Transcript MERCADO DE CAPITALES Profesor: Alberto Martínez C.

MERCADO DE CAPITALES
Profesor: Alberto Martínez C.
Los mercados financieros
•Mecanismos para canalizar ahorros de
unidades superavitarias a deficitarias
•Transferencia directa de fondos
•Transferencia indirecta: intermediarios
financieros
Funciones de los mercados financieros
•Transferencia de fondos de unidades con excedentes
a unidades que necesitan invertir en activos tangibles
•Redistribución del riesgo asociado con flujo de
efectivo generado por activos tangibles
•Determina precio (rendimiento requerido) de activos
transados vía oferta/demanda
•Proporciona liquidez a activos financieros
Intermediarios financieros: beneficios
•Divisibilidad: reúnen ahorros de muchos individuos.
Compran valores primarios distintos tamaños.
•Flexibilidad: prestatarios negocian mejor con un
intermediario.
•Costos de Transacción: minimizados por
economías de escala (búsqueda
procesamiento información)
•Diversificación del riesgo.
•Vencimiento: lo transforma
Mercados financieros y pauta
de consumo
M
P1
L
H
H
(1 + i)
F
O
VA2
F
VA1
B
D
FH= (1+i)OB
BD= OF/(1+i)
Po
P2 P1
O
J D
K
Clasificación de mercados financieros
•NATURALEZA DE LA OBLIGACION
- Mercado de deuda
- Mercado de acciones
•VENCIMIENTO DE LA OBLIGACION
- Mercado monetario (corto plazo)
- Mercado de capitales (largo plazo)
•EMISIÓN DE LA OBLIGACION
- Mercado primario
- Mercado secundario
Flujo de Fondos
Fondos
Instituciones
financieras
Depósitos/
Acciones
Préstamos
Fondos
Proveedor
de fondos
Valores
Fondos
Valores
Colocación
privada
Fondos
Fondos
Solicitante
de fondos
Fondos
Mercados
financieros
Valores
Valores
Emisión de bonos
Indice de precio de las acciones en
USA
Rendimientos de bonos en USA
Rendimiento esperado I
-Es función de riesgo
• Incumplimiento de pago
• Negociabilidad
• Vencimiento (volatilidad en el precio)
-Es función de inflación
-Efecto Fisher: Tasas de interés de corto plazo incorporan
percepción del mercado sobre inflación
r = i* + p + i * x p
r: nominal, i*: real, p: inflación
Rendimiento esperado II
Menor tasa de interés, mayor flujo de fondos,
mayor crecimiento económico
Curva de Rendimiento: Relaciona rendimiento
con años para el vencimiento (estructura temporal
de las tasas de interés).
Rendimiento
Tipos de curvas de rendimiento
Invertida
Normal
Vencimiento
Jorobada
Vencimiento
Vencimiento
Plana
Vencimiento
Curva de rendimiento del Tesoro
Curva normal: mercado espera subida en
tasas de corto plazo futuras (crecimiento).
Invertida: se espera baja (recesión).
 Benchmark para precio de bonos, fijar
rendimientos de préstamos bancarios,
hipotecas, etc.
 Afecta decisiones de financiamiento de la
empresa
 Afecta decisiones de inversión de los
fondos

Teorías sobre curvas de rendimiento
• Segmentación del mercado
- Prestamistas y prestatarios prefieren madurez determinada
- Pendiente positiva cuando exceso de oferta de fondos
a corto plazo y exceso de demanda a largo plazo
• Preferencia por la liquidez
Inversionistas prefieren instrumentos a corto plazo,
por lo que bonos largo plazo deben rendir más
Teorías II
• Expectativas
- La curva refleja expectativas del mercado para familia de tasas
a corto plazo futuras. Si pendiente es positiva significa que
mercado espera subida en tasas a corto plazo en el futuro.
r11: tasa de interés un año en año uno
0,10
E(r12): tasa de interés un año esperada en año dos
0,11
r21: tasa de interés dos años en año uno
0,105
Estrategia A: 100 (1+r11) {1+E(r12)} = 100 (1,10) (1,11) = 122,1
Estrategia B: 100 (1,105) 2 = 122,1
Estrategia B implica: (1,105) 2 = (1,10) (1 + rp) y rp = 0,11
Bonos
Características:
- Valor par, facial o principal
- Cupón y tasa cupón
- Vencimiento
- Valor de mercado: valor presente de cupones y principal
VM = C1/(1+(r/m)) + C2/1+(r/m)2.......+(Cnm + VP)/(1+(r/m)) nm
- Rendimiento a maduración, prima y descuento
Clasificación de bonos
Bonos Cero Cupón
No pagan cupones, sólo valor facial a maduración
P = 100/(1 + r/2) 2n
Bono a 10 años y rendimiento requerido de 12%
P = 100/(1,06) 20 = 31,18
Teoremas de valuación de bonos
1.
2.
3.
4.
Si el precio de mercado de un bono aumenta,
rendimiento disminuye
Si rendimiento de un bono no cambia durante su
vida, descuento/prima disminuirá al acortarse su
vida a una tasa creciente
Una disminución en el rendimiento de un bono
aumentará su precio en una cantidad mayor que la
caída del precio debida a un aumento similar en el
rendimiento
A mayor cupón/plazo de vencimiento, mayor
volatilidad en el precio
Administración de cartera de bonos

Pasiva
– Mercado eficiente
– Indexación

Activa
–
–
–
–
–
Mercado ineficiente
Identificar bonos mal evaluados
Pronosticar movimientos de tasas de interés
Swaps
Recorrido de la curva de rendimiento
Duración
Promedio ponderado de las veces que se recibirán
los intereses y el principal en el futuro
Duración = {(VA(C1)/V) * 1} + {(VA(C2)/V)*2 ....
Bono Normal
Cero Cupón
Duración: cambios
-La duración aumenta al pagar un cupón (fulcro a
la derecha)
-La duración disminuye en la medida que pasa el
tiempo (plato disminuye)
-La duración eventualmente converge con la
maduración
Duración y volatilidad
(a)
1
2
3
4
5
Principal
Cupón
r (YTM)
1000
0,18
0,23
180
180
180
180
1180
V=
al 23%
146,34
118,98
96,73
78,64
419,14
859,83
(b)
0,170
0,138
0,112
0,091
0,487
1,00
MD = duración/(1+r)
V% P = - MD x V r
0,170
0,277
0,337
0,366
2,437
3,59 Duración
(años)
Duración y volatilidad II
A mayor duración mayor volatilidad del precio ante variaciones
en el rendimiento
Efecto vencimiento: a mayor plazo, mayor volatilidad/ duración
Efecto tasa cupón: a menor cupón, mayor volatilidad/ duración
Efecto rendimiento: a menor rendimiento, mayor vol./ duración
Cambios en precio por cambios
en rendimiento esperado (%)
Aumento en rendimiento de 8% a 10%
Cupón
12%
10
8
6
4
2
0
Bono a10 años
-11,57%
-11,96
-12,46
-13,11
-14,02
-15,33
-17,42
Bono a 20 años
-16,07%
-16,52
-17,16
-18,11
-19,68
-22,80
-31,80
Duración, vencimiento y rendimiento
Rendimiento
Duración
Bono cero cupón
Perpetuo
Descuento
Par
Prima
Vencimiento
Duración
Duración y especulación
Especulación: Si el gerente del portafolio espera caída
en tasas de interés, podría incrementar la duración
del portafolio
Si espera que suban, podría reducir la duración
Convexidad
Relación entre precio y rendimiento es curvilínea,
no lineal como implica la medida de la duración
La tangente se aproxima a lo que ocurre con la fórmula MD=D/(1+r). A mayor
pendiente, mayor duración. Entre más grande el cambio en el rendimiento,
mayor el error de la fórmula
Causas de la convexidad
•A mayor vencimiento, mayor convexidad
•A mayor tasa cupón, menor convexidad
•A mayor duración, mayor convexidad
•Si tasas de interés bajan, aumenta la convexidad
•Mayor convexidad deseable con tasas volátiles
Convexidad y estrategias de inversión
•Cartera con duración promedio de cuatro años
- Bullet strategy: todos los bonos con duración de 4 años
- Barbell strategy: bonos de corto y largo plazo (50%
con duración de un año, 50% con duración de 7 años)
- Spread strategy: bonos de diferentes duraciones,
pero que duración de cartera sea 4 años
•Barbell strategy generalmente produce la mayor convexidad de
la cartera, bullet strategy la menor
•Incrementar convexidad si se espera volatilidad en tasas,
lo contrario si se espera poca volatilidad
Inmunización
•Construcción de portafolio con duración igual a flujos de caja
negativos prometidos para eliminar riesgo de variación en tasa
de interés
•Pago de $5 MM en 5 años. Con cero cupón se puede
inmunizar el pago (inmune a variaciones en tasas)
•Portafolio con bonos con cupones enfrenta dos riesgos:
•Riesgo de tasa de interés
•Riesgo de precio
•Ambos trabajan en direcciones opuestas
Para inmunizar, riesgo tasa de interés y riesgo
precio deben balancearse para mantener rendimiento
del portafolio constante
Ejemplo de Inmunización
Pago de $1.210 en dos años. Curva de rendimiento plana y al nivel de 10%.
Al final del primer año es posible cambio paralelo en la curva de 2 puntos.
Con bono de 2 años y cupón 10% se inmuniza sólo si tasas no varían
Nivel de la estructura temporal
8%
Pago de principal
Reinversión primer cupón
Segundo cupón
Total
10%
12%
$1.000 $1.000
108
110
100
100
1.208 1.210
$1.000
112
100
1.212
Cartera Inmunizada
Bono de 2.1 años y cupón de 10%. Suponga que el bono paga cupón de
$10 al vencimiento (1/10 del cupón anual) más $100 al final de años 1 y 2.
Se vende al final del año 2.
Nivel de la estructura temporal
8%
10%
12%
Pago de principal
Reinversión primer cupón
Segundo cupón
Total
$1.002 $1.000
108
110
100
100
1.210 1.210
$998
112
100
1.210
Portafolio inmunizado cuando duración de activos iguala
duración de pasivos
Inmunización: ejemplo II
Hay que pagar $1.931 en 10 años. Tasa de interés actual 10% y curva plana
VP de la deuda es 1.931/(1,1)10 = 745
Bono a 20 años y cupón anual de 7%, tiene precio 745 y duración 10 años
Intereses
4
6
8
10
12
14
16
Valor del bono
1409
1115
902
745
627
536
466
Valor del pasivo
1305
1078
895
745
622
521
438
Inmunización: ejemplo II
Se debe pagar $1 MM en dos años. La curva de rendimiento es plana y hay
dos emisiones de bonos:
Bonos a 3 años, precio $950.25, cupón (anual) 8%, YTM=10% y duración 2.78
Bonos a 1 año, precio 972.73, cupón (anual) 7%, YTM=10% y duración 1
Para inmunizar se debe cumplir que:
W1 + W3 = 1
(W1 x 1) + (w2 x 2.78) = 2
Wi: proporción de cartera en
bono con vencimiento en año i
Resolviendo W1=0.4382 y W3=0.5618
Hay que comprar $826.446 [1MM/(1.1)2] en bonos. 43.82% ($362.149) en bonos
a un año y 56.18% ($464.297) en bonos a tres años.
Cantidad de bonos a un año: 372 ($362.149/$972.73)
Cantidad de bonos a tres años: 489 ($464.297/$950.25)
Inmunización: varios
 Al caer (subir) las tasas los cupones se reinvierten a tasas
más bajas (altas) pero precio del bono aumenta (baja)
Si tasas caen duración del bono aumenta. Hay que reinmunizar
(vende bono, compra bono con duración más corta, manteniendo
rendimiento del portafolio). Tiene costos de transacción
Inmunización asume que curva de rendimiento se desplaza
paralelamente y es plana, no hay incumplimiento en pagos ni
rescate de bonos
 Si curva de rendimiento no es plana, podría ser necesario deslizarse
hacia abajo y el dinero no alcanzar para pagar pasivo
Inmunización: pasivo múltiples pagos
FLUJOS DE CAJA DEL PASIVO
A
P
10
B
TIR
4
TIEMPO
7
10
DURACIÓN
- Curva de inmunización: muestra duración de flujo de pasivos a diferentes tasas
- Entre más alto el TIR, más baja la duración porque pagos más distantes
representan una fracción más pequeña del valor presente total
- Para inmunizar se toma posición en lo más alto posible de la curva
- Si hay diferentes carteras de bonos con duración requerida, se toma aquella
cuyos bonos tienen duraciones más cercanas a duración promedio de flujos de efectivo
negativo
- A más alta TIR, valor presente de pasivos es menor y se invierte menos
- ¿Curva de inmunización para pasivo con un solo pago?
Igualación de efectivo
Comprar bonos cuyos flujos de efectivo
en cada período iguale los flujos de
efectivo negativos (cartera dedicada)
 Usualmente se hace con bonos cero
cupón
 Es otra manera de inmunizar
 Puede ser difícil y costoso

Oferta de Valores
• Privada
- Contrato simple, restrictivo, fácil de negociar
• Pública:
“oferta hecha por cualquier medio de publicidad
o de difusión” (artículo 23)
- Emisor debe suministrar información necesaria para protección
de inversionistas (artículo 25)
- Autorización decidida por CNV en 30 días (artículo 29)
-Luego de autorizados, títulos son inscritos en Registro Nacional
de Valores (artículo 30)
- Oferta debe iniciarse en los 3 meses siguientes a inscripción
Oferta Pública de Valores
•Contrato controlado por autoridades reguladoras
(CNV)
•Banco de inversión usualmente contratado para
estructurar y distribuir.
•Compra al mayor y distribuye al detal
Tipos de colocación pública
Compromiso firme
- Banco de inversión suscribe emisión y coloca en 90 días.
Lo no colocado lo guarda/vende.
- Emisor liberado del riesgo de no vender emisión al precio
establecido
Mejores esfuerzos
- Banco de inversión coloca en 90 días lo que puede.
- No hay compromiso por lo no colocado.
Bonos: regulaciones LMC
Art. 33: La asamblea de accionistas podrá delegar a administradores
la facultad de emitir una o más veces obligaciones
(máximo 2 años).
Art. 34: Emisión debe ser aprobada por tres cuartas partes de asamblea
de accionistas (mínimo).
Art. 41: Obligacionistas tendrán representante común. Deberá elegirse
del seno de instituciones financieras o empresas de seguros.
Principales deberes repres. común de
los obligacionistas (Art. 43)





Ejecutar decisiones asamblea obligacionistas
Comprobar existencia/valor bienes dados en
prenda
Ejercer acciones legales para defensa
obligacionistas
Asistir sorteo de obligaciones
Asistir asambleas accionistas, con derecho a
voz
Asamblea de obligacionistas
Convocada por representante común,
CNV o al menos 10% de obligacionistas
 Decide sobre modificación de
condiciones de la emisión (Art. 46)
 Decide nombramiento y remoción
representante común (Art. 46)

Bonos: contrato de emisión y prospecto
•Contrato de emisión
- Cláusulas restrictivas:
Requisito de capital de trabajo, restricción pago dividendos
en efectivo y recompra de acciones, limitación en gastos de capital.
- Otras cláusulas:
Entrega de estados financieros, mantener seguros,
no hipotecar o vender activos.
•Prospecto
- CNV establece que debe tener:
a) Precio al público de títulos, b) información del emisor (general y financiera),
c) Uso de fondos provenientes de la emisión, d) derechos de los obligacionistas.
Contrato de distribución y agente de pago
Contrato de distribución:
Celebrado entre agente de
colocación y uno o más agentes
de distribución para facilitar
distribución de títulos.
Agente de pago: Institución
financiera que paga intereses
y capital.
Bonos: tipos
•Bonos sin garantía hipotecaria
•Bonos subordinados sin garantía
•Bonos de alto rendimiento (chatarra)
• Bonos de interés diferido: se venden con gran descuento
y no pagan intereses los primeros años.
• Bonos que se activan: pagan interés inicial bajo, luego de
unos años la tasa cupón aumenta.
• Bonos de pago en especie: emisor puede pagar, al vencimiento
del cupón, en efectivo o con bono similar durante 5-10 años
•Bonos hipotecarios, bonos con garantía de valores
•Bonos de interés variable
Bonos convertibles
- Bono con opción de compra de acciones
- Razón de conversión (RC): número de acciones comunes
en que puede ser convertido
- Precio de conversión (PC): precio por acción al que las
acciones serán canjeadas por el bono. PC = VN/RC
- Usualmente PC se fija con una prima sobre precio
de la acción en momento de emisión del bono
- Precio de conversión puede variar en el tiempo. Ajusta cuando
hay dividendos en acciones (cláusula de antidilución)
- Valor de conversión: RC x PM de la acción (dilución)
Bonos convertibles II
 Prima de conversión (10-20%): diferencia entre valor nominal
del bono y valor de conversión al momento de la emisión
(o PC y valor de la acción)
 Precio de redención (cláusula de redención).
 Forzar la conversión: VC > VN
 Estimular la conversión: incrementos en PC a futuro.
Aumento en dividendos de acciones comunes
Ejemplo de bono convertible



La empresa XYZ emite $10 millones en bonos
convertibles con cupón de 5%, maduración en
tres años, y una prima de 25%. La acción se
cotiza a $40 en el momento de la emisión del
bono
Los inversionistas podrán convertir al precio
de 40(1,25)=50, es decir 20 acciones por cada
bono de $1.000
La conversión se hace si precio acción supera
PC ($50)
¿Por qué emitir bonos convertibles?
 Empresa pequeña puede emitir deuda sin garantías
 Tasa cupón más baja conveniente para empresas
en crecimiento
 Conveniente cuando es costoso determinar riesgo
de la deuda (empresa nueva)
 Menor dilución de utilidades
Bonos convertibles y LMC




Art. 37 Emisor debe ser del tipo capital
autorizado
Art. 38 Protege obligacionistas
Art. 39 Obliga ajuste matemático de razón de
conversión por dividendos en acciones
Art. 40 Emisor no puede colocar acciones en
tesorería a precio inferior al precio de
conversión
Retiro de bonos
•Pago al Vencimiento Final
•Conversión
•Cláusula de Redención
•Fondo de Amortización
- Pagos a fideicomisos que retira periódicamente
por sorteo (al precio de redención) o al final.
- Empresa compra bonos de mercado y paga con
ellos al fideicomiso.
•Vencimientos Escalonados
Acciones preferentes
Acciones con prioridad en pago de dividendos
- Convertibles
- Redimibles
- Acumulativas
- Participantes
Ventajas
•Se puede postergar pago
de dividendo
•Pueden no vencer
•Aumenta base de capital
Desventaja
•Dividendo no deducible
de ISR
Uso acciones preferentes
•Proveer capital de riesgo
•Financiar fusiones
Acciones comunes
Representan derecho sobre capital de empresa
Derechos de los accionistas
- Dividendos efectivo/acciones
- Voto
- Liquidación
- Preferencia
Acciones emitidas
- En circulación
- En tesorería
Acciones autorizadas
Clases: A y B
Valor nominal, libros, mercado


Nominal: valor arbitrario usualmente bajo
Libros: capital contable/ acc. en circulación
ABC emite 1 millón de acciones con valor nominal de $2 y recibe
$50 por acción
Aciones comunes (1.000.000 de acciones
a un valor nominal de $2
Capital pagado por arriba de valor nominal
Utilidades retenidas
Capital contable
Valor nominal:
Valor libros:
$2
$55
$2.000.000
48.000.000
5.000.000
55.000.000
Valuación de acciones
Acciones preferentes:
Po = D / r
Acciones comunes:
Po = (D1 + P1)/ (1 + r)
- Crecimiento constante del dividendo:
Po = Do x (1 + g)/ (r - g) = D1 / (r - g)
- Cálculo de g:
Tasa retención = 1 - tasa reparto
ROE = UPA/Capital contable
g = Tasa retención x ROE
Valuación de acciones (Cont.)
Crecimiento en dos (tres) etapas
Po = D1 / (1 + r) + D2 / (1 + r)2 + (D3 + P3 )/ (1 + r)3
P3 = D4 / (r - g)
-Etapa de crecimiento
Rápido crecimiento en vtas., alto margen utilidad,
alto crecimiento en UPA, bajos dividendos
-Etapa de transición
Reducción de márgenes (competencia), aumento reparto
de dividendos (menos inversiones nuevas).
-Etapa de maduración
Estabilización de tasas de crecimiento en ganancias, rendimiento
sobre el capital y márgenes
Relación entre Po y UPA
- Empresa sin crecimiento D = UPA
(se reparten todas las utilidades como
dividendo)
Po = D1 / r = UPA1 / r
- Empresa con crecimiento
Po = UPA1 / r + VAOC
- Empresa con con alto VAOC tiene alta RPU
Ejemplo
La acción de la empresa ABC tiene un precio de mercado de $90.
La UPA será de $10 y pagará dividendos de $8 por acción.
Si la tasa de capitalización del mercado es 16%,
¿Cuál será el VAOC?
 Sin crecimiento
UPA/r = 10/0,16 = 62,5
 Como precio de mercado es 90
VAOC = 90 - 62,5 = 27,5
Factores que afectan RPU


D = p x UPA
(p: tasa reparto dividendos)
Sustituyendo en fórmula de crecimiento y
dividiendo entre UPA, RPU=p/(r-g), vemos
que RPU más alto si:
– Mayor tasa reparto dividendos
– Mayor tasa crecimiento UPA
– Menor tasa de rendimiento requerida
Otros métodos de valuación
• RPU
Industria, histórico, país
Po = UPA x RPU(promedio industria)
• Valor contable
• Valor de liquidación
• Modelo CAPM
r - rf = b ( rm - rf)
RPU mercados desarrollados
RPU mercados emergentes
LMC: derechos de los accionistas
 Derecho a voto (directo o por mandato)
 Derecho a dividendos:
1.-Efectivo/Acciones
Art. 112 LMC: Sociedades deben establecer
en estatutos política de dividendos
Art. 115 LMC: No menos de 50% de
utilidades después de deducidas reservas
legales. De este monto no menos de
25% en efectivo.
2.-Ordinarios/Extraordinarios
 Participación en activos residuales (liquidación)
Acciones en tesorería (Artículo 55)





Adquiridas a título oneroso
Autorización de asamblea de accionistas
Valor nominal de acciones adquiridas más las
ya poseídas no exceda 15% capital pagado
Adquisición a través de bolsa
Aplica tanto a acciones propias como a las de
sociedad dominante
Acciones en tesorería (Cont.)

Artículo 58
– autorización asamblea de accionistas debe expresar número
máximo acciones a adquirir, precio máximo y plazo para
adquirir

Artículo 59
– No participan en distribución dividendos ni reparto del
patrimonio (liquidación)
– No tienen derecho a voto ni derecho de preferencia

Artículo 61
– Sociedades con AT deben establecer reserva en cuenta
patrimonio equivalente al importe de acciones propias hasta
tanto las AT no sean enajenadas o anuladas
Acciones en tesorería (Cont.)

Artículo 63
– Administradores deben ofrecer a accionistas las
AT. Las no adquiridas deben ser vendidas, a
través de bolsa, dentro de los 2 años siguientes a
fecha de adquisición (salvo reducción de capital).

Artículo 65
– Sociedades controladas por CNV no pueden tener
participaciones accionarias recíprocas en exceso
del 15% del capital suscrito
Sociedad dominante (Art. 67)




Tiene mayoría de derechos de voto en la
sociedad dominada
Tiene derecho a nombrar o sustituir a
mayoría de administradores de la dominada
Más de mitad de administradores de
dominada son ejecutivos de la dominante
Ejerce influencia determinante en la dirección
general de la dominada
LMC: protección accionistas
minoritarios




Artículo 115: reparto de dividendos
Artículo 117: pagos a Junta Administradora
no pueden exceder 10% de utilidades netas,
después de ISLR y reservas legales
Artículo 119: sociedades deben hacer pública
de manera inmediata información que influya
cotización de valores emitidos
Si no es pública se considera información
privilegiada
Protección accionistas minoritarios (Cont.)




Artículo 122: cuando compra acciones da más de 10% de
propiedad debe comunicarse CNV dentro de 2 días
después negociación. Manifestar planes de compra-venta
Artículo 123: se debe comunicar a CNV todo convenio de
sindicación de acciones, acuerdos de votos dentro 5 días
después de acuerdo con fines de informar resto accionistas
Artículo 124: sociedades deben tener al menos 5 miembros
en Junta Directiva
Artículo 125: grupos que tengan al menos 20% tienen
derecho a elegir número proporcional de miembros de
Junta Directiva
LMC: sanciones penales

Artículo 141: usar Información Privilegiada
para obtener beneficio económico
– Prisión: 3 meses a 2 años
– Multa: 1.000 a 100.000 UT
– Inhabilitación: 1 a 5 años

Artículo 138: suministrar información falsa a
la CNV
– Prisión: 2 a 6 años
Política de dividendos: argumentos
en contra de pagar

Inversionistas pueden hacer su propia
política de dividendos
– Inversionistas interesados en flujo de ingresos
compran bonos en lugar de acciones que pagan
dividendos
– Pocos o ningún dividendo hace crecer valor de la
acción y ganancias de capital pagan menos
impuestos que intereses
– Empresa debe invertir en nuevos proyectos,
comprar otras empresa, comprar activos
financieros, comprar sus propias acciones
Política de dividendos: argumentos a
favor de pagar




Los dividendos proveen certeza acerca del
bienestar de la empresa
Son atractivos para inversionistas que buscan
corriente de ingresos
Incrementos o decrementos en pago de
dividendos afectan valor de la acción (Teoría
de las señales)
Pagar dividendos es bueno porque, a
diferencia de ganancias, no se pueden falsear
¿Política de dividendos afecta
valor de la acción?
¿Cuál es la fuente de valor de la acción:
las ganancias o los dividendos?
 Miller y Modigliani: las ganancias.
Política de dividendos irrelevante
 Riqueza de accionistas no varía al
aumentar dividendos actuales

Ejemplo política de dividendos
Empresa ABC generará flujos de $10.000 anual en dos
años y se disolverá.
•Acciones en circulación:100; dividendos/acción: $100;
rendimiento requerido10%
Valor de la acción: $100/1,1 + $100/(1,1)2 = $173,55
•Se emiten acciones por $1.000 para pagar dividendo de
$110/acción. Nuevos accionistas exigen rendimiento de
10%, es decir $1.100 en período 2, dejando $8.900 para
viejos accionistas.
Valor de la acción: $110/1,1 + $89/(1,1)2 = $173,55
Irrelevancia política de dividendos
Antes de dividendos
Después de dividendos
Nuevos
accionistas
- Distribución 1/3 del valor de la empresa con emisión de acciones
- Transferencia de valor igual al pago de dividendos
- Dilución del valor de cada acción de la empresa
- Valor final de la empresa no se ve afectado
Factores que hacen relevante
Política de dividendos
- Impuestos personales /corporativos
- Costos de emisión de nuevas acciones
- Restricciones a los dividendos (deuda)
- Deseos de obtener ingresos ahora y costos
de transacción
Políticas de dividendos

Residual
–
–
–
–

Todos los proyectos de capital se hacen
Se mantiene razón deuda/capital
Si dividendos no alcanzan se emiten acciones
Dividendos erráticos e impredecibles
Ejemplo:
ABC ganó $1.000, razón deuda/capital es 0,5. Con un proyecto
de $900 tendría que poner $600 de capital dejando $400 para
dividendos. Con proyecto de $1.500 no quedaría efectivo
para dividendos. Con proyecto mayor de $1.500 tendría que
emitir acciones para mantener razón deuda/capital
Política de dividendos II

Estabilidad
– Dividendos como porcentaje de ganancias
– Pagos cíclicos o uniformes

Híbrido
– Razón deuda/capital objetivo de largo
plazo
– Dividendo ordinario bajo
– Dividendos extraordinarios
Tasa de cobertura de dividendos

UPA/Dividendos x Acción
– Entre 2 y 3 inversionistas se sienten
cómodos
– En 1.5 los pronósticos son riesgosos
– Por debajo de 1 empresa está usando
utilidades retenidas para pagar dividendos
– Si tasa alta (por ej. 5) sospechas de que
gerencia está reteniendo demasiado
efectivo
Dividendos si importan





Dividendos imponen disciplina a gerencia
Mantener mucho efectivo conlleva a
compensaciones exageradas, uso
improductivo de activos y gerencia pobre
Empresas que pagan dividendos tienden a ser
más eficientes en uso del capital
Pagar dividendos hace más difícil cocinar
libros
Dividendos son promesas públicas que hay
que cumplir
Pago de dividendos
•Pagar si empresa no va a crecer por encima
de tasa de crecimiento promedio
•Fecha de registro y fecha de pago
•Negociación con/sin dividendos
Dividendos en acciones
ABC declara dividendo en acciones de 20%, aumento acciones
en circulación de 100.000 a 120.000. Valor par $1 y de mercado $16.
Capital social
Cap. exceso de par
Ganancias retenidas
Capital total
Antes
100.000
900.000
5.000.000
6.000.000
Después
120.000
1.200.000
4.680.000
6.000.000
Valor de mercado
Valor en libros
$16
$60
$13,33
$50
El dividendo no hace a los accionistas más ricos
Derechos de suscripción
•Con derechos no importa el descuento (o precio emisión)
•Derechos pueden ser negociables o no
•A mayor descuento, mayor dilución de UPA
Utilidad neta
Acciones circulación
UPA
Precio de mercado
$2.000.000
1.000.000
$2
$20
•Para levantar $5 MM fijando precio en $10 se emiten 500.000 acciones
•Al dar 1 derecho x acción se requieren 2 x acción nueva
(1.000.000/500.000)
•Nuevo precio de la acción: $50/3 = $16,67 ($20x2=40; 40+10=50)
•Valor de cada derecho: $20 - $16,67 = $3,33
•UPA = $1,33 (disminuye)
Warrants




Derecho para comprar acciones a precio de
ejercicio, durante período específico, según
tasa de conversión
Tasa conversión alta, precio ejercicio bajo y
viceversa
Activo subyacente puede ser acción,
commodity o índice
Call y put, americanas y europeas
Warrants II


Diferencias con opciones
– Tiempo ejercicio mayor a un año
– Emitidos por empresa, no por inversionista que
tiene acciones
– Al ejercer aumentan acciones en circulación
– Usualmente son empaquetados (deuda, acciones)
– Pueden emitirse por empresas nuevas no listadas
Warrant coverage
– Empresa emite warrants por un porcentaje de las acciones
compradas
– Inversionista compra 1MM acciones a $5 c/u. Empresa
emite warrants para adquirir 200M acciones a $5 (20%)
Warrants III

Ventajas: apalancamiento
– Ejemplo. Acción de ABC se vende en $1,5 y
warrants en 0,5. Mil acciones cuestan $1.500. Con
ese monto se podrían tener 3.000 acciones (tasa
conversión 1:1)
– Si precio acción sube a 1,80 (20%), warrant sube a
0,8 (60%)

Desventajas
– Apalancamiento corta por ambos lados
– Si precio de warrant llega a cero antes de ejercicio
pierde su valor
Fusiones


Cuando una empresa compra otra empresa
Modalidad
– Amistosa
– Hostil: OPA

Tipos
– Horizontal
– Vertical
– Conglomerada
Fusiones: procedimientos jurídicos
•Fusión: adquirida desaparece
•consolidación: se crea empresa nueva
•Adquisición de acciones comunes
•Adquisición de activos: empresa objetivo
no desaparece
Fusiones: motivos








Sinergias
Economías de escala
Economías de integración vertical
Combinación recursos complementarios
Poder de mercado
Beneficios fiscales y venta de activos
Empleo de fondos excedentes
Eliminación de ineficiencias
Financiamiento con tesorería
•Ganancia Económica = VAab - (VAa + VAb)
•Coste = tesorería - VMb
•VAN = ganancia – coste
Ejemplo: A vale $300 MM y B $50 MM. Fusión permite ahorro con
VA=$30 MM.
VAa = 300, VAb = 50, VAab = 380
Ganancia = 380 – (300 + 50) = 30
Se compra b con tesorería por $70 MM
Coste o prima = 70 – 50 = 20 (ganancia para accionistas de B)
VAN = 30 – 20 = 10 (ganancia global de fusión menos lo capturado
por accionistas de B)
Coste: prima pagada por encima de valor de
mercado de empresa objetivo
Financiamiento con acciones
•Ganancia = VAab - (VAa + VAb)
•Coste aparente = (# Acciones x P) - VMb
•Coste = (# Acciones x P*) - VMb
Desde el punto de vista de accionistas de B
•Coste = % VMab - VMb
- Mitiga efecto de sobre/infra valoración
- Información asimétrica
Fusiones: defensas
Defensas preoferta
•Consejo escalonado
•Supermayoría
•Precio justo
•Píldora venenosa
•Macaroni defense
•Doble clase de acciones
Defensas postoferta
•Defensa Pacman
•Litigio
•Golden parachute
•Reestructuración del activo
•Reestructuración del pasivo
Fusiones: varios
•Entre más oferentes, mayor ganancia de la fusión para
empresa objetivo
•Si defensa es buena, mayor ganancia para empresa objetivo al
capitular
•Oferentes sin éxito a menudo ganan vendiendo posición
•Otros ganadores: bancos de inversión, abogados, contadores,
arbitragistas
•Cuando motivo de fusión es eliminar ineficiencia o distribuir
exceso tesorería, haga lo que postor haría.
•Evidencia muestra que accionistas de empresas adquiridas
obtienen primas entre 30% y 50%, accionistas de la
adquiriente obtienen ganancias modestas
LMC: oferta pública de adquisición

Artículo 109
– Cuando se pretende adquirir un volumen de
acciones inscritas en bolsa para alcanzar
participación significativa en capital

Artículo 110
– OPA se debe notificar a CNV y hacerla pública

Artículo 111
– CNV establece normas de OPA, incluido precio
mínimo y régimen aplicable a ofertas
competidoras
OPA: información al público

Oferente
– Intenciones respecto a sociedad afectada
– Términos, condiciones y fuentes de
financiamiento
– Efecto sobre cotización de acciones
– Número de acciones en su poder

Sociedad afectada
– Opinión fundamentada sobre OPA
OPA: normas de la CNV





OPA debe notificarse a CNV, que decide autorización
en 5 días (Art. 6)
Si autorizan, oferente debe publicar informe de oferta
en prensa
Sociedad afectada debe consignar observaciones
sobre oferta en 5 días siguientes (Art. 12)
Sociedad afectada puede hacer oferta competidora
(Art. 13)
Oferente puede hacer pujas hasta 10 días hábiles
antes vencimiento de OPA (Art. 15)
OPA: normas de la CNV (Cont.)




Accionistas que acepten OPA deben notificar
a iniciador (Art. 17)
Aceptación puede revocarse si hay oferta
competidora
Iniciador debe notificar a CNV resultado de
OPA (Art. 20) y pagar acciones compradas
OPA debe ser evaluada y aceptada por
accionistas en plazo de 20 a 30 días
Compras apalancadas (LBO)
•Fracción grande del precio financiada con deuda,
usualmente junk bonds
•Las acciones dejan de negociarse en bolsa
•Capital propio de grupo pequeño de inversionistas
•Cuando el grupo está dirigido por directores de
la empresa MBO
Arrendamiento
Acuerdo mediante el cual el dueño de un activo (arrendador)
otorga a otra parte (arrendatario) el derecho a usarlo
a cambio de pago de alquiler.
Tipos:
 Según plazos:
Operativo: corto plazo. Cancelable
Financiero: largo plazo. Dura mayor parte vida útil del activo
 Según tipo de servicio:
Full service
Net lease: arrendatario cubre seguro/mantenimiento
Arrendamiento (Cont.)
Tipos (cont.):
•Según dueño original del activo:
Directo
Sale and lease back
Back to back
•Según como se financie el arrendador:
Arrendamiento apalancado
Arrendamiento con fondos propios
Cálculos de arrendamiento

Beneficio fiscal por canon de
arrendamiento
– Canon x Tasa impositiva

Se pierde la depreciación del equipo
– Depreciación anual x tasa impositiva

Se descuentan flujos de caja al costo de
un préstamo después de impuestos
– TN x (1-t)
Ejemplo
Costo equipo
Tasa impositiva
Tasa interes
Tasa efectiva
Períodos
Depreciación anual
Canon arrendam.
10000
0,34
0,12
0,0792
5
2000
2500
0
Pagos Arrenda.
Escudo fiscal canon
Flujo egre. efec.
Pérdida escudo fiscal depreciación
Costo equipo
Flujos de efectivo
VP
VPN
1
-2.500,00
850,00
-1.650,00
-680,00
Arrendamiento
2
3
4
5
-2.500,00 -2.500,00 -2.500,00 -2.500,00
850,00
850,00
850,00
850,00
-1.650,00 -1.650,00 -1.650,00 -1.650,00
-680,00 -680,00 -680,00 -680,00
10.000,00
10.000,00 -2.330,00 -2.330,00 -2.330,00 -2.330,00 -2.330,00
-2.159,01 -2.000,56 -1.853,75 -1.717,70 -1.591,65
677,34
Supuestos: no hay valor de rescate, empresa paga impuestos,
canon se paga al vencimiento
Arrendamiento: ganancias
potenciales




Si tasa impositiva del arrendador
sustancialmente mayor que la del
arrendatario
Ahorro impositivo por amortización se
recibe al principio período de alquiler
Período alquiler largo y pagos de
arrendamiento concentrados final del
período
Tasa de interés alta
Ventajas del arrendamiento
•Ventajas fiscales (flujos arrendador/arrendatario)
•Reducción de incertidumbre (obsolescencia)
•Evitar cláusulas restrictivas de préstamos
•Se afecta presupuesto operativo, no de inversión
•Evitar mantenimiento de activos
•Alternativa de financiamiento barata
•Homogeneización
Fondos Mutuales
Son vehículos de inversión colectiva
(varios inversionistas confían su dinero
a un administrados)
 Invierten en instrumentos financieros
que se transan públicamente
 Tienen políticas de inversión definida:
renta fija, renta variable
 Siempre tienen posiciones largas

Hedge Funds





Administrador tiene mayor libertad en sus
estrategias de inversión
Estrategias de inversión más agresivas:
ventas cortas, derivados, endeudamiento
No tienen que registrarse con SEC
Son menos líquidos (no retiro de fondos
durante un período)
Tarifas no reguladas
Hedge Funds: tipos

Estrategias de arbitraje
– Con futuros, mercados de cambio
– Arbitrajistas puros requieren grandes
inversiones y apalancamiento

Estrategias de ocasión
– Tomar ventaja de anuncios y eventos
únicos. OPA, reestructuración.
Hedge Funds: tipos (Cont.)

Estrategias direccionales
– Estrategias long/short: combinación de
posiciones cortas con largas
– Mercado neutral: eliminar impacto de los
movimientos del mercado
– Dedicated short: especializarse en venta
corta de acciones sobre valoradas
Short selling






Las acciones las presta la casa de corretaje
Se venden las acciones y se deposita dinero a
la cuenta del cliente
Posición se cierra comprando las acciones y
devolviéndolas (covering)
Cliente debe pagar al prestamista dividendos
o derechos
Si splits, se devuelve el doble de las acciones
Se debe abrir cuenta de margen
Short selling (Cont.)

Restricciones
– No se puede hacer con penny stocks
– Se debe hacer en round lots
– SEC, NYSE y NASD permite sólo cuando última
transacción se hizo al mismo precio o un precio
superior

Riesgos
– Pérdidas ilimitadas, ganancias limitadas
– Estar en lo correcto muy temprano
– Short squeeze
Short selling (Cont.)
Short interest: número de acciones
vendidas en corto y no cubiertas
 Short-interest ratio: short
interest/volumen promedio diario
 Es riesgoso irse corto si el short interest
es alto

Fondos de Pensión

Sistema de reparto
– Trabajadores activos financian a retirados

Capitalización individual
– Aportes de trabajador a cuenta individual
Fondos de pensión y mercado de
capitales
Fuente de ahorro largo plazo favorece
mercados de bonos y acciones
Recursos de Fondos de Pensión (%PIB)
USA
Singapore
Malaysia
Chile
43 (1970)
28 (1976)
18 (1980)
1 (1981)
* Incluye activos de seguros de vida
75 (1990)*
76 (1990)
41 (1990)
43 (1994)
Fondos de pensión y mercado de
capitales (Cont.)





Efectos positivos sobre innovación financiera
Efectos positivos en dirección de
corporaciones
Se requieren sólidas políticas
macroeconómicas
Se requiere marco regulatorio efectivo
Límites en inversiones (bonos, acciones,
foráneas)
Decreto Ley No. 2993 del 4/11/98
Artículo 1 : regímenes de capitalización
individual y solidaridad
intergeneracional
 Artículo 9: trabajador selecciona la
Administradora de Fondos de Pensión
(AFP)
 Artículo 11: trabajador puede solicitar
cambio de AFP después de un año

Monto y distribución de cotizaciones
(artículo 21)

Cotizaciones
– Menos de 4 salarios mínimos 12% sueldo
– Más de 4 salarios mínimos 13% sueldo
– Empleador 75%, trabajador 25%

Destino
– Para 4 salarios mínimos
» 11% cuenta de capitalización individual
» 1% Fondo de Solidaridad Intergeneracional
– Más de 4 salarios mínimos
» 11% y 2% respectivamente
Límites de inversión (Art. 121)
1. Valores República o BCV (Bs. o $)
2. Valores de renta fija de bancos
3. Renta fija empresas privadas
4. Renta fija empresas públicas
5. Acciones y bonos convertibles autorizados por CNV
6. Valores extranjeros
7. Instrumentos de cobertura de riesgos
8. Contratos de seguros de vida individuales
hasta 70%
hasta 15%
hasta 10%
hasta 20%
hasta 10%
hasta 25%
hasta 5%
A determinar
La suma de 5, 6 y 7 no puede exceder 30%
Inversiones en bonos convertibles y acciones contempladas en 5 y 6 inferiores a 10%
Inversiones en valores de un mismo emisor no puede exceder 5% de dicho emisor