Market timing: laag kopen en hoog verkopen

• Wat is ‘market timing’?

• ‘Market timing’ versus ‘kopen en houden’ • De filosofie van de technische analyse • Het verleden, gids voor de toekomst • Het herkennen van toppen, bodems en trends • De rol van de media • Een plan van aanpak

Edward Loef, telefoon +31 (0)20 527 6315, e-mail: [email protected]

Inhoudsopgave

pagina 4 pagina 5 pagina 7 pagina 8 pagina 10 pagina 11 pagina 13 pagina 15 pagina 19 pagina 20 pagina 22 pagina 25 pagina 27 pagina 28 pagina 29 pagina 30

Inleiding ‘Wanneer?’, een anekdote Wat is ‘market timing’?

‘Market timing’ versus ‘kopen & houden’ De filosofie van de technische analyse Het verleden als gids voor de toekomst Het herkennen van toppen, bodems en trends Technische indicatoren Voorbeeld: Google De rol van de media De coverstory als contra-indicator Market timing, een samenvatting Conclusie Verklarende woordenlijst Geraadpleegde bronnen Telefoonlijst

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

Inleiding

De vraag ‘wanneer?’ …beantwoordt de markt zelf De technische analyse bestudeert de trends… …maar geeft geen garanties voor succes

‘Koop wanneer ieder ander verkoopt en houd je bezit aan tot iedereen wil kopen. Dit is meer dan zomaar een kreet. Het is de kern van succesvol beleggen’

(Paul Getty)

Wanneer moet ik kopen en wanneer moet ik verkopen? Deze vraag houdt dagelijkse veel beleggers, beursanalisten en financieel marktstrategen over de hele wereld bezig. En hoe zinvol is de vraag ‘wanneer’ eigenlijk? In de financiële wereld zijn de meningen ernstig verdeeld. Enerzijds zijn er de wetenschappelijke studies (al dan niet afkomstig uit de financiële wereld zelf), welke aantonen dat de vraag ‘wanneer’ niet relevant is. Anderzijds stijgt of daalt de koers, zodra een grote zakenbank of een effecteninstelling een beleggingsadvies naar boven of beneden bijstelt. Niet alleen de vraag ‘waarom’ is relevant, maar ook het tijstip ‘wanneer’ doet ertoe. Wie succesvol wil beleggen zal daarom in de eerste plaats een bepaalde beleggingsfilosofie moeten hebben op basis waarvan beslist kan worden waarom en wanneer een bepaalde belegging koopwaardig is of niet. Het ‘waarom’ bestrijkt het werkterrein van de economen en de fundamenteel analisten. Zij bestuderen de oorzaken die de koersbewegingen op de beurs kunnen verklaren. De technisch analisten hoeven niet noodzakelijkerwijs te weten wat deze oorzaken zijn. In de filosofie van de technische analyse is alleen de uitkomst van alle mogelijke oorzaken, de koers zelf, relevant. De markt(prijs) wordt beschouwd als de ultieme scheidsrechter.

‘If you want to know about the market, ask the market’.

Om de vraag ‘wanneer’ te beantwoorden gaan wij in op de beleggingfilosofie van de technische analyse. Daarbij wordt onderscheid gemaakt tussen de technisch analist in de rol van ‘chartist’ en ‘technician’. Beide technisch analisten bestuderen de koersontwikkelingen op de financiële markten met behulp van grafieken. Er bestaan geen vastgestelde regels om te bepalen ‘wanneer’ het verstandig is om in of uit de markt te stappen. Toch is een plan van aanpak wenselijk om ‘market timing’ met succes toe te passen. De subjectieve interpretatie van trends en koerspatronen in de markt wordt in deze special gespiegeld aan de meer objectieve uitkomsten afkomstig van een bepaald handelsmodel. Hoewel geen enkele methode feilloos is, proberen wij met een plan van aanpak het vraagstuk van de ‘market timing’ op te lossen. De meest complicerende factor bij ‘market timing’ is de belegger of beursanalist zelf. Enkele voorbeelden uit de praktijk tonen aan dat het succes van ‘market timing’ mede afhangt van kennis, kunde en ervaring. Succes is niet te garanderen. Een anekdote over de verkooppaniek ten tijde van de crashbodem in de Amerikaanse aandelenmarkten op 10 oktober 2002, illustreert hoe moeilijk de vraag ‘wanneer?’ zelfs door de beursexperts is te beantwoorden.

‘Market timing’ probeert een antwoord op de vraag ‘wanneer’ te formuleren met behulp van de beleggingsstijl technische analyse, gebruik te maken van ervaring uit de gedragswetenschappen en een handelsplan. Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

‘Wanneer?’, een anekdote

Op donderdag 10 oktober 2002 werd in Londen het jaarlijkse congres van de IFTA, de ‘International Federation of Technical Analysts’ georganiseerd. Deze bijeenkomst stond geheel in het teken van de doelstelling “Applying Technical Analysis to Enhance Returns”. Qua ‘timing’ bleek het thema op geen beter moment te kunnen plaatsvinden dan op die dag. Op die bewuste dag bereikten de Amerikaanse aandelenbeurzen namelijk dé bodem van de grootste ‘bearmarkt’ sinds de beurscrisis van 1929.

Zelfs de meest ervaren beursexperts bleken niet ongevoelig voor het al maar verslechterende sentiment op de beurs. De verkoopdruk in de Amerikaanse S&P-500 Index bleek in de loop van het derde kwartaal van 2002 zo toe te nemen, dat in de Verenigde Staten een technisch analist van naam en faam op 30 september twijfels begon te uitten of de koersbodem van 24 juli 2002 op het niveau van 775,68 nog wel de verwachte steun zou opleveren. Een week later, op 7 oktober bij een indexstand voor de S&P 500 Index op 800,58, gooide de analist de spreekwoordelijke handdoek in de ring met een rapport getiteld “the demise of a potential double bottom”. En niet alleen deze analist capituleerde. Twee dagen later trok ook een andere vooraanstaande technisch analist de conclusie “alleen met een put zit je goed”. Goed geanalyseerd, zo leek het, want op die avond dook Wall Street opnieuw fors in de min! De S&P 500 Index zakte op 9 oktober naar een intraday dieptepunt van 775,80. Daarmee was de Amerikaanse beursgraadmeter slechts twaalfhonderdste (!) indexpunt verwijderd van de voorgaande correctiebodem.

Nadat op 10 oktober 2002 de Amerikaanse aandelenmarkten direct na de openingsbel wederom wegzakten, werd de neergaande trend met teksten als “further downside targets still in place” als het ware manifest. Tijdens de nerveuze handelsuren verschenen de ‘technical alerts’ op de Bloomberg-terminals en stonden de faxen in de dealingrooms roodgloeiend. Eén faxbericht, nu afkomstig van een andere vooraanstaande technisch analist, vatte de mineurstemming met slechts vier woorden samen; “no place to hide ?”. De angst was begrijpelijk. De S&P 500 Index zakte namelijk met een notering op 768,63 dwars door de vorige paniekbodem uit juli heen. De dalende trend leek krachtig door te zetten. De neerwaartse risico’s werden dan ook groter beoordeeld dan de kansen op koersherstel (zie tekst ‘tech@lert’).

Wat op het eerste gezicht (op een door beursexperts geautoriseerde) bevestiging van de dalende trend leek, leverde bij nader inzien één van de meest significante correctiebodems van de afgelopen jaren op. Het negatieve sentiment was te ver doorgeschoten en het thema “applying technical analysis to enhance returns” van de technisch analisten werd als zodanig ernstig op de proef gesteld. Dit waargebeurde verhaal geeft aan, dat ‘de logica van het irrationele’ bij ‘market timing’ nadere toelichting verdient.

Nu berichtte op diezelfde 10 oktober 2002 The Financial Times over de nieuwe winnaars van de Nobelprijs voor de economie. In het artikel “Economists rewarded for work on rationality” beweerden de Nobel prijswinnaars Daniël Kahneman en Amos Tversky, dat de meeste mensen onder toenemende druk van de onzekerheid, de neiging vertonen om irrationeel te denken en te handelen. Wall Street leverde diezelfde avond al het ultieme bewijs geen oog te hebben voor irrationele gevoelens of geluk. Daarom had Daniël Kahneman in een interview twee maanden later in het NRC Handelsblad drie tips: “wees sceptisch, doe weinig en heb geduld”.

De correctiebodem in 2002… …deed zelfs de meest ervaren analisten twijfelen… …over een potentiële dubbele bodem Het zichtbare dalingsrisico… …bleek een significant koopmoment De Nobelprijswinnaar ‘tipt’; wees sceptisch

Bron: Salomon Smith Barney, 10 oktober 2002

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

Wanneer het optimisme of pesssimisme maximaal is… …is gezond wantrouwen gerechtvaardigd

Deze geciteerde adviezen van de Nobelprijswinaar Daniël Kahneman zijn waardevol, juist omdat de meest significante toppen en bodems in de markt gemaakt worden op die momenten, wanneer het optimisme of pessimisme maximaal is. Bij extreem optimisme in de markt zijn de meeste beleggers nagenoeg volledig belegd en zijn de beschikbare liquiditeiten voor nieuwe beleggingen gering. Er is dus weinig geld meer over om de koersen nog verder omhoog te stuwen. Als gevolg hiervan is een daling het meest waarschijnlijk. Bij extreem pessimisme zijn beleggers juist liquide gegaan, waardoor er steeds meer cash beschikbaar komt om de koersen te laten stijgen. Zie hier de simpele, maar logische verklaring om sceptisch te worden naarmate het sentiment in al haar optimisme of pessimisme dreigt door te schieten. De kenmerken van overdreven sentiment zijn voor het brede publiek in het algemeen duidelijk herkenbaar aan de woordkeuze in de media. Vetgedrukte kranten koppen die reppen over ‘paniek’, ‘crisis’ of ‘euforie’ en ‘gretig’ zijn exemplarisch voor een extreme stemming. Vooral wanneer de niet-financiële media op deze wijze aandacht schenken aan de ontwikkeling op de financiële markten, is een gezonde dosis scepsis gerechtvaardigd.

Bron: NRC Handelsblad, 7 december 2002

6

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006 Bron: The Financial Times, 10 oktober 2002

Wat is ‘market timing’?

‘Market timing’ is de beleggingsfilosofie die in het teken staat van ‘laag kopen en hoog verkopen’. De gedachte achter deze filosofie is, dat het mogelijk moet zijn om betere rendementen te realiseren door volledig belegd te zijn, zodra de koersen stijgen, maar geheel liquide vanaf het moment dat de koersen beginnen te dalen. Onder ‘market timing’ wordt tevens de kunst verstaan om op tijd in te spelen op de veranderingen die zich voordoen tussen de economische regio’s in de wereld, bedrijfssectoren en de verschillende beleggingscategorieën (zoals aandelen, onroerend goed, obligaties, grondstoffen etc.).

Wie de kunst van ‘market timing’ succesvol in praktijk wil brengen lijkt vooral over een goede voorspelkracht te moeten beschikken. Maar helaas kan niemand met 100% zekerheid de toekomstige ontwikkelingen op de beurs inschatten. Daarnaast is de ware oorzaak van een bepaalde verandering in de koers meestal pas achteraf duidelijk aan te wijzen. De prangende vraag luidt dan ook ‘wanneer is het moment aangebroken om te anticiperen op een verandering in de koers of de trend?’ Er zijn oneindig veel argumenten die een verandering in de koers verklaren of rechtvaardigen. Deze argumenten zijn veelal van macro- of bedrijfseconomische aard, maar kunnen ook te maken hebben met (geo)politieke factoren, regionale of demografische ontwikkelingen en noem verder maar op. In deze special gaan wij niet in op de vraag ‘waarom?’. Wie hierin geïnteresseerd is, abonneert zich bij voorkeur op onze andere researchpublicaties of raadpleegt dagelijks de financiële media. Het is niet noodzakelijk om het ‘waarom’ te weten om toch te kunnen profiteren van aanstaande koersstijgingen of -dalingen. In de beleggingsfilosofie van de ‘technische analyse’ volstaat een studie van het effect op de koers. Niet de oorzaak (= het waarom), maar het gevolg (= de koersverandering) is voor de vraag ‘wanneer?’ interessant. Wij hebben niet de illusie altijd beter geïnformeerd te zijn dan de markt. Wel denken wij met een intensieve focus op de koersveranderingen in de markt beter en sneller inzicht te krijgen wanneer er trends ontstaan en eindigen. Betere resultaten zijn mogelijk, maar dan wel met een solide plan van aanpak. De subjectieve interpretaties, van zowel de beleggers als de technisch analist, welke meestal een rol van betekenis spelen bij ‘market timing’, moeten zoveel mogelijk worden vermeden. Want uit studies blijken de grafische analyses, gemaakt vanuit de traditionele benadering van de ‘chartists’ op cruciale momenten in de markt soms te conflicteren met de uitkomsten van de handelsmodellen van de ‘technician’. In dat geval is een gezonde dosis wantrouwen en extra waakzaamheid naar de ontwikkeling in de markt geboden. Verandering is de enige constante. De koers blijkt een momentopname in de tijd. Wie zich tijdig aanpast aan de veranderingen op de financiële markten, maakt een kans om een hoger rendement te behalen. ‘Market timing’ is vanwege haar dynamische karakter geschikt om elk tijdframe te worden toegepast. De beleggingsfilosofie van de ‘market timing’ en de technische analyse wordt vooral ingezet om de koersveranderingen op de korte en de middellange termijn in kaart te brengen. Maar ook de structurele veranderingen die van belang zijn voor de lange termijn kunnen met de technische analyse in kaart worden gebracht.

Laag kopen en hoog verkopen De oorzaak wordt meestal achteraf duidelijk (Te) veel argumenten kunnen het ‘waarom’ verklaren …maar het is niet noodzakelijk om te weten Met een solide plan van aanpak… …en aanpassing is een hoger rendement mogelijk

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

‘Market timing’ versus ‘kopen & houden’

De tijd- en cyclus bepaalt de voorkeur Het missen van de beste handelsmaanden of –dagen…

Tegenover de ‘market timing’ filosofie staat de ‘buy & hold’ strategie. Laatstgenoemde strategie is gericht op kopen en vasthouden. Welke benadering de voorkeur verdient is een kwestie van tijd- en cyclus bepaling. Zo was aan het einde van de jaren zeventig en de beginjaren tachtig ‘market timing’ een zeer populaire beleggingsstrategie. Tussen 1966 en 1982 kregen de Verenigde Staten te maken met vier recessies, waardoor de S&P-500 Index en de Dow Jones Industrial Average gedurende deze 16 jaar per saldo zijwaarts bewogen in een grote bandbreedte. Wie de kunst verstond laag in deze bandbreedte te kopen en hoog te verkopen liet de ‘kopen en houden’-beleggers achter zich. Maar de tijden veranderen en zo ook het koersverloop in de Amerikaanse beursindices. Na 1982 zijn genoemde beursindices ruim vertienvoudigd. De ‘market timing’-strategie verloor aan populariteit en gaandeweg raakte de ‘buy & hold’-strategie als de meest profijtelijke beleggingsfilosofie in zwang. Het moment in de lange termijn cyclus lijkt bepalend voor de gewenste strategie.

Het schema op pagina 9 geeft aan, dat beleggers op de lange termijn beter af zijn met de ‘buy & hold’ strategie dan met ‘market timing’. Het risico om de beste maanden in een bepaalde marktcyclus te missen heeft namelijk een sterk negatieve impact op het eindresultaat. De kolommen A, B en C geven de groei weer van een belegging ter waarde van $ 1.000 in 1975, 1985, en 1995, eindigend op 31 december 2004. De conclusie lijkt gewettigd, dat voor de ‘buy & hold’-filosofie de factor tijd van doorslaggevende betekenis is. Juist omdat hij verondersteld wordt niet aan ‘markt timing’ te doen, verzet de tijd het meeste werk voor hem. In het schema heeft de ‘buy & hold’-belegger ook het dividend in de verstreken perioden ontvangen en herbelegd.

Jaarrendementen S&P-00 index sinds 1 januari 190 Datum

31-12-1979 31-12-1980 31-12-1981 31-12-1982 31-12-1983 31-12-1984 31-12-1985 31-12-1986 31-12-1987 31-12-1988 31-12-1989 31-12-1990 31-12-1991 31-12-1992 31-12-1993 31-12-1994 31-12-1995 31-12-1996 31-12-1997 31-12-1998 31-12-1999 31-12-2000 31-12-2001 31-12-2002 31-12-2003 31-12-2004 31-12-2005

Slotstand

107,94 135,76 122,55 140,64 164,93 167,24 211,28 242,17 247,08 277,72 350,67 330,22 417,09 435,71 466,45 459,27 615,93 740,43 970,43 1229,23 1469,25 1320,28 1148,08 879,82 1111,92 1211,92 1248,29

Bron: Reuters

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

Rendement

25,77% -9,73% 14,76% 17,27% 1,02% 26,33% 14,62% 2,03% 12,40% 26,27% -5,83% 26,31% 4,46% 7,06% -1,54% 34,11% 20,21% 31,06% 26,67% 19,53% -10,14% -13,04% -23,37% 26,38% 8,99% 3%

De Universiteit van Michigan toonde eerder in een vergelijkbare studie over de periode tussen de ‘start’ van de bullmarkt op 12 augustus 1982 en de koerstop op 25 augustus 1987 (vlak voor de beurscrash van 19 oktober 1987) zelfs de desastreuze gevolgen aan van het ‘missen’ van de beste handelsdagen in een stijgende beurscyclus (let wel, een stijgende beurscyclus !). In de herfst van 2001 publiceerde het Amerikaanse tijdschrift Barron’s een onderzoek van Birinyi Associates, waarin aangetoond werd, dat een belegging ter waarde van $ 1.000 in februari van 1966 en aangehouden tot oktober 2001 aangegroeid zou zijn tot $ 11.710. Het missen van de vijf beste handelsdagen van elk jaar in die 36-jarige periode resulteerde in een eindbedrag van slechts $ 150. Noemenswaardig is ook de uitkomst van een theoretisch ‘timing’-systeem, waarbij verondersteld werd dat men 100% belegd was in diezelfde periode, maar nu met uitzondering van de slechtste vijf handelsdagen van elk jaar. In dit scenario zou de investering van $ 1.000 in 36 jaar zijn aangegroeid tot $ 987.120. Hoewel het onmogelijk is om deze theorie in praktijk te brengen, kan er nog een andere voor de hand liggende conclusie worden getrokken: de beloning op de lange termijn is groter door de vijf slechtste handelsdagen in een bepaald beleggingsjaar te ‘missen’ dan de vijf beste handelsdagen.

Risicobeheersing is dan ook een belangrijk aandachtsgebied van de ‘market timing’-strategie. Na het uiteenspatten van de internetzeepbel in 2000 is risicobeheersing weer een thema dat op de agenda staat. Hoeveel aandelenbeleggers hadden in de jaren na 2000 niet graag de slechtste handelsmaanden gemist?

Volgens het jaarboek 2005 gepubliceerd door ‘Ibbotson Associates’ bedroeg het gemiddelde lange termijn beleggingsresultaat voor de Amerikaanse aandelenmarkt vanaf 1926 10,4% per jaar. Maar, vanaf de recente eeuwwisseling is een verandering gaande. Dachten we in 2000 aan het begin te staan van een nieuwe gouden eeuw, feit is dat de Dow Jones Index sinds de eeuwwisseling per saldo nauwelijks of geen vooruitgang meer heeft geboekt! Deze ontwikkeling staat in schril contrast met die van de laatste twee decennia. Drie jaar na de bodem in bearmarkt hebben sommige Amerikaanse en Europese aandelen indices, zoals de Nasdaq Composite Index en de Nederlandse AEX, nog niet de helft van het koersverlies sinds de koerstop in 2000 ingelopen. Het geduld van beleggers, die in de tweede helft van de jaren negentig zijn begonnen met beleggen in westerse aandelen, wordt daardoor behoorlijk op de proef gesteld. De Japanse aandelenmarkt noteert zelfs al ruim tweeënhalve decennia ruim 50% onder haar historische koerstop.

…heeft desastreuze gevolgen Risicobeheersing is weer een thema Het geduld op de proef

Standard & Poor’s Composite of 00 stocks

Belegging bij aanvang $ 1.000 belegging aangehouden in alle maanden het missen van de 10 beste maanden het missen van de 20 beste maanden

A

1975-2004 $ 47.690 $ 16.113 $ 7.307

Bron: Standard & Poor’s, mei 2005; Journal of Financial Planning, juni 2004

Beleggingsperiode 12-0-192 tot 2-0-19

Alle 1276 handelsdagen minus de beste 10 handelsdagen minus de beste 20 handelsdagen minus de beste 30 handelsdagen minus de beste 40 handelsdagen

beleggingsduur in percentage

100% 99% 98% 98% 97%

Bron: Universiteit van Michigan

9

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

B

1985-2004 $ 11.981 $ 4.868 $ 2.383 26,30% 18,30% 13,10% 8,50% 4,30%

C

1995-2004 $ 3.126

$ 1.454

op jaarbasis

$ 811

koersperformance

De filosofie van de technische analyse

Technische indicatoren geven eerder informatie De technisch analist bestudeert de koers ‘the trend is your friend’ Emoties zijn een belangrijke drijfveer

Wat is technische analyse?

De technisch analist maakt primair gebruik van koersgrafieken die het gevolg zijn van transacties op de financiële markten en de grondstoffenmarkt. De oorzaken waarom er van het ene op het andere moment prijsverschillen in de koers(grafiek) ontstaan, zijn voor hem van ondergeschikt belang. Een belangrijke ondersteuning zijn de technische indicatoren. Deze indicatoren geven vroegtijdig informatie over de toe- en afname van trendmatige bewegingen. De technische analyse baseert zich op een drietal veronderstellingen:

1) de markttransacties ‘verdisconteren’ alles

Alle informatie die relevant kan zijn, is tegenwoordig snel beschikbaar. Elke nieuwe vorm van informatie wordt op efficiënte wijze in de koers verdisconteerd. Deze aanname vormt dé basis van de technische analyse. Waar de fundamentele analist de oorzaken van een bepaalde koersbeweging bestudeert en verwacht, bestudeert de technisch analist de uitkomst van alle vraag- en aanbodfactoren: de koers ontwikkeling.

2) de koersen bewegen in een trend

Studies naar het koersverloop in het verleden tonen aan, dat wanneer een bepaalde trend eenmaal van kracht is, het waarschijnlijker is dat deze beweging zich voortzet. Handelen in de richting van de trend wordt daarom als de enige manier beschouwd om flinke winsten te maken. Echter, één verandering in de koers maakt nog geen trend. Pas wanneer er een patroon is van twee opeenvolgende hogere (of lagere) toppen in combinatie met twee opeenvolgende hogere (c.q. lagere) bodems is er formeel sprake van een stijgende respectievelijk dalende trend. Beleggers die deze trends willen bespelen accepteren dat de toppen of bodems worden gemist! Trendvolgers huldigen het standpunt “the trend is your friend”. Maar beleggers die de toppen en bodems proberen te bespelen, handelen liever tegendraads.

“The trend is your friend, except at the end when it’s likely to bend”

3) de geschiedenis herhaalt zich

Om de toekomst te kunnen voorspellen, is kennis van het verleden nodig. Het verleden leert dat optimisme en pessimisme elkaar afwisselen en daardoor een beurshausse of beursbaisse veroorzaken. De tijden veranderen, maar de menselijke psyche niet. Emoties zoals hoop, angst en hebzucht zijn van alle tijden. Deze emoties zijn op de financiële markten een belangrijke drijfveer achter de koop- en verkoop beslissingen. Bovengemiddelde rendementen zijn alleen mogelijk door zich te onderscheiden van de massa. Maar helaas blijkt de mens van nature geneigd om zich aan de omgeving (stemming) aan te passen. Wie zich in de geschiedenis verdiept, ontdekt dat de mensen keer op keer dezelfde fouten maken. Dit repeterende gedrag laat in de koersgrafiek herkenbare koerspatronen en cycli achter, waardoor aan deze patronen en golfbewegingen een voorspelbare waarde wordt toegedicht.

“Als we iets van de geschiedenis leren, is dat we niets van de geschiedenis leren”.

Citaat Winston Churchill

10

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006 Bron: Het Financieele Dagblad, 2002

Het verleden als gids voor de toekomst

‘Market timing’ is in theorie heel fundamenteel en rationeel in haar benadering. Zij tracht immers tegemoet te komen aan de wensen van de ‘homo economicus’, de rationeel denkende handelaar die uit is op maximale winst bij een minimaal risico. Maar in de praktijk wint de emotie, het irrationele, het vaak van het verstand, het rationele. Juist op dé cruciale omslagmomenten in de markt vallen veel mensen ten prooi aan kudde gedrag. Hierdoor vertonen zij precies de verkeerde Pavloviaanse reflexen. Wie deze reflexen wil beheersen moet zich bewust zijn van drie tijdelementen, te weten: 1) het heden, wanneer de vraag ‘wanneer ?’ gesteld wordt; 2) het verleden, om zo het heden in perspectief van tijd en prijs een plaats te kunnen geven; 3) de toekomst, teneinde het goede antwoord in verband te kunnen brengen met het heden.

‘Market timing’ vindt in de technische analyse een rationele benadering om het schijnbaar irrationele gedrag van de financiële markten te begrijpen. De slogan van de ‘International Federation of Technical Analysts’ luidt daarom als volgt:

“We study the past to understand the future”

Eind vorige eeuw gold de ‘buy & hold’-strategie in de financiële markten als één van de meest favoriete beleggingsstrategieën. De koerswinsten van de Dow Jones Industrials Average gaven daar op dát moment alle aanleiding toe. Eind 1999 werd een periode afgesloten van maar liefst vijf achtereenvolgende jaren(!) met een vijfjaar’s cumulatief rendement van meer dan 90%. Dit fenomeen was sinds de beurshausse van de ‘roaring twenties’ niet meer voorgekomen! Het geloof in oneindig stijgende aandelenkoersen, waarmee de economische cyclus ‘failliet’ werd verklaard, nam eind 1999 extreme vormen aan.

Het zakenblad BusinessWeek van 3 mei 1999 hield weliswaar een correctie in de technologie-aandelen voor mogelijk, maar ging er tegelijkertijd vanuit dat de Amerikaanse aandelenmarkt zich daarna nog sterker zou herstellen. Haar coverstory luidde dan ook “A wiser bull?”. Deze aanname leek op een ‘echo’ van een uitspraak van de president van de New York Stock Exchange op de top van de aandelenmarkt in september 1929:

“It is obvious that we are through with business cycles as we have known them”.

Net zoals in de tweede helft van de jaren ’20 leek het eind vorige eeuw alsof de bomen in de economie tot in de hemel groeiden. De Telegraaf sloot op 31 december 1999 de eeuw af met op de voorpagina de tekst ‘HET KAN NIET OP! Feestend Nederland baadt in luxe. De economie groeit nog altijd als kool en dat willen de mensen weten ook’. Het Amerikaanse beleggingsweekblad Barron’s bracht enkele maanden daarvoor zelfs een rapport uit over de voorspoedige welvaart in de Verenigde Staten. Op haar cover prijkte de tot de veler verbeelding sprekende retorische vraag “Are you rich yet ?”. De situatie in het najaar van 1999 deed daardoor denken aan een artikel, dat de voorzitter van het landelijk bestuur van de Democratische Partij in het blad ‘Ladies Home Journal’ in 1929 schreef met als titel “Iedereen hoort rijk te zijn”. De strekking van het artikel was, dat iedereen die vijftien dollar per maand spaarde, en dit bedrag investeerde in eerste klas aandelen en de ontvangen dividenden herbelegde, na twintig jaar een vermogen van $ 80.000 zou vergaren.

Market timing wordt rationeel benaderd We study the past… …to understand the future

Bron: BusinessWeek

11

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

Geduld na de ‘nieuwe economie’

Na de crash van 1929 zou het echter 25 jaar duren, voordat de Dow Jones Industrials Average er weer in zou slagen om nieuwe koerstoppen boven die van 1929 te maken. In de filosofie van de technische analyse wordt het bestaan van korte en lange termijn cycli erkend door te veronderstellen dat de geschiedenis zich herhaalt. Na het uiteenspatten van de ‘new economy’-zeepbel is de vraag in de technische analyse actueler dan ooit of de Dow Jones Index nu opnieuw ruim twee decennia geduld moet hebben om weer nieuwe hoogtepunten te realiseren.

Koersgrafiek Dow Jones Industrials Average sinds mei 1999 “A wiser bull?” tot en met eind 200

12000 11000 10000 9000 8000 7000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Bron: Bloomberg

12

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

Het herkennen van toppen, bodems en trends

Het signaleren van een omslag in de koers is een kwestie van patroonherkenning. Een koerstop kan zonder discussie worden herkend, zodra op (het eerste beste) tijdstip in het verleden (T-1) de koers lager ligt dan het heden (T) èn op (het eerste beste) tijdstip in de toekomst (T+1) de koers lager ligt dan het heden (T). Voor de beeldvorming ziet het patroon er dan als volgt uit:

Toppen en bodems zijn herkenbaar

T tijdstip nu, het heden T-1 tijdstip in het verleden T+1 tijdstip in de toekomst Hoewel volgens deze benadering objectief een top of (in omgekeerde zin) een bodem wordt herkend, blijft de vraag bij velen overeind, wanneer er sprake is van een betekenisvolle top of bodem. Bodems van betekenis worden vaak gevormd door paniekverkopen. Paradoxaal genoeg doen de beste handelsdagen zich juist voor direct nàdat de verkoopclimax bereikt is! Een koersbodem wint pas eerst aan betekenis (denk hierbij aan de V van √ictorie), wanneer een herstelbeweging boven een vorige koerstop uitstijgt. Bij een top van enige betekenis geldt precies het omgekeerde.

Paniekverkopen zetten bodems van betekenis

Het herkennen van trends en trendwijzigingen

De verticale staafjes in de hieronder afgebeelde koersgrafiek illustreren het verschil tussen de hoogste en laagste koers van een handelsdag. De staafjes noemt met in technisch vakjargon ‘bars’. De horizontale streepjes aan de linkerzijde van de staafjes geven de openingskoers weer, terwijl de streepjes aan de rechterzijde de slotkoers illustreren. De koerstoppen zijn in de barchart herkenbaar, doordat zij zichtbaar hoger liggen dan de hoogste koers van zowel de voorgaande dag (T-1) als die van één dag later (T+1). Voor de bodems (in de grafiek afgekort met de letter ‘B’) geldt het omgekeerde.

De ‘bar’chart: functioneel op elk tijdframe

Het proces van een neergaande trend, trendomslag en stijgende trend

#%�%&.

5 5 #�%&.

#�%&.

#�%&.

#�%&.

5&501 5&501 5&501 # # 5 130$&47"/ -"(&3&5011&/ -"(&3�%&.4

"'(,&/ 53&/%*4%"-&/%# # #

Bron: Theodoor Gilissen Research

1

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

De koersgrafiek vertelt de feiten… …en trekt de aandacht van andere(n)

Het signaleren van een potentieel draaipunt in de daggrafiek is door deze manier van kijken al mogelijk één dag nà een top of bodem. Waar de daghandelaar een barchart op minuut- en uurbasis zal gebruiken, kunnen de meeste beleggers volstaan met een ‘bar’chart op dag-, week- of maandbasis. Het gebruik van de ‘bar’chart is dus functioneel op elk tijdframe.

De psychologie achter de koersgrafiek

De trend in de hierboven afgebeelde daggrafiek kan als dalend worden beschouwd vanaf het moment dat de koers onder de tweede bodem (B2) doorschiet èn hieraan voorafgaand ook een lagere top (T2) is gevormd. Aan het proces van twee lagere toppen en twee lagere bodems komt een einde op de dag dat dit proces wordt afgebroken (de eerste staaf na B4). In dit voorbeeld ligt de vierde bodem (B4) hoger dan de voorgaande bodem (B3). Dit is een concrete eerste aanwijzing van terugkerende hebzucht in de markt. De kopers willen niet langer wachten op het moment waar het laagste punt weer wordt opgezocht. Het feit dat de koers (na de aanwijzing van een hogere bodem) óók nog boven de laatstgevormde top (T3) weet uit te stijgen, geeft aan dat de markt geen haast (angst) meer heeft met verkopen. De kopers krijgen nu vrij spel met als resultaat stijgende koersen. Overigens valt op dat na de hogere bodem (B4) de slotkoers elke dag weer aan de bovenkant van de dagrange komt te liggen. De grafiek ‘vertelt’ feitelijk het verhaal, dat de gretigheid om te kopen elke volgende dag toeneemt.

Naarmate de koers verder stijgt, trekt deze ontwikkeling de aandacht van andere beleggers. Die willen vervolgens ook meeprofiteren. De trend verzelfstandigt zich dan als het ware. Soms trekt een trend zoveel ‘massa’ aan, dat deze de aandacht krijgt van de populaire (financiële) media. De trend geeft aanleiding voor een thema-artikel op de ‘cover’. De praktijk leert dat het dan vaak te laat is om nog van de aktuele trend te profiteren. Of deze indruk juist is maakt de technisch analist gebruik van technische indicatoren. Indicatoren zijn afgeleide formules van de koersdata. Sommige daarvan meten de kracht van een trend.

1

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006 Een individuele belegger:

“I’ve got a stock here that could really excel.”

De aandelenmarkt:

“Really excel?” - “Excel?” - “Sell?” - “Sell, sell, sell!”

Een belegger:

“This is madness! I can’t take this any more! Good bye!”

De aandelenmarkt:

“Good bye?” - “Bye?” - “Buy, buy, buy!”

Technische indicatoren

Meten is weten. Uit de natuurkunde kennen wij het fenomeen van de zwaartekracht. Een omhoog geworpen bal zal eerst met kracht stijgen, daarna in vaart afnemen om even een moment in de lucht tot stilstand te komen, voordat hij terugvalt naar de aarde. De kracht achter een bepaalde daling of stijging in relatie tot de veranderingen in de prijs in het recente verleden wordt in de technische analyse ‘momentum’ genoemd. In het kader van een zo accuraat mogelijke ‘market timing’ dient zo snel en nauwkeurig mogelijk gemeten te worden wanneer er: 1) aan de definitie van een opgaande of neergaande trend is/wordt voldaan, 2) deze trend voldoende vaart (= momentum) krijgt om door te zetten, 3) het momentum afneemt ter indicatie van een naderende trendomslag (top of bodem).

Om het momentum te meten volstaan wij met het bespreken van twee populaire technische indicatoren. Dit zijn de ‘relatieve sterkte indicator’ (RSI) en de ‘average directional movement’ (ADX):

De ‘relatieve sterkte indicator’

Het momentum wordt gemeten aan de hand van een koersverschil ten opzichte van vast tijdstip in het verleden. De formule hiervoor luidt als volgt: M = momentum K = slotkoers Kx = slotkoers van x-aantal dagen geleden Door deze formule dagelijks opnieuw te berekenen aan de hand van een vaste tijdinterval wordt de relatieve sterkte of zwakte zichtbaar. Om het nadeel op te heffen dat een sterke beweging van bij voorbeeld 14 dagen geleden resulteert in een significante verandering in het momentum vandaag, heeft een analist, Welles Wilder, de relatieve sterkte indicator (RSI) in het leven geroepen. De RSI werkt met gemiddelden, waardoor er een veel rustiger en daardoor duidelijker beeld ontstaat van de echte koersontwikkeling.

Relative Strength Index

Indicatoren meten het ‘momentum’

34*/05&&35 %"(&/ 34*45*+(5 ,0014*(/""-

Bron: Reuters

1

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

De formule voor de RSI luidt als volgt:

Te goedkoop of te duur ?

‘Market timing’ is vooral kwantitatieve analyse De procentuele verandering…

RS = gemiddelde van x-aantal ‘winst’dagen / gemiddeld van x-aantal ‘verlies’dagen.

Overbought of oversold

De uitkomst van de RSI beweegt zich in een schaal tussen 0 en 100, waarbij een getal lager dan 30 wijst op een relatief goedkope waardering en een uitkomst boven 70 op een relatief dure waardering. In technisch vakjargon wordt dan gesproken over ‘oversold’ of ‘overbought’. Zodra de RSI ‘oversold’ of ‘overbought’ is, dwingt deze conditie de belegger om niet langer meer in de richting van de trend te handelen, maar rekening te houden met een tegengestelde beweging. In het voorbeeld vormt de stijging van de RSI boven de 30 in samenhang met het waargenomen bodem patroon een technisch handelssignaal om (op de volgende dag) te kopen (zie grafiek pagina 15).

Positieve en negatieve divergentie

Een veel voorkomend probleem is dat een ‘oversold- of overbought’-situatie soms erg lang kan aanhouden. De koop- of verkoopdruk is dan zo groot, dat er sprake is van een trendmatige beweging naar boven of beneden. Wie denkt op basis van enkel en uitsluitend de lage of hoge stand van de RSI het goede koop- of verkoopmoment te kunnen ‘timen’, komt dan bedrogen uit. De foutmarge in de ‘market timing’ neemt af, wanneer een proces van hogere toppen in de koers geen hogere toppen in de relatieve sterkte index (of juist vice versa) oplevert in een dure of goedkope waardering. Bij een positieve divergentie noteert de koers een nieuwe bodem, maar de RSI niet meer. Bij een negatieve divergentie noteert de koers een nieuwe top, maar de RSI niet meer. Deze positieve of negatieve divergentie geeft in het algemeen goede aanwijzingen voor een naderende omslag. Een koersbodem of koerstop van betekenis kan worden gezet, zodra een omslag in de koers niet alleen door haar koerspatroon wordt herkend, maar ook de RSI corrigeert uit een oversold- of overboughsituatie. ‘Market timing’ is meer dan technische analyse. Het is ook kwantitatieve analyse zo blijkt als we de ‘directional movement indicator’ toelichten.

De ‘directional movement’-indicator (DMI)

Wanneer de hoogste koers van vandaag hoger is dan de hoogste koers van gisteren dan is er vandaag meer optimisme dan pessimisme geweest (positieve DM). Daar staat tegenover dat bij een laagste koers vandaag, welke lager ligt dan die van gisteren, er meer pessimisme is (negatieve DM). Door een focus op de hoogste en laagste koers van een dagrange zijn we nu niet meer afhankelijk van slechts één momentopname van een dag (bijvoorbeeld om 17.30 uur de slotkoers). Wat we willen meten is de echte procentuele verandering (de genormaliseerde waarde) in het optimisme of pessimisme.

Over een vastgestelde periode (bijvoorbeeld 14 dagen) delen wij de som van een gefixeerd aantal positieve DM-waarden en de som van een vastgesteld aantal negatieve DM-waarden door de werkelijke range. De werkelijke range is de grootste waarde van de volgende drie punten: - - - het absolute verschil tussen de hoogste en laagste koers van vandaag.

het absolute verschil tussen de hoogste koers van vandaag en de slotkoers van gisteren.

het absolute verschil tussen de laagste koers van vandaag en de slotkoers van gisteren. De uitkomst van deze twee delingen ligt altijd tussen de 0 en 100 procent. De ‘directional movement index’ (DX) wordt vervolgens berekend door het verschil tussen beide delingen te delen door de som van +DM en –DM over de gefixeerde periode. Ook hier ligt de uitkomst tussen de 0 en 100%. De gemiddelde richtinggevende beweging, ook ‘Average Directional Movement Index’ (ADX) wordt vervolgens verkregen door van deze uitkomst ook weer een gefixeerd gemiddelde te hanteren.

16

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

De trend is ‘vast’

Een stijgende ADX wijst op een trend die in kracht toeneemt. Het zegt niets over de richting van de trend, maar alles over de ‘intensiteit’. Hoe verder de ADX stijgt, hoe groter de kans dat de trend doorzet. Pas nadat de ADX zelf extreem hoge waarden noteert en uiteindelijk ‘piekt’, dan wijst dit op het potentiële einde van een trend; met andere woorden een top of bodem van echte betekenis. Wanneer tegelijkertijd ook de RSI zich weer boven de 30 of onder de 70 herstelt en in de koersgrafiek ook een bodem- of toppatroon herkend kan worden, dan markeert deze bodem of top waarschijnlijk het einde van een trendmatige beweging. In de technische analyse wordt een trendmatige beweging als ’vast’ gekwalificeerd, zodra de ADX stijgt en boven een waarde van 25 noteert. De kans dat een dalende (of stijgende) trend zichzelf verzelfstandigt neemt dan toe.

De terreuraanslagen van 11 september 2001

Op woensdag 6 september 2001 sloot de AEX onder de koersbodem van maart (512) van dat jaar. Ook de MSCI USD World Index en de Dow Jones Eurostoxx 50 Index zakten door hun technische steunniveaus heen. De trend was reeds dalend en werd met het nieuwe dieptepunt opnieuw bevestigd. De ADX steeg boven een waarde van 25, waardoor de trend ‘intensiever’ werd. Op basis van de slotkoersen van vrijdag 7 september was de technische conditie voldoende verslechterd om een versnelde daling te verwachten. Op de 11e september 2001 gaven de terreuraanslagen in de Verenigde Staten aanleiding voor wereldwijde paniekverkopen op de aandelenbeurzen. De piek in de ADX (zie aanwijzing in de koersgrafiek) markeerde korte tijd later de verkoopclimax en daarmee het einde van de dalende trend. In de filosofie van de ‘technische analyse’ wordt alle informatie efficiënt in de koers verdisconteerd. Ook handel met voorkennis laat in de vorm van koop- of verkooptransacties, sporen achter in de koers. In het geval van ‘market timing’ gaan alle alarmbellen af, zodra een steun- of weerstand het begeeft en de indicatoren vrijwel tegelijkertijd kritische waarden bereiken. Hierdoor is het mogelijk om ‘market timing’ tevens als alarmeringssysteem in te zetten voor (vermeende) of onzichtbare risico’s op de financiële markten.

…zegt iets over de trend… …en haar intensiteit

Grafiek AEX

60 50 40 30 20 10 600 550 500 450 400 Jan 2001 Feb 2001 Mar 2001 Apr 2001 May 2001 Jun 2001 Jul 2001 Aug 2001 Sep 2001 Oct 2001 Nov 2001 Dec 2001

Bron: Metastock

1

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

De voorwaarden voor ‘verkooppaniek’

Voorbeeld: het boekhoudschandaal van Ahold

Op donderdag 20 februari 2003 zakte Ahold met een slotkoers op EUR 8,40 onder haar vorige koers-bodem (€ 8,72) gezet in de voorgaande maanden. De ADX steeg boven een waarde van 25, waardoor de koers ontwikkeling neerwaarts momentum kreeg. De voorwaarden voor een mogelijke verkooppaniek kon dus de volgende vrijdag worden herkend. De maandag daarop ging de geschiedenis in als de dag, waarop Ahold haar boekhoudschandaal wereldkundig maakte. De koers van het aandeel Ahold implodeerde met ruim 60%.

Daggrafiek Ahold

14.00

12.00

10.00

8.00

6.00

4.00

2.00

60 50 40 30 20 10 Sep 2002 Oct 2002 Nov 2002 Dec 2002 Jan 2003 Feb 2003 Mar 2003 Apr 2003 May 2003 Jun 2003

Bron: Metastock

1

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

Voorbeeld: Google

In haar editie van 5 december 2005 schrijft het zakenblad BusinessWeek over het succes van het Amerikaanse internetbedrijf Google. Volgens het omslagartikel was het geen wonder, dat iedere broker of venture capitalist “a piece of the action” wilde. Het aandeel Google noteerde op dat moment rond $400 en steeg in de maand daarop naar een piek op 11 januari 2006 rond $475. In de weekgrafiek van Google is duidelijk de koerstop van 11 januari 2006 te herkennen. De hoogste koers van die week lag hoger dan die van de week ervoor en de week daarop volgend. De slotkoers van “de week daarop volgend” lag vervolgens onder de laagste koers van “de week ervoor”. Het aandeel was met een RSI-waarde boven de 70 sinds medio oktober 2005 al ‘overgekocht’ geraakt. Maar een koerstop van betekenis werd echt herkenbaar op 20 januari 2006, nadat er een negatieve diver gentie in de 14-weeks RSI (zie grafiek) ontstond en deze indicator uit de overgekochte zone corrigeerde. Daarna daalde het aandeel met 28% naar een dieptepunt op 15 februari op $343 en raakte daardoor ‘oversold’. Vervolgens herstelde het aandeel zich richting $400, maar dan breekt op 28 februari het technisch herstel af en daalde het aandeel in één dag tijd met 7,1%. Het bedrijf maakte op die dag namelijk bekend, dat de omzetgroei vertraagt. In reactie hierop merkte een financieel analist het volgende op: “Perhaps they didn’t want to wait for the next quarter to try to manage expectations a bit”. De koers levert vervolgens nog verder in, nadat het bedrijf begin maart 2006 per ongeluk haar omzetverwachting, welke lager bleek te zijn dan de analistenschattingen, op haar site publiceerde.

Chartist of technician?

Is de technisch analist in staat om in de koersontwikkeling zelf trends en koerspatronen te herkennen, dan vervult hij de rol van de traditionele ‘chartist’. Maar hij verandert in een ‘technician’, zodra hij ook gebruik maakt van wiskundige formules om de trendvastheid van een koersontwikkeling te ‘meten’. Het komt voor dat de (subjectieve) patroonanalyses van de chartist in conflict raken met de kwantitatieve analyses van de technician. Soms wordt door zowel de traditionele technische analyse als de media de bestaande trend als vanzelfsprekend doorgetrokken, terwijl de technician een bepaalde overdrijving in de trend meet. Vanuit een langere termijn pespectief is dat vaak hèt moment om alert te zijn op een trendomslag.

De trend overdrijft mogelijk…

GOOGLE (met 1-weeks RSI)

90 80 70 60 50 450 400 350 300 250 200 150 100 Oct 2004 Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun 2005 Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan 2006 Feb

Bron: BusinessWeek, 5 december 2005 Bron: Bloomberg

19

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

De rol van de media

…wanneer er consensus is… …over de richting van de markt conclusies kunnen snel veranderen

De sterkste stijgingen, welke zoals reeds geschetst voor ‘market timing’ van cruciaal belang zijn, doen zich paradoxaal genoeg het meest voor direct nà een verkoopclimax. De media bewijst de ‘market timing’ als contraire beleggingsstrategie een enorme dienst. Het taalgebruik en de manier waarop het sentiment wordt weergegeven, zegt namelijk ook veel over het moment om tegen de heersende opinie in te gaan. Dit geldt vooral, wanneer er consensus lijkt over de verdere koersontwikkeling. Een aantal voorbeelden uit de praktijk maakt dit duidelijk.

“De enige weg is die naar beneden”

Onder deze koptekst meldde Het Financieele Dagblad op 10 augustus 2004 “Technisch analisten zijn het erover eens dat de AEX-index door een belangrijke steun is gezakt”. Waar de index naartoe zou bewegen, daarover liepen de meningen in het artikel overigens sterk uiteen, maar de toonzetting was duidelijk negatief. Feit is, dat nog geen week later de enige weg niet naar beneden, maar omhoog bleek te zijn.

De stand van de technische indicatoren

Aan de technische analyses viel niets af te dingen. Immers, de neergaande trend nam steeds vastere vormen aan, en ook in de ‘directional movement’ was sprake van toenemende verkoopintensiteit. Echter, de slotkoers van 10 augustus 2004 resulteerde in een positieve divergentie in de relatieve sterkte index. Op 16 augustus opende de AEX op 309,21 en herstelde zich via een intraday-bodem op 307,31 op indruk wekkende wijze door te sluiten op de hoogste koersnotering van die dag op 314,37. Deze trendomslag deed de ‘directional movement’ afvlakken. De intraday bodem van 16 augustus lag lager dan die van de voorgaande dag en die van de dag erna. Een bodem (van betekenis) was gezet! Dit voorbeeld in de AEX illustreert hoe snel de analyses om een herziening vragen. Lijkt op het ene moment de visuele trendvolgende benadering afkomstig van de traditionele ‘chartist’ haar gelijk te halen, de uitkomsten van de kwantitatieve benadering van de ‘technician’, welke voortkomen uit de bestudering/uitkomsten van de technische indicatoren, kunnen hier snel haaks op komen te staan. De kunst is hier adequaat mee om te gaan.

20

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006 Bron: Het Financieele Dagblad, 10 augustus 2004

Overige voorbeelden uit de media…

“Eindelijk door de 400!” en “AEX blijft boven de 400”

De koersontwikkeling van de AEX werd in de Financiële Telegraaf van donderdag 11 en vrijdag 12 augustus 2005 veelbetekend weergegeven met het uitroepteken en het woord ‘blijft’. In het weekend van 13 augustus vroeg het weekblad Elsevier zich na de explosieve stijging van de voorgaande weken zelfs op de ‘cover’ af, of het niet tijd werd om “terug naar de beurs ?” te keren. In werkelijkheid volgde kort hierop een omslag in het sentiment, welke de AEX tot en met 28 oktober 2005 (dus ruim twee maanden!) verhinderde om uiteindelijk boven een indexstand van 400 te stijgen.

Op vrijdag 28 oktober 2005 omschreef Het Financieele Dagblad in haar column van de internationale beurzen de stemming in de Verenigde Staten als volgt: “Somberheid troef op Wall Street”. De gekozen woorden ‘troef’ in samenhang met ‘somberheid’ duidden op een situatie, welke nauwelijks nog slechter kon. Maar over het koersverloop de maandag daarop kopte dezelfde krant op dinsdag 1 november 2005 het volgende “Beurzen op grootste winst sinds twee jaar”.

Na explosieve stijging terug naar de beurs?

“Somberheid troef” conditie voor “grootste winst”

Daggrafiek: AEX (met 1 daags RSI) Daggrafiek AEX (met 1-daags ADX)

360 340 320 300 280 260 60 40 20 340 320 Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec Jan Feb Mar Apr Mei Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec 2003 2004 300 40 30 20 10 Mei 2004 Jun 2004 Jul 2004

Bron: Metastock

Grafiek AEX (met 1-daags RSI)

440 420 400 380 360

Bron: Elsevier

21

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

Aug 2004 Sep 2004 60 40 Mei 2005 Jun 2005 Jul 2005 Aug 2005 Sep 2005 Okt 2005 Nov 2005 Dec 2005

Bron: Metastock

De coverstory als contra-indicator

Een omslagartikel fungeert als ‘omslag’indicator Het probleem zit tussen de oren Een omslagartikel...

De meest significante trendomslagen doen zich voor wanneer het sentiment overdreven vormen aanneemt. Aanwijzingen hiervoor zijn niet alleen terug te vinden in de woordkeuze van de media, maar vooral ook wanneer een trend belangrijk genoeg wordt geacht om er een speciale ‘coverstory’ aan te wijden. Zo’n omslagartikel krijgt dan wel een extra betekenis. De waarheid is, dat de feitelijke situatie doorgaans goed geïllustreerd wordt. Wij krijgen dus een uitstekende indruk van de werkelijkheid. Maar als ‘voorspeller’ functioneert de coverstory echter als een ‘contra-indicator’. Anders dan de gevestigde beeldvorming ons wil doen geloven, blijkt het koersverloop nà publicatie juist het spiegelbeeld op te leveren. Het probleem zit ons tussen de oren, zo illustreert een onderzoek afkomstig van de Universiteit van Cambridge.

Aoccdrnig to rscheearch at Cmabrigde Uinervtisy, it deosn’t mttaer in waht order the ltteers in a wrod are, the olny iprmoatnt tihng is taht the frist and lsat ltteer be at the rghit pclae. The rset can be a toatl mses and you can sitll raed it wouthit a porbelm. Tihs is bcuseae the huamn mnid deos not raed ervey lteter by istlef, but the wrod as a wlohe.

In één oogopslag lezen, zien en interpreteren beleggers op min of meer dezelfde wijze de plaatjes en de teksten die in de media verschijnen. Over de kracht van de gedrukte letters schreef Ayn Rand in ‘The Fountainhead’:

News is that which will create greatest excitement among the greatest number

En het is niet verwonderlijk dat de media de sensatie zoekt door thema’s op de cover te plaatsen die appel leren aan de aktuele stemming. Dergelijke publicaties zijn immers niet geschreven om de toekomst te voorspellen, maar om zoveel mogelijk publicaties te verkopen. Het is de toon die de muziek zet. Omslag artikelen zijn bedoeld om de aandacht te vestigen op een actueel thema. De teksten op de omslag en de bijhorende afbeeldingen moeten dus letterlijk en figuurlijk illustratief zijn voor de beleving van het desbetreffende thema. In de optiek van de ‘market timing’ heeft de ‘coverstory’ dus twee gezichtspunten. De ene kant belicht de feiten, het nieuws, de actuele thema’s. De andere kant is het effect van de omgekeerde beïnvloeding die hiervan uitgaat. Dit voedt de drang om de ‘massa’ te volgen in plaats van tegendraads handelen en anticiperen.

…levert een ander gezichtspunt

Zegt een plaatje meer dan duizend woorden ?

De coverstory levert in de optiek van ‘market timing’ een andere zienswijze op 22

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

Bij een eerste indruk moeten de reflexen worden onderdrukt. Als de aandelenkoersen lange tijd of op indrukwekkende wijze zijn gestegen, dan verschijnen er illustraties op de voorpagina van tijdschriften die de positieve indruk benadrukken. Als de koersen echter (fors) zijn gedaald, dan zien we het tegenover gestelde en is het somberheid troef. Onze natuurlijke neiging of reflexen verleiden ons om die reden op de top te kopen en op het dieptepunt te verkopen. Achteraf blijkt een dergelijke indruk slechts een ‘gezichtspunt’ in de tijd, waarna de situatie snel verandert. Het ‘nieuws’ is dan eerder contraproductief geweest als voorspeller. Maar in de filosofie van ‘market timing’ kan het toch een positieve bijdrage leveren door de cover als een spiegel te gebruiken. Wie in de spiegel kijkt, kijkt terug. Laten we naar een paar voorbeelden uit het recente en verre verleden bekijken.

Aandelenkoorts versus weggespoeld geld

In haar publicatie van 13 maart 2000 wijdde het Duitse opinieblad ‘Der Spiegel’ een artikel aan de situatie op de aandelenmarkten. De stemming werd omschreven met woorden als “Aktienfieber / Megafusionen / Internet-boom en Unternehmen Grössenwahn”. Juist in de week ervoor bereikte een aantal belangrijke westerse aandelenbeurzen (de Duitse DAX Index op 7 maart 2000 en de Amerikaanse Nasdaq Composite op 10 maart 2000) dé top van de grootste bullmarkt aller tijden. Het spiegelbeeld van deze stemming werd een week nà de paniekbodem van 10 oktober 2002 gepubliceerd. Der Spiegel omschreef in haar editie van 14 oktober 2002 de situatie als volgt: “Versenktes Geld, Die Weltwirtschaft im Strudel der Banken-Krise”

De ‘bear’markt van 1973-1974

Op 1 januari 1973 schreef het Amerikaanse beleggingsweekblad op de voorpagina “Not a bear among them” en refereerde daarmee aan een panel van beleggingsexperts, welke deelnam aan Barron’s ronde tafel conferentie. Het panel toonde zich “bullish on Wall Street, business, and the markets”. Na circa 30 dagen begon de grootste bearmarkt sinds de beurskrach van 1929. In 1973 en 1974 duikelde de S&P-500 index met meer dan 40% omlaag, terwijl de smallcaps met zelfs meer dan 80% daalden.

“The death of Equities” in 1979

In Augustus 1979, na zes jaar van aanhoudend teleurstellende aandelenrendementen, plaatste het zakenblad “BusinessWeek” een coverstory over de “The death of Equities”. Abonnees werden geadviseerd om aandelen te verkopen. Deze publicatie markeerde ‘de geboorte’ van de grootste beurshausse uit de Amerikaanse aandelengeschiedenis.

De beurscrash van 19 oktober 1987

Een ander omslagartikel verscheen één maand vóór de beurscrash van 19 oktober 1987. Het magazine ‘TIME’ repte in haar editie van 14 september 1987 over de warme belangstelling vanuit het buitenland om in Amerika te investeren. “Everything is so cheap here”, zo werd de situatie samengevat. Twee weken voor de beurscrash drukte het blad “Fortune” nog een cover af met een verhaal getiteld “Why Greenspan is Bullish”. Het verhaal prees zowel de kracht van de Amerikaanse economie als die van de aandelenmarkt. Op ‘zwarte maandag’ 19 oktober 1987 verloor Wall Street ruim 20% van haar beurswaarde, de grootste daling op één dag in de Amerikaanse beursgeschiedenis.

Wie in de spiegel kijkt, kijkt terug

Bron: Der Spiegel, 11 maart 2000 Bron: Der Spiegel, 14 oktober 2002

2

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

Perceptie bepaalt de werkelijkheid

Conclusie

Wie op basis van het tentoongespreide sentiment op de ‘cover’ van een opinieblad belegt, loopt het risico achter de feiten aan te lopen. Dit is te vergelijken met het gedrag van iemand die een brandverzekering wil sluiten, nadat hij er net achter komt dat zijn woning in brand staat. Juist wanneer iets ‘hot’ is, breekt het moment aan om onderkoeld te reageren. Dat geldt met name wanneer de niet-financiële media een omslagartikel wijden aan een bepaalde trend in de financiële markten. Het is dan de hoogste tijd om de andere kant te belichten.

Cognitieve en participerende functies

Het kost menigeen vaak de nodige tijd om zich aan nieuwe situaties aan te passen. Eerst zien, dan geloven. Aan de ene kant wordt de realiteit gespiegeld aan de gedachtengang van de mens. Dit is de cognitieve functie. Aan de andere kant nemen beleggers besluiten die de realiteit beïnvloeden, maar waarvan de beslissingen gebaseerd zijn op de interpretatie ervan. Dit is de participerende functie. Deze twee functies zijn elkaars spiegelbeeld en werken in tegengestelde richting of in wisselwerking met elkaar. ‘Market timing’ vereist dan ook een bepaalde zelfreflectie. Of, om op het advies van de Nobelprijswinnaar terug te komen: ‘wees sceptisch’. Het verklaart tevens de flinterdunne scheidslijn tussen de visie van de chartist en de benadering van de technician. Uiteindelijk bepaalt de perceptie de werkelijkheid.

2

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006 Bron: TIME, 14 september 1987 Bron: TIME, 2 november 1987

Market timing, een samenvatting

Succesvolle ‘market timing’ vereist een plan van aanpak. Wij vatten onze methodiek in een ABC samen. Vervolgens hangt het succes van ‘market timing’ verder af van nog drie belangrijke aspecten. Dit is de noodzaak van risicobeheersing en winstmaximalisatie, een gunstige rendement/risico-ratio bij aankoop en ‘last, but not least’, discipline in de uitvoering van het handelsplan.

A) patroonherkenning

Het herkennen van een bodempatroon is een eerste vereiste om de vraag “wanneer te kopen” te beant woorden. Een bodem van betekenis krijgt vorm met de V van √ictorie. Omgekeerd is mogelijk sprake van topvorming, hetgeen aanleiding kan zijn om een ingenomen positie te liquideren.

B) bevestiging in indicatoren

Indien een bodempatroon in de koersgrafiek wordt herkend en de relatieve sterkte indicator (RSI) herstelt vanuit het ‘oversold’gebied’ en de ‘trendvastheid’ in de ‘average directional movement’-indicator (ADX) is gepiekt, dan lijkt een omslag in positieve zin waarschijnlijker.

C) de coverstory als contra-indicator

De waarschijnlijkheid voor een bodem of top in de markt neemt toe, zodra de stemming ter beurze of met betrekking tot de belegging zo positief of negatief is, dat de media hierin aanleiding ziet om er een speciaal thema-artikel op de cover aan te wijden. Een dergelijke illustratie komt vaak voor op het moment dat de trend te ver is doorgeschoten.

1) money-management

Om het risico van onverhoopte verliezen te beperken, maar tegelijk de kans op onbeperkte winst te behouden, is een gedisciplineerd gebruik van een (mentale) stoploss een absolute noodzaak! Bij een mentale stoploss heeft de belegger een kritisch koersniveau in gedachten, waaronder de belegging direct na aankoop niet meer mag noteren. Gebeurt dat onverhoopt toch, dan dient de positie onverwijld geliquideerd te worden. Het is daarom verstandig om een stoploss te hanteren iets onder het meest recente dieptepunt. Bij voor keur bedraagt het verschil tussen de aankoopkoers en het meest recente dieptepunt minder dan 5%. In die situatie is het voor de meeste beleggers nog ‘acceptabel’ om een verlies te nemen als de koers onverhoopt toch weer terugvalt naar een nieuw dieptepunt.

Door de mentale stoploss, zodra de koers bij elke stijging boven de aankoopwaarde, direct omhoog bij te stellen, blijft het winstpotentieel intact en wordt voorkomen dat ongerealiseerde winsten omslaan in verliezen. Ook worden onverhoopte verliezen, welke direct na aankoop ontstaan, direct in de kiem gesmoord. Dat laatste is bijzonder belangrijk voor het behoud van het zelfvertrouwen in ‘market timing’ op de lange termijn.

2) een gunstige rendement-/risicoratio

Wil het lange termijn rendement van 10,4% op jaarbasis verbeterd worden, dan lijkt elke kooptransactie minimaal moeten voldoen aan een winst-/verliesratio van 10:1. Het potentieel aan winst dient bij voorkeur tienmaal (!) zo hoog te zijn dan het risico van een potentieel verlies. Vanwege de complexiteit van ‘market timing’ en behoud van het vertrouwen in ‘market timing’ veronderstellen wij in dat geval dat van elke drie opeenvolgende transacties ad. $ 10.000 er steeds twee verliesgevend zijn en één winstgevend.

Een plan van aanpak Het herkennen van koerspatronen… …bevestigt in de indicatoren… …en soms in een ‘coverstory’ Cut your losses short… …and let your profits run

Transactie

trade 1 trade 2

Investering

trade 3 TOTAAL

Bron: Theodoor Gilissen Research

10000 10000 10000 30000

Winst

5000

2

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

Verlies

500 500

Eindresultaat

15000 9500 9500 34000

Rendement

50% -5% -5% 13%

Vooral bij een gunstige winst/verliesratio is ‘market timing’ in staat om extra rendement te genereren ten opzichte van het hiervoor genoemde lange termijn rendement van 10,4%. Het risico van verlies neemt af, indien op het koopmoment het koersrisico als beperkt kan worden gekwalificeerd (visuele herkenning van een bodem) èn gekwantificeerd (objectieve bevestiging in de technische indicatoren). Uitingen in de media, welke de bestaande negatieve trend als het ware ‘autoriseren’, kunnen in die situatie als een goede contra-indicator worden uitgelegd.

3) discipline

Een methode staat of valt(!) met de naleving van de geformuleerde handelsregels. Discipline in de uitvoering van de methode en het adequaat verantwoordelijkheid nemen voor eventuele ‘missers’ (verliesgevende transacties) zijn onmisbare elementen die bijdragen aan het uiteindelijke succes van ‘market timing’.

26

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

Conclusie

Wees sceptisch

Het antwoord op de vraag ‘wanneer moet ik kopen?’ en ‘wanneer moet ik verkopen?’ is op voorhand lastig te beantwoorden. Oliebaron Paul Getty hanteerde hiervoor een simpele, maar effectieve vuistregel: ‘Koop wanneer niemand wil kopen en verkoop wanneer iedereen wil kopen’.

De technisch analist, die als ‘timingsspecialist’ het begin en einde van trends bestudeert met behulp van koersgrafieken, staat ook wel bekend als ‘chartist’. Het signaleren van koerstoppen en –bodems is echter meer kunst dan wetenschap. De ‘chartist’ moet dan ook een beetje ‘artist’ zijn in die zin, dat hij snel anticipeert en reageert op veranderende omstandigheden. De ‘technician’ maakt daarom liever gebruik van computers, die in staat zijn om snel en effectief koersdata te verwerken en automatische koop- en verkoopsignalen te genereren. Maar als zelfs alle beschikbare kennis van de chartisten en technicians bij elkaar komt, dan nog bezwijkt het merendeel van individuen voor de druk van onzekerheid. Perfecte ‘market timing’ bestaat niet, maar een plan van aanpak helpt wel veel.

Formuleer een plan van aanpak

Verandering is de enige constante. De kunst is dan ook om van de veranderingen in de financiële markten te profiteren. In praktijk komt dit neer op ‘laag kopen en hoog verkopen’. Een handelsplan kan hierbij helpen. Elke aan- of verkooptransactie wordt bepaald aan de hand van vooraf opgestelde criteria. ‘Market timing’ begint met het herkennen van een potentiële bodem of top. Het vertrouwen in deze subjectieve waarneming krijgt extra betekenis, zodra er meerdere indicaties zijn dat een trend begint of eindigt. Van de koers afgeleide technische indicatoren, die de kracht van een trendmatige koersontwikkeling objectief meten, kunnen de waarneming ondersteunen. Wie zich vervolgens wil onderscheiden van de massa, zal anders dan de publieke stemming moeten handelen. De media en het bijzonder de ‘coverstory’ geven doorgaans de algemene opinie treffend weer. In deze combinatie wordt aan de voorwaarden voldaan om ‘market timing’ succesvol in praktijk te brengen. Het succes hangt verder af van geduld. Dit laatste geld zowel voor de aanhangers van de ‘market timing’-filosofie als de ‘buy & hold’-strategie.

Heb geduld

Geduldig afwachten tot aan alle vooraf opgestelde criteria voor een aankoop wordt voldaan, is nog niet genoeg. Onder het motto ‘de eerste klap is een daalder waard’ zal bij voorkeur sprake moeten zijn van een gunstige rendement-/risicoverhouding . Het vooraf calculeren van risico’s komt het vertrouwen in de aanpak immers ten goede. Geduldig de koers de tijd geven om tot onbeperkte hoogten te stijgen vraagt continue om ‘money-management’. Verliezen tijdig in de kiem smoren en voorkomen dat ongerealiseerde winsten om kunnen slaan in verliezen vraagt om periodieke aanpassing van de risicogrenzen (mentale stoploss-niveaus). In een voortdurend veranderende (markt)omgeving is discipline hierin vereist. Wachten met een transactie tot het moment dat aan alle criteria is voldaan, beslist het uiteindelijke succes van ‘market timing’.

In the struggle for survival The fittest win out of the expense of their rivals Because they succeed in adapting themselves best to their environment

‘The Origin of Species’ (1859), CHARLES DARWIN

2

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

Verklarende woordenlijst

ADX: Engelse afkorting voor de Average Directional Movement Indicator Aktienfieber: vertaling uit het Duits van ‘aandelenkoorts’ Bearish: Engelse term voor pessimisme Bullish: Engelse term voor optimisme Buy & Hold: kopen en houden (als favoriete beleggingsfilosofie) Chartist: Engelse term voor de technisch analist die primair koersgrafieken bekijkt Coverstory: artikel over een bepaald thema op de omslag van een tijdschrift Cyclus: een repeterende golfbeweging Divergentie: een afwijking van twee variabelen (bijvoorbeeld tussen de koers en de RSI) Kwantitatieve analyse: een wiskundige benadering om een vraagstelling te beantwoorden Market timing: de techniek die koerstoppen en –bodems probeert te signaleren Overbought: de koers is te sterk gestegen in verhouding tot de eigen koershistorie Oversold: de koers is te sterk gedaald in verhouding tot de eigen koershistorie RSI: Engelse afkorting voor Relatieve Sterkte Indicator Shares: aandelen Technische analyse: een grafische vorm van analyse van koersbewegingen op de beurzen Technician: Engelse term voor de technisch analist die primair computers gebruikt voor geautomatiseerde koop- en verkoopsignalen van technische handelsmodellen

2

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

Geraadpleegde bronnen

Analyse van financiële markten Technical Analysis of the Futures Markets Technical Analysis Explained Pring on Market Momentum The Triumph of Contrarian Investing Being right or making money ? Stock Trader’s Almanac Reflexmethode, 5e dag van de technische analyse Standard & Poor’s, Journal of Financial Planning juni 2005 Ibbotson Associates NRC Handelsblad The Financial Times Het Financieele Dagblad Het Financieele Dagblad De Telegraaf De Financiële Telegraaf Elsevier Der Spiegel Der Spiegel Time Time Technische & Kwantitatieve Analyse Technische & Kwantitatieve Analyse BusinessWeek Standard & Poor’s, Journal of Financial Planning juni 2005 Barron’s The Economist Prudential Bache Securities Salomon Smith Barney University of Michigan Bloomberg Reuters Metastock Quotecentre

C.J. Bogerd J.J. Murphy M.J. Pring M.J. Pring Ned Davis Ned Davis J.A. Hirsch E.R. Loef editie mei 2005 jaarboek 2005 editie 7/8 december 2002 editie 10 oktober 2002 editie 10 augustus 2004 editie 28 oktober / 1 november 2005 editie 31 december 1999 editie 11 en 12 augustus editie 13 augustus 2005 editie 11 maart 2000 editie 14 oktober 2002 editie 14 september 1987 editie 2 november 1987 editie mei / juni / juli 2004 editie februari 2006 editie 3 mei 1999 editie mei 2005

Dit onderzoeksrapport is samengesteld door Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt dan ook geen aansprakelijk heid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de adviezen en aanbevelingen in het rapport in overeenstemming zijn met zijn of haar doelrisicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze publicatie berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Dit is een samenvatting van de uitgebreide disclaimer. Voor de volledige tekst verwijzen wij u naar www.gilissen.nl. Tot slot wijzen wij erop dat Effectenbank Stroeve een handelsnaam is van Theodoor Gilissen.

29

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

Telefoonlijst

Directie Brokerage mr. Amin Mansour Private Brokerage Joost Bors

drs. Jeroen Becker Geert van der Hoeff Bastiaan Kok Jurgen Mentink drs. Cees Quirijns drs. André Sirks Ron van Veldhoven Bart Woerdeman Maureen Westdijk

Research drs. David van der Zande RBA

drs. Wing -Yen Choi drs. Bert van Hoogenhuyze Joyce Kalwij drs. Pim Lausberg Edward Loef drs. Jan-Joost Maas RBA drs. Jan Meijer Tom Muller RBA prof. dr. Elmer Sterken Thomas Valkema

Sales & Trading Ronald van Barneveld

Kees Andringa Arie Bakker Richard Bruijne Rogier Hoogland Eelco Jorissen Willem Knaape Joost van Kuppeveld Harry Pieters Peter Pirovano Ruben Pront Hans Sibeijn Philip Spiekerman Carlo Versteeg Rogier Visser Hans de Wolf

Portfolio Management drs. Felix Lanters

drs. Bert Burger drs. Martijn van Kilsdonk Duco Slob

Banking dr. Paul Broholm

Hans Deurman Maarten Keulen Ernest de Maes Janssens Henk van Sligtenhorst Onno Volcke drs. Frans Weijer

T +1 (0)20 2 60 1 T +1 (0)20 2 62 1

T +31 (0)20 527 62 71 T +31 (0)20 527 62 74 T +31 (0)20 527 62 79 T +31 (0)20 527 62 87 T +31 (0)20 527 63 23 T +31 (0)20 527 62 83 T +31 (0)20 527 62 84 T +31 (0)20 527 62 85 T +31 (0)20 527 62 82

T +1 (0)20 2 6 2

T +31 (0)20 527 63 24 T +31 (0)20 527 63 14 T +31 (0)20 527 63 25 T +31 (0)20 527 67 83 T +31 (0)20 527 63 15 T +31 (0)20 527 63 17 T +31 (0)20 527 63 18 T +31 (0)20 527 63 28 T +31 (0)20 527 63 27 T +31 (0)20 527 63 26

T +1 (0)20 02 1

T +31 (0)20 557 04 58 T +31 (0)20 557 02 16 T +31 (0)20 557 03 61 T +31 (0)20 557 02 54 T +31 (0)20 527 67 25 T +31 (0)20 527 66 43 T +31 (0)20 527 67 29 T +31 (0)20 557 02 19 T +31 (0)20 557 03 71 T +31 (0)20 527 66 44 T +31 (0)20 557 04 75 T +31 (0)20 557 02 33 T +31 (0)20 527 66 45 T +31 (0)20 527 66 46 T +31 (0)20 557 02 31

T +1 (0)20 0

T +31 (0)20 527 63 12 T +31 (0)20 557 04 63 T +31 (0)20 557 02 38

T +1 (0)20 0 0

T +31 (0)20 557 02 91 T +31 (0)20 557 03 28 T +31 (0)20 557 04 40 T +31 (0)20 557 05 13 T +31 (0)20 557 03 53 T +31 (0)20 557 04 98

Private Banking mr. Pieter Moll RBA Marc van Poeteren RBA mr. Jan Willem Schuller MBA

Theo Boelaars Rudolph van den Berg van Saparoea Robert van den Bos Erik Brouwer mr. Edzard van Citters drs. Erik Couperus FFP Philip Cremers drs. Etienne van Dam MFP Sandy Doop drs. Derk Doyer Rick Duijvestein RBA MFP Henk van Enkhuizen mr. Andreas van Es Joke Feddema drs. Folker Fischer RBA Christel Haanraadts-Jonk Koos ten Have Eveline Hegewald Dominique van Hilten mr. Donald van Kollem drs. Henriëtte Kooi Wico Kuipers RBA Victor Langerwerf Cora van der Loos Frank Luns Miranda de Munk Wouter Parlevliet mr. Mélanie Rouppe van der Voort Roger Schreutelkamp Kees Sier René Sluijter mr Robert Smelt Chris Uljée Elise Velthausz Mariska Westerbeek Martien van Winden MBA Bart de Wit

Concepts & Solutions drs. Bastiaan Braams

drs. Jasper Segboer

Institutional Asset Management drs. Lodewijk van der Kroft RBA

mr. Otto Beelaerts van Emmichoven drs. Willemien Dee CFA drs. Hermar Jansen RBA drs. Marcel Leegwater Esther de Ruijter drs. Liesbeth Rutgers

Zelfstandige Vermogensbeheerders mr Laurens de Lange Rob de Haas

Annette Bakker Michiel Gulien Ron Roemer Marc van Schalkwijk Noël Tiggelovend

0

Theodoor Gilissen Research:

Market timing: laag kopen en hoog verkopen / 2006

T +1 (0)20 0 T +1 (0)20 0 06 T +1 (0)0 12 29 1

T +31 (0)70 312 29 13 T +31 (0)20 557 04 03 T +31 (0)20 557 64 24 T +31 (0)20 557 04 20 T +31 (0)70 312 29 18 T +31 (0)70 312 29 14 T +31 (0)70 312 29 17 T +31 (0)20 557 04 46 T +31 (0)20 557 04 39 T +31 (0)20 557 04 02 T +31 (0)70 312 29 22 T +31 (0)70 312 29 11 T +31 (0)20 557 04 01 T +31 (0)20 557 04 69 T +31 (0)20 557 04 35 T +31 (0)20 557 04 27 T +31 (0)20 557 04 48 T +31 (0)20 557 04 70 T +31 (0)20 557 04 19 T +31 (0)20 557 02 15 T +31 (0)20 557 05 03 T +31 (0)20 527 64 23 T +31 (0)20 527 61 72 T +31 (0)70 312 29 10 T +31 (0)70 312 29 16 T +31 (0)20 557 02 50 T +31 (0)20 527 64 25 T +31 (0)20 557 03 63 T +31 (0)20 557 04 38 T +31 (0)20 557 04 05 T +31 (0)20 557 04 15 T +31 (0)20 527 66 34 T +31 (0)70 312 29 26 T +31 (0)20 557 04 21 T +31 (0)20 557 04 13 T +31 (0)20 557 04 55 T +31 (0)20 557 04 17

T +1 (0)20 2 61 69

T +31 (0)20 557 03 23

T +1 (0)20 0 2

T +31 (0)20 557 04 90 T +31 (0)20 557 03 34 T +31 (0)20 557 04 28 T +31 (0)20 557 04 31 T +31 (0)20 557 04 10 T +31 (0)20 557 04 18

T +1 (0)20 2 66 1 T +1 (0)20 0 90

T +31 (0)20 527 66 17 T +31 (0)20 557 03 57 T +31 (0)20 557 03 94 T +31 (0)20 527 67 87 T +31 (0)20 557 02 48

www.gilissen.nl