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UPDATE SUL MERCATO
La Versione di Iggo
09 NOVEMBRE 2016
Chris Iggo
Chief Investment Officer, Fixed Income
Sta per arrivare il boom di Trump
Turatevi il naso, scindete la personalità dalla politica e considerate la possibilità che si prospetti una conclusione
della lunga fase di stagnazione.
Sta per arrivare il boom di Trump. Se le promesse saranno mantenute nei fatti, e sottolineo se, allora le forze che
hanno mantenuto basse le aspettative sui tassi potrebbero spingere a una revisione al rialzo. I media parlano di un
evento politico di portata storica, sarebbe strano se non avesse un impatto duraturo sui prezzi del mercato.
Investitori e commentatori non volevano un
cambiamento? – Negli ultimi tempi il mondo della politica
è stato bersaglio di diffusi inviti al rinnovamento. È stato da
molte parti riconosciuto che il malessere post-crisi ha dato
origine a sentimenti di avversione nei confronti dello status
quo e delle istituzioni che rappresenta. Come spesso
accade, anziché avere il coraggio di fare qualcosa,
l’establishment politico ha affidato il compito di cambiare le
cose a elementi estranei (Farage nel Regno Unito e Trump
negli US).
Tassi d’interesse e rendimenti obbligazionari sono
rimasti bassi e in costante calo perché sia gli
investitori che le banche centrali non riuscivano a
vedere una fine allo stato di malessere della crescita –
Il tema dominante fino ad oggi è stato la stagnazione di
lungo periodo, caratterizzata da una domanda aggregata
insufficiente in un universo bloccato dall'austerità fiscale e
con un settore privato dalla situazione patrimoniale
precaria. Le curve dei rendimenti si sono appiattite perché
le banche centrali non potevano prevedere, con una
minima affidabilità, un aumento della crescita sottostante.
Per questo la forward guidance sui tassi d’interesse si
esprimeva con toni assai negativi – più bassi più a lungo
perché anche crescita e inflazione sarebbero rimaste più
basse più a lungo. Negli ultimi tempi è sembrato che le
banche centrali abbiano perso fiducia nella propria
capacità di stimolare la crescita sottostante. Non ci sono
riusciti i tassi negativi né i piani di acquisti di titoli. La rivolta
politica è andata crescendo.
Donald Trump promette di fare aumentare la domanda
aggregata – Vuole raddoppiare il tasso di crescita
economica dell’America. Vuole investire in infrastrutture
(forse addirittura realizzare guadagni a più lungo termine in
questo ambito sul lato dell’offerta) e non disdegna di
finanziare tutte queste attività contraendo prestiti,
approfittando dei tassi d’interesse ai minimi storici. È
proprio quello che da molte parti si chiedeva.
Ciò implica una traiettoria di maggiore rialzo dei tassi
d’interesse rispetto ad altri scenari – Potrebbe
significare che, nel prossimo anno, la Federal Reserve
riveda al rialzo le stime di crescita del PIL, riducendo il
divario tra le aspettative dei mercati e i “dot plot” della Fed.
Forse la Fed potrebbe addirittura iniziare a concentrarsi
sulla possibilità di intervenire con maggiori aumenti dei
tassi rispetto a quanto annunciato negli ultimi mesi. I
mercati reagiranno più in fretta della Fed, provocando un
irripidimento della curva dei rendimenti, ma la Fed finirà
per aumentare i tassi, portandoli in prossimità del 2,0%.
Ciò in parte sarà sostenuto da un aumento delle
aspettative d’inflazione – Questo è dovuto alle spinte
impresse al tasso di crescita economica nel momento in
cui l’economia sarà prossima alla piena occupazione e
quando, attuando altre sue promesse politiche, Trump
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dovesse limitare l’offerta di manodopera (straniera).
Qualcuno dovrà pur costruire tutte quelle strade, ferrovie,
ponti e gallerie. Assisteremo così a un irripidimento della
curva dei rendimenti US, a un aumento generalizzato dei
rendimenti e a tassi d’inflazione di break-even sul mercato
americano dei TIPS nettamente superiori al 2,0%. Questi
potrebbero
essere
i
più
importanti
movimenti
macroeconomici nell’universo obbligazionario su un
orizzonte temporale di 1-3 anni.
Quali sono le implicazioni per il credito? – Ci saranno
fenomeni di “crowding out”, con qualche pressione al rialzo
sugli spread. Potrebbe anche aumentare il numero delle
emissioni, poiché le società in grado di partecipare come
fornitori al boom infrastrutturale cercheranno di raccogliere
fondi per finanziare nuovi investimenti. I maggiori proventi
connessi alla spesa pubblica sarebbero un fattore positivo
anche in questo ambito. Prima o poi, i rendimenti dei
Treasury saranno abbastanza alti da offrire una reale
alternativa ai rendimenti offerti dal mercato del credito e
dal segmento delle obbligazioni High Yield, ma per questo
dovremo aspettare ancora un po’. Per il momento, il
cambiamento reale dovrebbe riguardare lo spazio dei tassi
a termine, per cui lo spread del credito e dei titoli High
Yield continuerà ad apparire appetibile agli investitori
assetati di rendimento.
In fondo, un’America più forte sarà positiva per
l’economia mondiale – Ci sono, naturalmente, dei lati
negativi che, col passare del tempo, potrebbero avere
conseguenze penalizzanti sul mercato. Il debito pubblico
degli Stati Uniti crescerà e aumenterà con esso anche il
costo del servizio del debito, con possibili timori nel lungo
periodo per il rating sovrano. In secondo luogo, il dollaro
potrebbe salire a fronte del rafforzamento della crescita e
dell’aumento delle aspettative sui tassi d’interesse,
causando ancora una volta problemi per i paesi produttori
di materie prime e per le economie emergenti. In terzo
luogo, se Trump terrà fede ai suoi proclami riguardo alla
politica estera e agli scambi commerciali, l’antagonismo
con i partner stranieri potrebbe ripercuotersi sulla fiducia
delle imprese e dei consumatori e sui mercati. Così potrei
sbagliarmi. Il Congresso potrebbe dimostrarsi conservatore
in materia di politica fiscale, ma in modo tale da contribuire
a rafforzare la posizione interna di Donald.
Chris
Si è parlato molto delle analogie tra la campagna
elettorale di Trump e la Brexit – Ve ne sono alcune.
Innanzitutto, sono accomunate dalle stesse apprensioni
economiche sottostanti e dalle medesime frustrazioni per
l’inefficacia della classe dirigente, delle istituzioni ufficiali e
delle grandi aziende. Il lato oscuro di tutto ciò è costituito
dalle manifestazioni di intolleranza estremista. In secondo
luogo, i sondaggi d’opinione si sono dimostrati inutili e, in
terzo luogo, l’esito delle consultazioni getta incertezza sulle
prospettive economiche. Vi sono tuttavia alcune importanti
differenze: con la Brexit, l'esito del referendum ha aperto la
prospettiva di un grandissimo shock negativo per
l’economia britannica, mentre la vittoria di Trump apre la
strada a un potenziale boom economico degli Stati Uniti.
Inoltre, il Regno Unito per il momento ha quasi
completamente perso il controllo del proprio destino
economico mentre, purché ottenga un minimo supporto da
parte del Congresso, il neo presidente Trump avrà
decisamente il controllo della situazione. Potrà anche non
avere un mandato popolare dalla maggioranza
schiacciante, ma il partito repubblicano, di cui ora è leader,
ha il controllo di tutte le frange del governo.
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