Transcript 核心观点 - 申银万国期货有限公司

困势蹒跚，践值建行——能化篇
申银万国期货研究所 能化小组
困势蹒跚，践值建行
——2014年度能化建材品种投资策略展望

核心观点

主要驱动因素：供需结构和成本变化，导致估值分化，并引导价格运行。

供求角度：产能扩张，供应增加，而需求增加缓慢，PTA、LLDPE供需估值
将下调。天胶、沥青供需面偏向需求上升驱动，供需估值将上调。玻璃、
PVC供应过剩，供应压力延续较大，估值偏弱。受城镇化新政影响，家装建
材或将受到拉动，两板估值有望上移。

成本角度：煤炭、原油、电力等成本要素价格预计下调，将弱化下游化工
品估值，PVC、玻璃等品种所受影响或将明显。不过，原木供需偏紧，价格
偏强，对下游人造板会有支撑。

观点：化工品困势格局难有较大改善，不过估值分化，结构性对冲机会和
波段操作机会值得关注。
报告目录
 宏观背景
 品种基本面分析







石油沥青
LLDPE
PTA
天胶
玻璃
两板
PVC
 策略建议
 作者简介
 免责声明
宏观背景

国内方面：2014年，国内经济增速预计有所放缓，整体保持在7.2%左右。经济体制改革和产业结构调整进一步推
进，高耗能、高污染、产能过剩行业调整力度较大，天气问题和环境治理日趋紧迫，相关政策出台将会制约局部
产业发展。城镇化新政将陆续出台，基础设施建设有望进一步改善。财税改革和支出政策，将会提高财政政策效
果。不过，货币政策预计延续稳健基调。货币管控与经济减速相协调，中期内大幅增加流动性可能下降，提高资
本存量利用率将会是重要策略。整体而言，经济总需求预计会有所下降，不过，供给方面也会有所回落。通胀形
势下降空间不大，经济增速底线将会要求通胀适度增长。

美国方面：2014年，美国经济持续复苏，增速预计达到2.7%附近。房地产市场延续回升，私有部门经过去杠杆化
资产负债结构更加健康，就业市场继续改善，消费需求有望进一步增加。主体经济结构趋于健康，地方政府紧缩
结束。随着预算协议达成，政府财政紧缩可能下降。美联储货币宽松政策逐渐退出，不过低利率政策有可能继续
，并促使通胀回升。

欧洲方面：2014年，欧洲经济将延续企稳回暖态势。德国、法国、英国等经济增长，有望带领欧洲经济走出泥潭
。西班牙、葡萄牙、希腊等债务国问题弱化，欧债危机所引发的尾部风险下降。不过，由于复苏的基础尚不稳固
，不排除局部地区出现结构性问题。欧洲央行预计整体延续低利率政策，为了进一步推动欧洲经济从衰退中复苏
，存在进一步降息或采取更多宽松货币政策的可能。预计欧洲经济总需求将会有所提升。

其他经济体方面：巴西、印度等金砖国家经济增速放缓，增长动力减弱。相关政策错位、经济结构失衡等问题，
将导致新兴经济体发展面临阻力。日本方面，在安倍经济推动下，经济状况有望改善，但是大幅提升空间不大。
以朝鲜为中心的亚太地区冲突和以伊朗、叙利亚为中心的中东地缘因素，将会增加全球经济增长面临的尾部风险
。预计全球经济增速在3%左右。
品种基本面：石油沥青
核心观点

核心观点

主要驱动因素：原油供应缓解，国内刚需支持。成本驱动及需求驱动相互作用。

供求角度：原油产能预计恢复，供应增长将引导价格重心下移。国内供应过剩预
计将持续。但十二五规划逐步进入尾声，刚需持续。城镇化等后续政策也使道路
建设需求中期看好。供应压力预计在前半年继续压制价格，但随着时间推移，赶
工需求或能增强从而抵消供应增长的压力。

产业角度：石油沥青现货市场具有冬储以及季节性淡旺季影响，年内的周期性影
响也会对全年供需大格局形成一定修正。年初冬储行为将使周期性需求增加。

价格运行区间：4200-4900
2015/4/8
6
上游：石油价格走势震荡
140
杜里原油价格走势
130
120
110
100
90
13/11
13/09
13/07
13/05
13/03
13/01
12/11
12/09
12/07
12/05
12/03
12/01
11/11
11/09
11/07
11/05
80

2013年新兴市场需求增速放缓，发达地区需求触底回升。利比亚及伊拉克的石油输出减少使总供
给受到一定影响。

2013年石油价格走势呈现宽幅震荡。
欧佩克产能扩张及美国页岩油增长助推供给增加
产量（千桶/天）
5,000
40,000
4,000
30,000
3,000
20,000
2,000
10,000
1,000
0
01/01
02/01
03/01
04/01
05/01
06/01
07/01
08/01
09/01
10/01
11/01
12/01
13/01
0
欧佩克（右轴）
伊拉克
资料来源：WIND，申万期货研究所
OPEC剩余产能（百万桶/天）
资料来源：美国能源总署，申万期货研究所
利比亚
欧佩克产能预计增长：
 原油产能建设预计改善，伊拉克产能逐步恢复。预
计未来两年平均增长30万桶/天。沙特预计增长90万
桶/天。伊朗、沙特、阿联酋等的增产能计划也将推
升供应预期。
 2013年利比亚、伊拉克等地的区域冲突虽没有完全
解决，但供应已出现恢复迹象。利比亚10月已出现
复产而伊拉克出口随设备升级改造已开始逐步回升
。利比亚产量仍不稳定，但区域局势趋于缓和仍使
得2014年利比亚、伊朗等地区石油产量预期增长。
 OPEC剩余产能预计增加至300万桶/天以上，持续
上升的产能将减少市场对供应的担忧，对油价带来
压力。
伊朗
非欧佩克地区产能也预增：
 美国页岩油产量持续增长。去年以来,美国页岩油产
量呈现爆发式增长。鉴于美国页岩油气影响能源市
场的分量,欧佩克去年在一份报告中承认,从页岩层
中提取石油和天然气的技术正在显著影响着全球能
源供给格局。随着岩油开发加快，预计到2020年美
国将超沙特阿拉伯成为世界最大产油国，这一变化
若成真将改变世界能源供应格局。受页岩油增长助
推，北美供应增长预计持续在120万桶/天。
 加拿大、前苏联、中国增产
需求预增，但个别市场仍有拖累
需求数据（千桶/天）
原油需求因各国经济形势不同而呈现不同变化：
 美国：2013油品增长又负转增。经济复苏向
好刺激需求增长。预计2014年需求增长1.6%
。
 日本：2013年需求下滑3.7。2014核电重启将
继续减弱石油需求。
25,000
20,000
15,000
10,000

中国市场需求增速较快且持续，交通运输行
业复苏将提振石油消费，但处于环保原因，
2014年替代能源使用一定程度上将削弱石油
需求的增速。预计需求同比增速维持在4%。

印度经济下滑影响需求
5,000
美国
日本
中国
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
0
资料来源：WIND，申万期货研究所
OECD商业库存（百万桶/天）
美国商业原油库存(不含石油战略储备) 3.75246
亿桶，比前一周下降1059万桶，库存量高于五年
同期平均范围上限。而OECD库存总量今年大半时
间一直处于下滑状态。由于供应缺失，今年库存
变化中没有出现补库现象。预计后期随着供给逐
步恢复，OECD将有一轮补库需求提升库存水平。
资料来源：美国能源总署，申万期货研究所
石油价格预计重心下移
展望：对经济复苏及原油需求的
良好预期将在2014年前期对油价
形成较强的支撑。但随着供应增
长的预期实现，供需平衡将逐步
产生改变，随着时间推移。需求
增长不及供应增长将会使得供应
压力逐步累积。2014年后半年预
计原油价格走势将更多受到供应
段压力制约，限制涨幅，甚至回
落。
全球原油供需平衡表
单位：百万桶/天
2012
1Q
2Q
3Q
2013
4Q
1Q
2Q
3Q
2014E
4QE
1Q
2Q
3Q
年度
4Q
2012 2013 2014
同比%
13
14
OECD
22.66 22.47 22.08 23.06 23.35 23.65 23.98 24.53 24.79 24.85 24.92 25.48 22.57 23.88 25.01 5.80 4.73
美国
10.87 10.93 10.99 11.69 11.73 12.06 12.51 12.65 12.94 13.21 13.37 13.62 11.12 12.24 13.29 10.07 8.58
NO-OECD 66.69 66.79 67.05 66.45 65.65 66.69 66.68 65.84 65.76 66.66 67.22 66.46 66.74 66.22 66.53 -0.78 0.47
OPEC
36.77 36.94 36.83 36.03 35.75 36.29 36.06 35.39 35.61 35.97 36.11 35.67 36.64 35.87 35.84 -2.10 -0.08
OPEC原油 31.06 31.18 31.05 30.27 29.95 30.47 30.26 29.50 29.57 29.88 29.96 29.47 30.89 30.05 29.72 -2.72 -1.10
全年油价预计将呈现上冲-回落
的震荡走势。2013年WTI原油价
格在86-110区间内波动。均价98
美元/桶。目前走势位于均价附
近。2014年预计WTI油价将在此
价格基础上震荡走弱，全年价格
重心下移至96美元/桶，BRENT油
价重心下移至105美元/桶。影响
走势的不确定因素需关注以下几
点：




伊朗核谈进展
美国QE退出节奏
新的区域冲突可能
金砖国家经济状况
NO-OPEC 52.59 52.33 52.30 53.48 53.24 54.05 54.59 54.98 54.94 55.54 56.04 56.28 52.67 54.22 55.70 2.94 2.73
总供给 89.35 89.26 89.13 89.50 89.00 90.34 90.66 90.36 90.55 91.51 92.14 91.94 89.31 90.10 91.54 0.88 1.60
OECD
46.18 45.44 45.84 46.18 45.74 45.40 46.06 46.09 46.13 44.82 45.56 46.05 45.91 45.82 45.64 -0.20 -0.39
美国
18.36 18.55 18.59 18.45 18.59 18.61 18.88 18.70 18.65 18.63 18.84 18.77 18.49 18.70 18.72 1.14 0.11
欧洲
13.66 13.76 13.78 13.64 13.13 13.78 13.80 13.41 13.33 13.06 13.50 13.46 13.71 13.53 13.34 -1.31 -1.40
日本
5.27 4.28 4.47 4.84 5.07 4.10 4.33 4.74 4.92 4.14 4.17 4.57 4.71 4.56 4.45 -3.18 -2.41
NO-OECD 42.09 43.11 43.78 44.04 43.55 44.48 44.90 44.75 44.55 46.10 46.43 45.89 43.26 44.42 45.75 2.68 2.99
前苏联 4.45 4.38 4.59 4.58 4.56 4.49 4.76 4.74 4.71 4.64 4.91 4.89 4.50 4.64 4.79 3.11 3.23
中国
9.96 10.07 10.28 10.80 10.58 10.64 10.60 10.95 10.72 11.31 11.26 11.21 10.28 10.69 11.13 3.99 4.12
总需求 88.27 88.55 89.62 90.22 89.29 89.88 90.95 90.85 90.67 90.92 91.99 91.94 89.17 90.25 91.39 1.21 1.26
库存
1.08 0.71 -0.49 -0.71 -0.29 0.46 -0.30 -0.48 -0.12 0.59 0.15 0.00 0.14 -0.15 0.16
资料来源：美国能源总署，申万期货研究所
美国经济复苏及输油管建设将对WTI形成支撑
美国、加拿大输油管线路图
 过去三年，向库欣输入石油的管道运能增加了
81.5万桶/天，同期输出管道运能增加40万桶/天；
未来两年，库欣输入管道运能将增加119万桶/天，
同期从库欣输出至墨西哥湾的管道运能将增加115
万桶/天。另外，还将有83万桶/天运能的管道把石
油从西德克萨斯盆地运至墨西哥湾地区。
 管道建设将有利于库欣地区库存输出对WTI油价
有支撑。同时，库欣的石油运到墨西哥湾，将减
少墨西哥湾地区对外围市场的石油进口，进而利
空BRENT油价。
原油期货价格（美元/桶）
受美国经济增长及美国输油管道建设影响，布伦特-WTI价差预计
会继续回落。
30
120
20
80
10
40
0
0
-10
10/01
10/04
10/07
10/10
11/01
11/04
11/07
11/10
12/01
12/04
12/07
12/10
13/01
13/04
13/07
13/10
美联储计划1月开始缩减购债规模，意味着美国经济较为稳定，
有益于提高的石油需求，WTI也会随之上升。 但考虑美国供应的增
长，需求提升对价格支撑将会逐步被供给增长所压制。
160
价差（右轴）
布伦特
资料来源：WIND，申万期货研究所
WTI
沥青：价格走势滞后原油
沥青现货与原油价格走势
800
期现走势对比（元/吨）
6,000
杜里原油（美元/桶）
180燃料油(美元/吨)
国内70号沥青（元/吨）
600
400
基差
国产重交
5,000
4,000
400
3,000
5,200
期货收盘价
进口重交
5,000
300
4,800
200
4,600
2,000
200
1,000
100
4,200
资料来源：WIND，申万期货研究所
成本
沥青价格走势与上游原油、燃料油价格走势有较
强的一致性。但沥青价格波动较原油及燃料油价
格具有滞后性。2013年油价较为震荡，沥青现货
价格整体波动幅度较小。
2014年国际原油价格预计先涨后跌重心下移。因
此沥青价格会受到一定程度的向下引导。但考虑
油价震荡下行，幅度有限，对沥青的跌幅影响预
计有限。
13/12
13/11
13/10
13/09
13/08
13/07
13/06
13/05
13/04
13/03
4,000
13/02
0
13/01
13/11
13/06
13/01
12/08
12/03
11/10
11/05
10/12
10/07
10/02
09/09
09/04
08/11
08/06
0
08/01
0
4,400
资料来源：WIND，申万期货研究所
现货
沥青现货价格具有周期性变化的特征，年初至
4、5月间因为冬储行为常常形成上涨行情。10月
至年底通常价格回落。
现货市场的周期性变化将会影响期货远月合约的
价格预期。年初主力合约集中于近月合约，预计
将有利于多头行情展开。随着主力合约过度至年
末合约，空头势力或得到提振。
利润上升，沥青表观消费量预计保持增长


2013年道路沥青消费量有
望超过2000万吨，同比增
幅达到10%。
400
产量
产量增速（% 吨）
120
表观消费量
300
80
石油沥青产量（右轴）
当月同比
4,000,000
3,000,000
累计同比
200
40
2,000,000
100
0
1,000,000
-40
资料来源：WIND，申万期货研究所
沥青厂利润 （元/吨）
资料来源：WIND，申万期货研究所
进口数据（万吨）
50
沥青价格走势大趋势上跟
随原油价格。但波动滞后
于原油。理论盈亏测算对
炼厂形成参考。从而影响
供应。2013年二季度及11
月的原油价格下跌均使得
沥青厂利润转正。当前油
价处于全年较低位置，沥
青厂利润较好。
0
00/01
01/05
02/09
04/01
05/05
06/09
08/01
09/05
10/09
12/01
13/05
13/11
13/09
13/07
13/05
13/03
13/01
12/11
12/09
12/07
0
12/05
2013年沥青产量维持增长
，预计产量增长6%至1979
万吨，进口量增长19%至
326万吨。
沥青表观消费量（万吨）
12/03

2013年沥青表观消费量预
计继续保持增长，全年有
望增加161万吨至2287万
吨。公路建设保持快速发
展势头为沥青的需求提供
了支撑。
12/01

进口量
进口依存度（%）
40
30
20
10
0
资料来源：安迅思，申万期货研究所
资料来源：WIND，申万期货研究所
刚性需求将支撑沥青价格逐步走强


未来较长周期内公路刚性需
求预计将会持续。随着时间
推移，进入2015年赶工需求
将会体现的更为明显。沥青
期货价格接近年末会转移至
2015年合约上，需求支撑将
会逐步增强。
公路建设投资（万元）
公路建设固定资产投资
同比增速
1,500
80%
500
公路里程
高速公路里程（右轴）
400
40%
1,000
8
300
200
4
0%
500
12
100
0
-40%
资料来源：WIND，申万期货研究所
政策支持有望提振需求
十八届三中全会决定中提出：加快转变
政府职能，处理好政府和市场的关系。
将促使公路的公益性与市场性进一步明
晰和界定。使公益性公路得到财政资金
的保障，市场性公路明确其市场化。
决定中：健全城乡发展一体化体制机
制，构建开放型经济新体制，将会扩大
城乡公路的建设规模。加快其建设速
度，投资来源也会增速。
0
0
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
2,000
公路里程（万公里）
08/04
08/10
09/04
09/10
10/04
10/10
11/04
11/10
12/04
12/10
13/04
13/10

2014年，沥青市场供大于求
的状况仍将延续。需求方面
关注公路建设：
2013年1-10月全国完成公路
建设投资10842亿元，同比
增长8.7%，其中东部增长
4.5%，中部增长9.3%，西部
增长11.5%。进入2014年，
十二五规划的后两年，公路
建设的刚性需求预计仍将延
续。中西部地区仍是重点区
域。
十二五后两年公路建设投资
额欲将仍将维持在0.9-1.2
亿元之间。公路借贷问题突
出，资产负债率超过60%，
因此资金问题是可能影响刚
需波动的一个主要关注点。
x 10000

资料来源：WIND，申万期货研究所
公路十二五规划（万公里）
指标
至
12年
完成
15年
目标
待完成
任务
5年
建设
公路网总里程
423.75
450
26.25
51.6
高速总里程
9.62
10.8
1.18
3.4
高速通车里程
6.8
8.3
1.5
2.53
二级以上公路
里程
50.19
65
14.81
20.5
农村公路
367.84
390
22.16
44.5
资料来源：发改委，申万期货研究所

2014年石油沥青走势展望

年初至4月间，一轮冬储备
货需求有望推升一轮涨势。

年中消费旺季，采购减弱，
价格预计震荡伴随一定程度
回落。

年末，十二五赶工的刚性需
求将集中体现。价格有望受
到助推。
5000
4800
4600
4400
4200
4000
2014/12
2014/11
2014/10
2014/9
2014/8
2014/7
2014/6
2014/5
2014/4
2014/3
2014/2
2014/1
2013/12
2013/11
2013/10
3800

供应过剩及原油价格重心下移的预期会对沥青价格产生压制，但公路建设的刚性需求对沥青
价格将产生支撑，预计沥青价格在较长时间内将维持较为平衡的宽幅震荡走势。随着时间推
移，十二五后期的赶工需求有望提振沥青价格，因此年末沥青价格预计将有所拉升。

全年沥青价格波动区间预计在4200-4900之间，与2013年区间较为一致。
品种基本面：LLDPE
核心观点

核心观点

主要驱动因素：产能扩增，需求减速，估值下调。

供求角度：新装置投产，特别是煤化工项目，对PE会形成较大压力。伴随
经济增速放缓，下游需求增速减弱。供需格局趋弱，引导PE估值下调。不
过，由于库存水平不高，阶段性供需偏紧的局面仍会对价格形成支撑，特
别是在农膜旺季附近。

成本角度：原油价格重心预计下移，煤化工项目投产，都将降低PE的综合
生产成本，成本估值下移。

价格运行区间：10500-12500
2013：物以稀为贵，供需支撑，价格延续上涨
余姚市场现货价格
14000
库存下降；开工不高；农
膜需求回升；货源偏紧
开工下降；需求回升；
库存下降；成本支撑；
12000
10000
库存压力；需求回落；
8000
13/11
13/09
13/07
13/05
13/03
13/01
12/11
12/09
12/07
12/05
12/03
12/01
6000
新装置投产推迟及装置检修，对价格形成支撑





2013年国内新增PE产能105万吨，总产能达到1320万吨。原计划新增产能245万吨，部分装置推迟投产。
2013年国内PE自给率约为56.25%，对外依存度仍然较高。
年内装置开工率预计约为85%，过去十年装置年均开工率约为93%。开工率下降很大程度上受制于原料供应不足。
大庆石化、抚顺石化等装置连续检修，减弱了新增产能的影响。
2014年国内新增PE产能预计280万吨，总产能预计达到1600万吨，增速达21.2%。
PE产能不断扩张，2013年增速有所回落（万吨；%）
国内PE市场对外依存度仍然较高（万吨）
年份
产能
产能增速
1800
40%
1600
35%
1400
30%
1200
25%
1000
20%
800
15%
600
400
10%
200
5%
0
0%
2001
2003
2005
2007
资料来源：WIND，申万期货研究所
2009
2011
2013
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
国内
产能
531
691
745
745
1015
1080
1080
1215
1320
产量
进口量 出口量
520
599
692
689
821
1033
1004
1002
1120
526
489
286
302
741
736
744
863
855
6
4
6
7
6
16
32
31
20
表观
消费量
1040
1084
972
984
1556
1753
1716
1835
1955
自给率 开工率
49.41%
54.88%
70.54%
69.30%
52.37%
58.02%
56.62%
52.97%
56.25%
97.93%
86.76%
92.86%
92.43%
80.87%
95.62%
92.95%
82.49%
84.85%
资料来源：WIND，申万期货研究所
2013年PE新增装置产能
项目名称
齐鲁石化
武汉石化
福建联合
烯烃规模
（万吨）
25PE
60PE
20PE
资料来源：申万期货研究所
工艺
投产时间
油制烯烃
油制烯烃
原装置扩能
2013年1月
2013年6月
2013年12月
煤制烯烃装置集中投产，价格面临冲击


2014年，国内PE产能预计大幅增
加，其中煤化工产能涉及195万
吨，占总产能的12.2%。
2015-2017年，预计国内新增777
万吨，煤化工产能涉及562万吨
，占新增产能的72.3%。其中，
2015年预计投产产能380万吨。

煤制烯烃成本低，对PE价格会有
冲击。石化企业的定价能力或将
被削弱。

从投产时间看，新增装置的影响
主要集中在2014年下半年及以后
。新产能对远期价格影响偏大。

煤化工项目受环保及水资源等因
素制约较大，投产速度可能会低
于预期。

2014-2017年，全球聚乙烯年增
速平均为5%。北美页岩气及中东
天然气为原料的PE装置投产，将
大幅降低PE生产成本。
2014年预计新增烯烃装置
项目名称
烯烃规模（万吨）
工艺
预计投产时间
宁夏宝丰能源
中煤榆林能源
陕煤蒲城清洁能源
神华新疆
中煤蒙大
华运煤电
四川石化
上海石化
30PE+30PP
60PE+60PP
30PE+38PP
35PE+35PP
30PE+30PP
10PE+11PP
60PE
25PE
DMTO
煤化工
DMTO
MTO
煤化工
MTO
油制烯烃
油制烯烃
2014年4季度
2014年底
2014年9月份
2014年
2014年
2014年
2014年1季度
2014年
项目名称
延长石油
山西焦煤
龙煤集团
久泰能源
东明塑胶
华亭煤业
兖煤内蒙
兖煤榆林
伊敏煤电
中石化贵州
中煤伊犁
2015年-2017年预计新增烯烃装置
烯烃规模（万吨）
工艺
45PE+25PP
DMTO
30PE+30PP
DMTO
60
煤化工
60
煤化工
60
煤化工
60（PE+PP）
煤化工
100（PE+PP）
煤化工
42PE+38PP
MTO/MTP
120（PE+PP）
煤化工
60（PE+PP）
SMTO
30PE+30PP
DMTO
预计投产时间
2015年
2015年
2015年
2015年
2015年
2015-2016年
中煤榆林能源（二期）
60PE+60PP
煤化工
华泓汇金
国电新疆
同煤集团
70
60
60
煤化工
煤化工
煤化工
中油壳牌
30HDPE+30LLDPE
油制烯烃
2015年
青岛炼化
20HDPE+20LLDPE
油制烯烃
2015年
中海油惠州
35HDPE+35LLDPE
油制烯烃
2015年
中科湛江
45LLDPE
油制烯烃
2015年
资料来源：
申万期货研究所
低库存中期利好，年中库存或将回升
国内主要港口库存水平（万吨）
石化总库存
万吨
100
0
资料来源：申万期货研究所
资料来源：申万期货研究所
大商所注册仓单数量持续偏低（张）
企业生产利润回升至高位（元/吨）
大商所注册仓单数量
现价成本差（右轴）
60,000
25000
45,000
石脑油折算成本
10000
余姚扬子石化(7042)
15000
5000
30,000
15,000
5000
资料来源：WIND，申万期货研究所
13/07
13/01
12/07
12/01
11/07
11/01
0
10/07
2013年PE生产企业利润状
况预计较好，对于过去两
年得到较大改善。这将会
限制石化企业的涨价意向
。
10/01

13/11
10
50
13/08
60
13/05
20
13/02
70
12/11
30
12/08
80
12/05
40
12/02
90
11/11
50
11/08
预计2014年第1季度低库
存对价格的利好作用会延
续。不过，随着石化检修
装置重启和新装置投产，
年中库存回升概率较大。
国内主要港口库存处于历史偏低水平
11/05

2011年以来，国内主要港
口PE库存连续下降，2013
年末降至12.9万吨的偏低
水平。
石化库存降至过去三年低位水平
-5000
0
08/04
08/10
09/04
09/10
10/04
10/10
11/04
11/10
12/04
12/10
13/04
13/10

2013年，石化企业延续去
库存过程，下半年库存水
平整体维持在低位，年末
在58万吨附近。
11/01
11/03
11/05
11/07
11/09
11/11
12/01
12/03
12/05
12/07
12/09
12/11
13/01
13/03
13/05
13/07
13/09
13/11

资料来源：WIND，申万期货研究所
-5000
薄膜产量增速回落，农膜产量增速提升
薄膜产量增速下降（万吨；%）
40%
20%
150
30%
10%
100
0%
50
资料来源：WIND，申万期货研究所
0%
2013
2012
2011
2010
-10%
塑料薄膜制造销售利润率回升（%）
地膜厂
PE功能膜厂
8
6
80%
4
60%
2
40%
0
03/02
03/10
04/06
05/02
05/10
06/06
07/02
07/10
08/06
09/02
09/10
10/06
11/02
11/10
12/06
13/02
13/10
100%
20%
资料来源：卓创资讯，申万期货研究所
13/09
13/07
13/05
13/03
13/01
12/11
12/09
12/07
12/05
0%
12/03
薄膜生产企业利润状况整
体趋于好转，企业对成本
的转嫁能力趋强，有助于
支撑高价。
EVA大型厂
12/01

城镇化建设以及新型农业
的发展，将会成为薄膜需
求增长的发力点。
10%
资料来源：WIND，申万期货研究所
农膜开工率高于往年（%）

20%
0
2013
2012
2011
2010
2009
2008
-10%
2007
0
200
2009
400
2006
随着国内经济增速下调，
薄膜需求增速下降，预计
2014年薄膜产量增速会进
一步下降至9%偏下。
800
2005

2013年，国内农膜产量增
速大幅提高，全年预估为
188万吨，增速为16.83%
，去年增速为2.03%。
增速（右轴）
30%
2008
1200

农膜产量
增速（右轴）
2007
薄膜产量
农膜产量增速进一步提高（万吨；%）
2006
2013年，国内薄膜产量延
续增长，全年预估为1086
万吨，增速为11.47%，去
年增速为13.37%。
2005

10年均值
主要波动区间
销售利润率
资料来源：WIND，申万期货研究所
2014年PE价格展望

2014年，PE新产能扩张预期，下游需求增速回落，以及原油重心下移等因素，将会对PE期货价格形成压力。

不过，上半年，特别是第1季度，PE期货面临的市场环境整体仍偏好，支持价格高位运行。更多地利空因素
预计会在年中释放，并在下半年对价格形成较大压制。

预计余姚扬子石化LLDPE上半年价格重心在112000附近，下半年价格重心在11000点附近。

根据期现价差及各个合约面临的市场环境，相对于现货价格的变化，各合约的反应存在一定的偏性，预计
1405合约和1505合约跟涨不跟跌，1409合约和1501合约跟跌不跟涨。
2014年PE价格运行特征
时间
主要因素
2014年LLDPE现货价格运行预测
价格特征
PE库存低，地膜需求增加，原油
偏强；薄膜生产企业利润率尚可
价格延续此前涨
势，高位运行
4月-6月
消费淡季，需求回落，库存回升，
原油走弱；薄膜生产企业利润压缩
价格高位抛压增加，
震荡下行
7月-9月
棚膜需求回升，原油季节性走强；
新装置投产预期，库存压力
经过此前下跌后，
价格转入震荡调整
1月-3月
10月-12月
新装置投产；包装膜需求增速放缓；
震荡走弱
库存压力；原油季节性偏弱
价格预期走势
13000
12000
11000
10000
9000
8000
1月
3月
5月
7月
9月
11月
品种基本面： PTA
核心观点

核心观点

主要驱动因素：产能扩增，成本下降，估值下调。

供求角度：PTA产能继续扩张，供应过剩的局面进一步加剧。终端需求有望
改善，不过很难消化产能增量。PTA整体估值预计下移。

成本角度：原油价格重心预计下移。同时，亚洲PX投产较多，PX供应相对
聚酯可能出现过剩，PX价格重心将有所下移，对PTA的成本估值下降。

价格运行区间：6500-8000
2013：供需偏弱，成本下移，估值回落
PTA现货价格
需求较弱；新产能投产
10000
聚酯库存高居；PX价格
压力；宏观面利空
下挫；经济增速放缓
8000
PTA工厂检修；PX价格
PX价格被抑制，弱势震荡；
上涨；聚酯刚需
PTA产能过剩，开工率低；聚
6000
酯开工下降；纺织库存上升
13/12
13/11
13/10
13/09
13/08
13/07
13/06
13/05
13/04
13/03
13/02
13/01
12/12
12/11
12/10
12/09
12/08
12/07
12/06
12/05
12/04
12/03
12/02
12/01
4000
PX新增产能较多，但国内供应仍然短缺


2013年下半年，国内PX新
增产能230万吨，在一定
程度缓和了此前因PTA扩
能所带来的需求缺口。
2014年亚洲PX新增产能预
计878万吨，投产较为集
中。2015年预计新增PX产
能503万吨。
全球PX供应趋紧（万吨）
亚洲PX供应缺口将有所扩大（万吨）
全球PX产能
6000
亚洲PX产能
6000
全球PTA产能（PX当量）
亚洲PTA产能(PX当量)
4500
4500
3000
3000
1500
1500
0
2005
0

2014-2015年，亚洲PTA产
能预计增加44%，增速高
于同期PX。PX供需将维持
紧平衡。
2005
2007
2009
资料来源：Bloomberg，申万期货研究所

国内PX供应缺口仍然较大
，自给率不足50%。进口
量增加，使得2013年PX社
会库存上升。
后续PX新增产能主要集中
在韩国、印度、沙特等。
外围市场波动，对国内
PTA的影响增加。
哈萨克,
50
文莱, 150
2009
2011 2013E 2015E
资料来源：Bloomberg, 申万期货研究所
2014年-2015年亚洲PX新增产能分布

2007
2011 2013E 2015E
中国, 133
国内PX自给率下降至低位（万吨；；%）
中国
PX产能
PX产量
PX进口量
PX自给率
韩国
2400
新加坡,
80
印度
1800
60%
越南, 48
越南
1200
40%
新加坡
600
20%
哈萨克
0
沙特
韩国, 500
沙特, 210
印度, 210
资料来源：WIND，申万期货研究所
文莱
80%
0%
2003 2005 2007 2009 2011 2013
资料来源：WIND，申万期货研究所
PTA开工率维持偏低，库存下降

2013年，国内计划投产的
PTA装置推迟至2014年，
总产能维持在3296万吨。
装置开工率下降至75%左
右，总产量2485万吨左右
。PTA消费量约为137万吨
。
国内PTA开工率下降（万吨；%）
PX产能
聚酯产能(PX当量)
单位：万
吨/年
4000
亚洲PTA产能高速扩张（万吨；%）
PTA产能(PX当量)
PTA装置开工率
100%
3200
80%
2400
60%
1600
40%
800
20%
亚洲PX产能
亚洲PTA产能（PX当量）
亚洲聚酯产能(PX当量)
6000
4500
3000

2013年，国内PTA进口量
大幅缩减50%以上，总进
口量预计在205万吨。
0
0%
2009

进口量和装置开工率的下
调，使国内PTA社会库存
得到消耗。预计年内PTA
库存下降200万吨左右。
2010
2011
2014年，预计国内PTA新
增产能1690万吨，增幅达
51.27%；2015年，预计增
加870万吨。
2013
2005
2007
2009
2011
2013E
资料来源：WIND, 申万期货研究所
PTA进口量大幅下降（万吨）
PTA进口量
0
2014E
资料来源：WIND，申万期货研究所
PTA产量

2012
1500
PTA社会库存消耗（万吨）
PTA社会库存变化
PTA消费量
20
4000
0
3000
-20
2000
-40
1000
2009
2011
资料来源：WIND，申万期货研究所
2013
资料来源：WIND，申万期货研究所
13/11
2007
13/09
2005
13/07
0
13/05
-60
13/03
2014年，预计国内PTA装
置开工率维持在75%以下
，产量达3105万吨左右，
消费量达3300万吨左右。
13/01

PTA供需结构逐渐转弱

2014年，国内聚酯产能增速预计为12%，总产能超过5000万吨。亚洲地区聚酯产能增速为8%左右，总产能将
达到7200万吨左右。不过，聚酯产能增速大幅小于PTA产能增速。

随着PTA和PX产能的高速扩张，PTA上下游环节的供需结构逐渐趋弱。国内方面，PTA供需过剩的局面会加剧
，而PX供需趋于紧张。整个亚洲地区，PTA供应过剩的负面影响会更大。

值得注意的是，直接对比PX和聚酯的产能情况，2014年亚洲地区PX供需也将出现过剩。在供需强度矩阵中，
2014年将第一次进入第三象限，这意味着PTA的产能过剩将是充分有效的。
国内PTA上下游供需强度矩阵（PX当量）
1200
亚洲PTA上下游供需强度矩阵（PX当量）
2005
2005
2010
2008
2011
2007
2009
2006
400
2011
2010
2009
0
2013
PX
2012
0
2014E
供
需
缺
口
-400
-800
-2500
2008
400
2006
PX
800
PTA供需缺口
800
PTA供需缺口
2007
供
需
缺
口
2013
-400
2012
-800
2014E(经聚
酯调整)
2014E
-1200
-1500
-500
500
1500
2500
-1600
-1500
-1000
-500
0
500
1000
1500
终端需求整体回暖，不过增速仍然缓慢
库存比年初增长:纯化纤布（%）
柯桥纺织景气指数回升
8,000
柯桥纺织景气指数:家纺类
柯桥纺织景气指数:坯布类:化学纤维
4,000
2013年，纯化纤布和棉布
库存相对年初均有较大增
加。织机开工率提高和终
端需求增速不够强劲是主
要原因。
2,000

2013年，柯桥纺织景气指
数整体趋于回升，特别是
家纺和化纤坯布。这一势
头有可能延续至2014年。
2013年前十个月纺织品服
装出口同比增加11.3%，
增速比去年同期提高9.3
个百分点。不过，轻纺城
前11个月成交量与去年同
期相近，增长缓慢。
轻纺城成交量增速放缓
2013年纺织服装出口额（亿美元）
2013年同比（右轴）
2012年同比（右轴）
80%
2013年中国轻纺城成交量（万米）
2013年同比（右轴）
2012年同比（右轴）
30,000
160%
120%
60%
200
40%
20%
100
20,000
80%
40%
10,000
0%
0%
0
-20%
1月
3月
5月
7月
9月
资料来源：WIND，申万期货研究所
13/06
12/09
11/12
11/03
10/06
09/09
资料来源：WIND, 申万期货研究所
纺织品服装出口整体好于去年
300
08/12
0
资料来源：Bloomberg，申万期货研究所

柯桥纺织景气指数:服装面料类:涤纶
6,000
08/03

2013年，江浙织机开工率
平均为66.3%，比2012年
提高6.8个百分点。同时
，聚酯工厂开工率下降
3.9个百分点至80.7%。聚
酯-纺织环节的供需在一
定程度上理顺。
07/06

11月
-40%
0
-80%
1月
3月
5月
7月
9月
资料来源：WIND，申万期货研究所
11月
产业中下游利润状况整体不佳
200
石脑油现货日均价
800
0
400
-200
0
-400
1100
200
700
0
300
-200
涤纶纤维制造销售利润率低位回升
3600
涤纶纤维制造销售利润率
2400
10%
8000
1200
8%
4000
0
资料来源：WIND，申万期货研究所
2%
资料来源：WIND，申万期货研究所
13/08
13/05
13/02
0%
12/11
-1200
4%
12/08
0
6%
12/05
12000
400
资料来源：WIND, 申万期货研究所
PTA生产利润状况不佳（元/吨）
现价-折算成本（右轴）
PX折算生产成本
现货PTA
600
08.01
08.07
09.01
09.07
10.01
10.07
11.01
11.07
12.01
12.07
13.01
13.07
资料来源：WIND，申万期货研究所
16000
1500
12/02
1200
11/11
下游利润状况回升，或将
为PTA价格反弹带来一定
的可行性。
石脑油生产成本
11/08

产业链利润状况不佳，一
方面会阻碍价格的传导；
另一方面也会支持企业的
挺价意向。
PX生产利润(右轴)
PX生产成本
PX现货日均价
400
石脑油生产利润（右轴）
11/05

涤纶纤维制造销售利润率
下降至低位，不过下半年
有所回升，至3%左右。
1600
PX生产利润被压缩（美元/吨）
11/02

2013年，PTA生产利润状
况不佳，基本维持在成本
线附近。
石脑油利润状况下滑（美元/吨）
08.01
08.07
09.01
09.07
10.01
10.07
11.01
11.07
12.01
12.07
13.01
13.07

2013年，产业利润继续向
上游转移。按现货价格估
算，石脑油年内平均利润
水平在147元/吨，比2012
年下滑60元左右。PX年内
平均利润在130元/吨，比
2012年缩减15元。
08/01
08/07
09/01
09/07
10/01
10/07
11/01
11/07
12/01
12/07
13/01
13/07

煤制乙二醇产能预计增加较多

2013年，国内MEG产能约480万吨，产量约390万吨，进口量预计为830万吨左右，对外依存度依然高达70%左
右。2014年，预计国内乙二醇产能达到550万吨左右，不过供应缺口仍有660多万吨。

在随后两年，预计煤制乙二醇产能会有较大增长。目前国内在建煤制乙二醇项目总产能约490万吨。这些装
置的投产将会缓解国内MEG供应紧张的情况。在全球乙二醇供需相对趋松的背景下，乙二醇的价格或将受到
冲击。

不过，煤制乙二醇涉及运输成本和环保问题，装置的投产时间可能会延后。
近年MEG价格宽幅震荡（元/吨）
MEG内盘
国内MEG对外依存度较高（万吨）
MEG外盘（右轴）
单位：万吨
20000
2000
16000
1600
MEG产量
MEG进口量
国内MEG产能
1,600
1,200
12000
1200
8000
800
4000
400
400
13/06
12/09
11/12
11/03
10/06
09/09
08/12
08/03
0
07/06
0
800
0
2004
2006
2008
2010
2012
2014年PTA价格展望

2014-2015年，PTA、PX以及煤制MEG新产能的投放，将会令PTA产业链的供需结构更加趋弱，PTA价格的上涨
力度将会大大受限。此前成本端对PTA价格的支撑作用会被大大削弱。

由于上下游装置的投产时间存在差异，阶段性的供需错位将会带来价格的波段性行情。产业链中下游利润状
况不佳，在企业挺价的情况下，将会使得价格在低位有所依托。

目前产业库存基本转移至纺织终端。需求能否跟进，将会成为PTA价格能否获得支撑的主要因素。

预计2014年PTA价格重心下移至7000元/吨附近，价格主要运行区间6500-8000元/吨。季节性趋弱，旺季不强
，淡季较弱。价格重心下移的完成将主要发生在淡季。
2014年PTA价格运行特征
2014年PTA现货价格运行预测
时间
主要因素
1月-3月
成本回升；PTA库存不高，利润不
佳，挺价；下游刚需
震荡偏强
PX装置投产，价格走弱；需求转
入淡季；PTA新产能预期
承压回落
7月-9月
旺季预期，需求回暖；PX装置检
修；PTA企业挺价
震荡调整
10月-12月
需求转弱；PX新产能投放；PTA
新产能压力
震荡走弱
4月-6月
价格预期走势
价格特征
10000
8000
6000
4000
2000
1月
3月
5月
7月
9月
11月
品种基本面：天胶
核心观点

核心观点

主要驱动因素：库存压力是国内价格运行的主要驱动。

供求角度：天胶供应过剩压力预计延续。但下游汽车产销恢复稳定增长将
对库存产生持续消耗。需求增长追赶供应增长的速度决定了天胶价格下跌
的空间及时间。

产业角度：东南亚产区因低胶价影响割胶意愿降低。轮胎厂利润上升，对
生产意愿有一定提升。但对价格提振有限。下游增长仍在追赶供应增长。

价格运行区间：年初价格预计将成为全年高点，区间18000，下方预计运行
区间在13000。全年均价预计15500附近。
全球供应增长稳定
计今年天胶增产53万吨，最新数据
这一预估调整为38万吨。供应同比
增速与去年持平。
产量同比（%）
2009
2010
2011
2012
2013E
2009
2010
2011
2012
2013E
泰国
309
316
325
357
378
387
2.4
2.8
9.7
5.9
2.3
印尼
275
244
274
299
304
318
-11.3
12.1
9.3
1.7
4.6
马来
107
86
94
100
92
90
-20.1
9.6
6.1
-7.3
2.5
印度
88
82
85
89
92
86
-6.9
3.8
4.9
2.9
-6.6
政策：
越南
66
71
75
79
86
101
7.7
5.8
4.9
9.5
16.8
泰国——胶价至80泰铢/公斤以下，
胶农陷入困境引发抗议，争取补贴
等支持，但产胶国政策效果不佳。
中国——年末收储成为市场焦点，
轮番炒作促使胶价触底回升。作为
最大的天胶消费国，中国需求对胶
价影响显著。
中国
55
64
69
73
80
86
17.3
6.8
5.8
9.4
8.7
13
14
15
16
15
13
6.2
11.7
3.3
-3.8
-17.2
10
10
10
11
11
12
-4.9
1.0
7.1
4.7
4.5
柬埔寨
2
4
4
5
7
9
84.2
22.3
21.4
27.5
32.2
合计
925
890
951
1028
1065
1103
-3.8
6.8
8.1
3.6
3.6
资料来源：ANRPC，申万期货研究所
2011年
2010年
2009年
2008年
2007年
2006年
2005年
增种胶树6-8年开割
2003年
12月
11月
9月
10月
8月
7月
6月
5月
4月
产量呈季节性变化
2010年
2011年
资料来源：ANRPC，申万期货研究所
ANRPC新种+重种面积（千公顷）
700
600
500
400
300
200
100
0
2004年
ANRPC产量（千吨）
1,200
1,100
1,000
900
800
700
600
500
400
3月
胶价阶段性见底，割胶主动性或
继续影响实际产量，需求对胶市
主导将逐渐凸显。
斯里兰
卡
菲律宾
2月
原因：2013年胶价持续下跌，打击
2014年：
 基于2006-2008年间的密集种植
开割，供应被动增长仍在大周期
内运行，预计将持续至2016年。

产量（万吨）
2008
了胶农割胶的积极性。

国家
1月

资料来源：ANRPC，申万期货研究所
ANRPC供给数据
2012年
2013年：
 供应增长不及预期：年初ANRPC预
终端需求好转，供应压力一定程度缓解

全球天胶需求增速自2011年持续低于供应增长导致供应过剩，库
存总量持续增加。前五大天胶消费区域汽车产业发展状况如下：
中国
汽车产业处于上升周期内，需求增速再次进入10%以上。
欧洲
汽车产量同比继续下滑，2013年四季度有迹象走出底部。2014
年，宽松政策及经济复苏有望继续推动汽车产业走出底部。
北美
汽车产量稳定增长。美国制造业保持6个月增长，预计本年销量
同比增6.9%。
印度
宏观经济增速放缓，车市持续下滑。
日本
汽车销量累计同比下滑5.3%，自2012年的高速增长回落。处于
持续复苏状态。
全球天胶供需平衡表（千吨）
总产量
总消费
过剩OR
缺口
2007年
10057
10139
-82
2008年
10098
10181
-83
2009年
9723
9361
362
2010年
10393
10773
-380
2011年
11055
11007
48
2012年
11329
11042
288
资料来源：IRSG，申万期货研究所
供应
需求
全球供应处于增长周期内，
主要产胶国此前密集种植期胶
树开割增加总量。加之，近两
年供应剩余导致库存累积，供
应压力仍会在较长时间内持续。
中国市场需求占天胶需求
最大份额，汽车产业增速也在
主要消费国中位居前列，2014
年中国需求增长变化是决定供
应压力能否缓解的关键。
外部因素
中国天胶产量增长符合预期
中国天胶产量季节性变化(千吨)
中国天胶进口季节性变化(千吨)
400
140
120
350
产胶旺季
300
100
250
80
200
60
150
40
100
年末停割
20
50
2010年
2013年
资料来源：WIND，申万期货研究所
2011年
2009年
2012年
2010年
2013年
12月
11月
10月
9月
8月
7月
6月
5月
12月
11月
10月
9月
8月
7月
6月
5月
4月
3月
2月
1月
2009年
2012年
4月
0
0
3月

2月

中国天胶产量也呈现持续增长：持续年新增种植40万公顷以上。2012年起产量增加明显。2013年预计产胶86.4万吨，
同比增长8.7%，相较于2012年9.7%的增长，增速略降。2014年，产量持续增长态势预计仍将维持，全年产量仍可能增
长8%。
季节性：与东南亚其他产胶国产胶季节周期不同的是，国内全乳胶自年末进入停割，来年3月逐步开割，因此交割品种
全乳胶的供应季节性变化异于烟片胶。跨年前后常常由于停割供应减少。
进口：2013年国内天胶进口预计达到366万吨，同比增8.7%。天胶价格下跌是近两年进口量增长较快的一个重要原因。
国内天胶进口贸易上下半年均呈现有一个明显的高峰期。3、4月及四季度进口量偏高。
1月

2011年
资料来源：WIND，申万期货研究所
结论：国内产量持续增长，东南亚产区供应也预增。考虑进口融资的需求以及低价囤货的备货需求，国内天胶进口预计仍会保
持增长。国内天胶供应总量仍将充裕。目前市场对供应预增依然形成预期，期货价格较能反应市场预期。因此，下游需求将成为2014
年天胶市场看点，通过供应消耗情况，从而对天胶价格产生影响。
国内库存消耗依赖下游需求


中国作为最大的天胶需求
国，需求增长也因为汽车
产业增长陷入低谷而放缓
，供需缺口持续增加。库
存压力不断攀升。
2013年4月青岛保税区橡胶
库存增长至37万吨的历史
高点后逐步回落，后期因
泰国胶农抗议、假期等影
响进口补货延迟，国内供
应压力相对减轻，但年末
补库需求再次回升。
中国天胶供需平衡表（万吨）
上期所库存增加，库存变化异于往年
2009
2010
2011
2012
2013。
11
产量
64
68
72
79
79
进口
159
276
285
332
339
消费
304
342
360
383
374
库存
增量
-80
3
-1
28
43
 一方面，现货市场整体库存累积，交
易所库存增加是库存总量增加的体现。
 另一方面，现货市场价格压力较大，
而期货交割品全乳胶及烟片供应存在局
限，价格较其他现货显得坚挺。期货价格
呈现远月升水状态。有货源现货商倾向于
在期货市场入库卖出。
资料来源：ANRPC，申万期货研究所
青岛保税区橡胶库存（万吨）
上期所天胶库存（万吨）
40
200000
30
150000
2013年
2008年
2011年
2006年
2009年
2012年
2007年
2010年
100000
20
50000
10
0
0
2010-1
2011-1
2012-1
2013-1
天然橡胶
合成橡胶
复合橡胶
资料来源：WIND，申万期货研究所
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
2014年：
 国内天胶库存高位，供应
压力仍将是制约天胶价格
上涨的重要因素。这一点
与2013年情况一致。
 不同点则在于，国内下游
需求在2013年后半年起复
苏逐步明显，若这一状态
持续，将有利于国内天胶
库存消耗甚至全球天胶供
应过剩局面缓解。因此，
2014年中国市场需求是关
注焦点。
资料来源：上期所，申万期货研究所
汽车产业恢复稳定增长有助改善供需不平衡


汽车产业恢复稳定增长：
2012年初，国内汽车产销触底，随后逐步进入复苏阶段，至
2013年初，产销同比增速一直处于10%以下的低速区。2013年
初开始，汽车产销增速上升加快，至“金九银十”的旺季，
产销同比回升至20%。基本恢复至2006-2007年稳定增长阶段
的增长水平。汽车产业在经历政策退出的回落和周期性的低
迷期后目前再次进入稳定增长周期。2014年预计这一增长势
头仍将维持，主要关注点如下：
中国汽车产量
220
万辆
总量增长，周期性变化维持
200
180
160
140
2011年
2012年
12月
11月
10月
9月
8月
7月
6月
5月
100
4月
2014年对宏观经济的预期相对平稳，经济增长稳定，
货币政策维持适度宽松。车市的外围政策环境也相
对中性。有利于车市回归行业基本面。
3月

2月
宏观经
济相对
平稳
1月
120
2013年
资料来源：WIND，申万期货研究所

更新需
求显现
2009年间，汽车产业经历了一轮爆发式增长，我国
当前的平均换车周期在4-5年。此轮爆发式增长的更
新需求将在2014年体现出来。从而增加2014年市场
整体需求。
同比增速（%）
200
150
新能源
车的政
策推进

上升周
期仍将
延续

新一轮新能源车推广补贴政策区域更广，包括重点
区域和城市，公交、公务、物流、环卫车比例不低
于30%。补贴有望刺激需求提升。
汽车产量
载重汽车产量
汽车产业处于上升周期
100
50
0
预计2014年汽车产销量增速均能维持在10%以上位
置。全年产量增速预计12%，销量增速预计11%。
延续平稳的上升周期。
-50
-100
资料来源：WIND，申万期货研究所
汽车销量
轮胎产业需求预计提升
万条
8000
60
存货
存货同比
利润率
40
6000
250
200
150
20
4000
100
50
资料来源：WIND，申万期货研究所
13/02
12/02
11/02
10/02
09/02
08/02
07/02
06/02
05/02
04/02
0
03/02
13/10
13/07
-20
13/04
0
13/01
0
12/10
2000
12/07
轮胎产量增速好于去年，市
场在下半年增长明显。橡胶
价格下跌，轮胎企业利润较
好。但迫于市场压力，销售
价格有所下调。
外胎产量
子午外胎产量
轮胎出口
10000
12/04
资料来源：WIND，申万期货研究所
物流业景气指数
50
0
40
资料来源：WIND，申万期货研究所
13/09
-20
13/06
物流业景气度上升，将提高轮胎置换需求。
20
13/03

60
12/12
 轮胎厂利润可观，加之当前存货处于下降状态，有意愿
增加生产销售。
70
景气度回升
40
12/09
汽车产销两旺，产业复苏，对轮胎需求将持续提升。
子午外胎产量同比
物流业景气指数（右轴）
12/06

60
12/03
2014年看点
11/12

2013年1-10月，中国橡胶轮
胎外胎产量累计7.93亿条，
同比增长7.62%，子午线轮
胎外胎累计产量4.76亿条，
同比增长17.22%。2013年
前10个月，中国橡胶轮胎累
计出口量约为3.6亿条，同
比增长5.6%
12/01

轮胎存货及利润
x 10000
中国轮胎产量及出口

2014年天然橡胶走势展望

32000

30000
28000

26000
24000

22000
20000
18000
进口增长及国内库存压制，天胶价格在年初继续探底。进入三
月，东南亚停割影响及下游的需求增长将会对巨量库存产生一
定消耗，短期改善供需平衡。或能刺激一轮小幅反弹。但空间
预计有限。长期下跌趋势难以改变。
年中开始，开割季的供应压力将开始显现，库存累积预期又会
增强。下游汽车产销进入淡季。供应过剩压力预计将再次压制
胶价上行空间。
进入下半年，“金九银十”的消费旺季将凸显需求改善对胶价
的提振。但产胶旺季及补库存等带来的供应压力也会逐步累积
。胶价预计将在供需博弈中冲高回落。
2014年天胶供应过剩压力预计延续。长期价格重心下移的格局
可能难以改变，但下游汽车产销恢复稳定增长将对库存产生持
续消耗。需求增长追赶供应增长的速度决定了天胶价格下跌的
空间及时间。上方压力18000，下方支撑13000。全年均价预计
15500。
16000
14000
2014/10
2014/7
2014/4
2014/1
2013/10
2013/7
2013/4
2013/1
2012/10
2012/7
2012/4
2012/1
12000
品种基本面：建材
核心观点

核心观点

主要驱动因素：产能过剩，需求回暖，成本弱化，估值分化。

供求角度：玻璃、PVC供应过剩，供应压力延续较大，估值偏弱。受城镇化
新政影响，家装建材或将受到拉动，两板估值有望上移。

成本角度：煤炭、原油、电力等成本要素价格预计下调，PVC、玻璃估值下
移。不过，原木供需偏紧，价格偏强，对下游人造板会有支撑。

价格运行区间：玻璃 1250-1380； PVC 5900-6600
纤维板 70-110；胶合板 125-185；
房地产市场整体企稳回暖
2013年，成交土地占地面
积同比下滑，不过绝对水
平仍然较高。同时，规划
建筑面积与占地面积比持
续升高。规划建筑面积下
降有限。
成交土地规划建筑面积与占地面积比提高
40大中城市:成交土地占地面积:当月值
250%
2.5
40大中城市：成交土地规划建筑面积/占地面积
8,000
200%
2
6,000
150%
4,000
50%
经过2010-2012年的下降
后，房地产投资开发完成
额增速再度企稳回升。
12/11
12/02
11/05
10/08
09/11
09/02
08/05
资料来源：WIND, 申万期货研究所
房地产投资开发完成额增速企稳回升
商品房现房销售面积同比

14/05
商品房现房销售面积增速放缓
13/08
资料来源：WIND，申万期货研究所
-50%
07/08
13/07
13/01
12/07
12/01
11/07
11/01
10/07
10/01
09/07
09/01
0
08/07
0
0%
06/11
2,000
0.5
13/08
2013年商品房现房销售面
积增速下调，不过仍然维
持增长势头。
1
08/01
2013年，新屋开工面积同
比回升，下半年改善较为
明显。考虑到建设周期，
这一改善会对2014年相关
建材构成支撑。
12/11

新屋开工面积同比
新屋开工面积同比（经9个月滞后调整）
100%
1.5

新屋开工面积同比增速低位回升
06/02

房地产投资开发完成额同比
120%
45%
80%
30%
40%
15%
0%
资料来源：WIND，申万期货研究所
资料来源：WIND，申万期货研究所
12/02
11/05
10/08
09/11
09/02
08/05
07/08
06/11
0%
-40%
06/02
提高城镇建设用地效率，
减少工业用地，增加居住
用地；盘活存量土地；棚
户区改造。
06/09
07/03
07/09
08/03
08/09
09/03
09/09
10/03
10/09
11/03
11/09
12/03
12/09
13/03
13/09

城镇化建设推动建材需求上升
城镇化新政
• 强调提高城镇建设用地
• 提出发展“两横三纵”
• 提出放开中小城市落户
• 2014年是城镇化建设的
效率，减少工业用地，
增加居住用地，盘活存
量土地，推进棚户区改
造。城市住房建设规模
存在底部支撑，增速稳
中回升可能较大。
城市化战略格局，在中
西部、东北等地区发展
城市集群。在这一战略
下，地方政府存在过度
投资激励，合村并镇，
提升地市人口密集度。
通过吸引社会资本参与
的多元化融资渠道，地
方增加基础投资的可行
性增强。
限制，推进常住人口市
民化。这将会吸引农村
人口进入城市，进而增
加租房需求和基本家居
设施需求。城市空置房
转为出租房的数量将增
加。
破题之年，政策趋于明
朗。不过，项目具体开
工和执行情况或不太明
显。重点关注下半年建
设需求增加情况。
玻璃：库存高位，产能过剩

2013年平板玻璃生产利润
状况整体趋于改善，销售
利润率回升至5%附近，毛
利率至13%附近。
平板玻璃产能
重点企业平板玻璃库存
8,000
资料来源：中国玻璃信息网，申万期货研究所
13/07
13/01
12/07
11/07
资料来源：中国玻璃信息网，申万期货研究所
浮法玻璃库存较高，开工下降
平板玻璃生产销售利润率回升
浮法玻璃:生产线库存
4,000
重点企业平板玻璃销量
11/01
0
13/07
0
12/10
2,000
12/01
30000
11/04
4,000
10/07
60000
09/10
6,000
09/01
90000
重点企业平板玻璃产量
12/01
实际产能
120000
08/04
2013年平板玻璃生产企业
库存维持高位，年底至
3640万重箱。浮法玻璃生
产库存升至2862万重箱。
平板玻璃产量增加，库存上升
停产及冷修
07/07

随着产能扩张，产能过剩
局面更加明显，企业停产
及冷修逐年增多。
平板玻璃产能扩张，停修增多
06/10

2013年，平板玻璃产能延
续扩张，年末产能达到
10.7亿重箱/年，新增生
产线日熔量2.11万吨。
2014年预计新增生产线日
熔量9900吨。
06/01

120
浮法玻璃:生产线开工率
3,000
90
2,000
60
平板玻璃销售利润率
平板玻璃毛利率
30%
20%
10%
资料来源：中国玻璃信息网，申万期货研究所
13/08
12/11
12/02
11/05
10/08
09/11
-20%
09/02
0
08/05
-10%
07/08
13/06
12/09
11/12
11/03
10/06
09/09
08/12
08/03
07/06
06/09
0
30
06/02
1,000
05/12
生产企业库存走高和利润
改善，为后续价格下跌埋
下了伏笔。
05/03

06/11
0%
资料来源：中国玻璃信息网，申万期货研究所
玻璃：成本整体平稳
纯碱产量
300
纯碱价格低位企稳回升
重质纯碱日均价
纯碱表观消费量
3200
200
2400
1600
100
800
资料来源：WIND，申万期货研究所
石油焦产量
13/08
13/02
12/08
12/02
11/08
11/02
10/08
10/02
重油均价
石油焦进口量
8000
6400
150
4800
100
3200
50
1600
资料来源：WIND，申万期货研究所
资料来源：中国玻璃信息网，申万期货研究所
13/12
13/06
12/12
12/06
11/12
11/06
10/12
10/06
09/12
0
09/06
13/07
13/01
12/07
12/01
0
11/07
环保问题将会制约玻璃企
业生产。华北沙河地区煤
制气改换天然气项目，将
会增加玻璃生产成本。同
时，装置改造将会阶段性
降低玻璃生产。
09/08
重油价格震荡偏弱
石油焦出口量
200
0
资料来源：中国玻璃信息网，申万期货研究所
石油焦产量及进口量整体增加
250
13/07
12/10
12/01
11/04
10/07
09/10
09/01
08/04
07/07
06/10
06/01
0
11/01

进口整体增加和需求缩减
，导致石油焦价格大幅走
低。明年原油价格重心下
移可能较大，将会引导重
油及石油焦价格回落。
纯碱产量大于表观消费量
10/07

随着玻璃产能扩增和纺织
需求回升，纯碱行情获得
一定支撑，价格低位反弹
。纯碱生产企业利润状况
不佳，挺价意向较高，装
置开工率整体在7成左右
。不过，国内纯碱供应过
剩的局面对价格的压制依
然较大。明年焦炭、电价
下调可能增加，对纯碱价
格也会有所压制。预计
2014年纯碱价格维持低位
盘整，价格重心或有上移
，但幅度有限。
10/01

玻璃：2014年估值下移

虽然房地产市场缓慢回暖，会增加玻璃需求
，但是相对于玻璃产能扩张和较高的库存，
其供需过剩的局面短期难以改观。加之燃料
和原料成本趋于下降，在企业生产利润尚可
的背景下，2014年玻璃估值或将下移。
全国玻璃均价震荡下跌
价格走势预测
1600
1400
1300
14/10
14/07
14/04
14/01
13/10
1200
13/07
预计2014年玻璃价格重心下移。对于全国平
板玻璃均价，预计重心降至1400元/吨偏下
。上半年价格震荡走弱，下半年受房地产需
求支撑预计低位震荡为主。期货标的价格重
心预计降至1320元/吨附近。
1500
13/04

2014年，玻璃市场将面对去库存和应对成本
走弱带来的下调压力。企业经营利润存在压
缩空间。
13/01

两板：原木价格维持走强，板材存在支撑
原木进口均价（美元/立方米）
CME木材收盘价（美元/千板英尺）
500
20,000
300
16,000
200
12,000
100
8,000
60%
40%
20%
4,000
13/01
11/07
10/01
08/07
07/01
05/07
04/01
02/07
01/01
99/07
98/01
0
资料来源：WIND，申万期货研究所
0
0%
2004 2006 2008 2010 2012
资料来源：WIND, 申万期货研究所
国产原木价格维持较强
两板价格高位横盘
鱼珠国产原木价格指数
鱼珠15厘米细木工板价格
鱼珠进口原木价格指数
鱼珠15厘米中纤板
200
120
160
80
120
40
资料来源：WIND，申万期货研究所
资料来源：WIND，申万期货研究所
13/08
13/02
12/08
12/02
0
11/08
13/08
13/02
12/08
12/02
11/08
11/02
40
10/08
预计2014年木材价格上涨
，将会对下游两板价格有
所带动。
国内木材产量
对外依存度
400
80

原木进口
11/02
受房地产政策影响，近年
木材和板材价格整体呈现
高位震荡。2013年第四季
度木材价格震荡走强较为
明显。
国内木材缺口逐年扩大
10/08

自2009年以来，国际木材
价格不断攀升。随着欧美
经济复苏，木材供不应求
的局面增强。全球木材资
源不断减少，各国政府陆
续出台木材限伐和限制出
口的政策，对木材价格有
较大推涨。
国际木材价格持续走强
96/07

国内木材缺口呈扩大趋势
。2013年原木进口量预计
为4500万立方米左右，创
历史高点，对外依存度在
40%左右。预计2015年国
内木材缺口将超过50%。
95/01

两板：下游销售利润率回升，成本传导能力增强
国内两板库存增速放缓
13/01
12/01
11/01
10/01
09/01
08/01
07/01
纤维板销售利润率回升至
合理水平，胶合板和木质
家具销售利润率至历史偏
高位置。下游市场盈利能
力增强，对成本的转嫁能
力较强。
06/01

0
05/01
0
0
-20
资料来源：WIND，申万期货研究所
资料来源：WIND, 申万期货研究所
两板销售利润率回升
木质家具销售利润率较高
胶合板制造销售利润率
木质家具制造:销售利润率（%）
纤维板制造销售利润率
8
8%
6
4%
4
2
资料来源：WIND，申万期货研究所
12/12
11/12
10/12
09/12
08/12
07/12
06/12
05/12
04/12
03/12
0%
02/12
两板市场产业集中度较低
，企业众多，规模分散。
生产企业定价能力较差，
是价格接受者，存在向下
传导成本的需求。
01/12

12%
13/02
150
12/02
400
20
11/02
300
40
10/02
800
60
09/02
450
纤维板制造:产成品存货:同比
08/02
1,200
胶合板制造:产成品存货:同比
07/02
1,600
胶合板产量
纤维板产量
胶合板及类似多层板出口均价（右轴）
600
06/02
随着两板产量增速放缓，
库存增速也有所下降，社
会库存有所消耗。
两板产量攀升，出口均价高居
05/02

两板产量持续走高。2013
年胶合板产量增加约10%
至1.58亿立方米；纤维板
产量增加约5%至5960万立
方米。
0
00/02
01/02
02/02
03/02
04/02
05/02
06/02
07/02
08/02
09/02
10/02
11/02
12/02
13/02

资料来源：WIND，申万期货研究所
2014年：两板价格重心上移

虽然产能压力，对尿素和甲醛行情有所压制，不过，在低开工和库存消耗下，甲醛和尿素价格仍有震荡反弹可能。

2014年，原料价格上涨，成本上升，对两板行情会有较大推动。同时，房地产市场企稳回升，特别是城镇化建设启动
，对两板的需求有望提升，届时也将会对行情有所拉动。

预计2014年两板价格重心震荡上移，胶合板价格重心在155元/张，纤维板价格重心在90元/张。从季节性的角度看，
“金三银四”和“金九银十”是主要的偏多时点，容易形成年内高点。另外下半年行情预计会强于上半年。
尿素价格低位回升
甲醛价格震荡回升
资料来源：WIND，申万期货研究所
资料来源：WIND，申万期货研究所
13/07
12/10
12/01
11/04
10/07
09/10
09/01
0
08/04
0
13/10
800
13/01
800
12/04
1,600
11/07
1,600
10/10
2,400
10/01
2,400
09/04
3,200
08/07
3,200
07/07
市场价:甲醛(一级,净水)
06/10
尿素市场价:华北地区
06/01
尿素市场价:华东地区
PVC：产能过剩，成本低位徘徊

电石生产企业利润状况不
佳，多有亏损。明年随着
煤炭价格和电价下调，电
石成本会有改善，但是电
石价格将维持低位徘徊。
烧碱供应过剩，年内装置
开工率不足7成。2013年
新增产能约300万吨，总
产能在4000万吨左右。
烧碱供应过剩
电石产量
电石表观消费量
300
300
200
200
100
100
600
120,000
450
80,000
300
40,000
150
资料来源：WIND，申万期货研究所
13/07
12/10
12/01
11/04
10/07
09/10
0
09/01
13/07
12/10
12/01
11/04
10/07
09/10
09/01
VCM进口量
EDC进口均价
160,000
08/04
08/04
VCM单体进口量平稳
EDC进口量
07/07
07/07
资料来源：WIND, 申万期货研究所
EDC单体进口量回升
06/10
06/10
13/07
12/10
12/01
11/04
10/07
09/10
09/01
08/04
07/07
资料来源：WIND，申万期货研究所
06/01
0
0
06/01
VCM/EDC单体进口价回升
。乙烯法成本支撑明显。
烧碱表观消费量
400
0

烧碱产量
VCM进口均价
240,000
1,200
180,000
900
120,000
600
60,000
300
0
0
06/01
06/10
07/07
08/04
09/01
09/10
10/07
11/04
12/01
12/10
13/07

电石产业淘汰落后产能不
断推进，2013年淘汰落后
产能113.8万吨。不过此
前在建产能后续将陆续投
产，2015年国内电石产能
预计会超过5600万吨/年
，供大于需的局面延续。
电石消费量增加
06/10

国内电石产量和表观消费
量提高，不过产能过剩未
有改观。2013年，电石产
能利用率在六成左右。
06/01

资料来源：WIND，申万期货研究所
2014年：PVC维持低位震荡

PVC产能过剩局面延续，2013年国内装置开工率不足5成。2013估计年内新投产产能466万吨，总产能达到2866万吨。

由于产能过剩和需求被抑制，PVC价格震荡走弱，企业利润被压缩，经营状况较差。

2014年，供应格局整体延续过剩局面，成本端震荡偏弱，会弱化PVC估值。不过，产业链利润状况整体不佳，企业开
工下降，以及下游地产需求回暖预期，PVC价格存在阶段性回升可能。

预计PVC价格整体维持低位震荡，电石法PVC价格重心预计在6300元/吨附近，乙烯法PVC相对偏紧，价格重心预计在
6800元/吨附近。预计下半年行情会强于上半年，关注“金九银十”需求状况。
PVC价格震荡走弱
自给率
3,000
0
5
资料来源：WIND，申万期货研究所
13/12
13/06
12/12
11/12
11/06
0
10/12
13/07
35
12/10
40
12/01
6,000
11/04
65
10/07
80
09/10
9,000
09/01
95
08/04
120
07/07
12,000
06/10
125
06/01
160
资料来源：WIND，申万期货研究所
电石法PVC价格
乙烯法PVC价格
10/06
PVC产量
12/06
PVC产量增加，供应过剩
策略建议
品种强弱分布矩阵

分析2014年各个化工品种的预期涨跌幅度
和涨跌概率，并对强弱关系进行对比。可
以发现，沥青、胶合板、天胶、纤维板预
计表现较强，PVC、PTA、原油、LLDPE、玻
璃预计表现较弱。
化工品强弱分布矩阵（以2013年底价格为基准）
涨跌幅度比
8
胶合板
7


其中产业相关性较强的品种中，沥青最强
，原油、PTA、LLDPE较弱。
建材品种中，预计胶合板表现最强，玻璃
表现最弱。
沥青
6
5
纤维板
4
天胶
3
2
1
原油
LLDPE
0
涨
跌
概
率
比
PTA
PVC
玻璃
-1
-1
0
资料来源：申万期货研究所
1
2
3
品种对冲策略矩阵

根据化工品的强弱关系和相关性，推荐2014年
对冲组合见化工品对冲矩阵。
化工品对冲矩阵（以纵轴-横轴价差为交易标的）
胶合板

重点推荐对冲组合：买胶合板抛玻璃，买沥青
抛原油，买沥青抛LLDPE。
买入
沥青
买入
买入
买入
买入
买入
买入
买入
纤维板
买入
天胶
卖出
卖出
PTA
PVC
原油
买入
卖出
LLDPE
玻璃
买入
胶合板
沥青
纤维板
天胶
PTA
PVC
原油
LLDPE
注：对于相同的品种，纵轴代表远期合约，横轴代表近期合约。
玻璃
作者简介
天然橡胶、石油沥青：倪梦雪
LLDPE 、PTA、建材：宫庆彬
倪梦雪 女士：能源化工分析师，2008年从业，曾服务于大型工业集团下属投资公司，负责期货品种投资及
套利策略研究。研究重视趋势交易及长、中、短期不同投资机会的分类，以基本面为依据参考指标 制定投
资策略。东方财经、第一财经期货节目嘉宾，曾在期货日报等媒体发表数篇专业报告。2011年获大连商品交
易所十大研发团队比赛亚军。
宫庆彬 先生：能源化工分析师，对能源化工期货品种有较深入的研究，曾在期货日报、证券时报和中国证
券报等媒体发表分析文章数十篇，曾荣获期货日报第六届中国最佳PTA分析师，第一财经期货节目嘉宾，在
期货品种行情分析、企业套期保值、投资策略等方面均有独到见解。
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