Transcript prezentace k přednášce - Informační systém BIVŠ

Management portfolia cenných
papírů
Jaroslav Krabec, Ph.D., CFA
2011/12
Osnova přednášky
• 1. Spoření vs. investování, hlavní třídy finančních
aktiv, dlouhodobé trendy na finančních trzích, výnos
vs. riziko, druhy rizik
• 2. Standardní Markowitzova finanční teorie, princip
diverzifikace portfolia, korelace výnosů
• 3. Behaviorální finanční teorie, vliv psychologických
faktorů na finančních trzích, efektivita finančních
trhů
Doporučená literatura
• Sylabus přednášky „Management portfolia cenných
papírů“, 2011
• Krabec J. – Finanční trhy, skriptum BIVŠ
• Graham B. – Inteligentní investor. GRADA Publishing
2007, ISBN 978-80-247-1792-0
• Shiller R.J. – Investiční horečka. GRADA Publishing
2010, ISBN 978-80-247-2482-9
Příklady rizikových profilů
• Konzervativní profil (fond): dlouhodobý výnos stěží převyšující
inflaci, nízká volatilita, kladný výnos každý rok
• Balancovaný profil (fond): vyšší dlouhodobý v ýnos
odpovídající vyšší volatilitě, možný záporný výnos v některých
letech
• Růstový profil (fond): nejvyšší dlouhodobý výnos a nejvyšší
volatilita
„Magický trojúhelník“ investování
Členění finančních trhů
Peněžní trh
• Peněžním trhem se rozumí trh krátkodobých finančních aktiv, tj.
aktiv se splatností do 1 roku.
• Časový horizont 1 rok je předělem, který v praxi odděluje
instrumenty peněžního trhu a instrumenty kapitálového trhu. To
konkrétně znamená, že i původně dlouhodobé dluhopisy (vydané
např. se splatností 5 let jako instrument kapitálového trhu) se stanou
instrumentem peněžního trhu v okamžiku, kdy jejich zbývající doba
do splatnosti poklesne pod jeden rok (v případě pětiletého dluhopisu
to nastane 4 roky po jejich vydání).
Vliv centrální banky na peněžní trh
•
•
•
Každá centrální banka uskutečňuje svoji měnovou (monetární) politiku,
kterou zásadním způsobem ovlivňuje peněžní trh.
Protějškem měnové politiky je rozpočtová (fiskální) politika, kterou
uskutečňuje vládnoucí politická reprezentace, zastoupená vládou. Protože
každá politická reprezentace usiluje o to, aby uspěla v příštích volbách,
inklinuje zpravidla ve svých rozhodnutích o rozpočtové politice k takovým
opatřením, která jí pomohou v očích voličské základny (či v případě
evidentní nutnosti přijmout nepopulární opatření vládě alespoň co nejméně
uškodí).
Z tohoto důvodu je role centrálních bank klíčová – musí být nezávislou
institucí, která dbá o stabilitu cen v ekonomice, a tudíž přispívá ke
stabilnímu makroekonomickému vývoji. Takový vývoj by měl co nejméně
podléhat momentálním zájmům politických stran. Nezávislost centrální
banky musí být dána zákonem.
Zákonná úloha centrální banky
•
Úloha České národní banky (ČNB) je právně kodifikována v čl. 98 Ústavy
ČR a v zákoně č.6/1993 Sb., o ČNB. Její úlohou je

péče o cenovou stabilitu, a – pokud tím není dotčen tento hlavní cíl ČNB
– podporovat obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému
hospodářskému růstu.
•
Péči o cenovou stabilitu nelze pochopitelně interpretovat jako snahu o
konstantní ceny. V praxi se stabilitou cen rozumí nikoliv jejich neměnnost,
ale mírný růst. Vysoká a nestabilní inflace má naopak negativní důsledky
pro dynamiku hospodářského růstu (znehodnocení úspor, příliv
spekulativního kapitálu, apod.).
Měnové nástroje centrální banky
• repo operace
• devizové operace
• automatické facility ČNB
• povinné minimální rezervy
Repo operace
•
Základní časovou lhůtou repo operací je 14 dnů (2 týdny). Centrální banka
těmito operacemi určuje cenu peněz, které stahuje po uvedenou dobu
z oběhu (resp. uvolňuje do oběhu). Úroková sazba, za kterou jsou tyto repo
operace prováděny (tj. dvoutýdenní repo sazba, označována jako 2W repo
sazba) je tak pro finanční trh rozhodujícím vodítkem, kde mají být tržní
úrokové sazby nastaveny. Jak uvidíme dále, další úrokové sazby nastavuje
již samotný trh tržními mechanismy nabídky a poptávky. Krátkodobé
úrokové sazby (v případě ČNB dvoutýdenní úrokovou sazbu) však
nastavuje mechanismem repo operací centrální banka a rozhodujícím
způsobem tak určuje výši úrokových sazeb na tzv. krátkém konci výnosové
křivky (pojem výnosová křivka bude probírán dále).
•
Repo operace centrální banky probíhají formou tendru. Vzhledem k tomu,
že bankovní systém má v posledních letech přebytek hotovosti (má. tzv.
přebytečnou likviditu), je v praxi používána repo operace, při kterých
centrální banka přijímá od komerčních bank přebytečnou likviditu, za kterou
zaplatí komerčním bankám dohodnutý výnos. Centrální banka tak ze
systému stahuje přebytečnou likviditu. Opačný směr, kdy by centrální banka
komerčním bankám repo operací „půjčovala“ (tj. dodávala likviditu do
systému), nebyl v posledních letech využíván.
Krátkodobé úrokové sazby – CR, HU, PO
Krátkodobé úrokové sazby – USA, EMU
Mezibankovní depozita
Mezibankovní depozita představují nejvýznamnější část peněžního trhu,
jejich prostřednictvím si komerční banky navzájem půjčují přebytečnou
likviditu. Mezibankovní peněžní trh je tak důležitým prostředkem k vyrovnání
likvidity v rámci bankovní soustavy dané země. Již zmíněné repo tendry
centrální banky jsou velmi významným instrumentem, nicméně jejich
časový horizont je omezen dvěma týdny. Mezibankovní depozita jsou
flexibilnější.
Komerční banky kotují (tj. pravidelně stanovují) úrokové sazby, za které jsou
ochotny si půjčit likviditu (tj. koupit mezibankovní depozitum, kotace na
straně poptávky, tzv. kotace bid) či přebytečnou likviditu poskytnout (tj.
prodat mezibankovní depozitum, kotace na straně nabídky, tzv. kotace
offer)
=> referenční úrokové sazby na mezibankovním trhu PRIBID (Prague
Interbank Bid Rate) a PRIBOR (Prague Interbank Offered Rate).
•
•
Kotace pro denní fixing – dodávány mezi 10:30 a 10:45, v 11:00 probíhá
výpočet.
•
Sazby PRIBID a PRIBOR jsou kotovány pro následující období: jeden den
(O/N), jeden týden (1W), dva týdny (2W), jeden měsíc (1M), dva měsíce
(2M), tři měsíce (3M), šest měsíců (6M), devět měsíců (9M), jeden rok (1Y).
10.11.201
1
O/N
1W
2W
1M
2M
3M
6M
9M
1Y
PRIBID
0.47%
0.54%
0.55%
0.62%
0.70%
0.75%
1.09%
1.22%
1.31%
PRIBOR
0.72%
0.81%
0.82%
0.93%
1.05%
1.14%
1.48%
1.62%
1.71%
Dluhopisy
Dluhopisy jsou v České republice upraveny zákonem o dluhopisech č.530/1990
Sb.
Dluhopis je cenný papír, s nímž je spojeno právo majitele požadovat splacení
dlužné částky ve jmenovité hodnotě dluhopisu ke dni jeho splatnosti a
vyplácení výnosu z dluhopisu. Výnos dluhopisu je emitent (tj. ten, kdo
dluhopis vydal, může jím být pouze právnická osoba) povinen vyplatit
způsobem a v termínech stanovených v emisních podmínkách.
Dluhopisy mohou mít podobu listinnou nebo zaknihovanou (zpravidla
databázový záznam u institucí pověřených ze zákona touto činností). Na
veřejných trzích jsou v drtivé většině obchodovány dluhopisy zaknihované.
K náležitostem zaknihovaného dluhopisu patří:








obchodní firma nebo název emitenta a jeho sídlo,
název dluhopisu, ve kterém musí být obsaženo slovo „dluhopis“,
jmenovitá hodnota,
výnos dluhopisu nebo způsob jeho stanovení,
způsob splacení dluhopisu,
forma dluhopisu a u dluhopisů znějících na jméno i jméno jejich prvního majitele,
datum emise dluhopisu,
datum nebo data splatnosti dluhopisu a výnosů z něho.
Výnos dluhopisu bývá v praxi nejčastěji stanoven:
pohyblivou úrokovou sazbou,
pevnou úrokovou sazbou,
rozdílem mezi jmenovitou hodnotou dluhopisu a jeho nižším emisním
kurzem (jedná se o dluhopisy s nulovým kupónem).
Celkový zisk pro investora z držení dluhopisu plyne z úrokového výnosu
(spojeného s výplatou výnosu - tzv. kupónu dluhopisu) a kapitálového
výnosu (pokud investor dluhopis prodá za kurz vyšší než byl kurz nákupní,
či u dluhopisů s nulovým kupónem daného nižším emisním kurzem než je
jmenovitá hodnota).
Základní typy dluhopisů
A) Dluhopisy s pohyblivým kupónem
Emitent se zavazuje vyplatit jistinu v době splatnosti a pohyblivé kupóny (úrok)
v závislosti na vývoji úrokových sazeb, a to v termínech stanovených
v emisních podmínkách.
V našich podmínkách mají dluhopisy s pohyblivým kupónem tento kupón
vázaný zpravidla na mezibankovní sazby PRIBOR. Konstrukce kupónu
potom vypadá např. takto: 6M PRIBOR + 0,1% p.a.. Znamená to, že
úrokový výnos vyplácený držitelům dluhopisu odpovídá šestiměsíční
mezibankovní sazbě PRIBOR zvýšené o 0,1%. Kupón bývá vyplácen
dvakrát ročně (ovšem jen alikvotní část odpovídající ročnímu kupónu)
s tím, že sazba 6M PRIBOR je vždy po půl roce aktualizována. Investor tak
získává výnos, který v podstatě kopíruje vývoj tržních úrokových sazeb.
Cena dluhopisu na trhu (bez naběhlého kupónu) se v podstatě neodchyluje
od 100%, tj. od své nominální hodnoty. Výjimkou je situace, kdy nečekaně
vzroste riziko nesplacení dluhopisu z důvodu platebních potíží emitenta
(tzv. kreditní riziko, viz dále) – potom i cena dluhopisu s pohyblivým
kupónem klesá.
B) Dluhopisy s pevným kupónem
Emitent se zavazuje vyplatit jistinu v době splatnosti a pevné kupóny (úrok), a
to v termínech stanovených v emisních podmínkách.
Dluhopisy s pevným kupónem mají stanovenu pevnou úrokovou sazbu
(kupón), kterou investorům vyplácejí zpravidla jednou ročně. Jejich cena na
trhu je vedle rizika emitenta dána též pohybem tržních úrokových sazeb
(úrokové riziko, viz dále). Dluhopisy s pevným výnosem na kapitálovém trhu
převažují.
C) Dluhopisy s nulovým kupónem
U těchto dluhopisů nejsou vypláceny žádné kupóny (úroky), Jsou emitovány
s diskontem proti nominální hodnotě. Při splatnosti dluhopisu obdrží držitel
jeho nominální hodnotu. Rozdíl mezi nominální hodnotou dluhopisu a
hodnotou investice při nákupu tvoří kapitálový výnos..
D) Konvertibilní dluhopisy
Jsou to dluhopisy, které je možno konvertovat na akcie. Cena konverze
(konverzní poměr) je známa při emisi dluhopisu. Držitel konvertibilního
dluhopisu tak má (zpravidla při splatnosti dluhopisu) právo volby, zda si
nechá vyplatit nominální hodnotu dluhopisu, či zda zvolí variantu získat
místo ní akcie firmy (jejich počet je stanoven konverzním poměrem). Právo
konverze do akcií držitel dluhopisu může, ale nemusí využít. Vzhledem
k tomu, že toto právo volby je pro kupujícího konvertibilního dluhopisu
dodatečnou výhodou, jsou konvertibilní dluhopisy emitovány s nižším
výnosem do splatnosti, než by měl stejný dluhopis bez práva konverze do
akcií. Emise konvertibilního dluhopisu představuje odloženou emisi nových
akcií.
Zvláštní formou dluhopisu jsou hypotéční zástavní listy, jejichž jmenovitá
hodnota i hodnota poměrného výnosu je plně kryta pohledávkami
z hypotéčních úvěrů. Hypotéční zástavní listy může vydávat pouze banka
s oprávněním k této činnosti (hypotéční banka).
Dluhopisy vydané Českou republikou jsou státními dluhopisy. Státní dluhopisy
jsou vydávány zpravidla v rámci státního dluhopisového programu, který
musí být schválen Poslaneckou sněmovnou. Státní dluhopisy vydává
Ministerstvo financí, na území ČR jsou dávány do prodeje aukcemi
organizovanými Českou národní bankou.
Analýza dluhopisů
Stanovení „správné ceny“ (angl. fair value) dluhopisu je založeno na základním
principu, že současná cena dluhopisu musí být rovna součtu všech budoucích
příjmů (cash-flow) plynoucích z držení dluhopisu, diskontovaných do současnosti.
Představme si nyní dluhopis s pevnou úrokovou sazbou (kupónem) ve výši 5% p.a.,
splatným za 3 roky. Nominální hodnota dluhopisu je 100 000 Kč a jeho úrokový
výnos (kupón) je vyplácen jednou ročně.
Pro jednoduchost si představme, že dluhopis byl nakoupen v primární emisi za cenu
100 (tj. 100%, tedy za nominální hodnotu). Cash-flow plynoucí z koupě a držení
tohoto dluhopisu do splatnosti je znázorněno na následujícím schématu (je
zanedbána daň z úrokového výnosu):
•
Vztah pro ocenění současné ceny dluhopisu P můžeme obecně napsat ve tvaru:
P
PAR
1  r 
N
N

i 1
C
1  r 
i
P … cena dluhopisu s pevným kupónem (v praxi se udává v procentech
nominální hodnoty)
PAR … nominální hodnota dluhopisu
C … pevný kupón dluhopisu
N … doba splatnosti dluhopisu v letech
r … výnos do splatnosti dluhopisu
Výnos do splatnosti dluhopisu
Výnos do splatnosti dluhopisu je anualizovaný výnos (p.a.), který kupující získá
z držení dluhopisu do jeho splatnosti (za předpokladu, že vyplacené kupóny jsou
reinvestovány zpět se stejným výnosem). Jedná se o celkový výnos, plynoucí
z výplaty kupónů a splátky jistiny. Předpoklad reinvestování kupónů se stejným
výnosem bývá v praxi nereálný, neboť tržní úrokové sazby se v průběhu času mění.
Jedná se však o koncept, který je pro svou relativní jednoduchost nejčastěji
používán.
V tomto konkrétním příkladě byl při nákupu dluhopisu jeho výnos do splatnosti roven
5% p.a., neboť dluhopis byl nakoupen za nominální hodnotu. Předpokládejme, že
se jedná o státní dluhopis, který je pro časové období tří let do splatnosti na trhu
jediný. Jeho výnos do splatnosti tak určuje tržní úrokovou sazbu pro dobu do
splatnosti (tzv. maturitu) 3 roky.
•
Nyní předpokládejme, že krátce po emisi tohoto dluhopisu nastane na finančním
trhu významná změna. Trh se začne obávat výrazně rostoucí inflace a tržní úrokové
sazby výrazně vzrostou. Celá výnosová křivka (zabývali jsme se jimi ve druhé části)
se posune směrem vzhůru a pro dobu do splatnosti 3 roky vzroste tržní úroková
sazba z 5% na 6% p.a. Co se stane s cenou našeho dluhopisu?
100000
5000
5000
5000
P



 97327
3
2
3
1  0,06 1  0,06 1  0,06 1  0,06
Cena dluhopisu se na finančních trzích udává jako procentuální část nominální
hodnoty, přičemž symbol % se vynechává. Cena dluhopisu podle zvyklostí na
finančních trzích tedy je P = 97,327.
vztah mezi tržními úrokovými sazbami a cenami dluhopisů - při klesajících tržních
úrokových sazbách (tj. výnosech do splatnosti) ceny dluhopisů s pevným
kupónem rostou, a naopak 
 rozhodující mechanismus určující vývoj na dluhopisových trzích.
Výnosová křivka
I když další krátkodobé tržní úrokové sazby (např. referenční sazby PRIBID a
PRIBOR) jsou již větší měrou určeny tržními mechanismy (nabídka vs.
poptávka), jsou ovlivněny též výší 2W repo sazby, kterou stanovuje
centrální banka. Zprostředkovaně tak centrální banka ovlivňuje cenu peněz
(zdrojů) v celé ekonomice, v konečném důsledku i změnu spotřebních cen
v ekonomice (inflaci) a tím i dlouhodobé tržní úrokové sazby. Nastavením
krátkodobých úrokových sazeb též centrální banka nepřímo ovlivňuje
poptávku po domácí měně ze strany zahraničních investorů, a tudíž
směnný kurz koruny.
Výnosovou křivku zkonstruujeme tak, že pro daný časový okamžik vyneseme
do grafu výši tržních úrokových sazeb pro různé doby do splatnosti. Na
vertikální ose výnosové křivky je výnos do splatnosti daného instrumentu (v
procentech), na horizontální ose je doba do splatnosti. V případě
instrumentů peněžního trhu je nejdelší dobou do splatnosti 1 rok.
Tvary výnosové křivky
„Normální“ (převažující) tvar výnosové křivky na finančních trzích je
rostoucí, neboť při investici s delším časovým horizontem investoři
zpravidla požadují vyšší výnos než při investici s kratším časovým
horizontem.
Výnosová křivka českých státních dluhopisů
Změna výnosové křivky českých státních dluhopisů za
poslední 1 rok
Výnosové křivka státních dluhopisů
odspodu Německo, ČR, Itálie
Výnos do splatnosti 10-ti letého italského st. dluhopisu
Tržní cena 10-ti letého italského st. dluhopisu
Výnosová křivka Německo vs. Francie
Výnos do splatnosti 10-ti letého francouzského st.
dluhopisu
Durace dluhopisu
Pro objektivní určení změny ceny dluhopisu při změně výnosu do splatnosti je vhodné
definovat nějaké měřítko. Tím je tzv. durace dluhopisu.
Durace dluhopisu udává změnu ceny dluhopisu na 1% změnu (tj. změnu o 100
bazických bodů) ve výnosu do splatnosti.
V praxi existují 3 typy durace:
1. efektivní durace,
2. Macaulayova durace,
3. modifikovaná durace.
Pro duraci platí následující důležité souvislosti:
 Čím má dluhopis delší dobu do splatnosti, tím je jeho durace větší. Tento vztah
nevyjadřuje nic jiného, než že cena dluhopisů s dlouhou dobou do splatnosti je
citlivější na změny úrokových sazeb (výnosu do splatnosti) než cena dluhopisů
s kratší dobou do splatnosti.
 Čím jsou cash-flow z dluhopisu odsunuta dále do budoucnosti, tím je durace
dluhopisu větší. Např. dluhopis s nulovým kupónem (který nevyplácí během života
dluhopisu žádný úrokový výnos) má větší duraci než kupónový dluhopis, dluhopis
s menším kupónem má větší duraci než dluhopis s větším kupónem.
Durace je prvním, orientačním odhadem změny ceny při změně úrokových sazeb (již
jsme uvedli, že při malé změně, cca do 0,5 procentního bodu, však je odhadem
dostatečným). Vzhledem k zakřivení pozitivně konvexní křivky však je při větších
změnách výnosu do splatnosti nutné vzít do úvahy nejen efekt durace, ale též efekt
konvexity. Zahrnutí konvexity je proto upřesňujícím mechanismem výpočtu změny
ceny dluhopisu, zejména při větších změnách úrokových sazeb:
Celková změna ceny = efekt durace + efekt konvexity
Default risk = riziko nesplacení
•
Při analýze dluhopisu je nutné zvážit riziko, že emitent nedostojí svým závazkům a
svůj dluh vůbec nezaplatí, či přinejmenším splátky odloží. To je tzv. riziko nesplacení
(angl. default risk). V případech, kdy se finanční trhy opravdu začnou obávat toho,
že emitent nedostojí svým závazkům, cena dluhopisu razantně poklesne.
Rating emitenta dluhopisu
Pro objektivní stanovení rizika spojeného s nesplacením závazků je jednotlivým
emitentům (podniky, obce, stát, …) určován rating jako ohodnocení jejich bonity.
Stanovením ratingu se zabývají ratingové agentury, které hodnotí schopnost emitenta
splácet své krátkodobé a dlouhodobé závazky jak v místní, tak v zahraniční měně.
Pro hodnocení atraktivnosti dluhopisů, které jsou dlouhodobou investicí (z definice
s maturitou delším než 1 rok) je rozhodující nikoli krátkodobý, ale dlouhodobý
rating.
Pro domácího investora do místních státních dluhopisů je podstatný dlouhodobý
rating v domácí měně. Ten vyjadřuje názor ratingové agentury na to, jaká je
schopnost státu splatit své dlouhodobé závazky v místní měně. Ta je vždy větší než
u dlouhodobých závazků v zahraniční měně, a to proto, že stát je vždy schopen
v případě nutnosti vytisknout nové bankovky, kterými svůj dluh v místní měně
zaplatí. Rating státu v místní měně je proto vyšší než dlouhodobý rating v měně
zahraniční.
•
Hlavními světovými ratingovými agenturami jsou především StandardPoor´s a
Moody´s. Následující tabulka znázorňuje ratingové stupnice, používané těmito
agenturami:
Kreditní riziko a kreditní spread
Riziko jiných emitentů než stát (podniky, obce, …) je investory téměř vždy vnímáno jako
vyšší než riziko státu. Toto vyšší riziko je zohledňováno tak, že z takových dluhopisů
požadují investoři vyšší výnos do splatnosti než ze státních dluhopisů (pro
jednoduchost používáme v dalším příklad podnikového dluhopisu):
výnos podnikového dluhopisu = výnos státního dluhopisu + prémie za riziko
Tato prémie za riziko je označována jako tzv. kreditní spread. Jeho velikost závisí na
řadě faktorů a je proměnlivá v čase. S kreditním spreadem je spojeno tzv. kreditní
riziko. Vyjadřuje riziko, že kreditní spread se zvětší, vzroste výnos do splatnosti
dluhopisu požadovaný investory a tím klesne jeho cena.
Pro jeho stanovení pomůže, pokud má emitent dluhopisu, jehož kreditní riziko
chceme určit, stanovený rating některé z renomovaných ratingových agentur. Čím
větší bude rozdíl mezi ratingem státu a ratingem daného emitenta, tím bude
pochopitelně kreditní spread větší.
Akcie
Akciová společnost:
základní kapitál je rozvržen na určitý podíl akcií o určité jmenovité
hodnotě. Základní kapitál společnosti je peněžní vyjádření souhrnu
peněžitých i nepeněžitých vkladů všech společníků.
-
-
majetkem.
Společnost odpovídá za porušení svých závazků celým svým
Akcionář neručí za závazky společnosti.
Nejvyšším orgánem akciové společnosti je valná hromada. Koná se nejméně
1x za rok, nejpozději však do 6 měsíců od posledního dne účetního období.
Valná hromada je schopna se usnášet, pokud přítomní akcionáři mají akcie
přesahující 30% základního jmění (nevyžadují-li stanovy účast vyšší).
V mezidobí je společnost řízena představenstvem pod dohledem dozorčí
rady.
Práva akcionáře
Akcie - cenný papír, s nímž jsou spojena práva akcionáře jako společníka
podílet se (podle obchodního zákoníku a podle stanov společnosti):
-
na řízení společnosti,
-
na jejím zisku,
-
na likvidačním zůstatku při zániku společnosti.
Klasifikace akcií
•
Dle tržní kapitalizace (tržní kapitalizace = počet emitovaných akcií * tržní cena
akcie)
– Mega caps: > 100 mld USD
– Large caps: 10´- 100 mld USD
– Mid Caps: 1-10 mld USD
– Small Caps: 100 mil – 1 mld USD (Micro (10 – 100 mil), Nano (<10 mil USD)
 Nejedná se ale o pevnou definici, navíc se mění s časem
České blue-chips:
ČEZ 25 mld USD, Erste Bank 20 mld USD, Komerční banka 9 mld USD,
Telefonica O2 CR 7 mld USD, NWR 4 mld USD
•
Geografické regiony: vyspělé („developed“) vs. rozvíjející se („emerging“)
trhy
– Anglosaský svět (USA, UK, Kanada, Austrálie, NZ), Eurozona, Japonsko
– JV Asie, Latinská Amerika, Afrika, střední/výcodni Evropa, Blízký Východ
– populární BRIC (Brazílie, Rusko, Indie, Čína)
Analytické metody
• Fundamentální analýza
zabývá se „fundamentem“ – analýza účetních výkazů
(rozvaha, výsledovka, výkaz cash-flow), analýza business
modelu, sektorová analýza, makro analýza
• Technická analýza
používá historická data charakterizující obchodování akcií
(kurz – závěrečný, denní volatilita, objemy obchodů, atd.) a
snaží se predikovat budoucnout
• (Psychologická analýza)
snaží se odhadnout chování účastníků trhu
Fundamentální analýza
• Fundamentální analýza vychází při své aplikaci na akciový trh
z následujících předpokladů
1. každá akcie má svoji vnitřní hodnotu („fair value“),
2. kterou lze objektivně stanovit analytickými metodami.
Tzv. diskontní modely, které oceňují vnitřní hodnotu pomocí
budoucích příjmů pro akcionáře, pracují s časovou hodnotou
peněz. Do ocenění potom vstupuje faktor úrokových měr a
faktor času.
Vnitřní hodnota akcie
Faktory, které ovlivňují vnitřní hodnotu akcií, lze rozdělit na interní a externí.
-
Interní faktory jsou evidentní - patří k nim veškeré změny, které mění
postavení firmy zevnitř. Jsou to tedy např. nové směry vývoje firmy (inovace, nové
projekty, patenty, apod.), další změny ve strategii firmy, expanze firmy (např.
převzetím jiné menší firmy či fúzí s firmou podobného rozsahu), schopnost
managementu přijímat adekvátní rozhodnutí, kvalifikovanost zaměstnanců, atd.
-
Externí faktory představují změny ve vnějším prostředí, ve kterém se firma
pohybuje. Tyto změny ve svém důsledku mění ukazatele ziskovosti firmy. Jedním
z hlavních externích faktorů, které ovlivňují firmu, jsou úrokové sazby. Jejich změna
(pokud již nebyla očekávána) proto musí vést ke změnám v ocenění firmy – o
enormním vlivu úrokových sazeb na akciové trhy jsme již hovořili. Další z externích
faktorů, které ovlivňují činnost naprosté většiny firem, je úroveň směnného kurzu
místní měny. Při jeho významné změně či očekávání změn se proto mění též vnitřní
hodnota akcií.
Vzhledem k tomu, že jak interní, tak externí faktory se mění, není vnitřní hodnota
akcie v čase konstantní.
Top-down vs. bottom-up analýza
Fundamentální analýza zahrnuje poměrně široké spektrum
metod pro oceňování finančních instrumentů. Pokud jde o šíři
záběru analýzy, jsou ve fundamentální analýze rozlišovány
následující tři stupně:
-
globální fundamentální analýza,
odvětvová (sektorová) fundamentální analýza,
firemní fundamentální analýza.
Globální fundamentální analýza
•
analýza makroekonomická, jejíž úlohou na finančních trzích
je nejen predikovat makroekonomický vývoj, ale také
odhadnout vliv makroekonomických impulsů na kurzy
finančních instrumentů. V případě makroekonomických
impulsů se jedná v první řadě o makroekonomická data a
jejich změny.
• geopolitické vlivy, mezi něž jsou zahrnuty i např. významnější
politické problémy mezi státy (někdy vedoucí až k válečným
konfliktům či významně ovlivňující ceny komodit). Takové
události mívají na finanční trhy významný vliv.
Základní mechanismy
A) Úrokové sazby
B) Inflace
C) Hrubý domácí produkt
D) Ekonomická rovnováha
E) Likvidita finančního trhu
F) Geopolitické faktory
Sektorová fundamentální analýza
•
Odvětví defenzivní (někdy označována jako neutrální), tj. odvětví, která se
vyznačují stabilní, nikoliv však mimořádnou výkonností jak v růstové, tak v klesající
fázi makroekonomického cyklu. Příkladem jsou farmacie, výroba potravin,
energetika. Vývoj kurzů akcií je zpravidla méně volatilní než vývoj celého trhu
(tržního indexu) => pokud trhy rostou, defenzivní akcie rostou méně. Podobně při
klesajících trzích bývají ztráty defenzivních akcií nižší (tzv. koeficient beta je menší
než 1).
•
Odvětví cyklická,
tj. odvětví, jejichž profitabilita úzce souvisí s fází
makroekonomického cyklu. Typickými představiteli jsou např. automobilový
průmysl, stavebnictví, papírenství, apod. Vývoj kurzů akcií z cyklických odvětví
podléhá fázi ekonomického cyklu. Platí přitom, že kurzy akcií firem cyklických
odvětví zpravidla předbíhají vlastní ekonomický vývoj.
•
Někdy jsou samostatně vyčleňované technologie – trh Nasdaq v USA
•
Technologické a cyklické akcie jsou někdy zjednodušeně označovány jako agresivní
akcie – jejich kurzy často předbíhají vývoj trhu – při rostoucích trzích rostou více
než tržní index, při klesajících trzích jsou jejich ztráty větší (koeficient beta > 1).
Firemní fundamentální analýza
Fáze vývoje firmy:
Ocenění pomocí poměrových ukazatelů
Poměr tržní cena / zisk na akcii, tj. P/E (Price/Earnings Ratio)
Příklad:
•
Společnost má základní kapitál 100 mil Kč rozdělený na 1 mil akcií
• Účetní zisk dosáhl 20 mil Kč, tj. zisk na akcii (E, EPS – earnings per share) je 20 Kč
• Na burze se její akcie obchoduje na úrovni 300 Kč
 P/E = 300 / 20 = 15
 Investoři jsou ochotni zaplatit za akcii 15x násobek čistého zisku připadajícího na
akcii
•
Pokud by na akciových trzích (hypoteticky) existovaly dvě prakticky stejné
společnosti s blízkými fundamentálními daty, postavením v sektoru, budoucími
vyhlídkami, atd., ale lišily by se významněji svým oceněním z pohledu P/E ratio,
potom racionální investor bude investovat od akcie s nižším ukazatelem P/E.
US akciový trh – vývoj S&P500 Indexu (nahoře) a tržního P/E (dole) od 1991
Český trh – vývoj PX Indexu a tržního P/E
Hodnotové vs. růstové akcie
Na trzích existují veliké rozdíly mezi úrovní ukazatele P/E u jednotlivých firem, mezi
odvětvími, apod. Tzv. hodnotové akcie (z angličtiny „value stocks“) mají ukazatel
P/E v průměru nižší než tzv. růstové akcie (z angličtiny „growth stocks“).
K hodnotovým akciím většinou patří akcie společností z klasických průmyslových
odvětví, k růstovým akciím naopak patří většinou „dynamičtější“ akcie společností
z technologických oborů. To je první, elementární závěr z trhu. I při pohledu na
akcie klasických sektorů však nalezneme výrazné rozdíly. V každém okamžiku
existují na trhu akcie, které mají P/E ratio silně podprůměrné. Dlouholeté statistiky
na trzích ukazují, že investice do akcií s nízkým poměrem P/E přinášejí
nadprůměrný výnos. To je zajímavá skutečnost, neboť mezi akciemi s nízkým P/E
jistě existují jak takové, které jsou trhem špatně oceněné, jejich cena je
nezaslouženě nízká a jsou vhodným objektem k nákupu; tak též akcie firem, které
si svými špatnými výsledky nízký kurz akcií zaslouží a perspektiva růstu kurzu akcií
není veliká. Odlišit tyto dvě kategorie akcií je cílem práce analytiků. Uvedený efekt
„nízkého poměru P/E“ na trzích existuje a zdá se být jednou z anomálií, která
popírá teorii efektivních trhů.
Dividendové diskontní modely
•
•
Dividendy mohou být podstatnou součástí celkového výnosu z investice do akcií
Dividendový výnos (podíl dividendy a tržní ceny akcie) pro US trh (2006-11, dole):
Dividendové diskontní modely
•
V dividendových modelech můžeme vnitřní hodnotu akcie vyjádřit jako součet
všech budoucích dividend, diskontovaných do současnosti. Diskontování do
současnosti je nutné pro stanovení současné hodnoty budoucích dividend:

 1 
V0   Di 

1 r 
i 1
i
Vztah lze upravit za následujících zjednodušujících předpokladů do tzv.
Gordonova modelu (autorem J.Gordon v roce 1962). Jeho model
předpokládá, že budoucí dividendy porostou konstantním tempem g a
současně, že požadovaná výnosová míra r je na celé období stejná. Za těchto
předpokladů lze matematicky ukázat, že vztah (3.5) lze převést do velmi
jednoduchého tvaru:
1
1 g
V0  D1
 D0
rg
rg
kde g je tempo růstu dividend, r je požadovaná výnosová míra.
Úprava Gordonova modelu - FED model
•
p … výplatní poměr
dividenda D = p x E =>
V0  P 
p
  
E1  E  fair r  g
p = 1 , g = 0 =>
1
 P

 
r
 E  fair
FED model dává do souvislosti ocenění akcií (P/E ratio) a
dluhopisů (r ... výnos do splatnosti)
Výnosové křivky státních dluhopisů (USA, Německo, ČR):
Při výnosu do splatnosti 10-ti letých st. dluhopisů na úrovni 4% p.a. =>
(P/E)fair = 1 / 0.04 = 25
Technická analýza
Pracuje s historickými daty a z vývoje grafu vyvozuje závěr o
dalším vývoji.
• Jednoduché matematické přístupy – metoda klouzavých
průměrů
•
složitější matematické přístupy – Eliottovy vlny, neuronové
sítě
• Empirické metody – studium obrazců
Technická analýza & Timing
Na rozdíl od fundamentální analýzy nehledá technická analýza vnitřní
hodnotu analýzou dat z ekonomického prostředí, ale vychází z rozboru
historických časových řad parametrů, souvisejících s obchodováním na
finančním trhu. Používanými parametry jsou především kurz (cena)
finančního instrumentu, objem realizovaných obchodů s tímto
instrumentem na burze, příp. i další ukazatele. Na základě tohoto
historického vývoje se snaží predikovat budoucí vývoj. Snaží se odhalit, zda
a případně jakému typu trendu podléhá v současnosti vývoj kurzu akcie a
zda nastane jeho změna (např. zastavení poklesu a změna trendu
v růstový, apod.).
Často se uvádí, že cílem technické analýzy není odhalit podhodnocené či
nadhodnocené akcie, ale vyhledat správný čas (timing) k nákupu či
prodeji. Jejím výsledkem jsou signály k příslušné burzovní operaci.
Odpovídá tak na otázku: Kdy provést příslušnou operaci? => timing
200-denní klouzavý průměr jako signál pro dlouhodobějšího vývoje
Generované signály mají nezanedbatelné zpoždění, nicméně pro dlouhodobější
vývoj jsou populární
14-denní klouzavý průměr pro krátkodobé trendy
Generovaných signálů je mnohem více, jejich spolehlivost klesá
Psychologická analýza
• Snaží se odhadnout chování dalších investorů
• „psychologie davu“ - v důsledku mají akciové trhy skutečně
tendenci k „přestřelování“ – vznik „bublin“ při přehnaném optimismu
– přehnané poklesy kurzů při krizích
• Teoretický koncept – tzv. behaviorální finanční teorie
Akciové indexy
•
Měří chování určité nějak definované skupiny akcií, mají za úkol
aproximovat vývoj konkrétního trhu, regionu, sektoru, ....
•
Burzovní indexy (PX 50,...) nebo agenturní indexy (DJ, S&P, MSCI, FTSE,
Russel...)
•
Rozdělení indexů dle různých kritérií
– Dle užité skupiny akcií (blue chips, speciální sektory, regiony, investiční
styly,...)
– Dle počtu akcií (DJIA – 30 akcií, Russel Global index – 10 tis akcií z 63
zemí – 98% světově tržní kapitalizace)
– Dle způsobu vážení
• Dle tržní kapitalizace – velké společnosti velkou váhu, malé malou
• Cenově vážený – rostoucí společnosti větší váhu
• Stejně vážený
Akciové indexy - příklady
Mezi akciové indexy vážené tržní kapitalizací patří např. americký index SP
500 (obsahující 500 největších společností v USA podle tržní kapitalizace),
německý DAX 30 (30 největších německých firem podle tržní kapitalizace)
a celá řada dalších (jednotlivé burzy mají zpravidla určena též další kritéria
pro zahrnutí konkrétního titulu do báze indexu – např. snaha o eliminaci
přespříliš silného zastoupení určitých sektorů, apod.). Také český index
PX50 používá jako váhy tržní kapitalizaci jednotlivých firem.
Z tohoto nejrozšířenějšího přístupu však existují výjimky. Nejznámější z nich je
americký Dow Jones Industrial Average Index, který má nejdelší historii a
obsahuje 30 nejvýznamnějších
společností (původně z klasických
průmyslových odvětví v USA, nyní včetně nejvýznamnějších
technologických firem jako Intel a Microsoft). Tento index není vážený (váha
všech titulů z báze indexu je rovna jedné). Hodnota tohoto indexu je
prostým aritmetickým součtem kurzů akcií z báze indexu.
PX Index - složení
Přes nedávnou úpravu není PX Index dobře diverzifikován – 4 tituly (ČEZ,
Erste Bank, KB a Telefonica CR) tvoří téměř 80% indexu
Relativní vývoj indexů v posledních 10 letech –
- vyspělé trhy USA, záp.Evropa, Japonsko
Relativní vývoj indexů v posledních 10 letech –
- český trh vs. USA
České akcie (obecně středoevropské) výrazně překonaly vyspělé trhy v
posledních 10 letech jak v lokální měně, tak v USD  konvergenční téma,
preference rozvíjejících se trhů
Exchange Traded Funds – ETF’s – indexové akcie
• Instrument, který má za úkol kopírovat výkonnost podkladového indexu
=> jeho úkol není překonat index (jako v případě podílových fondů), ale
pouze kopírovat index
 Nikoli aktivní správa aktiv, ale pasivní správa
• Oproti otevřeným podílovým fondům mají nižší náklady pro klienta (nižší
management fee, rozdíl v transakčních nákladech)
• Zakladatelem
následovníků
americká
investiční
skupina
Vanguard,
poté
řada
• Podíl ETF’s na trhu i jejich obliba postupně roste (globální finanční krize
tento trend dočasně zastavila), přesto objem aktiv v aktivně
spravovaných otevřených podílových fondech nadále významně
převyšuje aktiva v ETF’s a většina investorů nadále preferuje aktivní
správu z důvodu možnosti vyhledávat investiční příležitosti.
ETF - příklad
Akcie – DJIA Index, 1950 -2011
Akcie – MSCI World Free Index, 1990 -2011
Akcie – MSCI World Free Index, 2000-11
Akcie – český PX Index, 2000-11
Vztah riziko - výnos
Rizikový profil fondů
Typy fondů podle investiční strategie
Fondy peněžního trhu - investují především do instrumentů peněžního
trhu (pokladniční poukázky, bankovní depozita, dluhopisy se splatností do
jednoho roku). Stávající česká legislativa ale umožňuje investovat též do
dluhopisů s delší dobou do splatnosti než 1 rok, durace celého portfolia však
nesmí být delší než 1 rok.
Dluhopisové fondy - investují do dluhových cenných papírů bez omezení
doby do splatnosti. Durace jejich portfolia je zpravidla výrazně delší než
durace portfolií peněžního trhu. V případě očekávání růstu tržních úrokových
sazeb (tj. poklesu ceny dluhopisů) však dochází při řízení portfolia ke
zkracování jeho durace proto, aby byl vliv poklesu cen eliminován.
Smíšené (balancované) fondy - investují současně do akcií i dluhopisů
s tím, že přizpůsobují jejich podílu očekávanému vývoji na trzích (při
pozitivním výhledu na akciových trzích zvyšují podíl akcií na úkor dluhopisů, a
naopak).
Akciové fondy - investují do akcií v regionech, příp. sektorech v souladu se
svým statutem.
Základní téma přednášky
• => rozpor mezi standardní finanční teorií (teorií
portfolia) H. Markowitze a behaviorální finanční
teorií
• H. Markowitz a spol. předpokládají racionální
jednání všech investorů a jejich znalost finanční
teorie („homo economicus“)
• naopak behaviorální teorie pracuje s investory jako s
„normálními“ lidskými bytostmi, podléhajícím celé
řadě vnějších i vnitřních vlivů
Vztah riziko – výnos - likvidita
Teorie portfolia je založena na elementárním předpokladu, že racionálně
uvažující investor je ochoten podstoupit vyšší riziko jen tehdy, očekává-li
vyšší výnos. Riziko a očekávaný výnos jsou tak dvě veličiny, které spolu
úzce souvisí.
Očekávaný výnos tak lze s ohledem na riziko rozdělit na dvě části. První z nich
je část, odpovídající investici „bez rizika“ (např. státní pokladniční
poukázky) – i bezriziková investice přináší nenulový výnos, tzv.
bezrizikovou úrokovou míru. Druhou část představuje tzv. prémie za
riziko, tj. část celkového výnosu, převyšující bezrizikovou úrokovou míru.
Touto částí výnosu je tak odměňován investor podstupující riziko.
ER  rfree  r
Rizika investičních instrumentů
Měření rizika
• Rozptyl, směrodatná odchylka
• Kovariance, korelační koeficient
Principy alokace aktiv za předpokladu
racionality investorů – Markowitzova teorie
Základem tzv. standardní teorie portfolia jsou práce Dr. Harryho M.
Markowitze, za které v roce 1990 získal Nobelovu cenu za ekonomii. Jeho
hlavní prací v tomto směru je článek z roku 1959 - „Portfolio Selection:
Efficient Diversification of Investments“.
Principy alokace aktiv lze popsat z různých pohledů. Pro snazší srozumitelnost
textu shrneme tyto poznatky do pouhých dvou zásad:

Široká diverzifikace portfolia výrazně snižuje jeho riziko.

Většina výkonnosti portfolia je určena rozložením (alokací) aktiv.
Alokace aktiv – vztah časový horizont vs.
investiční záměr
Časový horizont
Investiční záměr
Do 1 roku
Zachovat hodnotu aktiv, tj. Rozhodující
alokace
do
instrumentů
dosáhnout výnosu na úrovni peněžního trhu. Alokace do dlouhodobých
inflace
dluhopisů - žádná či minimální.
Do 3 let
Dosáhnout výnosu mírně nad Rozhodující alokace na dluhopisových trzích
inflací při relativně nízkém po celé délce výnosové křivky. Alokace do
riziku
akcií - nulová či zcela minimální.
3 – 10 let
Dosáhnout výnosu výrazněji Balancovaná strategie mezi dluhopisy a
nad inflací
akciemi v závislosti na cílech klienta a jeho
averzi k riziku.
Nad 10 let
Jedná se o velmi dlouhodobé Rozhodující alokace do akcií při široké
prostředky. Cílem je dosažení diverzifikaci do různých regionů a sektorů.
velmi nadprůměrného výnosu.
Alokace aktiv
Jedinečné a systematické riziko
Příklad významu regionální diverzifikace
Vývoj akciových indexů Nikkei 225 (vlevo) a
S&P 500 (vpravo), 1990-2002
Příklad významu regionální diverzifikace
Období: 1.1.1990 – 31.12.2001
Výnos v japonských jenech
Japonský akciový index Nikkei 225
-72,5%
Americký akciový index S&P 500
+229,4%
Západoevropský akciový index Eurotop 100
+182,5%
Investor A (pouze Japonsko)
-72,5 %
Investor B (1/3 Japonsko + 1/3 USA +1/3 západní Evropa)
+101,8%
Dlouhodobé trendy na finančních trzích
Existence statisticky potvrzeného, dlouhodobě rostoucího trendu na akciových
trzích je zásadním poznatkem. V této souvislosti se uvádí časový horizont 5 a více let,
ideální je horizont kolem 10 let. V dlouhém čase se totiž snižuje vliv výkyvů na
akciových trzích a výrazně roste pravděpodobnost nadprůměrného zisku. To však platí
pouze při dostatečné diverzifikaci akciového portfolia. Při nedostatečné diverzifikaci
může být riziko ztráty výrazně nenulové a ani dlouhodobý časový horizont tak nemusí
investora ochránit (příklad uvedeme za chvíli při popisu tzv. systematického rizika).
Dluhopisy s pevným kupónem přinášejí v průměru též vyšší výnos než míra inflace,
i když nižší než akcie (v dlouhodobém horizontu!). Hlavním důvodem je to, že při
normálním, tj. rostoucím tvaru výnosové křivky, přinášejí dlouhodobé dluhopisy
úrokový výnos v průměru výrazně nad inflací.
U devizových kurzů a kurzů komodit však dlouhodobý, statisticky významný trend
neexistuje. U devizových kurzů je to dáno již tím, že se jedná o vztah dvou měn, tedy
dvou ekonomik. Ceny komodit (ropa, drahé kovy, apod.) jsou dány vztahem nabídky a
poptávky, který závisí na makroekonomickém vývoji, klimatických podmínkách,
událostech typu politické a válečné konflikty, apod. Tyto události mají na ceny surovin
jak pozitivní, tak negativní vliv.
Statistická výkonnost hlavních tříd finančních
aktiv
Průměrný roční
Počet let s
Počet let se
výnos (p.a.)
kladnými výnosy zápornými výnosy
Riziko (směrodatná
odchylka)
Akcie
Dlouhodobé
podnikové dluhopisy
10,2%
49
20
20,3%
5,4%
53
16
8,4%
Státní pokladniční
poukázky
3,7%
68
1
3,3%
Inflace
3,1%
59
10
4,6%
Výnosy amerických cenných papírů v období 1926-1994 (zdroj - Ibbotson and
Sinquefield: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation; 1994 Yearbook)
• Ibbotsonova statistika (předcházející slide) –
- dlouhodobý reálný výnos (tj. nominální výnos
snížený o inflaci) u akcií je:
10.2% - 3.1% = 7.1% p.a.
Prof. J.Siegel - statistika z US akciového trhu za
období 1800 – 2000 => nejdelší časová řada:
Reálný výnos akciových trhů 6.8% p.a. => velmi
blízko závěru Ibbotsona => Siegelova „konstanta“
Výnos dvousložkového portfolia
•
Máme k dispozici dvě různé investiční příležitosti (označené indexy 1, 2) a
vytvoříme z nich dvousložkové portfolio.
Pro očekávaný výnos takového portfolia platí:
ER p   w1  ER1   w2  ER2 
Očekávaný výnos dvousložkového portfolia je roven váženému průměru
očekávaných výnosů jednotlivých složek, kde vahami jsou jejich podíly
zastoupení v portfoliu
Riziko dvousložkového portfolia
Pro riziko portfolia však neplatí jednoduchý vážený průměr jako v případě
výnosu:
  w   w   2w1w2 1,2 1 2
2
p
2
1
2
1
2
2
2
2
Vztah pro rozptyl portfolia tvořeného dvěma aktivy komplikuje třetí člen, ve kterém
vystupuje korelační koeficient. Je-li korelační koeficient kladný, tj. aktiva jsou pozitivně
korelována, má třetí člen znaménko plus a tento člen tak zvětšuje celkové riziko
portfolia. Je-li naopak korelační koeficient záporný, tj. aktiva jsou negativně
korelována, je třetí člen záporný a přispívá ke zmenšení rizika portfolia. Pro snížení
rizika je proto vhodné přidat do portfolia negativně korelované aktivum.
Korelace vyspělých akciových trhů je podstatně vyšší než před několika
desítkami let (v 70. letech 20.století).

Pokud jsou trhy velmi volatilní, význam globální diverzifikace klesá,
neboť korelace mezi trhy v období zvýšené volatility roste. Navíc, těsnější
korelace nastává v období, kdy akciové trhy klesají (v takovém období je
převládající sentiment na trzích k akciím negativní a většina investorů se
jich zbavuje „pro jistotu“ bez ohledu na hranice).

Klady mezinárodní diverzifikace portfolií tak v posledním období trochu
oslabily, stále však jsou významné.

Vhodným příkladem je diverzifikace portfolií investicemi na rozvíjejících
se trzích, zejména v případech s nosným pozitivním tématem (např.
konvergence do EU, značný potenciál růstu, apod.).
Efektivní portfolia
Efektivní portfolio ano, ale které z nich ?
Efektivní portfolio je takové, které z množiny portfolií se
stejným rizikem má nejvyšší očekávaný výnos.
Pro každé riziko portfolia tak existuje právě jedno portfolio, které
dosahuje nejvyššího očekávaného výnosu. Množina takových
portfolií pro různé hodnoty očekávaného rizika tvoří tzv.
množinu efektivních portfolií.
Racionální investor by si zvolil pouze efektivní portfolio. Nemáme
však odpověď na otázku, jaké efektivní portfolio si zvolit.
Jediná odpověď, kterou nyní máme, je, že racionální investor
si zvolí takové efektivní portfolio, které odpovídá jeho
rizikovému profilu.
Kombinace rizikových aktiv s bezrizikovou
investicí

ERp   w1  ER1   1  w1  R f  R f  w1  ER1   R f
  1  w1   Rf2  w12 12  21  w1 w1  Rf ,1 Rf  1
2
p
2
 ER1   R f 
ER p   R f   p  

1



Při kombinaci rizikového aktiva s bezrizikovým aktivem (státní pokladniční
poukázkou) dostaneme vztah mezi rizikem a výnosem popsaný rovnicí přímky
=> přímka kapitálového trhu.
Na ní ležící portfolia jsou kombinací efektivního portfolia M a bezrizikové
investice a mají ještě lepší profil riziko-výnos než efektivní portfolia.
Které efektivní portfolio ? => tržní portfolio
Pokud by se investoři řídili Markowitzovou teorií a všichni chtěli investovat do
portfolia M v kombinaci s bezrizikovou investicí (aby si vytvořili výsledné
portfolio odpovídající jejich rizikovému profilu), potom by portfolio M
muselo být portfoliem složeným ze všech rizikových investic dostupných
na finančních trzích => tržní portfolio.
Tržním portfoliem je takové portfolio, které obsahuje všechna
riziková aktiva dostupná na trhu.
Tržní portfolio reprezentující globální finanční trhy napříč všemi třídami
finančních aktiv je v praxi nedostupné. Pokud však hovoříme např. jen o
jedné třídě aktiv (např. akcie) a jednom trhu / regionu (např. český trh),
potom tržním portfoliem je portfolio zastoupené z českých akcií => jeho
aproximací je akciový tržní index (PX akciový index pražské burzy).
Behaviorální teorie
•
Pokud by se investoři důsledně řídili Markowitzovou standardní teorií portfolia,
potom by nevyhledávali podhodnocené a nadhodnocené instrumenty (akcie,
dluhopisy, atd.), ale pouze by investovali do instrumentů kopírujících jednotlivé
tržní indexy.
•
Převažující praxe finančních trhů je však jiná – aktivní vyhledávání investičních
příležitostí (nadhodnocených a podhodnocených instrumentů) je nadále zcela
převažující praxe.
•
Důvodem není neznalost této teorie. Důvodem je poznání, že finanční trhy nejsou
zcela efektivní, a to přes veškerý pokrok (rozvoj technologií, rychlý přenos
informací, znalost teorií, atd...). Efekt lidského rozhodování sehrává významnou
roli.
•
Díky tržním neefektivitám vznikají investiční příležitosti, které se investoři snaží
odhalit a využít ve svůj prospěch.
Hypotéza efektivních trhů
V literatuře se často odkazuje na tzv. hypotézu efektivních trhů, jejímž autorem je E.F.Fama. Ta
zaujímá teoretická stanoviska k možnosti použití jednotlivých analytických metod v závislosti
na tom, jaké vlastnosti (formu) má finanční trh.
•
Slabá forma hypotézy efektivních trhů - předpokládá, že současné tržní ceny plně reflektují
historické tržní informace. Analýza takových informací již proto nemůže přinést dodatečnou
hodnotu. Důsledkem je, že technická analýza (která vychází z analýzy minulých dat) nemůže
systematicky dosáhnout nadprůměrných výnosů.
•
2. Středně silná forma hypotézy efektivních trhů - předpokládá, že kurzy cenných papírů
rychle reagují na všechny nové, veřejnosti dostupné informace, a to jak tržní, tak netržní.
Důsledkem potom je, že metody fundamentální analýzy nemohou odhalit dodatečnou
hodnotu.
•
3. Silná forma hypotézy efektivních trhů - říká, že kurzy cenných papírů plně odrážejí
veškeré informace jak z veřejných, tak neveřejných zdrojů. Předpokládá tak, že zcela všechny
informace jsou dostupné všem investorům ve stejný okamžik (včetně informací neveřejných
!). Důsledkem silné formy by byla tzv. hypotéza náhodné procházky, podle níž se kurzy
cenných papírů chovají zcela náhodně, nepredikovatelně.
Anomálie na finančních trzích …

Lednový efekt - v minulosti šlo v dlouhodobých statistikách vypozorovat, že začátek roku
přináší vyšší výnosy na akciových trzích. Důvodem byly zejména daňové důvody

Efekt malých firem - akcie firem s malou tržní kapitalizací přinášejí v průměru vyšší výnosy
(upravené o riziko) než akcie velkých firem,

Efekt „zapomenutých firem“ - studium předcházejícího efektu malých firem ukázalo, že
akcie těchto firem, které jsou navíc mimo pozornost analytiků, přinášejí v průměru velmi
nadprůměrné výnosy,
•
Efekt nízkého poměru P/E - statisticky přinášejí akcie s nízkým poměrem P/E (kurz akcie
k zisku připadajícímu na akcii) vyšší výnosy než akcie s vysokým poměrem P/E,

Efekt nízkého poměru P/BV - podobně jako v předcházejícím případě, akcie firem s nízkým
poměrem P/BV přinášejí statisticky vyšší výnosy než akcie firem s vyšším poměrem P/BV,

Efekt překvapujících výsledků - analýza reakce trhu na čtvrtletní výsledky firem ukázala, že
ceny akcií nereflektují překvapující výsledky tak rychle, jak by středně silná forma hypotézy
efektivních trhů předpokládala. Bezprostřední reakce na trzích sice zpravidla nastává, kurz se
však nedostává okamžitě do své nové „rovnovážné“ polohy, která by měla odpovídat novým
skutečnostem. Další reakce zpravidla následuje ještě v delším časovém období.
… podporují aktivní správu aktiv a
vyhledávání investičních příležitostí
•
Tyto anomálie byly odvozeny z chování vyspělých trhů (USA, západní Evropa).
Jejich vliv navíc stoupá s tím, jak je kapitálový trh méně vyspělý. Na rozvíjejících se
trzích je proto ještě významnější než na trzích USA či západní Evropy. Tyto testy tak
nepotvrzují platnost středně silné hypotézy efektivních trhů – v praxi se ukazuje, že
její předpoklady jsou příliš silné (zejména předpoklad, že kurzy cenných papírů
rychle reagují na všechny nové, veřejnosti dostupné informace, se ukazuje v praxi
jako nereálné.
•
Sám autor hypotézy efektivních trhů, prof. Fama, později prohlásil, že se mýlil a
finanční trhy opravdu nejsou efektivní …
•
Vedle zdůraznění významu fundamentální analýzy to přineslo podporu i pro
používání technické analýzy, která je v dnešní investiční praxi profesionálních
správců aktiv (někde větší měrou, někde menší měrou) součástí investičního
procesu =>
=> a to přesto, že slabá forma hypotézy efektivních trhů zpochybňuje její
použitelnost.
•
Další důvody, způsobující neefektivitu trhů
• Benchmarking
• „Long only“ portfolia
• Research
• Indexing
Naivní diverzifikace portfolií
• Investoři si jsou vědomi důležitosti diverzifikace =>
diverzifikaci portfolií naivně, např rovnoměrně mezi
různé třídy aktiv (tj. bez snahy o stanovení
efektivního portfolia) => „naivní diverzifikace“
• Průzkum mezi investičními poradci ukázal, že jimi
doporučovaná alokace aktiv se blíží „behaviorálnímu“
modelu než standardnímu modelu podle Markowitze
„Pyramida“ aktiv
Investoři se dívají
pyramidu aktiv
na
své
portfolio
jako
Nejjednodušší příklad dvouvrstvé pyramidy:
Vrstva potenciálně
vysokého zisku
Vrstva chránící před propadem do
chudoby (konzervativní fond peněžního
trhu, ..)
na
„Pyramida“ aktiv
• Vrstva potenciálně vysokého zisku – zpravidla nebývá dobře
diverzifikována
– sázka na několik málo jednotlivých investic či dokonce jen
několik akcií
– princip naivní diverzifikace
• Základní vrstva aktiv – na krátkodobých instrumentech (běžné
účty, spořící konta, fondy peněžního trhu) leží aktiva mnohem
déle než bylo nutné a žádoucí - promarněné investiční příležitosti
s nabíhajícím časem
=> v rozporu s doporučenou alokací aktiv ve vztahu k
investičnímu horizontu
Naivní diverzifikace portfolií
• Investoři si jsou vědomi důležitosti diverzifikace =>
„naivní diverzifikace“ mezi různé třídy aktiv, např.
rovnoměrně
•
• Průzkum mezi investičními poradci ukázal, že jimi
doporučovaná alokace aktiv se blíží „behaviorálnímu“
modelu než modelu MPT
„Pyramida“ aktiv
Investoři se dívají
pyramidu aktiv
na
své
portfolio
jako
Nejjednodušší příklad dvouvrstvé pyramidy:
Vrstva potenciálně
vysokého zisku
Vrstva chránící před propadem do
chudoby (konzervativní fond peněžního
trhu, ..)
na
„Pyramida“ aktiv
Vrstva potenciálně vysokého zisku – často nepříliš
dobře diverzifikovaná (jeden či pouze několik
vybraných akciových titulů, …).
není v souladu se standardní finanční teorií
(moderní teorií portfolia).
Motivací pro nediverzifikovaná (nedostatečně
diverzifikovaná) portfolia není vyhledávání rizika,
ale touha po zbohatnutí…
„Long only“ portfolia
•
•
(tj. portfolia mající pouze „dlouhé“ pozice)
•
Naprostá většina portfolií (podílové fondy, aktiva pojišťoven, penzijních
fondů, ….)
•
Portfolia vydělávají tehdy, jestliže kurzy cenných papírů v portfoliu rostou
a prodělávají, pokud kurzy cenných papírů klesají
•
Při negativním výhledu na další vývoj finančních trhů nezbývá nic jiného
než prodávat cenné papíry z portfolia (pokud tomu nebrání další, interní
okolnosti)
Dlouhá vs. Krátká pozice
•
Krátká pozice (short selling):
1. Půjčím si cenné papíry, které považuji za drahé
2. Prodám je
3. Po poklesu tržní ceny je dokoupím zpět
4. Vrátím spolu s úrokem, rozdíl = můj zisk
Hedge fondy
• Hedge fondy (používající též krátké pozice) mají potenciál
vyšších výnosů (mohou vydělat i při klesajících trzích, ale za
cenu vyššího rizika)
•
• Pro výkonnost hedge fondů je výhodná značná volatilita na
finančních trzích
• Rizikový profil hedge fondů - rizikovější než „long only“ fondy
• Nízká regulace hedge fondů je problém…
WOOD&Co CEE Long/Short Equity Hedge Fund
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
Index
-80%
Fund