Transcript Kap. 10 student - Fagbokforlaget

Kapittel 10: Dividende
Kapittel 10: Oversikt
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Varianter
Praksis
Irrelevans
Likviditet
Signalfunksjonen
Interessekonflikter
Skattekonsekvenser
1. Varianter
 Dividende:
 Dividendepolitikk:
Utdeling (i en eller annen form) av midler fra
selskapet til eierne
Retningslinjer for utbetaling av dividende
 Ex-dividende dag/dato: Dagen etter det siste tidspunkt som gir eieren rett til
dividende
Siste rights-on dag
Ex-dividende dag
1. Varianter (forts.)
 Kontantdividende
Utbytte i form av kontanter
 Tilbakekjøp av aksjer
Selskapet kjøper aksjer fra nåværende eiere
 Opphørsdividende
Salgsverdi av eiendeler – gjeld ved avvikling
 Utbytteaksjer
Aksjonærene kan velge mellom å motta kontanter
eller nyutstedte aksjer
 Naturalier
Varer eller tjenester (kan betraktes som form for
dividende)
2. Praksis
 Styret vedtar dividendepolitikken og de årlige utbetalinger. Begrensninger:
1.
Lovreguleringer
2.
Pris- og lønnsstopp
3.
Regnskapsmessige forsiktighetsregler
4.
Låneavtaler
Eksempel på utbyttepolitikk: DNB
«DNBs overordnede mål er å skape aksjonærverdier gjennom en attraktiv og konkurransedyktig
avkastning i form av verdistigning på aksjen og utdeling av utbytte.
Konsernets ressurser skal forvaltes på en slik måte at aksjonærene oppnår en avkastning i form
av utbytte og kursstigning som er konkurransedyktig i forhold til sammenlignbare plasseringer.
DNB legger til grunn at om lag halvparten av konsernets overskudd vil utbetales som utbytte,
forutsatt at soliditeten er på et tilfredsstillende nivå. Ved fastsettelse av utbyttet vil det bli tatt
hensyn til forventet resultat i en normalisert markedssituasjon, eksterne rammebetingelser samt
behov for kjernekapital.»
2. Praksis (forts.)
Eksempel på utbyttepolitikk: Hydro
Gjennom lønnsomhet og vekst skal Hydro skape økonomiske verdier for
aksjonærene, de ansatte og samfunnet. Selskapet stiller høye krav til lønnsomhet
og finansiell styrke. Hydro skal utnytte og utvikle posisjonene innenfor
kjerneområdene.
Aksjonærenes langsiktige avkastning bør gjenspeile verdiskapingen i selskapet og
vil komme til uttrykk som utbytte og kursstigning på aksjen. Utbyttet bør vise en
jevn utvikling i takt med veksten i Hydros resultater, samtidig som det tas hensyn
til muligheter for verdiskaping gjennom nye, lønnsomme investeringer. Over tid
forventes verdiskapingen i større grad å komme til uttrykk i kursstigningen enn
gjennom utdeling av utbytte.
Hydros styre anser det naturlig at utbyttet i gjennomsnitt over noen år utgjør
omkring 30 prosent av selskapets nettoresultat.
2. Praksis (forts.)
Eksempel – Et selskap med 1 mill. utestående aksjer hadde pr. 1.1 en
aksjekurs på 200,-. Selskapet utbetalte en dividende pr. aksje i løpet av
året på kr 10. Aksjekursen pr. 31.12 var kr 220.
Hva var eiernes avkastning før skatt i løpet av året?
Formuesøkning pr. aksje = Utbytte + Kursgevinst =
Avkastning =
2. Praksis (forts.)
 Lintner-modellen
1.
Målsatt dividende pr. aksje bestemmes direkte fra
årsresultatet gjennom fastsettelse av utdelingsforholdet
(dividende/overskudd pr. aksje).
2.
Selskapet ønsker stabilt utbytte over tid. Endringer i utbytte
pr. aksje i henhold til pkt. 1 justeres i henhold til en
justeringsfaktor.
DPAt= DPAt-1+ a . [(b . OPAt) - DPAt-1]
hvor:
DPA = dividende pr. aksje
OPA = overskudd (resultat pr. aksje)
a = justeringsfaktor
b = målsatt utdelingsforhold
3. Irrelevans
 Dividendepolitikk under idealiserte betingelser
Vi forutsetter:
1.
Nøytral EK – beskatning
2.
Perfekte kapitalmarkeder
3.
Alt annet enn dividendepolitikk holdes konstant
Bedriften må alltid ha kontantstrømsbalanse, dvs. pengetilgang må være
lik pengebruk:
Tilgang:
= Bruk:
KS fra drift + ny gjeld + nytegnet EK
Renter + avdrag + nyinvesteringer + dividende
Forutsetning 3 over medfører at nytegnet EK må tilsvare endring i
dividende
3. Irrelevans (forts.)
Eksempel – Selskapet DVD ASA er 100 % EK-finansiert.
Markedsverdien av eiendelene er 500 mill., hvorav 50 mill. er
kontanter. Antall utestående aksjer er 10 mill. og siste års overskudd er
50 mill. Selskapet har planlagt en investering på 50 mill. med nåverdi = 0.
DVD vurderer også å endre sin dividendepolitikk fra dagens
praksis med 0 i dividende til å utbetale hele overskuddet.
Hva blir effekten for selskapet dersom
a) Prosjektet finansieres med selskapets kontantbeholdning?, eller
b) Overskuddet utbetales som utbytte og prosjektet finansieres
med nytegnet aksjekapital?
DVD ASA (markedsbasert)
AM
450
500
EK
Kontanter 50
0
Gjeld
Kurs pr. aksje:
3. Irrelevans (forts.)
Eksempel – DVD ASA
Alternativ a): Prosjektet finansieres med selskapets kontantbeholdning
DVD ASA
AM
450
500
EK
Prosjekt 50
0
Gjeld
M.a.o. ingen endring for selskapets eiere
Kurs pr. aksje:
500 mill./10 mill. = 50
3. Dividendens irrelevans (forts.)
Eksempel – DVD ASA
b) Overskuddet utbetales som utbytte og prosjektet
finansieres med nytegnet aksjekapital
DVD ASA etter utbytte
AM
Kontanter
Aksjonærenes formue:
Kurs pr. aksje: 450/10
+ utbytte 50/10
Formue pr. aksje
Formue alle aksjonærer:
EK
Gjeld
=
=
=
DVD ASA etter emisjon
AM
Kontanter
500 EK
0
Aksjonærenes formue:
Emisjon til kurs
Antall nye aksjer:
Formue alle aksjonærer:
Gjeld
3. Dividendens irrelevans (forts.)
Dividendepolitikk er irrelevant
Eksemplet holder generelt
 Hvis gjeldsgraden holdes konstant
 Uavhengig av tegningskursen ved nyemisjonen
Hva med:
a) Likviditetseffekt?
- Transaksjonskostnader
- Regnskapsmessig behandling for investor
b) Signal om økt inntjening?
c) Agentteori/interessekonflikter?
d) Skatt?
4. Likviditet
Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med:
a)
Likviditetseffekt?
b)
Signal om endret inntjening?
c)
Agentteori/interessekonflikter?
d)
Skatt?
Transaksjonskostnader
 Påstand: Uten transaksjonskostnader er dividende bra fordi investors
likviditet bedres
Nei: Likviditet kan skaffes ved salg av aksjer. Transaksjonskostnadene
ved investors salg må sammenlignes med emisjonskostnader ved
utstedelse av nye aksjer. Investors egne transaksjonskostnader er
derfor ikke argument for høy dividende i børsnoterte selskaper
 Unoterte selskaper: Høyere transaksjonskostnader for investor tilsier
høyere dividende
Regnskapsmessig behandling for investor
 Dividende teller positivt i resultatregnskapet, mens urealisert
kursgevinst ofte ikke inntektsføres. I den grad aksjer prises etter
regnskapstall er dette et argument for høy dividende.
5. Signalfunksjonen
Dividende som signal om endret
framtidig inntjening?
Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med:
a)
Likviditetseffekt?
b)
Signal om endret inntjening?
c)
Agentteori/interessekonflikter?
d)
Skatt?
 I praksis det asymmetrisk informasjon mellom selskap og investor
Selskapet vet mer om blant annet strategiske planer.
 I henhold til signalteorien bruker selskapet endringer i dividende for å
signalisere varige endringer i inntjening.
Stemmer signalteorien?
Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med:
5. Signalfunksjonen (forts.)
a)
Likviditetseffekt?
b)
Signal om endret inntjening?
c)
Agentteori/interessekonflikter?
d)
Skatt?
Kursreaksjon 3 dager etter overraskende endringer i dividende
Kursstigning på 3,4 % etter at
selskapet offentliggjør sin
første dividende
Kurs reaksjon, %
6
3,4
4
0,8
2
Offentliggjøring av økt
dividende gir 0,8 %
kursstigning
Offentliggjøring av redusert
dividende gir 2,3 %
kursnedgang
Kursnedgang på 7 % etter at
selskapet offentliggjør å sløyfe
dividende
0
-2
-2,3
-4
-6
-7,0
-8
-10
Første
Økning
Reduksjon
Signal
Sløyfet
5. Signalfunksjonen (forts.)
Figuren støtter signalteorien.
Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med:
a)
Likviditetseffekt?
b)
Signal om endret inntjening?
c)
Agentteori/interessekonflikter?
d)
Skatt?
MEN:
Det kan ikke påvises sammenheng
mellom endret dividende og fremtidig
inntjeningsendring
Kurs reaksjon, %
6
3,4
4
0,8
2
0
-2
-2,3
-4
-6
Det kan påvises sammenheng mellom
årets/ fjorårets inntjening og årets
dividende
-7,0
-8
-10
Første
Økning
Reduksjon
Sløyfet
Signal
Dividenden er således ikke signal om framtidig inntjening
Etter a) og b):
Dividendepolitikk er fortsatt irrelevant
6. Interessekonflikter (agentteori)
Agentteori (se også kapittel 8):


Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med:
a)
Likviditetseffekt?
b)
Signal om endret inntjening?
c)
Agentteori/interessekonflikter?
d)
Skatt?
1.
Det er asymmetrisk informasjon mellom ledelse og eiere
2.
Ledelse og eiere har ikke sammenfallende mål
Agentkostnader – reduksjon i selskapsverdi skapt av overforbruk
og ulønnsomme investeringer gjort i ledelsens, ikke eiernes, interesse
Finansieringskilde for agentkostnader er fri kontantstrøm:
Likvide eiendeler ved årets begynnelse
+ KS fra driften etter skatt
- Utbetaling til lønnsomme investeringer
+ Ubrukte lånetilsagn
6. Interessekonflikter (agentteori)
(forts.)
Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med:
a)
Likviditetseffekt?
b)
Signal om endret inntjening?
c)
Agentteori/interessekonflikter?
d)
Skatt?
1. Minimaliser fri kontantstrøm
2. Betal høy dividende
3. Gå ofte til kapitalmarkedene etter ny egenkapital
(oppdragende effekt, info må gis)

I signalteorien formidler høy dividende gode nyheter om noe annet

I agentteorien er høy dividende gode nyheter i seg selv
7. Skattekonsekvenser
Alt. I: Utbetalt overskudd
Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med:
a)
Likviditetseffekt?
b)
Signal om endret inntjening?
c)
Agentteori/interessekonflikter?
d)
Skatt?
Eiernes og kreditorenes samlede kontantstrøm etter all skatt:
KTd = (OFRS – r . PG) . (1 – sB) . (1 - sEd) + r . PG . (1 – sK)
Til eierne
Alt. II: Tilbakeholdt overskudd
Eiernes kontantstrøm:
Til kreditorene
sB = bedriftsskattesats
sEd = dividendeskattesats
sEg = kursgevinstskattesats
sK = kreditorskattesats
KEu = (OFRS – r . PG) . (1 – sB) .(1 - sEg)
Eiernes og kreditorenes samlede kontantstrøm etter all skatt:
KTu = (OFRS – r . PG) . (1 – sB) . (1 - sEg) + r . PG . (1 – sK)
7. Skattekonsekvenser (forts.)
Kontantstrømsfordel ved dividende: KFd = KTd - KTu
KFd = (OFRS – r . PG) . (1 – sB) . (1 - sEd) + r . PG .(1 – sK)
- [(OFRS – r . PG) . (1 – sB) . (1 - sEg) + r . PG .(1 – sK)]
= (OFRS – r . PG) . (1 – sB) .(sEg - sEd)
Dividendeskattefaktor = nd* = (1 – sB) . (sEg - sEd)
Årlig skattefordel ved dividende pr. krone EK-strøm før skatt
7. Skattekonsekvenser (forts.)
Dividendeskattefaktor = nd* = (1 – sB) . (sEg - sEd)
nd* > 0 Dividende favoriseres
sEg > sEd Dividende favoriseres
sEg = sEd Dividendenøytralt
sEg < sEd Tilbakeholdt overskudd favoriseres
 Dersom skattesystemet favoriserer dividende for noen av
eierne og tilbakeholdt overskudd for andre, vil ulike selskaper
tiltrekke seg ulike skatteklientell
 Selskap med mye tilbakeholdt overskudd (vekstaksjer) vil
tiltrekke seg klientell (investorer) med lav gevinstskatt
sammenlignet med dividendeskatt
Selskap med høy dividende vil tiltrekke seg investorer med høy
gevinstskatt
Oppgaver
Oppgave 1
Et selskap har ex-utbyttedato 15.4. Kursen denne dagen er 215. Den
30.4 utbetales utbytte med 10 kr/aksje. Kurs denne datoen er 250,-.
Den 15.4 kjøper du 10 aksjer.
Hvor mye mottar du i utbytte 30.4.?
Oppgave 2
A/S Alfa og A/S Beta er like. Skatt på kursgevinst er 0 mens dividendeskattesatsen er 28%. Den 1.1 var aksjekursen 300,- i begge selskapene.
A/S Alfa betaler ikke utbytte og har en forventet aksjekurs pr. 31.12 på
360,-. A/S Beta betaler utbytte og har en forventet aksjekurs pr. 31.12 på
340,-.
Hva er forventet utbytte for A/S Beta?
Oppgaver, forts.
Oppgave 3
Et selskap betaler 10,- i dividende (som forventet).
Hvor mye faller aksjekursen dersom kursen er 100,- på siste dag med
dividenderett?
a)
b)
c)
d)
ved offentliggjøring av dividenden?
på ex-dividendedato i et perfekt kapitalmarked uten skatt?
på ex-dividendedato hvis dividendeskatten er 20%?
på ex-dividendedato hvis dividendeskatten er 20% og
skatt på kursgevinst er 8%?
Oppgaver, forts.
Oppgave 4
Koble disse datoene med tilsvarende hendelser:
A)
B)
C)
D)
Tirsdag 18.3
Torsdag 17.4
Fredag 18.4
Mandag 14.5
a)
b)
c)
d)
ex - dividende dato
utbetalingsdato
siste dato med dividenderett
kunngjøringsdato
Oppgaver, forts.
Oppgave 5
Selskap A har omløpsmidler på 5.000 og anleggsmidler på 10.000,
begge vurdert til markedspris. Selskapet er 100 % EK-finansiert
og har 3.000 utestående aksjer.
Selskapet har besluttet å betale ut et utbytte på 0,50 pr. aksje.
a)
Hva er aksjekursen på ex-utbyttedato?
b) Hvor mange aksjer må selskapet minimum utstede for å
finansiere en nyinvestering på 1.500 etter at dividenden er
utbetalt?
Oppgaver, forts.
Oppgave 6
Et selskap har følgende økonomiske data:
Overskudd før avskrivninger, renter og skatt: 3 000’
Gjeld: 10.000’, rente 5%
Årlige avskrivninger: 700’
Årlige avdrag: 500’
Bedriftsskattesatsen er 28%, dividendeskattesatsen er 20% og skatt
på kursgevinst er 28%.
Hva er maksimalt utbytte selskapet kan betale utfra årets resultat?
Oppsummering
 Dividende - utdeling (i en eller annen form) av midler fra selskapet til
eierne
 Under idealiserte betingelser er dividendepolitikk irrelevant
 Forhold som kan gjøre dividendepolitikk verdiskapende:
- Transaksjonskostnader: Ikke argument for høy dividende
- Dividendens signalfunksjon: Ikke empirisk overbevisende
- Interessekonflikter (agentteori): Betal høy dividende
- Skatt: Avhengig av skattesystem
 Dividendeskattefaktor: nd* = (1 – sB) . (sEg - sEd)
 Dersom skattesystemet favoriserer dividende for noen og tilbakeholdt
overskudd for andre: Ulike skatteklientell tiltrekkes selskapet.
 Dividendenøytralt skattesystem i Norge f.o.m. 2006