Transcript 金融风险管理的主要内容及发展趋势概述

金融风险管理的主要内容
及发展趋势概述
张金清
复旦大学金融研究院
(在2011上海市研究生暑期学校上的讲稿)
2011年7月20日
1
主要内容
一、金融风险管理的基本程序及演变
二、从金融风险管理的角度
对现代金融学几个基本问题的再认
识
三、金融风险主要度量方法及演变
四、风险管理策略的选择、设计与实施
—— 金融工程篇
五、主要参考书：张金清，金融风险管理(再
版)，复旦大学出版社，2011。
2
第一部分
金融风险管理的一般程序及演变：
1. 预备知识——金融风险的概念
2. 金融风险管理的概念
3. 金融风险管理的基本程序
4. 金融风险管理的演变
5. 金融风险管理的基本思想和方法
3
1. 预备知识——金融风险的概念
 风险：指未来收益的不确定性。
 金融风险：指金融变量的变动所引起的资产组合未来
收益的不确定性；或由于金融变量的变动所引起的资
产组合未来收益偏离其期望值的可能性和幅度。
其中：
•
•
期望收益亦称为预期收益，是可以事先预计的平均收益，具
有确定性，故不能用来衡量金融风险。对应地，预期损失一
般视作为金融机构的业务成本之一，以计提准备的名义从净
收入中扣除。
未预期损失与预期损失不同，衡量的是风险，故常用来计量
经济资本和监管资本。
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1. 预备知识——金融风险的概念（续）
 金融风险来源：风险暴露以及影响资产组合未来收益
的金融变量变动的不确定性。
其中：
风险暴露：未来收益有可能受金融变量变动影响的那
部分资产组合的资金头寸。
 金融风险的类型：
•
•
•
按照能否分散分为系统风险、非系统风险；
按照会计标准分为会计风险、经济风险；
按照驱动因素分为市场风险、信用风险、操作风险、流动
性风险等。
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1.预备知识——金融风险的概念（续）
——近20年来金融风险的主要事件回顾










1987年10月美国股灾
1994年1月MGRM公司期货避险亏损事件
1994年12月美国奥兰治县财政破产事件
1994年12月爆发的墨西哥金融危机
1995年2月中国“327国债”事件
1995年3月英国巴林银行破产事件
1995年9月日本大和银行债券投资舞弊事件
1997—1998年东南亚金融危机
1998年9月美国长期资本管理公司（LTCM）危机
2001年12月美国安然公司破产丑闻
 2002年2月爱尔兰联合银行（AIB）巨额诈骗案
 2004年11月中航油（新加坡）公司破产事件
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近20年来金融风险的主要案例回顾（续）







2007年8月爆发的美国次贷危机
2008年1月法国兴业银行交易丑闻
2008年3月和9月华尔街五大投行沦陷事件
2008年9月美国“两房”及AIG国有化事件
2008年9月美国华盛顿互惠银行倒闭案
2008年10月中国中信泰富巨亏事件
2009年11月，由迪拜政府持有的迪拜世界公司及旗下的房地产集团，宣
布推迟偿付数十亿美元债务而引发的迪拜债务危机
 2009年12月，美国惠誉国际、标准普尔、穆迪将希腊主权信用评级下
调一档，希腊债务危机全面爆发
 2010年1月，标准普尔将日本AA长期主权信贷评级由稳定转为负面
 2010年5月，标准普尔和惠誉先后将西班牙主权信用评级下调一档，葡
萄牙、意大利、爱尔兰、匈牙利等国主权信用评级也受到降级威胁 7
近20年来金融风险的主要案例回顾（续）
 2010年11月，标准普尔将爱尔兰的长期主权信用评级从AA-下调至A；将葡萄
牙信贷评等列入负面观察名单
 2010年12月，三大评级机构将匈牙利的债信评级下调至最低档 ，仅比垃圾级
高一档
 2011年1月，全球性金融危机导致社会深层次矛盾暴露，全球性社会动荡和不
稳定性加剧，例如埃及、利比亚等
 2011年3月10日，穆迪将西班牙主权信用评级再下调一档，评级前景为负面；
3月24日，穆迪又下调了西班牙银行业的信用评级
 2011年7 月5 日，穆迪将葡萄牙政府债券评级由Baa3 降至Ba2；随后又对
意大利发出警告，将观察是否下调其信用评级；7 月12日，穆迪调低爱尔兰
评级，继续对市场信心形成打击
 2011年7 月13日，穆迪称，如果美国未能调高举债上限且政府不能按期偿付
债务，美债可能在未来几周内丧失最高信用评级； 14日，中国大公国际宣布
将美国本、外币国家信用等级列入负面观察名单。
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2.金融风险管理的概念
根据金融风险的辨识、度量结果，分析、确定所面临的
金融风险状况，再综合其他各方面考量设定金融风险管
理目标；然后，选择、确定金融风险管理策略；应用金
融创新和金融工程技术、并根据风险管理策略制定和实
施一系列政策和措施，以合理配置金融资源，在降低或
者消除金融风险及其影响的同时最大程度地创造价值,
实现金融风险管理的预期目标。上述这种循环往复、连
续动态的行为或过程，就是所谓的金融风险管理。
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3. 金融风险管理的基本程序
①
②
③
④
⑤
⑥
金融风险状况的分析与判断—风险辨识与度量
风险管理目标的设定
风险管理策略的选择、设计与实施——金融工程
风险管理的监控与预警
风险管理的绩效评估
反馈与调整
风险管理策略的最大难点和核心为:
 金融风险的辨识与度量
 风险管理策略的选择、设计与实施，即金融工程
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4. 金融风险管理的演变
① 定性管理阶段——20世纪50年代之前
② 定量管理阶段——20世纪50年代初至80年代底
③ 工程化管理阶段——20世纪90年代初至今
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5. 金融风险管理的基本思想和方法
 金融风险管理所运用的基本理论和方法：
系统论、控制论、信息论，耗散结构理论、
协同论、突变论，混沌理论和复杂系统
 混沌理论是系统从有序突然变为无序状态的
一种演化理论，是对确定性系统中出现的内
在“随机过程”形成的途径、机制的研讨。
 蝴蝶效应：说明事物发展的结果，对初始条
件具有极为敏感的依赖性，初始条件的极小
偏差，将会引起结果的极大差异。
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第二部分
从金融风险管理的角度
对现代金融学几个基本问题的再认
识
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1. 基于风险角度对金融学的概念解析
 金融学是研究如何在不确定环境下对金融资源
进行跨期最优配置的学科。
 在风险状态下根据金融资产的风险状况进行优
化配置的学科。
注：其实不确定性与风险不是完全相同的概念
，其差别请参看张金清（2011）。
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2. 金融学的历史演变和发展趋势
 金融学的历史演变：价格理论经历了商品价
格、资金价格、资产价格三个过程。
 现代金融理论已经越来越成为现代经济学体
系的核心。
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2. 金融学的历史演变和发展趋势（续）
 发展趋势：金融活动已经越来越市场化，现
代金融理论则越来越实证化，技术化、工程
化、微观化。
 金融核心内容微观化的基本动力就是金融市
场在金融体系乃至经济体系的核心地位的不
断加强以及金融市场的不确定性。
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3. 现代金融的基本内容
 现代公司财务理论
 资产定价理论
 金融机构管理理论
 金融市场与投资理论
 金融风险管理，包括金融创新和金融工程
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4. 金融学要解决的核心问题
 货币的时间价值、金融资产定价问题、金融
风险管理是金融学的三大支柱，核心问题是
风险管理。
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5. 金融体系的功能











6大基本功能：
风险管理
资源在不同时空和不同主体之间的转移
聚集和分配资源
清算和支付
提供信息
解决信息不对称带来的激励问题。
两大主要功能：
提供有流动性和风险转移功能的金融资产
创造一种风险转移机制
核心功能：通过组合或创新金融产品，配置、分散、转移风险。
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基本结论与判断
金融学的核心为:
金融风险管理
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第三部分
金融风险的主要度量方法及演变:
预备知识——金融风险辨识与度量的概念
1. 双边风险度量指标
2. 下行风险度量指标
3. 基于对VaR等已有方法的评价和缺陷修正之上的几种
风险测度理论及方法
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预备知识：金融风险辨识与度量的概念
 金融风险辨识是指通过运用相关的知识、技术和方
法，对处于经济活动中的经济主体所面临的金融风险的
类型、受险部位、风险源(或诱因)、严重程度等进行连
续、系统、全面地识别、判断和分析，从而为度量金融
风险和选择合理的管理策略提供依据的动态行为或过
程。
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预备知识：金融风险辨识与度量的概念(续)
 金融风险度量的概念，可从狭义和广义两个角度观察：
 从狭义角度看，金融风险度量主要指对金融风险的大小做
出定量估计，这通常也是目前多数人的理解。
 从广义角度看，金融风险度量不只在量上对金融风险的大
小做出估计，而应从定性和定量两方面对金融风险类型、
受险部位、风险源以及风险大小进行全面的测度和评估，
所以广义上的金融风险度量与金融风险辨识是难以分割的
统一体。
 在现代主流金融风险度量方法中，金融风险度量实质上是
对金融风险因子变化及其导致的资产组合价值变化的不确
定性进行度量和估计，这其实属于金融资产定价的范畴。
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1.双边风险度量指标
 波动率
 平均绝对离差
 基尼均差
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1.双边风险度量指标之一:波动率
① 方差
n
n
σ2x = E(x − μx )2 =
wi wj σij
i=1 j=1
② 条件异方差
I. Engle（1982）提出ARCH（q）过程：
ε2t = α0 + α1 ε2t−1 + α2 ε2t−2 + ⋯ + αq ε2t−q + ηt
•
•
ηt 是均值为0、方差为λ2 的独立同分布序列;
称随机过程 εt 服从q阶ARCH过程，记为εt ～ARCH q 。
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1.双边风险度量指标之一:波动率

26
2.双边风险度量指标之之二与三:平
均绝对离差和基尼均差
① 平均绝对离差：
δx ＝E x − μx
② 基尼均差：
1
τ x =
2
•
u − v fx u fx v dudv
u, v是随机变量X的所有可能观测值。
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2.下行风险度量指标




半方差
半离差
下偏位矩
现代风险度量主流方法：VaR
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2.下行风险的三个度量指标：
半方差、半离差和下偏位矩
① Markowitz（1959）提出的半方差：
σ2x ＝E max μx − X, 0
2
μx
=
−∞
μx − ξ 2 fx ξ dξ
② Ogryczak（1999）提出的半离差：
σx ＝E max μx − X, 0
③ Bawa（1975）提出的下偏位矩：
ρX k, τ ＝E max τ − X, 0
•
k
τ
−∞
τ − ξ k fX ξ dξ
k为阶数，非负有理数，τ为目标收益。
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2.下行风险的度量指标：
——现代风险度量主流方法：VaR
① 由J. P. Morgan（1994）提出的𝐕𝐚𝐑为：
市场处于正常波动的状态下，对应于给定的置信度
水平投资组合或资产组合在未来特定的一段时间内
所遭受的最大可能损失，即𝐕𝐚𝐑满足下式：
𝑃𝑟 ∆P < −VaR = 1 − c
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2.下行风险的度量指标：
——现代风险度量主流方法：VaR
② 通过上式可求得：
VaR1−𝑐 ∆P ＝ − q1−𝑐 ∆P
• qα X ＝inf x 𝑃𝑟 X ≤ x > α, x ∈ R = sup x 𝑃𝑟 X ≤ x ≤ α, x ∈ R
• qα X ＝inf x 𝑃𝑟 X ≤ x ≥ α, x ∈ R = sup x 𝑃𝑟 X ≤ x < α, x ∈ R
• qα X 和下文的qα X 分别表示X的上和下α分位数。
③ 资产收益率服从正态分布时的相对和绝对公式依次为：
 VaR R = P0 Ф−1 c σ
 VaR A = P0 Ф−1 c σ − μ
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3.基于对VaR等已有方法的评价和缺陷修
正之上的几种风险测度理论及方法




一致风险测度理论
凸风险测度理论
谱风险测度等其他一些风险测度理论
VaR方法的改进及主要方法:CVaR或ES
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一致风险测度理论
① Artzner（1999）给出的一致风险度量的定义
L为某选择集，风险测度ρ X 称为一致风险度量是指满足：
I.
单调性：∀X1 , X2 ∈ L，X1 ≤ X2 ，则ρ X1 > ρ X2 ；
II.
平移不变性：∀α ∈ R，ρ X + α ＝ρ X − α；
III. 正齐次性：∀λ > 0，ρ λX ＝λρ X ；
IV. 次可加性：∀X1 , X2 ∈ L，ρ X1 + X2 ≤ ρ X1 + ρ X2 。
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一致风险测度理论
② 对几种风险度量方法的一致性考察
 标准差不满足单调性；
 VaR不满足次可加性。
• 但当VaR在椭圆分布假设下满足次可加性。
•
椭圆分布包括正态分布、t分布、广义t分布、Pareto分布
等等。
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凸风险测度理论
① Schied（2002）认为，随着头寸大小增加，风险以非
线性形式增加。于是提出了凸性公理：
ρ λX1 + (1 − λ)X2 ≤ λρ X1 + 1 − λ ρ X2 ，λ ∈ 0,1
② 凸风险测度：是指满足
I. 单调性；
II. 平移不变性；
III. 凸性公里。
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谱风险测度等其他一些风险测度理论
① Acerbi（2002，2004）提出了谱风险测度理论
，核心是将主观风险厌恶度以函数形式引入到一
致风险测度中。
② 运用失真函数评价风险度量方法好坏的失真风险
测度理论。
③ 用二阶随机占优理论评价风险度量方法的理论：
• 一阶占优只考虑了投资者的满足性情况；
• 二阶占优考虑了投资者的风险厌恶。
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VaR法的改进及主要方法
① Artzner（1999）提出尾部条件期望：
TCEα X ＝ − E X X ≤ −VaR α X
•
不满足次可加性，又进一步改进为
WCEα X ＝inf E(X/F)|F ∈F，P F > α
•
但使用难度大。
② Rockafellar和Uryasev（2000）提出CVaR：
 CVaR α X = inf
1
E
α
X−S
−
−s s∈R
 若X连续，TCEα X ＝CVaR α X ；
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VaR法的改进及主要方法
③ Acerbi（2002）提出了与CVaR等价的条件期望损失（ES）
1
ESα X ＝ − E X · I
α
•
其中，I
X≤qα X
+ qα X α − P X ≤ qα X
X≤qα X
为示性函数。
ES的另一形式：
1
ESα X = −
α
α
0
q ξ X dξ
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VaR法的改进及主要方法
④ VaR与CVaR的比较：
 在一致风险测度理论中，CVaR好于VaR：VaR
不满足次可加性，而CVaR满足；
 在谱风险测度中，VaR、CVaR皆不能刻画风险
厌恶，但CVaR仍优于VaR。
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第四部分
金融风险管理策略
的选择、设计与实施
—— 金融工程篇
40
主要内容








金融风险预防策略
金融风险规避策略
金融风险留存策略
金融风险转移策略
搭配策略
不作为策略
补救策略
风险管理策略的实现
金融风险预防策略
风险预防策略是指一种通过风险管理制度的安排
降低金融风险暴露可能性的策略。这里涉及的风
险管理制度包括企业内部的风险预防制度和外部
的风险监管制度。
主要特点：
能够在风险事件发生之前，将风险“扼杀”于摇篮
之中，完全消除某些特定风险可能造成的种种损
失。（保险系数较高）
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金融风险规避策略
金融风险规避策略是指根据一定的原则和
技术，主动放弃或者拒绝实施某项有可能导致
风险损失的业务，以避免风险损失的策略。
风险管理成本与收益的权衡原则
能否使用现有科技手段达到风险管理的目的
风险规避策略要求在各种可供选择的投资项目中，尽量选择风险
较小的项目，放弃高收益与高风险并存的项目。
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金融风险留存策略
金融风险留存策略是指主动承担风险的策略。
实施金融风险留存策略的必要性与可行性主要
基于以下两种考虑：
（1）不是所有风险都可以预防或者转移，有些风险只能依靠企业
自身的财务能力承担风险损失。
（2）风险管理者为了获取风险溢价而承担一定的风险。
风险留存策略类型
（1）主动风险留存（计划性留存风险）
（2）被动风险留存（非计划性留存风险）
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金融风险转移策略
金融风险转移策略是指一种把超出自身承担能
力或无法预防的风险转移给愿意主动留存的投
资者的策略。主要有：
 套期保值策略
 保险策略
 分散化策略
 担保抵押策略
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搭配策略
搭配策略主要通过合成金融工具来管理风险，
本质上属于套期保值策略的发展和创新。
由于金融工程技术的引入，越来越复杂的金融产品不断
被创造出来，使风险管理者可以进行各种策略搭配。
搭配策略可以克服传统风险转移策略无法实现的风险管
理形式，在理论上可以对冲任何形式的金融市场风险。
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不作为策略
不作为策略是指风险管理者在风险管理的预期
成本可能超过预期收益的情形下所采取的不使
用任何方法管理风险的策略。
一般地，不作为策略适于管理影响较小、但频率很高的
风险。不作为策略的实施成本低，但难以应付突发风险。
运用不作为策略的前提是具备准确度量风险的能力，如
果错误估计风险管理的预期收益与成本，可能导致不利后
果。
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金融风险补救策略
 补救策略：在发生风险损失后，使损失降低
到最小程度的策略。它包括各种针对突发事
件的应急措施或者紧急预案。
 补救策略只在风险发生损失后才采用，是一
种不得已而为之的策略，其目的在于防止已
发生的风险损失波及更大的范围。
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总结：各种风险管理策略的比较
传统的风险管理策略：
预防风险
留存风险
保险和抵押担保
基于现代金融理论的风
险管理策略：
套期保值策略
分散化策略
与传统风险管理手段相比，基于现代金融学理论的套
期保值策略和分撒化策略具有明显的比较优势：
 更高的准确性和时效性；
 成本优势；
 更大的灵活性。
风险管理策略的设计案例和实施部分等内容，因时间
限制而略去。
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50