Transcript Diversificatie Wat als ze niet meer werkt?

Diversificatie
Wat als ze niet meer werkt?
Portefeuilles met aandelen en obligaties zijn minder
gediversifieerd dan vroeger. De huidige monetaire
versoepeling en politieke risico's dwingen beleggers om hun
beleggingsproces te herzien
Door Koen Van de Maele, CFA, Deputy Chief Investment Officer (Candriam)
Diversificatie is een essentieel ingrediënt voor het succes van multi-assetportefeuilles. Het idee
achter diversificatie is heel simpel: wanneer de ene activaklasse slecht presteert, zullen de andere
activaklassen het goed doen, waardoor de portefeuille nog altijd zijn beleggingsdoelstellingen haalt.
Zolang de activa geen al te positieve correlatie vertonen en ze een correcte weging gekregen
hebben, is diversificatie een waardevol beleggingsinstrument.
Het probleem is dat, hoewel de theorie eenvoudig is, de praktijk niet altijd zo gemakkelijk is. Nu
correlaties verschuiven, wordt het lastiger dan ooit tevoren om de theorie in de praktijk om te
zetten.
Tijden veranderen
De negatieve correlaties tussen aandelen en obligaties vormden jarenlang de basis voor de opbouw
van portefeuilles. In een risicoaverse omgeving stegen obligaties in waarde, omdat beleggers hun
aandelen verkochten en wanneer beleggers opnieuw risico's durfden nemen, deden aandelen het
goed. Zolang beleggers het risico van elke activaklasse op hun rendementsbehoeften afstemden,
voldeden de globale rendementen aan de verwachtingen.
Maar die methode voor de opbouw van portefeuilles wordt minder efficiënt. De correlaties tussen
Europese aandelen en obligaties werden begin 2015 positief (zie onderstaande grafiek) voor de
eerste keer sinds het einde van de 20e eeuw.
Door het soepele monetaire beleid van vele centrale banken overal ter wereld is de correlatie tussen
activaklassen groter geworden. In 2016 hebben de rentevoeten op overheids- en bedrijfsobligaties
recorddiepten bereikt die hun kans op een prijsstijging, weinig verrassend, beperkten. Tegelijk zijn
de equity multiples de hoogte in gegaan. De meeste andere activaklassen, waaronder vastgoed, zijn
ook sterk in waarde gestegen.
Als activaklassen samen stijgen, wordt de kans groter dat ze ook samen dalen.
Negatieve correlaties zijn niet vanzelfsprekend
De komst van positieve correlaties mag beleggers niet verrassen. Een blik op heel lange termijn
onthult dat de negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties eigenlijk een relatief nieuw
fenomeen is. Historische cijfers uit de VS voor de voorbije 40 jaar tonen dat negatieve correlaties
tussen aandelen-obligaties enkel tijdens de laatste 15 jaar voorkwamen. Daarvoor waren positieve
correlaties tussen aandelen en obligaties de norm (zie hieronder).
Vele van de huidige processen voor portefeuillebeleggingen zijn de voorbije 10-15 jaar ontwikkeld,
en sommige processen moeten zich nog aanpassen aan de verschuiving van de correlaties van
negatief naar positief.
Hoe kunnen ze dan reageren op de verandering?
Diversificatie 2.0
De eerste stap is nieuwe diversificatiemogelijkheden vinden en implementeren. We noemen dat
diversificatie 2.0.
We kijken vooral naar relative value-strategieën als een diversificatiemogelijkheid die niet terugvalt
op aandelen-obligatiecorrelaties, of ze nu positief of negatief zijn. Voorbeelden van dergelijke
strategieën zijn wisselmarktstrategieën, omdat zoveel mogelijke kruisingen met munten bestaan en
zoveel munten die negatief met andere activaklassen correleren. Een aantal veilige munten, zoals de
Japanse yen en de Zwitserse frank, stijgen in waarde wanneer de markt onrustig is.
We houden ook van relative value-strategieën met aandelen. Mogelijke kruisingen omvatten de
FTSE ten opzichte vande DAX, kleine ten opzichte van grote bedrijven of sterke aandelen met lage
volatiliteit ten opzichte van de brede markt.
Alle relative value-strategieën – wisselkoersen, aandelen of zelfs obligaties - moeten negatieve
correlaties hebben met de brede markt om diversificatievoordelen op te leveren. Bovendien mogen
de geselecteerde activa niet fundamenteel overgewaardeerd zijn. Voor aandelenstrategieën
betekent dit dat de prijs van de geselecteerde aandelen niet substantieel boven hun werkelijke
waarde op het vlak van koers/winst mag liggen. Voor wisselmarktstrategieën moet de
koopkrachtpariteit binnen bepaalde parameters blijven.
Ten slotte moet de carry positief zijn, of op zijn minst niet wezenlijk negatief. Een relative value-deal
die short gaat op de Australische dollar en long op de Zwitserse frank zal bijvoorbeeld een premie
moeten betalen. Hetzelfde geldt voor aandelenstrategieën, waar short gaan op een bedrijf of index
met hoge dividendrendementen duur is.
We denken dat het implementeren van een aantal van die diversificatiestrategieën de hele
portefeuille kan stabiliseren, zowel door bij te dragen aan het rendement als door het risicoprofiel te
verbeteren.
Andere mogelijke diversifieerders zijn long/short-aandelenstrategieën en CTA-strategieën. Vooral
CTA's (ook managed futures-strategieën genoemd) correleren vaker negatief met risicovolle activa in
stresserende periodes en kunnen een multi-assetportefeuille dus perfect diversifiëren.
Het beleggingsproces herorganiseren
Diversificatiemaatregelen zullen echter nooit feilloos zijn, en beleggers zouden andere aanpassingen
aan hun beleggingsprocessen moeten overwegen opdat portefeuilles het risico op meer positieve
correlaties aankunnen:
1. Risicobeheer zou centraal moeten staan in het beleggingsproces. Het begint met het
verfijnen van de risico-ijking. De rendementen zijn vaak asymmetrisch verdeeld en kennen
grote staartrisico's, maar vele risicomodellen houden daar geen rekening mee. We raden
sterk aan om volatiliteit als risicomaatstaf te vervangen door Conditional Value-at-Risk
(CVaR), een ruimere maatstaf die staartrisico's meetelt. Daarenboven zouden “watalsscenario's” en stresstests vaker gebruikt moeten worden. Aangezien het verleden geen
betrouwbare indicator voor de toekomst is, kan een analyse van het scenario de historische
informatie aanvullen en de besluitvorming rond beleggingen verbeteren.
2. Beschouw cash als een volwaardige activaklasse. Het is de enige activaklasse die bijna geen
correlatie met andere activaklassen vertoont. Als alle activaklassen samen wegzakken, kan
cash dus de enige echte veilige haven zijn. Als je cash aanhoudt, beschik je bovendien over
munitie waarmee je kan profiteren van mogelijk hogere rendementen.
3. Let op met eenvoudige risicopariteit-strategieën. De risicopariteit houdt geen rekening met
de waardering - gezien het niveau van de huidige obligatierentes draait die benadering vroeg
of laat slecht uit als de rente stijgt.
4. Volg benchmarks niet blindelings. Het aantal obligatie-uitgiften ligt ongezien hoog en dat
leidt tot een langere duratie en lagere rentevergoeding. Bijgevolg krijgen beleggers minder
rendement terwijl ze meer risico lopen door te beleggen in langlopende
benchmarkobligaties. We denken dat ze beter in flexibele obligatiefondsen zouden
investeren.
5. Overweeg een negatieve duratie. Obligatierentes zullen eerder omhoog gaan. Wanneer de
obligatierente stijgt, vormen shorting-technieken die door totalreturn-obligatiefondsen of
absolutereturn-fondsen toegepast worden, de enige manier om positief rendement te
behalen.
6. Voor beleggers die geen neerwaartse bewegingen dulden, kan een Downside Risk Controlmechanisme (DRC) een oplossing bieden. Het houdt de verliezen van een portefeuille binnen
de perken, zelfs te midden van heel volatiele correlaties. Het werkt als een bijkomend
vangnet door de prestaties van de portefeuille op te volgen en het risicobudget desgewenst
aan te passen.
Besluit – we betreden onbekend terrein
We bevinden ons op onbekend terrein en correlaties kunnen nu alle kanten op gaan. De politieke
risicos zullen blijven bestaan door verkiezingen in Europa en de nieuwe president in de VS.
We kunnen het beleggingsproces op een aantal manieren herorganiseren om ons op die risico's voor
te bereiden, en nieuwe diversifieerders kunnen de volatiliteit helpen opvangen. We geloven dat het
streven naar positieve rendementen die op de risico's afgestemd zijn, geholpen wordt als we het
beleggingsproces aanpassen en verder het vermogen verdelen over een waaier aan absolutereturnfondsen die diversifiërende strategieën toepassen.