Transcript asset allocation monthly - BNP Paribas Investment Partners

ASSET ALLOCATION MONTHLY
JANUARI 2017
VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS
Joost van Leenders, CFA,
Hoofdeconoom, Multi Asset Solutions
[email protected]
+31 20 527 5126
SAMENVATTING BELEGGINGSKLIMAAT
De economische cijfers verbeteren en de inflatie stijgt:
worden centrale banken dus binnenkort agressiever?
Niet als je de markten mag geloven. Aandelen bleven
gestaag stijgen en de rente op tienjarige obligaties viel
terug. We zijn positief over de Europese economie, maar
we zien amper redenen waarom de Amerikaanse groei
zou versnellen. De aandelenkoersen lijken van een
droomscenario uit te gaan terwijl er nog altijd risico’s
dreigen. We zijn dus niet geneigd om op de aandelenrally
in te zetten. Nadat we in november onze onderweging in
aandelen afbouwden, hebben we deze nu ook
gediversifieerd. We zijn niet langer alleen onderwogen in
Europa, maar nu ook in de VS en Japan.
 Sterkere groei en inflatie...
 maar reactie centrale banken kan wachten
POSITIEVE VERRASSINGEN
 Aandelen zijn te snel gestegen
De economische verrassingsindices werden positief en
lijken vrij robuust in de VS, Europa en de opkomende
economieën. In Japan gingen ze wat achteruit.
SAMENVATTING ASSETALLOCATIE
Multi-asset
Equities
Duration
Investment Grade
High yield
Emerging market debt hard currency
Emerging market debt local currency
Real estate
Convertibles
Commodities
Cash
Active weights Δ active
Dec-16 Jan-17 weight
Maandrapport assetallocatie – januari 2017 - 2
Wat zit er achter die wijzigingen? Volgens ons vooral de
cijfers van de peilingen. De inkoopmanagersindices
(PMI’s) bleven gestaag stijgen. In december was de
verbetering in de PMI’s van Markit bescheiden. Onze
wereldwijde, voor het bbp gecorrigeerde samengestelde
PMI die de activiteit in de verwerkende industrie en de
dienstensector meet, ging slechts één trapje omhoog
(van 53,3 in november naar 53,4 in december). In de
ontwikkelde economieën bleef de index ongewijzigd op
54,1, maar in de opkomende economieën steeg hij met
0,2 punten naar 51,8. Dat lijkt bescheiden, maar de index
bereikte wel zijn hoogste peil sinds eind 2015 voor de
ontwikkelde economieën en sinds eind 2014 voor de
opkomende markten.
Uit die cijfers blijkt dus niet alleen dat het economische
momentum is verbeterd, maar ook dat de opkomende
economieën achterblijven. Dat is zelfs nog duidelijker in
de verwerkende industrie. Terwijl de gemiddelde PMI van
de verwerkende industrie voor de ontwikkelde markten
naar 54,4 sprong, steeg hij in de ontwikkelde markten
slechts naar 51,0. Beide regio’s gingen er dus over een
periode van 6 maanden duidelijk op vooruit, maar de
kloof tussen de ontwikkelde en opkomende landen is
sinds een jaar niet meer zo breed geweest. Tot 2013
bewogen de PMI’s van de ontwikkelde en opkomende
economieën doorgaans in lijn met elkaar – of waren die
van de opkomende markten hoger. Sindsdien waren ze
echter consequent hoger in de ontwikkelde economieën.
België, maar zwakte in Spanje en Italië. Voor Spanje zou
dat minder problematisch moeten zijn omdat het land een
sterke groei heeft gekend en nu mogelijk alleen wat vaart
mindert. In Italië kunnen de peilingen zich echter
aanpassen aan stagnerende groeicijfers na het eerdere
optimisme. In Duitsland steeg de Ifo-index naar het
hoogste niveau in bijna twee jaar tijd wat op een
bloeiende economie wijst.
MAAR WAT WORDT DE MOTOR VAN DE
GROEI?
Dat de vertrouwensindicatoren zo breed verbeteren is
inderdaad een sterk signaal, maar die hoop vertaalt zich
eerlijk gezegd niet altijd in feiten. Het geloofwaardigst
vinden wij dat de boventrendmatige groei in de eurozone
voortduurt. Met een werkloosheid op 9,8% en lage
bedrijfsinvesteringen is daar immers nog heel wat ruimte
voor een aantrekkende economie vergeleken met het
bbp. Een groeiende werkgelegenheid evenals een lage
rente en een relatief goedkope euro op basis van de
koopkracht zouden de binnenlandse economie moeten
steunen.
In de VS zien we minder redenen voor een snellere
groei. De arbeidsmarkt vertoont tekenen van volledige
werkgelegenheid nu de uurlonen sneller groeien, terwijl
de groei van de werkgelegenheid geleidelijk vertraagt.
Daardoor is ook de groei van het nominale inkomen
marginaal vertraagd. Omdat de inflatie aantrok, was dit
bovendien voelbaarder in de groei van het reële
beschikbare inkomen die in november jaar op jaar met
2,3% terugviel. Dat beperkt de snelheid waarin de
consumptie kan groeien, tenzij de consumenten nu
voldoende optimistisch zijn om minder te sparen. Na
meerdere jaren van schuldafbouw, kunnen ze hun
spaargeld nu inderdaad aanspreken. Volgens ons heeft
de financiële crisis de Amerikaanse consument echter
behoedzamer
gemaakt.
Bovendien
vereisen
ontoereikende pensioenen een degelijke spaarquote.
In de VS verbeterden de ISM-indices van de
verwerkende en niet-verwerkende industrie verder, terwijl
het vertrouwen van consumenten, huizenbouwers en het
kleinbedrijf fors opleefde. Dat is niet alleen te danken aan
het
einde
van
de
onzekerheid
over
de
verkiezingsresultaten, maar ook aan hoop op lagere
inkomensen
bedrijfsbelastingen
en
meer
infrastructuurbestedingen.
Consumenten
zijn
nu
bijvoorbeeld optimistischer over hun toekomstige
inkomen.
In de eurozone sprong de index van het economische
sentiment (ESI) naar zijn hoogste niveau sinds 2007, met
sterke stijgingen in Duitsland, Frankrijk, Nederland en
Bij de bedrijven zijn de schuldhefbomen de afgelopen
jaren fors gestegen. De bedrijven profiteerden van de
Maandrapport assetallocatie – januari 2017 - 3
lage rente, maar gingen daarom niet meer investeren. De
winstrecessie van de afgelopen kwartalen die nu mogelijk
ten einde loopt, is evenmin gunstig voor de
bedrijfsinvesteringen op de korte termijn. De orders voor
duurzame goederen maakten pas op de plaats en die
voor kapitaalgoederen zijn de bodem amper voorbij.
Bedrijven focussen nog altijd op winstdeling met
aandeelhouders via dividenden en de inkoop van
aandelen.
Voorts kampt de Amerikaanse economie met tegenwind.
Een duidelijke hindernis is de sterke Amerikaanse dollar.
Een ander obstakel is de hogere rente op
staatsobligaties. Hierdoor sprong de hypotheekrente
omhoog en vertraagde de huizenbouw en -verkoop. In
december vestigde de autoverkoop records (in het
verleden enkel overtroffen in periodes van specifieke
stimulansen), maar nog meer groei lijkt minder
waarschijnlijk, zeker nu het aantal problematische
autoleningen toeneemt.
In de opkomende markten verbeterde de export fors in
nominale termen, maar dat was hoofdzakelijk aan hogere
prijzen te danken. Met een Chinese economie die alleen
maar stabiliseert, een teleurstellend herstel in Brazilië en
ernstige valutaproblemen in Turkije en Mexico, is een op
volle toeren draaiende economie in de opkomende
markten nog altijd veraf.
HOGERE INFLATIE: TREFFEN DE
CENTRALE BANKEN MAATREGELEN?
De inflatie stijgt. Onze wereldwijde, voor het bbp
gecorrigeerde inflatie-index is in november jaar op jaar
met 2% gestegen. Van maart tot augustus ging hij
slechts met 1,7% omhoog. De stijging was hoofdzakelijk
aan de ontwikkelde economieën te danken waar de
gemiddelde inflatie van 0,4% jaar op jaar in mei naar
1,0% is gestegen in november. In de eurozone steeg de
feitelijke inflatie van 0,6% in november naar 1,1% in
december. In de VS bereikte de reële inflatie in
november 1,7%. De voorkeursmaatstaf van de Fed komt
lager uit op 1,4%, maar gaat eveneens omhoog.
Komt er een reactie van de centrale banken op de
stijgende inflatie? Zo ja, dan blijft die reactie volgens ons
toch bescheiden. In december suggereerde de
Amerikaanse centrale bank dat het nu waarschijnlijker
was geworden dat ze de rente dit jaar drie, in plaats van
slechts twee keer zou verhogen, al deelden niet alle
beleidsmakers die mening. Volgens ons is de Fed niet
gehaast en zal ze de eerste budgettaire stimulansen en
mogelijk ook meer tekenen van een duurzame inflatie
afwachten. Zelfs in de VS is de inflatie slechts aan een
paar productcategorieën te danken, terwijl er voor andere
categorieën nog altijd sprake is van deflatie.
In de eurozone ligt de lat voor een eventuele reactie van
de ECB volgens ons vrij hoog. Voorstanders van de
harde lijn in de raad van bestuur zullen zeker op een
snelle afbouw van de activa-aankopen aansturen, maar
in december heeft de ECB haar programma nog naar
eind 2017 verlengd en het bedrag van de maandelijkse
aankopen naar 60 mld EUR verlaagd. Vergeet ook niet
dat de ECB er bij die gelegenheid op wees dat ze haar
aankopen opnieuw kon versnellen, terwijl ze de optie van
een verdere afbouw niet eens vermeldde. Volgens ECBvoorzitter Draghi kwam die optie zelfs niet aan bod
tijdens de vergadering van december.
In 2011 maakte de ECB nog de fout om de rente
tweemaal te verhogen en die maatregelen vervolgens
binnen de negen maanden terug te draaien. Het is dus
niet geheel ondenkbaar dat de ECB opnieuw een
beleidsfout maakt. Volgens ons zal de ECB ditmaal
echter veel voorzichtiger handelen. De beleidsmakers
hebben waarschijnlijk lessen getrokken uit hun eerdere
fouten en voorzitter Draghi is minder oorlogszuchtig dan
zijn
voorganger.
In
feite
werden
de
twee
renteverhogingen van 2011 onmiddellijk na de
benoeming van Draghi als voorzitter teruggedraaid. Zoals
1
we echter stelden in onze beleggingsvisie voor 2017 ,
wijzigt de richting van het monetaire beleid
langzamerhand van almaar meer stimulansen naar een
standvastig of geleidelijk minder stimulerend beleid. In
een positief scenario zou de economie van de eurozone
tegen eind dit jaar voldoende aangesterkt moeten zijn om
een afbouw van de activa-aankopen door de ECB
mogelijk te maken. Anders heeft de ECB een probleem:
tegen dan heeft de kwantitatieve versoepeling – vooral
de beschikbaarheid van obligaties die voor aankoop in
aanmerking komen – immers waarschijnlijk zijn grenzen
bereikt.
In het VK, waar de inflatie stijgt door de zwakte van de
sterling, kan de Bank of England echter voor minder
stimulansen opteren.
Zie ook Uit de schaduw van kwantitatieve verruiming, de
Beleggingsvisie voor 2017 van BNP Paribas Investment
Partners
1
Maandrapport assetallocatie – januari 2017 - 4
In de opkomende markten kunnen er renteverhogingen
komen in Mexico en Turkije die te lijden hebben van een
extreem zwakke valuta en een vertragende groei. In
Brazilië, Rusland en India kunnen centrale banken de
rente daarentegen verlagen nu de inflatie daalt. In China
verkozen de overheden recent monetaire en budgettaire
stimulansen boven maatregelen om onevenwichtigheden
in de financiën en de groei aan te pakken. Wijzigingen in
de rente of de reservevereisten lijken vooralsnog
onwaarschijnlijk. De overheden verkiezen om de
geldmarkten
en
de
valuta
te
beheren
via
liquiditeitsmaatregelen.
Een belangrijke reden waarom de centrale banken een
afwachtende houding kunnen aannemen, is dat de
inflatie hoofdzakelijk dankzij de energieprijzen stijgt. De
kerninflatie was stabiel in alle OESO-landen. In de
eurozone schommelt het cijfer onder de 1% sinds 2014
en stond het in december op 0,9%.
MARKTEN STAAN OPEN VOOR RISICO
Volgens onze eigen risico-indicator zijn de markten sinds
begin november bereid om risico’s te nemen. Begin
december werd het signaal echter nog positiever.
Volgens ons is het sentiment van de markt sterk
beïnvloed door de uitkomst van de Amerikaanse
verkiezingen en het vooruitzicht van budgettaire
stimulansen via lagere inkomens- en bedrijfsbelastingen
en hogere infrastructuurbestedingen. Een andere
drijfveer waren de positieve economische verrassingen
en de naar boven bijgestelde winstverwachtingen.
Wij denken dat de aandelenmarkten zichzelf voorbij zijn
gelopen. Op basis van onze maatstaven voor de
waarderingen waaronder de historische winstcijfers op de
lange termijn, de verwachtingen voor de prijsinkomstenverhouding, de prijs-cashflow- en de prijsboekwaardeverhouding evenals de dividendrendementen
zijn aandelen nu vrij duur. Aandelen waren het grootste
deel van 2016 overgewaardeerd in de VS en recent
maakten de eurozone en Japan een inhaalbeweging. De
waarderingen van de opkomende markten zijn over de
afgelopen drie maanden gemiddeld verbeterd, maar ze
blijven aan de hoge kant. Hun waarderingen stegen
recent vooral in Azië en Latijns-Amerika, maar die in
Oost-Europa, het Midden-Oosten en Afrika daalden.
De overwaardering van aandelen is de voornaamste
reden voor onze onderwogen positie in deze
beleggingsklasse. In feite
beoordelen
we
de
winstverwachtingen per saldo als neutraal. Het
winstmomentum, d.w.z. het tempo waarin de
winstverwachtingen naar boven worden bijgesteld, was
recent sterk, maar dat werd al snel ingeprijsd. Voorzichtig
zijn we ook omdat de waarderingen kunnen dalen door
ontwikkelingen in China, wereldwijd protectionisme of
een verder stijgende inflatie en obligatierente in de VS. In
december waren we niet langer uitsluitend onderwogen
in Europese aandelen, maar ook in die uit de VS en
Japan en we bouwden onze onderweging af door onze
overweging in Amerikaanse smallcaps uit te breiden.
Budgettaire stimulansen en een lagere gevoeligheid voor
protectionisme zouden gunstig moeten zijn voor
smallcaps.
Ons standpunt voor de duration is neutraal. In de VS
steeg de obligatierente door een sterkere groei en
hogere inflatie. Als nieuwgekozen president Trump de
budgettaire stimulansen krijgt die hij wenst, zou die trend
zich natuurlijk nog veel sterker kunnen doorzetten. In een
economie die al dicht bij haar volledige capaciteit zit, kan
dit echter aanleiding geven tot een hogere inflatie, een
Fed die het beleid sneller verkrapt en een sterkere dollar
wat een eventuele stijging van de obligatierente zou
moeten beperken. Deze correctiemechanismen zouden
een domper op een eventuele stijging van de
obligatierente
moeten
zetten.
Recordhoge
shortdurationposities in Amerikaanse staatsobligaties bij
beleggers zouden het stijgingspotentieel eveneens aan
banden moeten leggen. In de eurozone daalde de Duitse
obligatierente na de pieken van december. De
risicospreads op ‘perifere’ obligaties bevinden zich in het
midden van hun bandbreedtes over drie maanden, met
uitzondering van Portugese obligaties waar de ECB haar
grenzen nadert. Al met al denken we echter dat het feit
dat de ECB de activa-aankopen recent tot eind dit jaar
heeft verlengd de stijging van de obligatierente binnen de
perken houdt. Binnen staatsobligaties verkiezen we de
VS boven de eurozone waar een stijgende obligatierente
in de perifere landen een risico blijft. We vinden vooral
het hogere couponrendement van Amerikaanse
staatsobligaties aantrekkelijk.
Maandrapport assetallocatie – januari 2017 - 5
Maandrapport assetallocatie – januari 2017 - 6
ASSETALLOCATIE2
Multi-asset
Active weights Δ active
Dec-16 Jan-17 weight
Equities
Duration
Investment Grade
High yield
Emerging market debt hard currency
Emerging market debt local currency
Real estate
Convertibles
Commodities
Cash
Equities
European real estate
US real estate
Asian real estate
Active weights Δ active
Dec-16 Jan-17 weight
Euro govies
Euro short dated
US Govies
Inflation linked (EUR)
Investment grade (EUR)
High Yield (EUR)
Investment grade (USD)
High Yield (USD)
Emergin market debt hard currency
Emergin market debt local currency
Active weights Δ active
Dec-16 Jan-17 weight
European large caps
European small caps
US large caps
US small caps
Japan
Emerging markets
Real estate
Fixed income
Active weights Δ active
Dec-16 Jan-17 weight
Foreign exchange
Active weights Δ active
Dec-16 Jan-17 weight
AUD
CAD
CHF
DKK
EUR
GBP
HKD
JPY
NOK
NZD
SEK
SGD
USD
EM FX
De tabellen tonen nettoposities vergeleken met de benchmark binnen de modelportefeuille van Multi Asset Solutions. Standpunten tegenover een
specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille.
* Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door gebruik te maken van futures op
staatspapier.
2
Maandrapport assetallocatie – januari 2017 - 7
Aandelen:
Onderwogen
Ongewijzigd. Aandelen zijn volgens ons wereldwijd relatief hoog gewaardeerd. Na de rally sinds november menen we dat de positieve
berichten en verwachtingen nu grotendeels zijn ingeprijsd. In ons basisscenario verwachten we dat de winstcijfers wat verbeteren, maar
onvoldoende voor ons om uitgesproken positief te worden voor aandelen. We zien het monetaire beleid als gunstig voor deze
beleggingsklasse: waarschijnlijk verhoogt de Federal Reserve de rente voorzichtig en de ECB heeft haar inkoopprogramma voor obligaties
zopas uitgebreid. Onze onderweging weerspiegelt de hoge waarderingen en dalingsrisico’s door een harde landing in China, meer
protectionisme of een stijgende inflatie en obligatierente.
Smallcapaandelen:
Overwogen
Ongewijzigd. We verkiezen smallcaps die sterker kunnen profiteren van budgettaire stimulansen in de VS boven largecaps. Daarom
verkiezen we een overweging in Amerikaanse smallcaps. We zijn echter ook positief voor de beleggingsklasse omdat ze minder last zou
moeten hebben van protectionisme. Dat geldt zowel voor Amerikaanse als Europese smallcaps. Voor klanten die slechts beperkt in
Amerikaanse smallcaps mogen beleggen, zijn Europese smallcaps dus een goed alternatief. We zien deze overweging ook als een
positieve exposure aan marktrisico en dus als een gedeeltelijke afdekking van onze al met al voorzichtige assetallocatie.
Staatsobligaties:
Neutrale duration
Ongewijzigd. De stijging van de obligatierente van oktober tot december vorig jaar mindert vaart. Dat is in lijn met ons standpunt dat
verdere stijgingen beperkt zouden moeten blijven. Er heerst nog altijd grote onzekerheid over de omvang en de timing van eventuele
budgettaire stimulansen in de VS. Bovendien was er zelfs voor de Amerikaanse verkiezingen al enige stijgingsdruk op de rente. Door het
vooruitzicht van budgettaire stimulansen en een geleidelijk krapper monetair beleid is de rente fors gestegen, maar die druk lijkt nu wat
afgenomen. De – weliswaar bescheiden – wereldwijde groei en inflatie rechtvaardigen wellicht een iets hogere obligatierente, maar de
activa-aankopen door de ECB en de Bank of Japan (BoJ) bieden aanzienlijk tegenwicht. We verwachten hogere totale rendementen in de
VS dankzij het hogere couponrendement en een steilere rentecurve daar.
Investment-grade bedrijfsobligaties:
Neutraal
Ongewijzigd. De macro-economische cijfers zijn volgens ons globaal genomen positief voor deze beleggingsklasse. Het aantal
wanbetalingen is beperkt, de kredietvoorwaarden verbeteren verder en de obligatierente blijft al met al historisch laag. In de eurozone is
het couponrendement volgens ons te laag om een overweging te rechtvaardigen. De spreads in de eurozone zijn uitgelopen. Volgens ons
bestaat het gevaar dat die trend doorzet.
Hoogrentende obligaties:
Neutraal
Ongewijzigd. De spreads daalden de afgelopen 12 maanden onafgebroken, zelfs toen de risicoaversie begin dit jaar overal piekte en de
markten rond het Britse referendum over EU-lidmaatschap erg volatiel waren. In de VS ligt de rente hoger dan in Europa, maar de
fundamentele factoren van Amerikaanse bedrijven zijn er op achteruitgegaan. We vinden deze beleggingsklasse aantrekkelijk in een
klimaat van lage groei en lage inflatie en denken dat ze tot op zekere hoogte immuun blijft voor de gevolgen van een rentestijging, maar
hebben er op dit ogenblik geen tactische positie in.
Obligaties uit de opkomende landen:
Onderwogen
Ongewijzigd. De groei-indicatoren van de opkomende landen herstellen amper en er wordt weinig vooruitgang geboekt met de politieke
veranderingen en hervormingen. De opleving van de grondstoffenprijzen biedt steun, maar we vrezen dat die te vroeg kwam en te ver
Maandrapport assetallocatie – januari 2017 - 8
doorgeschoten is. Volgens onze cross-asset waarderingstools verdisconteren aandelen uit de opkomende landen meer pessimisme dan
obligaties. De recente stijging van de Amerikaanse obligatierente en de sterke Amerikaanse dollar vormen een risico voor deze
beleggingsklasse. Wij zijn onderwogen in schuldpapier in harde valuta's tegenover Amerikaans schatkistpapier.
Vastgoedaandelen:
Neutraal
Ongewijzigd. We zien positieve fundamentele factoren voor vastgoed zoals aantrekkelijke dividendrendementen, gunstige aanbodfactoren
en lage financieringskosten, maar de hoge waarderingen en de volatiele rente zijn een risico.
Grondstoffen:
Onderwogen
Ongewijzigd. De olieprijzen kregen steun van een akkoord tussen olieproducerende landen om de productie te verlagen, ook al steeg de
prijs van Brent-olie sterker dan die van West Texas Intermediate. Volgens ons is de productieverlaging het gevolg van de relatief hoge
productieniveaus tot nu toe en omdat Amerikaanse schalieproducenten nu mogelijk naar de markt terugkeren, resulteert het akkoord
waarschijnlijk niet in duurzaam stijgende olieprijzen. De carry op grondstoffen is nog steeds negatief.
Maandrapport assetallocatie – januari 2017 - 9
DISCLAIMER
Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2)
geen beleggingsadvies.
Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een
belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden.
Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw
relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten.
De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging
in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten
dele verloren gaat.
BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen
aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas
Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen.
* “BNP Paribas Investment Partners” is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP
Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Herengracht 595, 1017 CE Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep.
www.bnpparibas-ip.nl