Transcript 1402TEHNIKE DEZINVESTIRANJA I NJIHOV IZBOR 889 Kb

TEHNIKE DEZINVESTIRANJA
I NJIHOV IZBOR
Dragana Draganac
UVOD
Transakcije kojima se izazivaju diskontuelna i značajna
smanjenja angažovanih sredstava u preduzeću
označavaju se transakcijama dezinvestiranja (divestment,
divestiture).
 eliminacije ili izdvajanja poslovnih segmenta - poslovnih
linija, poslovnih jedinica, divizija ili preduzeća ćerki
(supsidijara)
 Transakcije dezinvestiranja često rezultiraju formiranjem
novih entiteta koji izviru iz preduzeća koje dezinvestira osamostaljena preduzeća.

OSNOVNE TEHNIKE
DEZINVESTIRANJA
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
prodaje (sell-off);
MBO;
odvajanja (spin-off);
transakcija odvajanja u dvofaznoj formi – spin-out;
transakcija deobe preduzeća (split-off);
javne prodaje vlasništva u poslovnom segmentu (ECO);
prateće akcije (tracking stock, targeted stock);
cepanja;
likvidacije.
1) PRODAJE (SELL-OFF)
pojavno najjednostavniji i najčešći oblik dezinvestiranja
 Prodaja neke poslovne celine - segmenata trećoj strani drugim preduzećima ili investitorima, za gotovinu ili, ređe,
za hartije od vrednosti.
 Dakle, dolazi do priliva gotovine u preduzeće.
 Primljenu gotovinu preduzeće prodavac može:
 reinvestirati;
 iskoristiti za otplatu dugova; ili
 vratiti akcionarima kroz dividende ili otkupe akcija.

PRODAJE (SELL-OFF)




Broj akcija, broj akcionara i vlasnička struktura preduzeća
prodavca se ne menjaju.
Rezultat transakcije je značajna promena strukture sredstava
(gotovina umesto materijalnih sredstava), ali ne i značajna
redukcija visine sredstava, te sell-off ni ne predstavlja
transakciju dezinvestiranja u pravom smislu te reči.
Razlika postignute prodajne cene i knjigovodstvene vrednosti
prodatih sredstava => stavka redovnog oporezivog dobitka
preduzeća prodavca.
Akcionari će biti na dobitku, odnosno transakcija kreira
vrednost, samo u slučaju kada je neto priliv gotovine veći od
sadašnje vrednosti izgubljenih budućih novčanih tokova od
datih sredstava.
PRODAJE (SELL-OFF)







Zbog čega bi neki kupac bio spreman da plati višu cenu za
sredstva preduzeća od sadašnje vrednosti očekivanih
novčanih tokova tih sredstava?
Odgovori:
kupac očekuje da na sredstvima može generisati veće
buduće novčane tokove, bilo na osnovu efikasnije upotrebe
sredstava, bilo po osnovu sinergetskih efekata koje će
ostvariti dodavanjem datih sredstava svojim sredstvima; ili
sa novim sredstvima kupac može redukovati percepciju
sopstvenog rizika u očima investitora, što će dovesti do
smanjenja zahtevanih stopa prinosa i njegove cene kapitala.
Transakcije prodaje:
dobrovoljna i
prisilna forma (delimična likvidacija) - usled zahteva
organa vlasti
2) MBO
Kupci poslovnog segmenta- menadžeri datog segmenta
 Kupovina se dominantno finansira iz dugovnih izvora
čiji kolateral predstavljaju sredstva i budući novčani
tokovi segmenta koji je predmet kupovine.
 Segment prelazi u privatno, zatvoreno vlasništvo.
 MBO će dovesti do priliva gotovine u preduzeće, a broj
akcija, akcionara i vlasnička struktura ostaće
nepromenjeni.

3) ODVAJANJA (SPIN-OFF)
Transakcije odvajanja (spin-off) podrazumevaju da
preduzeće svojim akcionarima na srazmernoj osnovi
(pro-rata) izvrši (besplatnu) distribuciju akcija svoga
poslovnog segmenta, koji će odvojiti i time kreirati novi
nezavisni entitet.
 Podseća na distribuciju dividendnih akcija, s tom
razlikom što se akcionarima ne distribuiraju akcije
preduzeća, već (nove) akcije njegovog poslovnog
segmenta.
 Akcionari ostaju vlasnici i akcija preduzeća koje je
izvršilo odvajanje.
 Transakcije odvajanja ne dovode do priliva gotovine, niti
u preduzeće koje vrši odvajanje niti u odvojeni deo.

ODVAJANJA (SPIN-OFF)
Broj akcija, broj akcionara i vlasnička struktura
preduzeća se ne menjaju, samo su, sada, akcije dokaz
vlasništva nad redukovanim portfoliom sredstava.
 Budući novčani tokovi, koja će sredstva preduzeća
odbacivati, biće nešto manja od očekivanih novčanih
tokova pre transakcije, ali će investitori očekivati
novčane tokove i od novoustanovljenog entiteta čiji su
vlasnici.

4) TRANSAKCIJA ODVAJANJA U
DVOFAZNOJ FORMI- SPIN-OUT
ECO + Spin-off = Spin-out
 Matično preduzeće najpre na finansijsko tržište iznosi i
prodaje do 20% akcija u zavisnom preduzeću (ECO
transakcija), a potom ostatak akcija besplatno distribuira
akcionarima.
 Razlog
sprovođenja dvofazne forme odvajanja:
izbegavanje pada cene akcija osamostaljenog entiteta
koji se gotovo redovno dešava u prvih nekoliko meseci
nakon (jednofaznog) spin-off-a (rebalansiranje portfolia
kod institucionalnih investitora).
 Investicione banke često pružaju pomoć u kreiranju
tržišta za novu ECO emisiju, što izostaje kod čistog
odvajanja.

5) TRANSAKCIJE DEOBE
PREDUZEĆA (SPLIT-OFF)





Za razliku od transakcije odvajanja, kod koje svi akcionari
preduzeća postaju vlasnici u odvojenom entitetu, kod deobe će
vlasnici u osamostaljenom entitetu biti samo oni akcionari preduzeća
koji prepuste vlasništvo u preduzeću i razmene akcije za akcije
osamostaljenog entiteta.
Ukupna populacija vlasnika matice cepa se na dva podskupa.
Prednost za akcionare koji istupaju:
Ne moraju platiti troškove brokerskih provizija za prodaju „starih“ i
kupovinu novih akcija;
Redukuje se pritisak na cenu akcija osamostaljenog entiteta, do koga
često dolazi nakon spin-off transakcije, budući da je ovde manja
verovatnoća da će akcionari, koji su pristali na razmenu, želeti da
prodaju akcije.
TRANSAKCIJE DEOBE
PREDUZEĆA (SPLIT-OFF)
Ne dolazi do priliva gotovine u preduzeće, koje ih
sprovodi.
 Transakcije deobe smanjuju broj akcija, odnosno broj
akcionara i menjaju njegovu vlasničku strukturu, gde se
smanjuju i sredstva na koje akcije glase.
 Transakcija u velikoj meri podseća na transakciju otkupa
akcija, s tim što se, umesto gotovinom, otkup akcija
plaća akcijama osamostaljenog eniteta.

6) JAVNE PRODAJE VLASNIŠTVA
U POSLOVNOM SEGMENTU (ECO)









prvo tržišno nuđenje - inicijalna javnu ponudu (IPO) akcija
segmenta koji se izdvaja
Segment:
postojeća ćerka u potpunom vlasništvu preduzeća;
ćerka se formira za svrhe sprovođenja ECO.
Nakon ECO, segment će, svakako, biti zaseban pravni entitet,
najćešće zavisno preduzeće u većinskom vlasništvu preduzeća
iz koga se izdvojilo (matično preduzeće).
Zadržavanje većinskog ili supervećinskog prava glasa:
potrebe održanja postojeće sinergije,
mogućnosti konsolidacije za poreske svrhe,
mogućnost kasnijeg izvršenja neoporezive spin-off transakcije
sa preostalim akcijama.
JAVNE PRODAJE VLASNIŠTVA U
POSLOVNOM SEGMENTU (ECO)
Dolazi do priliva novčanih sredstava, koji mogu pripasti
matičnom ili zavisnom preduzeću.
 Transakcija odvajanja vs. ECO:
 prilikom transakcije odvajanja akcije se raspodeljuju
među postojećim akcionarima preduzeća, što ne dovodi
do priliva gotovine, dok se kod ECO transakcije akcije
prodaju novim akcionarima čime se obezbeđuje priliv
gotovine;
 prilikom odvajanja matično preduzeće gubi kontrolu nad
osamostaljenim entitetom, dok kod ECO transakcije
matično preduzeće uobičajeno ne gubi kontrolu, već
samo dozvoljava kreiranje manjinskog javnog učešća u
sopstvenom kapitalu zavisnog preduzeća.

JAVNE PRODAJE VLASNIŠTVA U
POSLOVNOM SEGMENTU (ECO)
Broj akcija i akcionara i vlasnička struktura matičnog
preduzeća se ne menjaju, ali se uvodi manjinski interes
nad zavisnim preduzećem.
 ECO – transakcija dezinvestiranja, ali i finansijskog
(vlasničkog) restrukturiranja zavisnog preduzeća.
 Zavisno preduzeće postaje subjekt obelodanjivanja
prema zahtevima regulatora tržišta kapitala.

7) PRATEĆE AKCIJE

akcije koje prate performanse nekog njenog poslovnog segmenta –
divizije ili supsidijara, uobičajeno onih sa dobrim perspektivama rasta

Akcije se mogu (besplatno) distribuirati postojećim akcionarima, što
podseća na spin-off transakciju.

Prateće akcije mogu biti ponuđene i na finansijskom tržištu kroz javnu
ponudu, što predstavlja znatno češći slučaj. Kapital privučen kroz
njihovu emisiju može pripasti matičnom preduzeću ili segmentu koji se
prati.

Vrednost pratećih akcija zavisi isključivo od performansi poslovnog
segmenta koji se prati.

Ove akcije ne predstavljaju dokaz vlasništva nad sredstvima
korporacije, niti segmenta, već samo dokaz prava na deo dobitka i
novčane tokove tog segmenta.

Prateće akcije, po pravilu, ne nose prava glasa.

Ukupna struktura korporativnog upravljanja ne menja se nakon
transakcije.
UPRAVLJANJE
DEZINVESTIRANJEM

1.
2.
3.
Proces dezinvestiranja najčešće se sastoji iz tri faze:
pripremne faze;
faze izvršenja; i
post transakcione faze.
1) PRIPREMNA FAZA
 Donošenje odluke o dezinvestiranju
 Potencijalne koristi diversifikovanih formi mogu biti
potrte slabostima i antagonizmima („anti singerijama“)
između poslovnih segmenata, uzrokovanih razlikama u
organizacionoj kulturi, strategijama i finansijama.
UPRAVLJANJE
DEZINVESTIRANJEM



Organizacioni gep se očituje potrebama za različitim ljudima
sa različitim skupovima sposobnosti ili različitim
paradigmama poslovanja.
Strategijski gep se ogleda u nedostatku fokusa u strategijama
poslovnih segmenata, neusaglašenosti poslovnih modela
segmenata sa matičnim preduzećem, problemima u
koordinaciji i alokaciji sredstava i kompleksnosti određivanja
i obračunavanja transfernih cena.
Finansijski gep se ogleda u lošem tržišnom vrednovanju i
percepciji rizika preduzeća, i isti se javlja usled nepotpunog
priznavanja ukupne vrednosti poslovnih segmenata. Ako
segmenti imaju različite rizike i različite potrebe za kapitalom,
moguće je da će imati i različite optimalne načine da ih
zadovolje.
UPRAVLJANJE
DEZINVESTIRANJEM
Strategijski izbor
 Izbor tehnike restrukturiranja=> razmatranje nekoliko
važnih faktora:
 potreba za gotovinom;
 želja za očuvanjem kontrole nad segmentom koji se
predmet dezinvestiranja;
 potreba za promocijom potencijala rasta segmenta;
 poreski razlozi.
 U izboru između spin-off i ECO, ECO se češće bira kada
deo koji se izdvaja ima bolje perspektive rasta.

UPRAVLJANJE
DEZINVESTIRANJEM
Povezanost sa
jezgrom biznisa
Potreba za obezbeđenjem
eksternih izvora za finansiranje
rasta segmenta
Niska
Visoka
Niska Odvajanje (deoba)
ECO
Odustati od
Visoka
Prateće akcije
dezinvestiranja
UPRAVLJANJE
DEZINVESTIRANJEM
 Računovodsvteni
 Spin
tretman
off
 ABC je izvršilo odvajanje divizije u potpunom
vlasništvu XYZ, distriburirajući njene akcije na prorata osnovi postojećim akcionarima. Tekuća
knjigovodstvena vrednost učešća u ABC je
8.000.000.
 Neraspoređeni dobitak
8.000.000

Učešće u diviziji XYZ
8.000.000
UPRAVLJANJE DEZINVESTIRANJEM
 Prateće
akcije
 Alternativa 1: Preduzeće ABC emitovalo je 10.000
pratećih akcija divizije XYZ nominalne vrednosti 10
din. na pro-rata osnovi svojim akcionarima.
 Neraspoređeni dobitak
100.000

Obične akcije – divizija XYZ 100.000
2: Preduzeće ABC emitovalo je 10.000
pratećih akcija divizije XYZ nominalne vrednosti 10
din. i izvršilo njihovu prodaju u IPO po ceni 80 din.
 Alternativa
UPRAVLJANJE DEZINVESTIRANJEM
 Gotovina


800.000
Obične akcije – divizija XYZ
100.000
Emisiona premija – divizija XYZ 700.000
UPRAVLJANJE DEZINVESTIRANJEM
2) FAZA IZVRŠENJA
 Izvršenje transakcije prodaje podrzumeva sprovođenje
sledećih koraka:
 Tempiranje prodaje na periode rasta tržišta akcija, dobre
poslovne klime i niskih kamatnih stopa,
 Razvijanje liste kupaca (uključujući potencijalno i
menadžment tim segmenta koji je predmet prodaje) i
traženje njihovih preliminarnih, neobavezujućih pisama
o zainteresovanosti,
 Analiza kako različiti kupci vrednuju segment koji je
predmet prodaje i određivanje raspona vrednosti
segmenta koji se prodaje – procena vrednosti,
UPRAVLJANJE
DEZINVESTIRANJEM
Priprema materijala koji pokazuje jake tačke segmenta
koji se prodaje - informacioni memorandum,
 Kontaktiranje
kupaca, potpisivanje ugovora o
poverljivosti podataka, omogućavanje uvida u
dokumentaciju (data room) i izrade due diligence,
kontrola procesa informisanja kupaca,
 Kontrola procesa podnošenja ponuda od strane kupaca,
 Izbor najbolje ponude,
 Pregovaranje o nefinanijskim uslovima prodaje,
 Preciziranje detalja ugovora o prodaji.

UPRAVLJANJE
DEZINVESTIRANJEM
U slučaju da će se akcije naći u javnom prometu na
berzama (što je kod ECO transakcija izvesno) potrebno
je ispoštovati korake koje regulativa IPO predviđa:
 Tempiranje transakcije,
 Formiranje ili zaokruživanje segmenta koji se izdvaja
prenosom sredstava i obaveza, uključujući i pripremu
bilansa razdvajanja,
 Formulisanje strategijskih, taktičkih i pravnih odluka
kojima će se regulisati odnosi sa entitetom koji se
izdvaja, nakon izdvajanja,
 Procena vrednosti osamostaljenog entiteta, njihovih
akcija, emisione cene ili odnosa „starih“ i novih akcija,

UPRAVLJANJE
DEZINVESTIRANJEM
Priprema prospekta i druge dokumentacije za
komunikaciju sa investitorima, komisijom za hartije od
vrednosti i berzom,
 Podnošenje zahteva komisiji za hartije od vrednosti i, u
slučaju javnog listiranja novih akcija, podnošenje
zahteva za uključenje na listing,
 Informisanje investitora (i njihovo animiranje uz pomoć
investicione banke u slučaju ECO i pratećih akcija),
 Emisija akcija, njihova distribucija ili prodaja.

UPRAVLJANJE
DEZINVESTIRANJEM
3) POSTTRANSAKCIONA FAZA
 Posttransakciona faza posebno je važna samo kod ECO
transakcija i transakcija sa pratećim akcijama.
 U slučaju drugih transakcija dezinvestiranja preduzeće je
prepustilo drugim menadžerima kontrolu nad sredstvima.
 Nakon sprovedene transakcije ECO osamostaljeni
entiteti retko ostaju u takvom statusu u dužem
vremenskom intervalu.

UPRAVLJANJE
DEZINVESTIRANJEM
Dve su moguće sudbine za ćerku čije su akcije javno prodate:
 da bude vraćena ponovo u potpuno vlasništvo preduzeća od
koga se “izdvojila” i
 da dođe do potpunog prepuštanja vlasništva u preduzeću
ćerki.
 Prepuštanje vlasništva u osamostaljenoj ćerki može se izvesti
na sledeće načine:
1) kroz transakciju odvajanja (spin-out),
2) otkupom akcija koje se nalaze u posedu matičnog preduzeća
od strane zavisnog preduzeća i otkupom od strane
menadžmenta uz upotrebu dugova (MBO-LBO),
3) prodajom (sell-off) ili
4) likvidacijom.

UPRAVLJANJE
DEZINVESTIRANJEM

1.
2.
3.
Objašnjenja za situaciju vraćanja ćerke ponovo u potpuno
vlasništvo preduzeća od koga se “izdvojila” su da:
matično preduzeće vremenom može doći do zaključka da
je odluka o ECO bila greška,
je cilj ECO privremeno javno tržište za akcije ćerke
odnosno potreba eksternog finansiranja njenog rasta, te
pošto su učinjeni ćerkini investicioni projekti dospeli do
tačke gde generišu dovoljno novčanih tokova da se može
interno finansirati potreba za ovakvim finansiranjem
nestaje,
su pozitivni efekti od stimulisanja menadžera ćerke kroz
vezivanje za kretanje tržišnih cena akcija privremenog
karaktera.
TOTALNO
DEZINVESTIRANJE


Sprovođenje serije ECO, spin-off i split-off transakcija
može rezultirati cepanjem preduzeća (split-up) gde se
sva sredstva preduzeća i vlasništvo nad njima
razdvajaju na više preduzeća (A=B+C+D...).
Preduzeće se može pocepati i kroz jednokratni zahvat
transferom imovine na postojeće supsidijare ili
novoformirana preduzeća ili likvidiranjem, tako što će
akcionarima distribuirati akcije tih preduzeća u zamenu
za sve posedovane akcije preduzeća koje se pocepalo.
TOTALNO
DEZINVESTIRANJE



1.
2.


Likvidacija
Nakon sprovedene likvidacije celine preduzeća, preduzeće
prestaje da postoji. Takvu odluku je razumno doneti kada ne
postoje uslovi za nastavak normalnog funkcionisanja
preduzeća ili bi nastavak poslovanja akcionarima doneo više
štete nego koristi.
Postupci likvidacije:
Prisilne – stečajne ili naložene likvidacije
Dobrovoljne likvidacije.
Dobrovoljne likvidacije:
Po želji akcionara, donosi se odgovarajuća odluka na
skupštini akcionara.
TOTALNO
DEZINVESTIRANJE




o
Ako su performanse preduzeća posebno slabe i cena akcija
značajno depresirana u dužem vremenskom intervalu,
opcija likvidacije postaje relevantna.
Teorijski, akcionari bi trebalo da pristupe likvidaciji u
situaciji kada je likvidaciona vrednost preduzeća veća od
njegove going concern vrednosti ili, slikovito, kada
preduzeće „više vredi mrtvo nego živo“.
Likvidacija je previše drastičan korak, koji menadžere
ostavlja bez posla.
Prisilne likvidacije:
Na zahtev poverilaca, u procesu stečaja preduzeća ili u
slučajevima izricanja mere zabrane obavljanja delatnosti,
odnosno prestanka uslova za obavljanje delatnosti celine
preduzeća, u skladu sa odredbama zakona o stečaju .
TOTALNO
DEZINVESTIRANJE
U zahtevu za pokretanje stečaja moraju biti podaci da
dužnik nije platio dugove u roku i potrebnom iznosu.
 Odgovornost za likvidaciju sredstava i distribuciju
gotovine ostvarene prodajom sredstava preduzeća –
likvidacione mase – najčešće se poverava lividacionom
(stečajnom) upavniku.
 Distribucija gotovine iz likvidacione mase vrši se na bazi
pravila apsolutnog prioriteta.
