhasväärtus. Kui NPV on negatiivne, tuleb
projekt tagasi lükata.
Oletame, et firma planeerib teha miljonieurose investeeringu,
mis tõotab üheksa aasta jooksul igal aastal
teenimisvõimalust 200 000 EUR aastas.
Esmapilgul tundub investeering ahvatlev. Samas tuleb 1 milj.
EUR välja anda kohe, sissetulevad rahavood aga laekuvad
9 a. jooksul. Seega tuleb arvestada, kas praegu väljaantav 1
EUR on võrdne 9 a. jooksul laekuva 1 EUR-ga
Raha nüüdispuhasväärtus
• Oletame, et aasta pärast otsustab Mihkel oma kinnistu
realiseerida. Martin tahab sinna rajada looduskaitseala ning
pakub Mihklile 1 000 000 EUR
• Peeter tahab tegelda kinnisvaraarendusega ja pakub Mihklile
1 142 400 EUR, kuid on nõus tasuma alles 1 a. pärast, kui
krundid on müüdud
• Mihkel teab, et mõlemad on ausad inimesed ja
turuintressimäär on 12%
• Martini pakutava summa nüüdisväärtus on 1 000 000 EUR
• Peetri pakutava summa nüüdisväärtus on
• 1 142 400 / (1 + 0,12) = 1 020 000
• Seega oleks kasulikum Peetri pakkumine, aga tulu on mitte
142 400 EUR, vaid 20 000 EUR See kehtib juhul, kui tehing
on riskivaba.
• Kui tehing on riskantne, siis tuleb rakendada riskist tingitud
kõrgemat diskontomäära
Raha nüüdispuhasväärtus (net present value)
tulevaste rahavoogude nüüdisväärtuste summa ja esialgsete kulude vahe.
Kui ajaldatud puhasmaksumus on positiivne vôi vôrdub nulliga, siis peetakse investeeringut
tasuvaks.
n
CF1
CF2
CFn
CFt
NPV 

2 ...
n  I0  
t  I0
1  i  1  i 
1  i 
t 1 1  i 
kus
CF0 - tulevased rahavood perioodist t;
i
I0
n
- diskonteerimismäär;
- esialgsed kulud;
- aastate arv.
Ülesandeid
• Kui suur on 10 aasta pärast saadava 50 milj. EUR
nüüdisväärtus, intressimäär 6%?
• Firma poolt soovitav masin annab 8 aasta jooksul
puhastulu 10 000 EUR aastas. Firma kapitali hind
(diskontomäär) on 12%.
• Millise maksimaalse hinnaga võib firma selle masina osta?
• Kas on otstarbekas investeerida varasse, mille kasutamine
toob sisse 120 000 EUR aastas järgneva 8 a. jooksul, kui
selle vara maksumus on 620 000 EUR ja intressimäär on
10%?
Raha ajaline väärtus
• Teile pakutakse kaheaastast töölepingut, kusjuures
valida antakse järgmiste tasustamistingimuste
vahel:
• Mõlemal aastal 15 000
• Esimese aasta algul 1 500 ja siis mõlemal aastal
6 500
• Esimesel aastal 1 000, teisel aastal 15 000
• Millise variandi valite, kui intressimäär on 12%?
• Milline peaks olema intressimäär, et Te oma
valikut muudaksite?
Vaba rahavoog
• Investeeringu tasuvuse arvutamiseks on vaja teada, millal
raha laekub või tuleb välja maksta. Selleks ei sobi kasum
(miks?), vaid eelarvestamisel kasutatakse rahavoo näitajat
• Firma või investeeringuobjekti hindamiseks raha
aegväärtuse reeglist lähtudes diskonteeritakse firma vaba
rahavoogu või omanike vaba rahavoogu
• Firma vaba rahavoogu diskonteerides saame teada, kui
suur on ettevõtte/projekti turuväärtus omanike ja
võlausaldajate jaoks koos võetuna. Omakapitali
turuväärtuse saamiseks peame firma/projekti
koguväärtusest lahutama laenude turuväärtuse
• Vaba rahavoo meetod näitab, kas omakapitali ja
võõrkapitali vahekorda muutes saab firma väärtust
omanike jaoks suurendada
Vaba rahavoog (järg)
Rahavoo saajad
Rahavoog
Diskontomäär rahavoo
NV leidmiseks
Firma
omanikud
+puhaskasum
+kulum
- investeeringud põhivarasse
- käibekapitali muutus
- vanade laenude tagasimaksed
+ uued laenud
Omakapitali oodatav
tootlus
Võlausaldajad
+ intressikulud
+ laenude tagasimaksed
- uued laenud
Võla maksudejärgne
turuintressimäär
Firma vaba
rahavoog
+ puhaskasum
+ kulum
- investeeringud põhivarasse
- käibekapitali muutus
Kapitali kaalutud
keskmine hind
Ülesanne
Aasta
Projekt X
Projekt Y
0
1
2
3
4
5
-25 000
7 812,5
7 812,5
7 812,5
7 812,5
7 812,5
-25 000
0
0
0
0
49 750
Kahe teineteist välistava projekti lisanduvad rahavood on
toodud ülal.
Millise valite, kui kapitali hind on 10%?
Rahavoogude ajastuse probleem
• AS “Nu pogodi” finantsjuht plaanib firmale
kuuluva angaari kasutusele võtta:
• A) suurte alkoholikoguste hoidmiseks
• B) jänesenahkade säilitamiseks
• Projekti A puhul tuleb suurem osa investeeritud
rahast tagasi I aastal, projekti B puhul viimasel
aastal. Projekti A sisemine tulumäär on 22,9%,
projekti B puhul 17,7%
Rahavoogude ajastuse probleem
Aastad
Projekt A
Projekt B
0
-1000
-1000
1
1000
200
2
200
300
3
100
1000
NPV, 1%
NPV, 10%
NPV, 12,5%
NPV, 20%
IRR
Projekt A - B
Rahavoogude ajastuse probleem
• Kumb projekt on parem sisemise tulumäära järgi?
• Kumb projekt toob kapitali hinnale rohkem juurde
puhasnüüdisväärtust, kui nõutav tulumäär on madal?
• Kumb projekt on eelistatum siis, kui nõutav tulumäär on kõrge?
• Kumb mõjutab tulevikus laekuvaid summasid rohkem, kas
madal või kõrge diskontomäär?
• Milline on punkt, kus mõlema projekti puhasnüüdisväärtus on
võrdne?
• Enne angaari ehitamisele asumist tegi AS “Nu pogodi” turuuuringu, selgitamaks lähiaastate nõudlust jänesenahkade järele
summas 100 ning maksis lähedalseisvale valitsusametnikule
500, et teada saada lähiaja alkoholipoliitikat. Kas neid summasid
tuleb arvestada?
• Kas tuleb arvestada alternatiivkulusid? Kui jah, siis milliseid?
• Kas tuleb arvestada kõrvalmõjusid? Kui jah, siis milliseid?
Kasumiindeks (profitability index, benefitcost-ratio)
tulevaste rahavoogude ja esialgsete kulude suhe. Kui kasumiindeks on üle 1, siis see projekt on
tasuv.
n
CFt

t
NPV  I 0
t 1 1  i 
PI 

I0
I0
kus
CFt
I
n
I0
- tulevased rahavood perioodist t;
- diskonteerimismäär;
- aastate arv;
- esialgsed kulud.
Kui kasumiindeks on üle ühe, siis on projekt tasuv.
Kasumiindeks
• Projektide hindamiseks võib kasutada ka kasumiindeksit,
mis on võrdne projekti oodatavate rahavoogude
nüüdisväärtuse ja alginvesteeringu suhtega.
• Kasumiindeksi meetodi puhul tuleks vastu võtta projekt,
mille PI > 1 ning tagasi lükata projektid, mille PI < 1.
• Kasumiindeksi puuduseks on teineteist välistavate
projektide mastaabiga mittearvestamine. Seega
aktsionäride rikkuse maksimeerimise hindamisel annab
NPV parema tulemuse kui PI.
• Näitaja kohta kasutatakse ka mõisteid rentaablusindeks
(profitability index), nüüdispuhasväärtuse indeks (NPV
index), kasu-kulu suhtarv (benefit-cost ratio – BCR)
Sisemine tulumäär (Internal rate of return)
intrssimäär, mille puhul esialgse investeeringu suurus vôrdub tulevaste rahavoogude
nüüdisväärtusega
n
CF1
CF2
CFn
CFt
I0 

2 ....
n 
t
1  IRR 1  IRR
1  IRR t 1 1  IRR
Sisemine tulumäär (IRR)
• Vastu võtta, kui IRR >
nõutav tulumäär
• Eelised:
• Kasutab rahavoogusid
• Arvestab raha
ajaldatud väärtust
• On üldiselt kooskõlas
firma eesmärgiga
maksimeerida
aktsionäride jõukust
• Tagasi lükata, kui IRR <
nõutav tulumäär
• Puudused:
• Nõuab üksikasjalikke
pikaajalisi ennustusi
projekti rahavoogude
kohta
• Võimalikud on mitu
sisemise tulumäära
väärtust
• Eeldab, et projekti eluea
jooksul laekuvad rahavood
investeeritakse edasi
sisemise tulumääraga