Transcript 신용파생상품_윤만하
신용파생상품 개요 Credit Derivatives 파생상품 거래유형 파 생 상 품 거 래 C Derivatives 신용파생거래 스프레드 신용등급 지수 도산 시장파생거래 주가 금리 환율 상품가 지수 변동성 유동성 기상파생거래 기온 비 눈 풍속 미래 어느 시점에 특정조건(이 되면)에 따라 약속당사자간 정해진 금액을 주고 받는 거래 C Derivatives 거래되는 지표들의 변동에 따라 가격이 변동되어 손익이 발생 거래손익(P/L) 가격(MONEY) 환율 지수 금리 주가 변동성 상품가 도산 등급 기온 강우 지수 SP 풍속 강설 환율 금리 파생거래 손익 주가 이익 지수 변동성 상품가 도산 지수 등급 SP 기온 손실 풍속 강우 C Derivatives 강설 2005-03-31 2004-11-25 2004-07-22 2004-03-18 2003-11-13 2003-07-10 2003-03-06 2002-10-31 2002-06-27 2002-02-21 2001-10-18 2001-06-14 변동성 2001-02-08 2000-10-05 2000-06-01 2000-01-27 0.02 1999-09-23 1999-05-20 1999-01-14 VIX NDU 7000 0.02 8000 9000 0.01 10000 0.01 11000 0.00 12000 13000 -0.01 14000 -0.01 15000 C Derivatives 人 신용파생상품 선물거래 선도거래 地 시장파생상품 스왑거래 옵션거래 天 기상파생상품 복합거래 W Derivatives 의류회사의 강우 콜옵션 매입 (6월~8월) 콜옵션매입선 30,000 30 36 비온 날 ㅡ30,000 매출손익선 U$ 5,000 x (비온 날 36일 ㅡ 30일) ㅡ U$ 30,000 = U$ 0 C Derivatives Credit Derivatives Credit derivatives Market C Derivatives 자료 : BBA 2004 C Derivatives 신용파생상품 거래비율 CSO, 2% Other, 2% Basket, 4% Ass S, 4% TRS, 4% CLN, 6% CDS, 51% Indices, 11% CDO, 16% 자료 : BBA 2004 C Derivatives 2001년 ‘Risk Magazine’에서 실시한 서베이에 따르면 Default Swap의 41%는 미국 신용상품에 연계되어 있고, 38%는 유럽, 13%는 아시아, 8%는 아시아를 제외한 이머징마켓에 연계 C Derivatives 미국 상업은행의 파생상품거래 단위 : 10억 미달러 구 분 2000년 말 2001년 말 2002년말 (구성비) 2003년 말 2004년말 (구성비) 외환파생상품 6,099 5,736 7,182 금리파생상품 32,938 38,305 기타파생상품 1,080 950 6,076 (10.8%) 48,347 (86.2%) 1,016 ( 1.8%) 신용파생상품 426 395 635 ( 1.1%) 1,001 8,607 ( 9.8%) 75,518 (85.9%) 1,409 ( 1.6%) 2,347 ( 2.7%) 총 계 32,999 45,386 56,074 71,082 자료 : OCC 61,856 1,043 87,880 C Derivatives 신용파생거래 시장참여비율 Protection Buyer 기업, 3% 정부, 1% P F, 3% M F, 3% H F, 16% 은행, 51% 보험, 7% 증권, 16% 자료 : BBA 2004 C Derivatives 신용파생거래 시장참여비율 Protection Seller 기업, 2% 정부, 1% P F, 4% M F, 4% 은행, 38% H F, 15% 보험, 20% 증권, 16% 자료 : BBA 2004 risk KTX 농협 도이취 risk risk C Derivatives 신용파생상품 Total Rate of Return Swap 이자율스왑과 동일 기존 신용 파생 상품 유형 Default Swap Credit Spread Option Credit Linked Note 일종의 보험계약 Credit Events와 무관 On-balance 거래 C Derivatives 부외거래(off-balance sheet products) Credit Default Swaps Total Return Swaps Baskets Default Swaps Credit Spread Options 부내거래(on-balance sheet products) Credit Linked Notes Repackaged Notes Collateralized debt obligations C Derivatives Single-Name Credit Derivatives Credit Default Swaps Total Return Swaps Credit Linked Notes Bond Options Credit Spread Options Multi-Name Credit Derivatives Index Swaps Baskets Default Swaps Collateralized debt obligations Credit Derivatives Total Rate of Return Swap TROR Swap Total Rate of Return Swap Total Rate of Return Swaps 계약거래에서 protection buyer는 신용자산의 가치상승분과 고정금리에 의한 수수료 등 원자산의 총수익을 protection seller에게 지급하고, 신용자산의 가치하락분과 변동금리(LIBOR+α) 이자분을 protection seller로부터 수취 Total Rate of Return Swap Protection Buyer Risk Seller 고정수수료 Libor + α Protection Seller Risk Buyer 이자 원신용자산 TROR Swap 만기에는 Total Rate of Return Swap 신용자산 가격상승분 Protection Buyer Risk Seller 이자 Protection Seller Risk Buyer 신용자산 가격하락분 원신용자산 TROR Swap TROR Swap TROR Swap을 이용하는 이유 Funding/Leverage Total Return Swap으로 신용레버리지 포지션 보유 규제 등 기타 이유로 직접 보유할 수 없는 자산에 대해 부외자산으로 포지션 보유 Trading/Investing 특정자산에 대해 short 포지션 보유 일시적인 신용리스크의 헤징 투자의사결정의 비밀유지 효과 원하는 만기로 합성자산 보유 가능. TROR Swap Total Rate of Return Swap 채무불이행 등 신용위험만을 전가하는 Credit Default Swap과는 달리 TROR Swap은 신용위험과 시장위험을 모두 전가 원신용자산이 채권(bond)이며, 채권발행자의 도산이 없다고 가정한다면, TROR Swap 계약거래는 일종의 이자율 스왑거래와 동일한 거래효과를 발생 TROR Swap TROR SWAP(수취) 채권가격선 A = 변동금리 수취 B= 가격하락분 수취 변동금리선 고정금리선 A B 금리하락 10% 0% 금리상승 금리가 상승하게 되면 채권가격이 하락하게 되고, protection buyer는 금리상승분(A)과 채권가격 하락분(B)을 protection seller 로부터 수취 TROR Swap TROR SWAP(수취) 채권가격선 이익 수취 TROR선 B A 금리하락 10% 금리상승 금리의 변화에 따른 protection buyer의 수취금액은 금리상승분(A) 과 채권가격 하락분(B)을 합하여 TROR 수취선 형성 TROR Swap TROR SWAP(지급) 채권가격선 고정금리선 A = 고정금리 지급 B= 가격상승분 지급 B 10% A 금리하락 0% 금리상승 금리가 하락하게 되면 채권가격이 상승하게 되고, protection buyer는 고정금리분(A)과 채권가격 상승분(B)을 protection seller 에 지급 TROR Swap 이익 채권가격선 TROR SWAP(지급) A B 금리하락 금리상승 지급TROR선 손실 금리의 변화에 따른 protection buyer의 지급금액은 고정금리분(A) 과 채권가격 상승분(B)을 합하여 TROR 지급선 형성 TROR Swap TROR SWAP(매입자 ) 이익 수취선 TROR선 C 10% 지급선 D 금리상승 금리하락 손실 금리의 변화에 따라 protection buyer의 수취와 지급을 합하게 된 TROR선을 형성 TROR Swap 이익 채권가격선 TROR SWAP(매입자 ) TROR선 E F 금리하락 10% 금리상승 손실 금리의 변화에 따라 protection buyer의 TROR선과 보유하고 있는 채권의 가격선을 합하면 고정금리 지급과 변동금리 수취의 이자율 스왑과 동일 TROR Swap TROR SWAP(매입자 ) 순이익 액면 변동 고정 변동 채권가치 가격 금리 지급 수취 (3년물) 채권가치 채권가치 총수익 상승 총수익 TROR 순수익 하락 100 5% 10 5 113.6 13.6 23.6 5.0 -18.6 100 6% 10 6 110.7 10.7 20.7 6.0 -14.7 100 7% 10 7 107.9 7.9 17.9 7.0 -10.9 100 8% 10 8 105.2 5.2 15.2 8.0 -7.2 100 9% 10 9 102.5 2.5 12.5 9.0 -3.5 100 10% 10 10 100.0 0.0 0.0 10.0 10.0 0.0 100 11% 10 11 97.6 2.4 10.0 13.4 3.4 100 12% 10 12 95.2 4.8 10.0 16.8 6.8 100 13% 10 13 92.9 7.1 10.0 20.1 10.1 100 14% 10 14 90.7 9.3 10.0 23.3 13.3 100 15% 10 15 88.6 11.4 10.0 26.4 16.4 TROR Swap 낮은 금리 자금조달자와 높은 금리 자금조달자 간 TROR거래는 서로 이득 은행이 5%로 자금을 조달하여 6%의 채권을 매입하고 이 채권을 투자가와 6% 지급과 5.15% 수취의 TROR거래 를 체결하여 신용위험을 전가한 경우 은행의 수익은 0.15%p 5.25%로 자금을 조달하는 투자가가 직접 자금을 조달하여 6%의 채권을 매입하는 경우 0.75%의 이익이 발생하나, 은행과의 TROR거래로 0.85%의 이익을 얻게 되어 0.10%p만큼 이익 TROR Swap 낮은 금리 자금조달자와 높은 금리 자금조달자간 TROR거래는 서로 이득 지급 : 6.00% 은행 투자가 수취 : 5.15% 자금 조달 : 5.00% Bond 매입 : 6.00% 자금 조달 : 5.25% Bond 매입 : 6.00% 이익 : 5.15-5.00=0.15%p Tror 거래로 : 0.85 자금조달 및 직접 bond 매입으로 : 0.75 이익 : 0.85-0.75=0.10%p Credit Derivatives Credit Default Swaps CDS Credit Default Swap Protection Buyer Risk Seller 지급수수료 신용사건에 따른 손실 Protection Seller Risk Buyer 이자 원신용자산 CD SWAP = 보험 vs 보증 CDS Credit Default Swap Credit Default Swaps 계약거래에서 protection buyer는 고정금리에 의한 수수료(periodic fee) 를 protection seller에게 지급하고, 신용자산의 채무불이행 등 신용사건에 따른 손실 (contingent payment)을 protection seller로부터 수취 CDS Credit Default Swap CD SWAP의 Cash Flow Protection Seller (Risk Buyer) Default 3M 6M 9M 12M Protection Buyer (Risk Seller) CDS Hedging Default swap은 신용 위험의 집중을 헤지하는 데 이용하며 특히 은행이 대차대조표상 exposure가 큰 자산의 헤지에 유용 해당 loan을 제3자에게 양도하기 위해 고객에게 통지하거나 동의를 얻어야 하나,은행은 고객과의 관계유지를 위해 기밀성을 유지할 수 있는 default swap 거래를 선호 Default swap은 해당 채무가 거래되는 시장이 없는 경우에도 신용위험 헤지 가능 Arbitrage/Trading 대부분의 경우 default swap market에서 신용위험을 보호하는 것이 자산의 short 포지션을 취하는 것보다 용이 현물시장과 default swap market 간에 가격 격차가 있는 경우 현물과 swap 매수포지션을 취하거나 현물과 swap 매도 포지션을 취함으로써 재정이익의 기회를 얻을 수 있음 CDS Investing Default Swap은 기초투자 없이 신용위험을 얻을 수 있어 레버리지가 가능 Default Swap은 OTC 거래가 가능하며, 투자자들은 만기와 우선순위 등 각자의 요구사항을 각자의 신용위험에 반영 Default Swap은 해당 신용도의 개선 또는 악화에 대한 포지션을 가질 수 있음 Fixed Recovery Default Swap은 투자자들이 레버리지 포지션을 가능하게 하고 recovery rate의 불확실성을 제거 Default Swap은 현물과 파생상품간의 차이로 인해 동일 현물상품에 비해 더 높은 수익률을 낼 수 있음 CDS Risk Credit Default Swaps 손실사례 Risk Diamond Fund 등의 去來 DIAMOND 펀드명 계약기간 투자회사 차입원금 총손실액 보증기관 한남인컴 97.1-98.1 H투신 U$2,100만 U$5,624만 A은행 글로벌인컴 97.1-98.1 H투신 U$3,000만 U$6,969만 B 은행 다이야몬드 97.2-98.2 S증권 U$5,300만 U$17,100만 A 은행 어드밴스드 97.2-98.2 S증권 U$5,000만 U$16,129만 C 은행 에머랄드 97.3-98.3 S투신 U$4,550만 U$14,388만 C 은행 아토즈 97.6-98.6 J투신 U$5,100만 C 은행 모닝글로리 97. -98. D생명 U$2,500만 자료 : 한경 03.7.11 U$7,300만 B 은행 DIAMOND Diamond Fund 1997.2.12-1998.2.12 만기상환조건 = 5,300만 달러 x (1-0.03-α) 엔화가 미달러에 대해 절상되면 알파는 (0)이 되고, 미달러 에 대해 절하되면 알파는 (+)값을 갖게 되어 만기상환액에 유리한 조건으로 작용 바트화가 미달러에 대해 20%이상 절상되면 알파는 (1)이 되 며, 미달러에 대해 20% 미만 절상되면 알파는 (1)보다 작아 지게 됨. 그러나 바트화가 미달러에 대해 절하되면 알파는 (-)의 값을 갖게 되어 만기상환액에 불리한 조건으로 작용 DIAMOND Diamond Fund 10000 5000 일본엔화만 변동 0 일본엔화+바트화변동 -5000 -10000 바트화만 변동 -15000 절하율 -20000 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% DIAMOND External Debt as a Percentage of GDP 인도네시아 태 국 DIAMOND 단기외채 규모 인도네시아 태 국 DIAMOND 97년 2월에 태국 금융기관들의 평균 도산확률은 약 3-4% 수준에 달하고, 투자부적격 등급인 B-CCC등급에 육박 Thai Financial Institutions 자료 : Moody’s KMV DIAMOND 파생금융거래 자체에 대한 이해도 중요하지만 경제상황과 금융동향에 대한 충분한 분석이 함께 이루어져야 함 DIAMOND Diamond Fund 10000 5000 일본엔화만 변동 0 일본엔화+바트화변동 -5000 -10000 바트화만 변동 -15000 -20000 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Diamond Fund 차입 case1 엔 1999.10.14 case2 바트 엔 case3 이익 이익 이익 바트 엔 바트 (c1) (c2) (c3) 5300 -20% 0 0 -20% -20% -20% 159 5459 5459 5300 -10% 0 0 -10% -10% -10% 159 2809 2809 5300 0% 0 0 0% 0% 0% 159 159 159 5300 10% 0 0 10% 10% 10% 689 -2491 -1961 5300 20% 0 0 20% 20% 20% 1219 -5141 -4081 5300 30% 0 0 30% 30% 30% 1749 -7791 -6201 5300 40% 0 0 40% 40% 40% 2279 -10441 -8321 5300 50% 0 0 50% 50% 50% 2809 -13091 -10441 5300 55% 0 0 55% 55% 55% 3074 -14416 -11501 5300 60% 0 0 60% 60% 60% 3339 -15741 -12561 DIAMOND 거래결과, 엔화가 미달러에 대해 약간 절하되긴 하였으나, 동남아 경제위기로 태국바트화가 약 55.5%수준으로 급락하여 약 11,000만 달러의 손실이 발생 인도네시아 채권투자와 함께 루피아 채권발행기관 부도로 이자 만 받고 원금 못받음 (원금8,650만달러의 손해규모 7,590만달러) 루피화 투자(채권가격하락 +환차손 )로 총18,600만 달러의 손실을 입게 된 것으로 알려지고 있음 DIAMOND 우리나라는??? Korean Financial Institutions 자료 : Moody’s KMV DIAMOND Moody's KMV자료에 의한 우리나라 은행 금융기관의 도산확률 (Expected Default Frequency)은 금융위기 훨씬 전부터 급격히 악화되고 있었음 금융위기 이후 평균 EDF는 1998년 9월 4.08% 및 2001년 3월 4.62%의 높은 수준에서 2005년 5월에는 약 0.6%대로 하락 DIAMOND Percentile EDFs for Banks Only Credit Monitor U-Korea-E25 U-Korea-E50 U-Korea-E75 20 C Ca 15 Caa CC CC 10 7 B 5 B 2 1 Ba BB .50 Baa BB .20 A .15 .10 Aa .05 A AA .02 Aaa AA 06/00 11/00 05/01 자료 : Moody’s KMV 11/01 05/02 11/02 05/03 11/03 05/04 11/04 05/05 DIAMOND Percentile EDFs for All Financial Sector Includes Banks, Leasing, Insurance, Securities Companies, etc. Credit Monitor U-Korea Financial-E25 U-Korea Financial-E50 U-Korea Financial-E75 20 C Ca 15 Caa CC CCC 10 7 B 5 B 2 1 Ba BB .50 Baa BBB .20 A .15 .10 Aa .05 A AA .02 Aaa AAA 06/00 11/00 05/01 자료 : Moody’s KMV 11/01 05/02 11/02 05/03 11/03 05/04 11/04 05/05 DIAMOND Median Risks of Banks in Countries June 1998 ~ May 2005 DIAMOND Median Risks of Financial Firms in Countries June 1998 ~ May 2005 자료 : Moody’s KMV Credit Ratings CDS Credit Default Swap CD SWAP의 지급수수료 수준은? 지급수수료 Protection Buyer Risk Seller 차입이자 LIBOR+B 차입 LIBOR+D Protection Seller Risk Buyer 수취이자 100 100 채권 LIBOR+F D=F-B CDS 자산가격 = 100 현재금리 = 10% 계약기간 = 5년 도산시노출액 = 100 회수율 = 50%일 때 누적도산확률에 따른 수수료는? CDS 누적도산확률 변동에 따른 수수료 계산 년도 EAD LGD 누적PD EL 수수료 5 100 50% 1.00% 0.50 5년 0.13 5 100 50% 2.00% 1.00 0.26 5 100 50% 3.00% 1.50 0.40 5 100 50% 4.00% 2.00 0.53 5 100 50% 5.00% 2.50 0.66 5 100 50% 6.00% 3.00 0.79 5 100 50% 7.00% 3.50 0.92 5 100 50% 8.00% 4.00 1.06 5 100 50% 9.00% 4.50 1.19 5 100 50% 10.00% 5.00 1.32 CDS 자산가격 = 100 현재금리 = 10% 계약기간 = 10년 도산시노출액 = 100 수수료 변화에 따른 누적도산확률은? 수수료율 = 1% 회수율 = 50% CDS 수수료 변화에 따른 누적도산확률 추정 년도 수수료 현재 (1%) 가치 누적 가치 누적도산확률 fee = 0.5% fee = 1% fee = 2% fee = 3% 1 1 0.91 0.909 0.91% 1.82% 3.64% 5.45% 2 1 0.83 1.736 1.74% 3.47% 6.94% 10.41% 3 1 0.75 2.487 2.49% 4.97% 9.95% 14.92% 4 1 0.68 3.170 3.17% 6.34% 12.68% 19.02% 5 1 0.62 3.791 3.79% 7.58% 15.16% 22.74% 6 1 0.56 4.355 4.36% 8.71% 17.42% 26.13% 7 1 0.51 4.868 4.87% 9.74% 19.47% 29.21% 8 1 0.47 5.335 5.33% 10.67% 21.34% 32.01% 9 1 0.42 5.759 5.76% 11.52% 23.04% 34.55% 10 1 0.39 6.145 6.14% 12.29% 24.58% 36.87% CDS 누적도산확률 40.00% 35.00% 수수료 3.0% 30.00% 25.00% 20.00% 2.0% 15.00% 10.00% 1.0% 5.00% 0.5% 0.00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 계약만기 Credit Derivatives Credit Basket Swaps C Basket Swap Credit Basket Swap Protection Buyer Risk Seller 지급수수료 신용사건에 따른 손실 Protection Seller Risk Buyer 이자 원신용자산 First-to-default Basket Second-to-Default Basket C Basket Swap Premium 1st to Default 2nd to Default 3th to Default 상관관계 <1st to default swap> □ 5개의 준거자산에서 첫 번째 도산이 일어나면 손실을 보전해주고 계약을 종료함 □ 5개의 준거자산들이 동일한 도산확률과 동시에 default될 가능성이 크다면 (default 상관관계 가 크다면) 1st to default swap의 가격은 creditdefault swap의 가격과 동일함 □ default 상관관계가 작다면 5개의 준거자산 중 1개의 자산이 default 가능성이 5배가 되므로 1st to default swap의 가격은 credit default swap의 가격의 5배가 됨 <2nd to default swap> □ 5개의 준거자산에서 두 번째 자산의 도산이 일어나면 손실을 보전해주고 계약을 종료함 □ 5개 준거자산들의 default 상관관계가 크다면 2개의 자산이 함께 default 가능성이 커지므로 2nd to default swap의 가격은 상승함 □ default 상관관계가 작다면 2개의 준거자산이 함께 default 가능성이 작아지므로 2nd to default swap의 가격은 하락함 Credit Derivatives CDO-squared CDO^2 CDO^2 CDO^2 CDO^2 D point Tranche Size A point DA DB DC CDO^2 CDO^2 확률 35 Loss Distribution AA 30 25 20 BBB 15 AP DP 10 AP 5 DP 0 0 10 20 30 40 50 60 70 손실규모 CDO^2 Credit Derivatives Credit Index Swaps Index Swap Index Swap Index Swap을 이용하여 자본이 충분하지 않은 경우에도 다양한 포트폴리오를 갖출 수 있으며 소규모의 거래에서 커지는 bid-offer spread 회피가능 Index swap을 매매함으로써 기초자산을 매매할 경우보다 유동성 보유 Index swap을 채권포트폴리오의 벤치마크로 활용가능 Tracking error 없이 인덱스 포트폴리오 구성 가능 전문 지식이 없는 섹터에도 신속히 포지션 보유 가능 ITRAXX DJ iTraxx는 CDS지수로서 유럽, 미국, 일본, 아시아, 호주, 고등급(High Grade), 고수익(High Yield)지수로 구성 각 지수는 특정 포트폴리오로 구성되며 6개월 마다(3월과 9월) 구성 포트폴리오를 재조정 기존지수로 계속 거래할 수 있으며 신 지수로 교체도 가능 투자만기는 5년 및 10년 ITRAXX ITRAXX ITRAXX ITRAXX 한국전력 대한민국 포항제철 예금보험공사 한국통신 국민은행 삼성전자 산업은행 ITRAXX 예) 5년물 DJ iTraxx Europe의 현재 스프레드 (프리미엄)은 연45bp이었으나 2개월후 프리미엄이 연40bp가 된 경우 동 USD10M 상당의 CDS를 매입한 거래자 (보장매입자)는 상대방(보장매도자)에게 매분기마다 USD10M x 45bp/4 = USD11,250 지급 이때 경과이자와 프리미엄의 차이 정산 : 보장매입자에게 지급 ITRAXX 지수를 구성하는 C회사(구성비 0.8%)에서 2년후 Credit Event가 발생한 경우 보장매도자는 보장매입자에게 USD10M x 0.8% = USD80,000를 지급 이 CDS의 액면은 0.8%만큼 감소되어 USD10M x 99.2% = USD9.92M이 됨 프리미엄 연45bp는 계속하여 적용 ITRAXX REST ASIA ASIA CHINA KOREA ITRAXX CHINA KOREA KOREA-CHINA ITRAXX ITRAXX Rest of ASIA KOREA Rest of ASIA-KOREA ITRAXX ITRAXX ITRAXX Credit Derivatives Credit Spread Options Spread Option Credit Spread Options Protection Buyer Risk Seller 이자 원신용자산 지급수수료 스프레드 가치하락분 Protection Seller Risk Buyer Spread Option Credit Spread Options 정부채 발행금리 = 6.0% /년 (1년간 금리 변동없다고 가정) A기업 발행채권 액면 = 100 3년물 발행금리 = 8.0%/년 Spread Option 행사 스프레드 = 2.0%, 행사기간 = 1년 A기업 발행채권의 스프레드 변동에 따른 옵션매입자의 수익은? 1년 경과한 옵션행사일에 A기업 발행채권의 스프레드 = 2.4% 옵션매입자의 수익 = 8/(1+8%) + 108/(1+8%)^2 ㅡ 8/(1+8.4%) + 108/(1+8.4)^2 = 100ㅡ99.3 = 0.7 Spread Option Credit Spread Options 계약 액 정부채 금리 A기업(3년물) 발행금리 유통금리 스프 레드 행사 스프 레드 발행채권 가격 가격차 옵션 수익 100 6.0% 8.0% 7.0% 1.0% 2.0% 101.8 -1.8 0 100 6.0% 8.0% 7.2% 1.2% 2.0% 101.4 -1.4 0 100 6.0% 8.0% 7.4% 1.4% 2.0% 101.1 -1.1 0 100 6.0% 8.0% 7.6% 1.6% 2.0% 100.7 -0.7 0 100 6.0% 8.0% 7.8% 1.8% 2.0% 100.4 -0.4 0 100 6.0% 8.0% 8.0% 2.0% 2.0% 100.0 0.0 0 100 6.0% 8.0% 8.2% 2.2% 2.0% 99.6 0.4 0.4 100 6.0% 8.0% 8.4% 2.4% 2.0% 99.3 0.7 0.7 100 6.0% 8.0% 8.6% 2.6% 2.0% 98.9 1.1 1.1 100 6.0% 8.0% 8.8% 2.8% 2.0% 98.6 1.4 1.4 100 6.0% 8.0% 9.0% 3.0% 2.0% 98.2 1.8 1.8 Spread Option Credit Spread Options 수익 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 7.0% 7.2% 7.4% 7.6% 7.8% 8.0% 8.2% 8.4% 8.6% 8.8% 9.0% 금리 Risk Mgt Risk Mgt Risk Mgt 시장데이터에서 입수하는 방법 분석적방법으로 계산하는 방법 가격수익 계산 손실분포 추정 신용위험 측정 분석적방법으로 추정하는 방법 시뮬레이션으로 추정하는 방법 Risk Calc 신용위험 결정요인(Credit Risk Components) ① 도산시노출액(Exposure at Default) ② 도산확률(Probability of Default) 예상도산빈도(Expected Default Frequency) ③ 도산손실률(Loss Given Default) 손실정도(Loss Severity) 회수율(Recovery Rate) ④ 만기(Maturity) ⑤ 자산위험간 상관관계(Correlation) Risk Calc Credit Transition Matrix 방식 등급 A B C Default A 95 3 2 0 B 1 95 2 2 C 1 7 72 20 1년째 도산확률은 B→D 2% 2년째 도산확률은 2.3% (0.000+0.019+0.004) B→A→D 0.00x0.01 = 0.000 B→B→D 0.02x0.95 = 0.019 B→C→D 0.20x0.02 = 0.004 2년간 도산확률은 2% + 2.3% = 4.3% 첫해 B등급 채권의 1년째 도산확률(B→D)이 2% 첫해에 A등급이 되고 다음 해에 도산할 확률은 0% 첫해에 B등급으로 있다가 다음 해에 도산할 확률은 1.9% 첫해에 C등급이 되고 다음 해에 도산할 확률은 0.4% 따라서 이 채권의 2년째 도산확률은 2.3% 2년간 도산확률은 4.3% Risk Calc 가산금리 접근방식 채권 수익률과 무위험자산 수익률간의 차이, 즉 수익률 스프레드와 도산에 따른 예상손실(EL)율이 일정한 관계를 맺고 있다는 사실에서 내재 신용리스크(implied credit risk)를 계산 1년후 액면가(100)를 상환받는 할인채(zero-coupon bond)로서 현재가격 S, 채무불이행확률 pd, 채무불이행시 회수율 rc인 경우, 이 위험채권의 기대수익(expected return : Er)은 채무이행분[100(1-pd)]과 회수분[100(pd)(rc)]의 합으로서 Er = 100(pd)(rc) + 100(1-pd) = 100[1-pd(1-rc)] 무위험이자율을 r이라고 할 때, 이 위험채권의 기대수익(Er)은 1년후 무위험자산의 수익[S(1+r)]과 동일 즉 S(1+r) = 100[1-pd(1-rc)] 이 위험채권의 만기수익률을 y라고 하면 이 채권의 현재가치 S = 100/(1+y) 따라서 S(1+r) = 100(1+r)/(1+y) = 100[1-dp(1-rc)]가 되며, 100(1+r) = 100[1-pd(1-rc)](1+y) (1+r) = [1-pd(1-rc)](1+y) Price Calc 신용자산의 가치(역사적 누적도산확률) 기간 1 2 3 4 5 계 현금흐름 예상손실률 손실할인가치 10 10 10 10 110 0.00% 0.61% 3.54% 4.97% 6.73% 10.00 9.94 9.65 9.50 102.60 할인율(8%) 0.926 0.857 0.794 0.735 0.681 현재가치 9.259 8.521 7.657 6.985 69.826 102.248 Price Calc 신용자산의 가치(분석적 누적도산확률) 기간 현금흐름 예상손실률 손실할인가치 할인율(8%) 현재가치 1 2 3 4 5 계 10 10 10 10 110 1.00% 1.99% 2.97% 3.94% 4.90% 9.90 9.80 9.70 9.61 104.61 0.926 0.857 0.794 0.735 0.681 9.167 8.403 7.703 7.061 7.120 103.528 Risk Calc 포트폴리오 손실분포 신용거래 대출액 도산확률 생존확률 예상손실 A B C D 120 150 230 250 0.10% 0.50% 1.20% 2.80% 99.90% 99.50% 98.80% 97.20% 0.1 0.8 2.8 7.0 도산경우 신용액 None A B C D AB AC AD BC BD CD ABC ABD BCD ABCD 0 120 150 230 250 270 350 370 380 400 480 500 520 630 750 도산 및 생존확률 A 99.90% 0.10% 99.90% 99.90% 99.90% 0.10% 0.10% 0.10% 99.90% 99.90% 99.90% 0.10% 0.10% 99.90% 0.10% B 99.50% 99.50% 0.50% 99.50% 99.50% 0.50% 99.50% 99.50% 0.50% 0.50% 99.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% C D 98.80% 98.80% 98.80% 1.20% 98.80% 98.80% 1.20% 98.80% 1.20% 98.80% 1.20% 1.20% 98.80% 1.20% 1.20% 97.20% 97.20% 97.20% 97.20% 2.80% 97.20% 97.20% 2.80% 97.20% 2.80% 2.80% 97.20% 2.80% 2.80% 2.80% 확률 95.46% 0.10% 0.48% 1.16% 2.75% 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.01% 0.03% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 누적 확률 95.46% 95.55% 96.03% 97.19% 99.94% 99.94% 99.94% 99.95% 99.95% 99.97% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% Risk Mgt RISK MEASUREMENT LOSS DISTRIBUTION 이익 PRICE CALCULATION 등급 도산 손실 SP 지수 Price Calc 시장에서 Data 입수 Itraxx Asia Itraxx Korea 신용파생상품 Replication Methods 신용 파생 상품 가격 계산 복제모형(신용파생상품거래를 여타거래로 복제) Structural Methods 구조모형(자본구조로부터 기업가치 평가) Reduced-form Methods 유도모형(무 위험자산으로부터 신용위험자산 평가) Price Calc 복제모델(Replication Methods)은 주로 credit default swap과 total return swap의 가격계산에 이용 credit default swap = selling FRN + buying AAA FRN 즉, CDS payoff = AAA FRN coupon을 초과하는 FRN coupon의 지급 + FRN의 채무불이행시 손실 Price Calc 신용파생상품 가격계산 Replication Methods Credit Default Swap = Selling FRN + Buying AAA FRN Structural Methods Black-Scholes & Merton Model Longstaff and Schwartz Model etc Jarrow-Lando & Turnbull Model Reduced-form Methods Das & Tufano Model Duffie & Singleton Model etc Price Calc 구조모델(Structural Model)은 기업의 도산확률을 측정하여 기업의 가치를 평가하는 방법으로서 Black-Scholes & Merton 모델에 근거한 KMV 모델이 여기에 속함 기업의 가치와 자본의 구조를 평가하고, 신용사건으로 기업의 상대적 가치가 어떤 경계 이하가 될 때를 도산으로 간주 Price Calc Price Calc 유도모델(Reduced-form Model, no-arbitrage model, hazard rate model)은 시장에서 거래되는 위험채권(risky bond)의 가격결정 방 법으로 신용파생상품의 가격결정시 활용 신용금융상품 가격평가시 기업가치와 무관하게 신용위험이 없는 자산으로부터 파생된 신용위험자산으로 파악 Price Calc Jarrow-Lando & Turnbull Model 신용등급전이, 회수율, 신용스프레드 등이 신용상품 가격결정 과거의 신용등급전이, 고정된 회수율, 신용등급별 동일스프레드 이용 Das & Tufano Model 신용등급전이, 회수율, 신용스프레드 등이 신용상품 가격결정 과거의 신용등급전이, 통계적 회수율, 신용등급별 변동스프레드 이용 Duffie & Singleton Model 무위험이자율, 도산율, 회수율 등이 신용상품 가격결정 스프레드 = 도산확률(1ㅡ회수율) P = EXP[ㅡt(r+s)] Price Calc 가격수익 계산 손실분포 추정 금융위험 측정 Risk Distribution 원자산가격 가격하락 변동분포도 가격상승 콜옵션가격변동분포도 원자산가격변동 Risk Distribution 주주(shareholder)의 손익분포는 콜옵션 매입가격선으로 설명 기업이 도산(default)한 경우, 이 기업의 주가가 0이 되면서 주주는 기업에 투자한 만큼(A의 크기)의 유한책임을 짐 현재 기업가치가 Default Point 보다 높아지는 경우, 이 기업 주주의 이익은 B의 크기가 됨 Risk Distribution Shareholder 자산가치 감소 자산가치 증가 이익 B A 손실 Risk Distribution 기업에 대한 주주(shareholder)의 손익분포는 콜옵션 매입가격선이 되며, 기업의 가치가 하락하는 경우 가파르게 감소하는 분포를 나타냄 기업의 가치가 상승하는 경우 서서히 감소하는 분포를 나타내면서, 오른쪽으로 꼬리가 긴 분포를 보임 Risk Distribution Stakeholder A 채권의 가치변동과 무관한 채권수익 B 채권의 가치하락에 따른 손실 A B Default Point 대출자산의 가치 채권자(stakeholder)의 손익분포는 풋옵션 매도가격선으로 설명 기업이 도산(default)하여 채권가치가 하락하는 경우 채권자의 손실은 이 기업에 대한 (회수율 감안) 채권의 크기(B)가 됨 채권의 가치가 상승한다 하더라도 채권자의 이익은 채권보유에 따른 이자수익의 크기(A)에 한정(채권의 가치변동과는 무관) Risk Distribution Risk Distribution Stakeholder 가치하락 가치상승 콜옵션매각가격변동분포도 Risk Distribution 기업에 대한 채권자(stakeholder)의 손익분포는 풋옵션 매도가격선이 되며, 채권의 가치가 상승하는 경우 가파르게 감소하는 분포를 나타내고, 기업의 가치가 하락하는 경우 서서히 감소하는 분포를 나타내면서, 왼쪽으로 꼬리가 긴 분포를 보임 Risk Calc Expected Loss Unexpected Loss LOSS DISTRIBUTION Exceptional Loss 이익 A B 신용자산가치 C 손실 Risk Mgt Return vs Risk COPULA COPULA FUNCTION 다수의 손실분포를 상관관계를 감안하여 결합분포로 도출 시장위험, 신용위험 및 운영위험 측정에 활용 Capital at Risk 측정에 활용 CDO 등 신용위험의 측정에 활용 학문적 연구단계 bok The End