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第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 2

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 3

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 4

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


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第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 6

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 7

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 8

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 9

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 10

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 11

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 12

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 13

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 14

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 15

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


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第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 17

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 18

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 19

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 20

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 21

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 22

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 23

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 24

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 25

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 26

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 27

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 28

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 29

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 30

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 31

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 32

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 33

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 34

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 35

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 36

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 37

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 38

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 39

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 40

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 41

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 42

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


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第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


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第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 45

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 46

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 47

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 48

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 49

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 50

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 51

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 52

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 53

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 54

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 55

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 56

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 57

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 58

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 59

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 60

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 61

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 62

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 63

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 64

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 65

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 66

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 67

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 68

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 69

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 70

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 71

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 72

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 73

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 74

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 75

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益


Slide 76

第十一章 资本结构与杠杆利益
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构决策

第一节 杠杆分析
一、杠杆分析的基本假设
二、经营杠杆
三、财务杠杆
四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设
1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。
如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不
同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售
一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。

2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。
企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定
成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会
受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设
3.企业对所有债务都需要支付利息，并且
利率固定。
排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息
与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本
固定。

４．企业对优先股支付固定股利。
排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本
成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设
５．企业所得税率固定。
排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。

在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆
的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动
EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

经营杠杆

Q

财务杠杆

EBIT

总杠杆

EPS

二、经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额

20
40
80
160

变动成本

5
10
20
40

变动率一致

固定成本

息税前利润

5
5
5
5

10
25
55
115

不变因素

息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆
根据经营杠杆效应分析表 ，EBIT的计算式：
EBIT = Q· (P － V) – F
=Q·MC－F

因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是
存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应!
经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，
当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆
反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，
用DOL表示。
DOL 

( EBI T   EBIT ) / EBIT
(Q   Q ) / Q



 EBIT / EBIT
Q / Q

以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，
但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况
下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： EBIT = Q ( P  V )  F
 EBIT

所以：

= Q (P  V )

 EBIT / EBIT
Q / Q

=

Q (P  V )
Q(P  V )  F



Q
Q

=

Q(P  V )
Q(P  V )  F

由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：
DOL 

Q(P  V )
Q(P  V )  F



Q  MC
EBIT

这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆
ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变
动成本为25元，固定成本总额为100 000元，
现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平
上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL 

8 000  ( 50  25 )
8 000  ( 50  25 )  100 000



200 000
100 000

 2

不同销售水平下的经营杠杆系数

Q

0

Q / Q

2000  0

EBIT

 50000  100000
 100000

0
2000

-50 000

4000  2000

1

6000  4000

0
 0 .5

4000

6000

8000  6000

0  50000
 50000

2000
4000

50000  0

  0 .5

 1



0
 0 . 33

50 000

100000  50000

6000

50000
8000

Q / Q

 EBIT / EBIT

-100 000



100 000

 EBIT / EBIT

1

 0 .5

1

0

 1

1





0 .5

1

3

0 . 33
8000  ( 50  25 )
8000  ( 50  25 )  100000

2

二、经营杠杆


经营杠杆系数的应用
在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可
以借助于经营杠杆系数。
∵ DOL =

息税前利润变动率
销量变动率

∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率

∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）
例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，
公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体
过程和结果如图表所示：

项目经
营前景

基
期
EBIT

DOL

销量变动
率
(3)

EBIT变动
率

未来年度
EBIT

(4)=(2)×(
3)

(5)=(1)×[1+(4)]

(1)

(2)

好

100万元

2

+50%

+100%

200万元

中

100万元

2

+20%

+40%

140万元

差

100万元

2

-10%

-20%

80万元

从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率
预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆
财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利
益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债
务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资
本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支
付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税
前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和
优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前
利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的
财务杠杆效应（见图表）。

单位：万元
息税前利
润

财务杠杆效应分析表
利息支
出

所得税
率

税后利
润

发行在外普通股：10万股
优先股股息

普通股每股收
益

10

5

40%

3

2

(3-2)/10=0.1

25

5

40%

12

2

(12-2)/10=1

55

5

40%

30

2

(30-2)/10=2.8

115

5

40%

66

2

(66-2)/10=6.4

不变因素
变动率=(115-10)/10=10.5(倍)

不变因素

不变因素

变动率=(66-3)/3=21(倍)

变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍)

三、财务杠杆
财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通
股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
设：DFL ——财务杠杆系数，则：
DFL

DFL 

( EP S   EPS ) / EPS
( EBI T   EBIT ) / EBIT



 EPS / EPS
 EBIT / EBIT

在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情
况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆
在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况
下，DFL的计算公式可以作如下的演变：
∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N
(T为所得税率；
D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数)
追加的息税前利润已经不需要
负担财务支出，因为财务支出
完全被基期息税前利润所负担
。

∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N

∴ DFL =

 EPS / EPS
 EBIT / EBIT



 EBIT (1 — T ) / N
[( EBIT  I )( 1  T )  D ] / N

EBIT

=
当D=0时

EBIT  I  D /( 1  T )

DFL

EBIT

=

EBIT  I



EBIT
 EBIT

三、财务杠杆


财务杠杆系数的应用

由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润
变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：
普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数
预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股
收益变动率）

具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项 目 收
益前景

基 期
EPS

（1）

DFL

（ 2 ）

息税前
利润变
动率

（3）

普通股每
股收益变
动率

预计普通
股每股收
益

（4）=（2）
×（3）

（5）=（1）
×[1+(4)]

好

10元

1．5

+100%

+150%

25元

中

10元

1．5

+40%

+60%

16元

差

10元

1．5

-20%

-30%

7元

四、总杠杆
负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括
财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。
衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达
式为：
DTL == DOL·DFL
==

 EPS / EPS
Q / Q

总杠杆系数的应用见图表：

项目

基期EPS

DTL

公司前景

(1)

(2)

销量变
动率
(3)

普通股每
股收益变
动率

预计EPS

(4)=(2)×
(3)

(5)=(1)×
[1+(4)]

好

10元

3

+50%

+150%

25元

中

10元

3

+20%

+60%

16元

差

10元

3

-10%

-30%

7元

单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观
察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就
需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节 资本结构决策
漫画小品：武松养虎
编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，
你喜欢那一个人？
谁最适应市场经济环境？

第二节 资本结构决策
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念
折旧
内部
融资
留存收益
普通股
长期资
金来源

股票
优先股

外部
融资

资本
结构

企业债券
长期
负债

长期债务
资本
银行借款

短期资
金来源

股权资本

财
务
结
构

二、无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）
公司资产总额不变
公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数
公司增长率为零
没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响
资本结构变化对公司价值的影响
资本结构变化对资本成本的影响

291页
例11—4

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响

EPS
35
30

负债5000 万元

25
20
15

无负债

10
5
0

时间

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）

( EBIT *  I 1 )(1  T )  D1



( EBIT *  I 2 )(1  T )  D2

N1
代入例11—4
的数据

N2

EBIT (1  0%)
*

*



100

EBIT
EPS 

( EBIT  500)(1  0%)

1000
100

*

 10元

50

 1000 万元
EPS 

(1000  500)
50

 10元

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策


VUL

资本结构变化对公司价值的影响

美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在
不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场
上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的
影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，
其总价值相等。

VU  VL 

EBIT
K SU



EBIT
Kw



EBIT  I
K SL



I
Kb

项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I ）
公司价值（V）

UABC
（负债=0）
$

10 000
15%
1 500
1 500
1 500
10 000

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000

为什么相等？

VU 

EBIT

VL 

EBIT





K sU

1500

 $10000

15%


EBIT  I

Kw
1500  500
20%

K sL


500



I
Kb

 $10000

10%

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对资本成本的影响

无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
K SU  K W 

EBIT
SU

负债公司的资本成本
KW  K b (

B
BS

)  K SL (

S
BS

)

也可以根据加权平均资本成本、负债利率、资本结构，推导
出负债企业股本成本的计算式：

K SL  K W  ( KW  K b )( B / S )
负债企业股本成本与无负债企业股本成本的关系：
K SL  K SU  ( K SU  K b )( B / S )

将例题中的数据代入：
K SU  15%  (15%  10%)

20%

 16.25%

80%

K W  10%  20%  16.25%  80%  15%
或

K W  10%  50%  20%  50%  15%

结论：在假设条件下，无论资本结构如何变化，公司加权
平均资本成本（总资产报酬率）不变。

三、含公司所得税时资本结构决策


资本结构变化对公司价值的影响

VL  VU  TB


为什么会形成这样的计算式？
利息减税  负债成本  所得税税率  负债总额
 Kb  T  B

利息减税现值 

T  Kb  B
Kb

 TB

资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前利润（EBIT）
减：利息费用（I）
税前利润（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）

UABC
（负债=0）
$ 10 000
15%
1 500
1 500
750
750
750

LABC
（负债=5000）
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000

根据以上数据，计算两个不同资本结构企业的价值

资本结构与公司价值关系
VU 

EBIT (1  T )



K sU
K sL



 $5000

15%

( EBIT  I )(1  T )

VL 



I
Kb

(1500  500)(1  50%)
20%

or

1500(1  50%)



500

 $7500

10%

VL  VU  TB  5000  50%  5000  $7500

资本结构变化对公司资本成本的影响
无负债公司
K SU  K W 

EBIT (1  T )
SU

负债公司
K SL  K SU  ( K SU  K b )(1  T )( B / S )

KW  K b ( B / V )(1  T )  K SL ( S / V )
KW  K SU [1  ( B / V )T ]

含公司所得税

无公司所得税
K

K

30%

30%

KsL
20%

KsL

20%

Kw
Kb

10%

0%
0%

25%

50%

75%

10%

B/S

100%

V($)

Kw
Kb(1-T)

0%
0%

25%

50%

75%

B/S
100%

V($)

30

VL

30

TB
20

20

VU

10

VU

10

0
0%

25%

50%

75%

B/S

100%

0

B/S
0%

25%

50%

75%

100%

四、财务危机成本与资本结构
决策
破产时发生的费用

直接成本
破产引发的无形资产损失

财务
危机
成本

财务危机引发的经营困难
间接成本

财务危机引发的偏
离正常的投资行为

财务危机中的自益权冲突
公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦
由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间
在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正
常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，
这主要表现在三个方面：

风险转移
放弃投资
资本转移

风险转移
ABC公司资产负债表（账面价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
80
$100

债券
普通股
负债和股东权益

$ 50
50
$100

ABC公司资产负债表（市场价值）
净营运资本
固定资产
总资产

$ 20
10
$ 30

债券
普通股
负债和股东权益

$ 25
5
$ 30

风险转移
假设ABC公司有一投资项目，投资额$10
投资时点
收益期
$90 (10% 概率)
投资 $10
$ 0 (90% 概率)
净现值= －10+[0.1×$90+0.9×$0]= －$9
亏本情况下，企业为什么会进行投资？
因为风险已经转移！

放弃投资
假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债
务为B1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资
额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为
V1（V1=V0+I+NPV）
如果V1即使V1>B1, 但如果这一项目的真正受益者将是
债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己
的实力或减少损失。

资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公
司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会
想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分
掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资
产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这
种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机

财务危机与公司价值

一般来说，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越
大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，
而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机
成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公
司价值可按下式计算：

VL = VU + TB - FPV
负债企
业价值

负债比例

五、代理成本与公司价值

委托代理理论发现了代理成本。
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益
最大化的行为而付出的代价。如设计和实施
各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生
的成本。
债务代理成本、股权代理成本

债务代理成本（资产替代）
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风
险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有
两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
现金流量（万元）
方案

A
B

不利(概率=0.5)

5000
2500

有利(概率
=0.5)
10000
11500

期望值
（万元）

7500
7000

债务代理成本（资产替代）

股权资本筹资
方案A净现值=－7000+7500=500万元
方案B净现值= －7000 +7000=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
方案
A
B

股东现金流量（万元）
不利(概率=0.5)
有利(概率
=0.5)
1000
0

6000
7500

期望值
（万元）
3500
3750

债务代理成本（资产替代）

如果企业发行债券4000万元，债权人知道他们
的投资会有违约风险（将本来应当用于低风险
的投资项目资金，偷偷用于高风险项目投资），
因此，债权人将不愿意为未来获得不确定性承
诺在现在提供4000万元。因为，如果投资成功，
贷款者只能得到固定的利息，而一旦投资失败，
贷款者可能血本无归。
理性的债权人会提高利率，而提高的利率必然
降低筹资企业价值。

债务代理成本（债权侵蚀）



债权人将资金交给企业后，如果企业继
续举债经营，就会影响到借出资金的安
全性。为了补偿这种不安全性的损失，
往往又会提高利率。造成负债企业价值
的进一步降低。

股权代理成本

股东将企业交给代理人经营，就需要花
费激励成本和监督约束成本。造成企业
价值的降低。



在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，
负债公司的价值可按下式计算：

VL = VU + TB – FPV - APV


当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确
立了最佳资本结构
公
司
价
值
V

无负
债公
司价
值

财务危
机成本
和代理
成本现
值

税赋
节余
现值
B/S

负债比
率

六、不对称信息与资本结构
举例：
 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股
票市场价值为20万元，即每股市价20元。
 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有
关公司前途的信息，认为公司现有资产的实
际价值为25万元，此时，股东与经营者存在
着信息的不对称性。
 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，
预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股
东价值)。

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是对称的，股票价格为
25元，公司应发行4000(100 000/25)新
股为项目筹资

新股价 


原股票实际价值  新增资金  项目净现值
原股数  新股数
250 000  100 000  5 000
10 000  4 000

 25.36(元)

六、不对称信息与资本结构


发行股票时信息是不对称的，股票价格
为20元，公司不得不发行5 000(100
000/20)新股筹资10万元

新股价 

250 000  100 000  5 000
10 000  5 000

 23.66(元)

六、不对称信息与资本结构


通过分析可知：

信息不对称可能导致内部人利用股票筹资获得
利益，而且无法控制市场股票价格的变动；而
负债筹资的好处归企业老股东所有，不会对老
股东带来不利影响。
由此诞生了公司筹资的排序理论：
第一：内部筹资
第二：负债筹资
第三：股票筹资

七、筹资工具选择与资本结构决策
影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司
证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下
几个问题：
重新安排支付现金流 （降低筹资工具的风险）
 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代
办费、手续费等）
 尽量降低筹资的代理成本




尽量利用筹资的税收优惠

八、资产结构与资本结构
B/S
投资风险小
盈利能力低

投资风险大
盈利能力高

流动资产

流动负债

尽量应用自然筹资

长期负债

考虑
财务风险和
筹资成本，提
高股东价值。

固定资产

无形资产

股东权益