Transcript Évaluation d`entreprise - CRCC

Universités d’été OEC Paris
Vendredi 7 septembre 2012
Jean-François PANSARD
Président de la commission « Évaluation et
transmission des entreprises »
&
Pierre PREAU
Expert près la Cour d’Appel de Paris
Evaluateur d'entreprises et de marques
Conseil en finance d'entreprise
Évaluation
d’entreprise :
les 10 erreurs
les plus fréquentes
Est-ce utile pour les professionnels
non spécialisés ?
• Ils sont souvent commissaires aux comptes
• Leurs clients leur demandent fréquemment des
avis sur la valeur de leur entreprise
• Beaucoup de professionnels ont une activité en
matière de gestion de patrimoine
• Ils rencontrent donc des conseillers financiers
dont ils doivent mesurer la compétence
• Même s’ils ne sont pas des spécialistes de
l’évaluation ils doivent au moins reconnaître les
erreurs les plus flagrantes
Evaluation d'entreprise : 10
Les erreurs vont du plus
élémentaire au plus sophistiqué
• Les trois erreurs les plus élémentaires:
– Utiliser l’actif net comme un élément prioritaire
de la valeur d’une entreprise
– Faire la moyenne de méthodes incompatibles
– Croire que le PER est un indicateur fiable de la
valeur d’une entreprise
Evaluation d'entreprise : 10
L’actif net
• C’est une notion juridique et comptable qui
n’a pas de signification économique
• Sauf dans des cas très particuliers qui
correspondent à la liquidation de l’entreprise
mais certainement pas à une hypothèse de
continuité
• Il est pourtant fréquemment utilisé alors qu’il
peut être modifié par un simple changement
de normes comptables
Evaluation d'entreprise : 10
L’utilisation de l’actif net
• Cette approche est très populaire chez les
juristes
• Elle est aussi très pratiquée par
l’administration fiscale (cf. Valeur
Mathématique)
• Elle a rarement du sens au plan économique
• Même en la corrigeant des plus et moinsvalues latentes
• Elle revient en fait à se placer dans une
hypothèse d’arrêt d’exploitation
Evaluation d'entreprise : 10
• Qui est rarement justifiée dans la pratique
L’ Actif Net
• Le profil financier des sociétés du CAC 40 en
est une bonne illustration
• Voir l’étude publiée chaque année par le
cabinet Ricol et Lasteyrie
• Elle étudie notamment le ratio Price to Book
qui fait le lien entre l’actif net et la valeur de
l’entreprise (capitalisation boursière)
• On observe que, même pour les sociétés de
taille comparable, ce ratio est très dispersé
– il va de 0,5 pour Peugeot à 3,5 pour LVMH par
exemple
Evaluation d'entreprise : 10
Etude Ricol & Lasteyrie – Juin 2011
Evaluation d'entreprise : 10
Etude Ricol & Lasteyrie – Juin 2011
Evaluation d'entreprise : 10
Etude Ricol & Lasteyrie – Juin 2011
Evaluation d'entreprise : 10
Etude Ricol & Lasteyrie – Juin 2011
Evaluation d'entreprise : 10
L’actif net – étude de cas
• Exemple :
• 2 Sociétés
K€
A
K€
B
---------------------------------
•
•
•
•
•
Chiffre d’affaires
10 000 10 000
Rés. Exploit. normatif
200
600
Endettement net
300
800
Situation nette
2 500
1 000
Valeur des actions ?
Evaluation d'entreprise : 10
•
La
moyenne
des
méthodes
On la rencontre encore fréquemment
– notamment dans l’administration fiscale
(cf. pondérations évoquées dans le guide fiscale)
– ou chez les évaluateurs peu qualifiés
• Elle a très rarement un fondement logique
• Elle se fonde souvent sur deux hypothèses contradictoires:
– La poursuite de l’entreprise et sa liquidation
– En mixant des calculs sur le rendement futur et des estimations de
patrimoine liquidatif
• Elle conduit surtout à intégrer dans la moyenne des résultats
sans pertinence
• Pour multiplier les méthodes employées
Evaluation d'entreprise : 10
Extrait du guide fiscal
Evaluation d'entreprise : 10
Exemple - Aperçu
• Petite entreprise industrielle
• Traversée de crise pas catastrophique
• Historique de dividendes régulier stoppé
en 2009 (prudence)
• Titres de SCI comptabilisés à 100 valent
500k€ (hors fiscalité latente)
• Multiple pertinent = 5x REX
• 1000k€ de dette pour 400k€ de dette
• Situation nette 31/12/09: 150k€
• Coût des fonds propres: 15%
• Coût de la dette: 5% avant IS
10000
1000
9000
900
8000
800
7000
700
6000
600
5000
500
4000
400
3000
300
CA
2000
200
EBE
Frais fixes hors amort.
1000
100
REX
0
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Actif net au 31/12/09
Immos
BFR
Titres
Cash
Evaluation d'entreprise : 10
600
75
100
400
Capitaux propres
Provisions
Dettes
150
25
1000
Exemple – Tableau de Flux
2006
CA
6338
Evolution
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014 Réf
7222
7236
8218
6150
5437
6258
6851
7186
14,2%
13,6%
-25,2%
-11,6%
15,1%
9,5%
4,9%
0,5%
Coûts variables
MSCV
5238
1100
6030
1206
6906
1312
5125
1025
4457
981
5172
1086
5709
1142
5988
1198
6018
1204
% CA
21,0%
20,0%
19,0%
20,0%
22,0%
21,0%
20,0%
20,0%
20,0%
300
306
312
275
281
286
292
298
304
800
-40
35
-120
675
900
-45
40
-123
772
1000
-50
45
-129
866
750
-140
50
-126
534
700
-35
140
-122
683
800
-40
35
-122
673
850
-43
40
-124
724
900
-45
43
-127
771
900
-45
45
-135
765
IS
230
262
294
182
232
229
246
262
260
RN
446
510
572
352
451
444
478
509
505
Dividendes
500
500
500 Prudence -> 0
CAF
571
638
706
568
468
571
604
638
640
Frais fixes hors amort.
EBE
Provisions
Reprises
Amortissements
REX
5%
15%
BFR hors IS
Var. BFR hors IS
créance ou dette d'IS
15%
120
0
0
135
15
33
150
15
32
113
-38
-113
105
-8
51
120
15
-3
128
8
17
135
8
16
135
0
-2
Capex
15%
-120
-135
-150
-113
-105
-120
-128
-135
-135
451
455
509
606
320
440
452
480
507
FCF
Evaluation d'entreprise : 10
moyenne
2010-14
439
Exemple – Calcul DCF
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014 Réf
6338
675
230
446
7236
772
262
510
8218
866
294
572
6150
534
182
352
5437
683
232
451
6258
673
229
444
6851
724
246
478
7186
771
262
509
7222
765
260
505
Dividendes
500
500
500 Prudence -> 0
CAF
571
638
706
568
468
571
604
638
640
120
0
0
-120
135
15
33
-135
150
15
32
-150
113
-38
-113
-113
105
-8
51
-105
120
15
-3
-120
128
8
17
-128
135
8
16
-135
135
0
-2
-135
451
455
509
606
320
440
452
480
507
12,20%
12,20%
12,20%
12,20%
12,20%
0,33
0,17
0,98
1,33
0,83
1,10
2,33
1,83
1,23
3,33
2,83
1,39
4,33
3,83
1,55
325
399
365
346
326
CA
REX
IS
RN
BFR hors IS
Var. BFR hors IS
créance ou dette d'IS
Capex
15%
15%
FCF
WACC opérationnel
g (croissance long terme du flux)
Indice d'actualisation
Indice ajusté
Facteur d'actualisation
Valeur Terminale
DFCF
Valeur des flux
Ajustements
Valeur d'entreprise
Dette
Titres détenus en valeur vénale
Cash
Total Ajustements
Valeur F. Propres
-
-
4 404
231
Dont actionnaires
Dont prêteurs
3 173
1 000
(pas dette nette)
Coût avant
IS
76,0%
n/a
24,0%
5,00%
4 173
WACC calculé
-1000
500
400
-100
4 073
Evaluation d'entreprise : 10
Coût après
IS
15,00%
3,30%
12,20%
moyenne
2010-14
439
12,20%
1,50%
4 109
2 643
Exp - Autres méthodes, synthèse et moyenne
Actualisation des
Dividendes futurs
Multiple
Multiple de REX
REX 2009
VE
Ajustements
VFP Multiple
5
534
2670
-100
2570
Taux d'actualisation
Croissance de dividendes
retenue
3,20% OAT 30 ans
Base
150
550
2 570
4 073
Moyenne 1
1 469
Méthode
Multiple sur REX 2009
Actualisation des dividendes Max
DCF
Moyenne 2
-90%
-63%
75%
-100%
177%
•
Les éléments hors activité (non
operating assets / liabilities) doivent de
toute façon être réévalués
•
Le contexte de la PME ne crée pas
l’inertie de dividende d’un grand
groupe coté (qui doit tenir compte des
12 512
réactions des institutionnels)
0
-
VFP en k€
2 570
12 512
4 073
75%
752%
177%
•
Très faible
Faible
Moyenne
Nulle
Meilleure
Pertinence
Moyenne
Nulle
Meilleure
Faible
Evaluation d'entreprise : 10
Le multiple pose la question de
l’année de référence (pour le multiple
et l’agrégat)
Pertinence
Faible
Ecart à la
moyenne
6 385
VFP
400
Si dividende au titre de 2009
considéré pérenne
Ecart à la
moyenne
VFP en k€
Fonds propres comptables
Actif net réévalué (hors fiscalité latente)
Multiple sur REX 2009
Actualisation des dividendes Min
DCF
L’actif net ne donne pas d’indication
valable de la valeur d’activité
0%
Si dividende avant 2009
considéré pérenne
Méthode
•
•
Au final, la moyenne est
essentiellement arbitraire!
•
Surtout avec des pondérations tout
autant arbitraires…
•
L’important est déjà d’avoir une
méthode vraiment pertinente
Le PER des sociétés cotées
• Lorsqu’un conseiller financier fait référence à
cet indicateur, il convient de vérifier sa
compétence
• Un PER faible peut traduire simplement une
société très endettée
• Un PER élevé peut traduire simplement une
société qui dispose de beaucoup de liquidités
• On ne peut donc rien en conclure sur le niveau
de valorisation attribuée à l’entreprise
Evaluation d'entreprise : 10
Confondre la valeur des actions et la
valeur de l’entreprise
• C’est une erreur fréquente mais un peu moins
élémentaire
• Les seuls multiples ayant du sens se
rapportent à la valeur de l’entreprise
• La différence entre ces deux valeurs est
déterminée par l’endettement et les liquidités
• La valeur des actions est égale à la valeur
d’entreprise minorée de l’endettement est
majorée du cash disponible
VFP = VE +Evaluation
Cash -d'entreprise
Dette : 10
Illustration de la différence entre
Valeur d’entreprise et Valeur de Fonds Propres
Immos non comptabilisées
130
100
VE = Actif
Economique
310
90
(+100)
Immos comptabilisées
Total Actif = 150+30+90 = 270
90
VE =
Capitaux
Engagés
310
30
Autres Actifs hors
exploitation dont cash
excédentaire
Valeur comptable des Fonds
Propres
150
120
BFR (si >0)
Valeur de marché des Fonds
Propres avant élts hors expl.
50
Dettes long terme liées à
l’activité
Autres Passifs hors
exploitation
Total Passif = 100+120+50 = 270
Valeur des parts = Valeur des Capitaux Engagés – Valeur des Dettes + Actifs hors expl. – Passifs hors expl.
=
+310
-120
+90 -50
= 230
Evaluation d'entreprise : 10
Viennent ensuite les erreurs moins
élémentaires
•
•
•
•
•
•
Ne pas réaliser d’analyse stratégique
Faire des prévisions de cash-flow irréalistes
Se tromper sur la valeur terminale
Se tromper sur le taux d’actualisation
Utiliser les comparables qui n’en sont pas
Ne pas savoir évaluer une entreprise nouvelle
ou en retournement
Evaluation d'entreprise : 10
L’absence d’analyse stratégique
• L’évaluation d’entreprise n’est pas un exercice
arithmétique
• Mais une technique économique
• Les résultats passés ne sont donc qu’ un
élément parmi d’autres
• Les résultats futurs sont donc l’élément
essentiel
Evaluation d'entreprise : 10
L’absence d’analyse stratégique (suite)
• Seule une analyse stratégique complète
permet d’émettre une opinion sur les résultats
futurs
• Elle repose sur une compréhension du secteur
• Sur l’identification des ressources et des
compétences de l’entreprise
• Sur le niveau d’adéquation entre les
ressources et les choix stratégiques de
l’entreprise
• Cette étape préliminaire est essentielle à une
évaluation
Evaluation d'entreprise
: 10
• Elle est fréquemment
effectuée
de manière
Les projections de cash flow
irréalistes
• Elles sont assez souvent liées aux erreurs
d’analyse stratégique:
–
–
–
–
Mauvaise appréciation de la pérennité des activités
… ou de leur potentiel de croissance
… ou de l’évolution du mix produits/services
… du pouvoir de négociation de l’entreprise vis-à-vis de ses
clients ou ses fournisseurs
– … des investissements à réaliser pour maintenir l’activité
ou la développer
• Toute la difficulté est d’identifier les clefs de
création de la valeur et leur traduction
financière sans se noyer dans la complexité de
l’entreprise
Evaluation d'entreprise : 10
Exemple classique - Evolution du mix produits
2007
2008
2009
2010
2011
2012
7 000
30%
2 100
1 386
15%
315
30%
2 100
6 700
30%
2 010
1 327
14%
281
30%
2 010
-90
1 135
6 400
30%
1 920
1 267
13%
250
30%
1 920
-90
1 108
6 100
30%
1 830
1 208
12%
220
30%
1 830
-90
1 078
5 800
30%
1 740
1 148
11%
191
30%
1 740
-90
1 047
5 500
30%
1 650
1 089
10%
165
30%
1 650
-90
1 014
400
45%
180
119
2 000
44%
880
581
20%
176
10%
200
160
245
2 400
2 800
3 200
43%
42%
41%
1 032
1 176
1 312
681
776
866
20%
20%
20%
206
235
262
10%
10%
10%
240
280
320
40
40
40
435
501
564
Produit 1
Forte récurrence
Marché en déclin lent
Marge confortable et stable
Part dans le CA
Faiblement capitalistique
BFR important
Produit 2
Marché récent
Fort développement
Marge importante mais risque
d'érosion lié à la concurrence
Barrière à l'entrée de
l'investissement initial puis rente
BFR faible
Produit 1
Volume de CA
% Marge opérationnelle
Marge opérationnelle
NOPAT
% réinvestissement
Investissement
% BFR / CA
BFR
Var. BFR
Free Cash Flow
Produit 2
Volume de CA
% Marge opérationnelle
Marge opérationnelle
NOPAT
% réinvestissement
Investissement
% BFR / CA
BFR
Var. BFR
Free Cash Flow
n/a
1 000
10%
40
40
- 921
Evaluation d'entreprise : 10
Impact d’une prévision « globale »
des cash flows
Total prévision mix
Volume de CA
% Marge opérationnelle
Marge opérationnelle
NOPAT
% réinvestissement
Investissement
% BFR / CA
BFR
Var. BFR
Free Cash Flow
2007
2008
7 000
30,0%
2 100
1 386
22,7%
315
30,0%
2 100
7 100
30,8%
2 190
1 445
88,7%
1 281
28,9%
2 050
50
214
Prévision "standard"
Volume de CA
% Marge opérationnelle
Marge opérationnelle
NOPAT
% réinvestissement
Investissement
% BFR / CA
BFR
Var. BFR
Free Cash Flow
Ecart entre les deux prévisions
2 050
2009
2010
2011
2012
8 400
8 500
33,3%
33,7%
2 800
2 862
1 848
1 889
23,0%
22,6%
426
426
25,2%
24,4%
2 120
2 070
70
50
1 352
1 513
8 600
33,9%
2 916
1 925
22,2%
427
23,5%
2 020
50
1 548
8 700
34,0%
2 962
1 955
21,9%
427
22,6%
1 970
50
1 578
8 600
33,33%
2 867
1 892
45%
1 290
25%
2 170
50
552
8 800
33,33%
2 933
1 936
45%
1 320
25%
2 221
50
566
9 000
33,33%
3 000
1 980
45%
1 350
25%
2 271
50
580
-64%
-63%
-63%
8 400
33,33%
2 800
1 848
23%
426
25%
2 120
70
1 352
Evaluation d'entreprise : 10
•
Les erreurs sur le taux
d’actualisation
Le plus souvent, il s’agit:
– De sous-estimer le taux
– D’inclure des corrections sans fondements argumentés à la hausse ou à la
baisse
• Se rappeler que le taux est un « millefeuille »: il faut rémunérer
plusieurs risques qui s’accumulent
(cf. page suivante)
• Erreur classique:
– Inclure dans le taux des corrections liées à des incertitudes ou du potentiel
sur les cash flows
– Se fier aveuglément au MEDAF
– Appliquer directement à des PME des taux d’actualisation calculés sur des
grandes valeurs boursières
– Appliquer sans autre fondement que « l’usage » des
ajustements tels que « la décote d’illiquidité »
Composantes du taux d’actualisation
Eléments constitutifs
Références
Rendement minimal
des actifs monétaires
Taux de rendement des OAT 10 ans
4 à 5%
sur le long terme
P
Risque de marché
Prime de risque = différence entre
rémunération des actions et
rémunération des obligations
4 à 5%
P
Risque sectoriel
Risques inhérents au(x) secteur(s)
d’activité(s) de l’entreprise
Opportunités/Men
aces
E
Risque intrinsèque
Performance de l’entreprise sur son
secteur d’activité
Forces/ Faiblesses
E
Evaluation d'entreprise : 10
Estimation
Publi.
Estim.
Se tromper dans le calcul de la
valeur terminale
Investissements sur/sous-estimés
•
• Variation de BFR ignorée ou erronée. Exemples typiques:
– Travailler uniquement en % BFR / CA
– Ne pas corriger les postes fluctuants comme la créance /dette d’IS
• Toujours vérifier après calcul:
– Le multiple induit VT / REX en fin de BP (Rappel : la Valeur Terminale est
assimilable à une VE en fin de BP) pour contrôle de cohérence sectoriel
– Le ROCE induit (fin de période, VE = CE d’où ROCE = NOPAT / VT)
• Se rappeler que la part de la valeur terminale n’est pas en soi un problème. Les
évaluateurs allongent souvent les BP de manière cosmétique pour la minimiser
mais un BP vide de sens n’est pas meilleur qu’une bonne capitalisation !
Evaluation d'entreprise : 10
Les erreurs sur les comparables
• Le prix est différent de la valeur
• Chaque acheteur à une logique qui lui est
propre
• Le marché n’est pas toujours rationnel
• Les secteurs apparemment identiques
peuvent recouvrir des modèles économiques
différents
• Les échantillons de comparaison sont-ils
récents et de taille suffisante ?
Evaluation d'entreprise : 10
Les erreurs sur les comparables (suite)
• Le règlement de la transaction comparable at-il été effectué en actions ou en cash ?
• Quelles sont les garanties obtenues par
l’acheteur ?
• Compare-t-on la cession d’un bloc de contrôle
avec une participation minoritaire ?
• Les opérations industrielles sont-elles
comparées avec des opérations strictement
financières ? Quel était l’impact des synergies
Evaluation d'entreprise : 10
?
•
Cas - Méthode des comparables
(suite)
Exemple
Evaluation d’une entreprise dont le CA est de 20 000 K€ et le
REX 800 K€ - Valeur d’entreprise à partir de 5 transactions
1. CA = 80 000 K€ - VE = 9 REX
2. CA = 12 000 K€ - VE = 4 REX
3. CA = 50 000 K€ - VE = 12 REX
4. CA = 6 000 K€ - VE = 4.5 REX
5. CA = 18 000 K€ - VE = 3 REX
Moyenne ? Médiane ?
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L’évaluation d’entreprises nouvelles
ou en difficulté
• Ce sont les évaluations les plus difficiles à
réaliser
• La référence au passé ne peut pas servir de
guide.
• Les comparables sont peu utilisables.
• Le niveau de risque est très élevé.
• On doit utiliser des techniques de simulation
• Celles-ci sont rarement bien maîtrisées
Evaluation d'entreprise : 10
Les entreprises en difficulté
• Les méthodes classiques ne fonctionnent pas
• On utilise parfois les options réelles
• Celles-ci sont davantage un schéma de
raisonnement qu’une méthode de calcul
• On peut retenir que la volatilité du résultat
devient un facteur positif de la valeur
• et que l’allongement des dettes accroît la
valeur des actions
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Les entreprises en difficulté (suite)
• Exemple :
• Entreprise A dont le REX a été
– N-1 (400)
– N- 2 (600)
– N
(800)
• Volatilité du résultat est de 50 %
• La dette est de 2000 K€ payable dans 5 ans
• L’actif net est de (1000 K€)
• Valeur des actions
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