Transcript Analyse de la Crise « La nature est pleine de causes infinies que l’expérience n’a encore jamais démontrées.

Analyse de la Crise
« La nature est pleine de causes infinies
que l’expérience n’a encore jamais
démontrées. »
Léonard de Vinci
PARIS
LONDRES
Gildas de Nercy
Head of Research
[email protected]
FRANCFORT
Emmanuel Kragen
Chief Economist
[email protected]
GENEVE
MILAN
NEW YORK
SINGAPOUR
ZURICH
13 novembre 2009
www.exane.com
Sommaire
INTRODUCTION
MÉCANISMES DE LA CRISE
SITUATION ACTUELLE
IMPACTS TECHNIQUES
RECOMMANDATIONS
22
Introduction
Pour éviter le pire en 2(00)9!
La Crise a connu deux périodes
1/ 2007 à Juillet 2008 : succession de chocs spécifiques
 Mécanismes nouveaux et réaction en chaine
2/ Depuis Juillet 2008 : risque systémique, mondialisé
 Chocs récessifs et réponse à trouver rapidement pour éviter la déflation
Les enjeux des mois qui viennent sont colossaux dans un contexte de dégradation
rapide du contexte macroéconomique






Restaurer la confiance dans le système financier
Sortir les actifs risqués de la crise de liquidité
Reconfigurer le système financier et adapter la « théorie économique »
Modifier les régulations en conséquence
Adapter les politiques publiques
Revenir sur l’équation « risque » vs « croissance économique »
Une zone actuelle de forte incertitude, à gérer avec pragmatisme et talent !
33
Des crises qui se superposent…
… et se nourrissent les unes des autres (1)
Entreprises et
Emergents
 Bulle immo
Immobilier et
actifs risqués 
 Crise du crédit
Titrisation
Crise
bancaire
OTC/CDS
Crise de
liquidité
 Economie
Régulations
Croissance

Investisseurs et
ménages
La situation actuelle est beaucoup plus incertaine, globalisée et risquée qu’il y a un an
44
Situation actuelle
Peurs et perte de confiance très compréhensibles!
Des menaces objectives sur des acquis fondamentaux
 Bulle immo
Immobilier et
actifs risqués 
Logement
 Crise du crédit
Titrisation
Crise
bancaire
OTC/CDS
Epargne
Crise de
liquidité
 Economie
Régulations
Retraite
Croissance

Emploi
Un système financier est par nature instable, car il repose sur la confiance, …
… et la perte de confiance peut conduire à des comportements irrationnels
La responsabilité des États est de reconstruire la confiance, en:
 1 - S’assurant que les erreurs « techniques » ne se reproduiront plus
 2 – Participant à la digestion des pertes, pour protéger les passifs des banques et assurances
 3 – Stimulant le retour de la liquidité sur les actifs à risque
Ensuite, les objectifs prioritaires seront de:
55
 4 - Éviter la déflation
 5 - Adapter les systèmes économiques et financiers et les cadres de régulation

Trois objectifs qui interagissent
1/ Absorber les excès de crédit
2/ Sortir de la crise de liquidité des actifs risqués
3/ Éviter la déflation
66
Les solutions qui se dessinent
1 – Absorber les excès de crédit
Comment sortir de la crise actuelle sans (trop) recourir à l’endettement?
Seuls les Etats peuvent répondre à cette question en :
 transférant de la dette vers l’Etats, via un SPV, consolider en situation nette
 se donnant du temps et en gérant un portefeuille d’actifs pour sortir en situation nette positive, …
 Pas de création monétaire, mais un programme d’émission de dettes en forte croissance
Aux US: le TARP. Engagements public hors garantie des dépôts de 19% du PIB
 Doté de USD 700 Mds
 Supports spéciaux : GSE pour USD 200 Mds et AIG : USD 120 Mds
 Garantie des dettes bancaires de maturité inférieures au 30 Juin 2009 via FDIC: USD1400 Mds
En Europe: près de 20% du PIB de l’UE à 15+Islande+Suisse
 Doté de EUR 400 Mds en recapitalisation et rachats d’actifs
 Support déjà apportés: EUR 300 Mds
 Garanties bancaires annoncées: EUR 1660 Mds
77
Problème: ces décisions sécurisent les passifs bancaires, mais ne sont pas suffisant
pour infléchir les politiques de prêt.
Les solutions qui se dessinent
1 – Absorber les excès de crédit
1/ De notre point de vue, les Etats américains et européens ont les moyens d’assumer
cette politique de transfert des risques et de deleveraging via l’Etat. C’est sans doute
la meilleure solution pour absorber l’excès d’endettement, versus les alternatives:
 Remontée de l’inflation > spoliation du rentier vs les débiteurs
 Ajustement réel via la sphère privée > déflation longue et douloureuse
2/ Les politiques ont pris des orientations convaincantes, tant aux US qu’en Europe
 Empêcher de nouveaux défauts de banques ou d’assureurs
 Renforcer les garanties des dépôts
 Fournir de la liquidité à un nombre croissant d’acteurs
 Atténuer les excès procycliques des cadres réglementaires et comptables
 Apporter du capital et/ou des garanties en refinancement, lorsque nécessaire
3/ Les effets sont déjà visibles et persistants sur les banques, via les spreads de crédit.
Potentiellement, le dispositif pourra être offert également aux assureurs
4/ Les modes opératoires et les mécanismes de fixation des coûts et des prix sont
largement discrétionnaires, ce qui est une excellente chose!
88
Les solutions qui se dessinent
1 – Absorber les excès de crédit
Dette de l’Etat américain : la partie négociable
est relativement faible
100
Vers un transfert
de la dette privée vers le public
100
en % du PIB
90
300
en % du PIB
300
dette domestique privée
90
80
80
dette totale
de l'Etat
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
dette
négociable
20
20
10
250
250
200
200
150
150
100
100
50
50
dette publique
10
0
0
50
54
58
62
66
70
74
78
82
86
90
94
98
02
06
10
0
0
50
54
58
62
66
70
74
 La dégradation des comptes publics US est gérable
 La marge de manœuvre existe et les taux longs baissent!
99
78
82
86
90
94
98
02
06
10
14
1 – Absorber les excès de crédit
Un upside à 1600 b$ dans un scénario « catastrophe »
1/ Residential Real Estate
dt non titrisés
dt titrisés
2/ Commercial Real Estate
dt non titrisés
dt titrisés
> Total Real Estate
3/ Consumer Loans
4/ Corporate Loans
Total: Nominal / Perte (b$)
Banques US
Zone Euro
(b$)
Loss rate
10000
6.7%
4700
3.3%
5300
9.6%
3340
5.7%
2400
4.0%
940
10.0%
13340
6.4%
2050
4.2%
7820
2.3%
23210 1 122
(b€)
Loss rate
3902
1.5%
3515
1.5%
387
1.0%
1816
4.1%
1782
4.0%
34
10.0%
5718
2.3%
1485
1.7%
8275
1.3%
15478
260
> b$
333
UK
(b£)
Loss rate
1451
2.4%
1219
2.0%
232
4.8%
744
4.3%
711.2
4.0%
33
10.0%
2195
3.1%
238
3.3%
1582
2.1%
4015
108
> b$
168
Stat US since 1988
Moyenne Max
0.29%
1.35%
juin-08
1.31%
0.65%
4.46%
1.14%
0.46%
2.51%
0.79%
164
2.09%
4.05%
2.33%
549
1.19%
3.50%
0.82%
305
 Un total de USD 1600 Mds, cohérent avec les estimations du FMI
 Valorisation en « taux de perte », et non en prix de marché (x2)
 Dans notre estimation, 50% du nominal n’est pas titrisé.
 Dimensionnement crédible des plans américain et européens, surtout accompagnés
d’aménagements comptables
10
10
1 – Absorber les excès de crédit
L’état d’avancement : déjà plus de 50%
USA
Europe
Banques
Assureurs
Total mondial
Pertes
630
260
690
230
920
Augmentation
de capital
pct
480 76%
300 115%
710 103%
110 48%
820 89%
Recapitalisation déjà équivalente à 50% des pertes potentielles liées au crédit
 Très avancé sur les banques et en Europe
 Retard de recapitalisation sur les Assureurs
USA: 2/3 des pertes remontées
 Principalement les lignes titrisées
 Ce qu’il reste: en majorité des prêts moins titrisés, moins diversifiables, à valorisation
discrétionnaire
 Le plus gros danger restent les faillites sur manque de liquidité
 Hors accident, les plans de defeasance sont crédibles
11
11
2 - Sortir de la crise de liquidité des actifs risqués
1/ L’intervention des Etats est concentrée sur les problèmes de liquidité cruciaux…
 Paralysie de l’interbancaire et financement court terme des entreprises
2/ … mais ils ne peuvent rien sur les actifs risqués de moyen et long termes.
 Les masses en jeu sont trop importantes
3/ Il est essentiel de retrouver des « risk takers », faute de quoi les actifs risqués baissent
Pas simple pour le risque obligataire corporate:
 Via les obligations : cela vient, via l’écartement des spreads de crédit
 Via les loans : pas si simple de forcer les banques à prêter plus, en volume!
Très problématique pour les actions:
 Aujourd’hui, les seuls acheteurs « rationnels » ne peuvent être que des investisseurs à long terme
• Assureurs vie > pas si simple compte tenue des avantages compétifs des actifs obligataires
• Mutual funds et Hedge Funds > en phase de désinvestissement rapide
• Gestion privée > en attente de fondamentaux plus clairs et d’une prime de risque plus évidente
• Endowment, Private Equity, Fonds souverains > oui
 En dépit de valorisations qui deviennent défensives, concurrence « déloyale » des corporates bonds
 Cette étape est aujourd’hui la plus préoccupante.
12
12
2 - Sortir de la crise de liquidité des actifs risqués
Remettre en route la distribution du crédit
Au sein des banques, le rôle élargi des Etats et des Banques Centrales sécurise les passifs
mais ce n’est pas suffisant pour infléchir les politiques de prêt.
Il est fondamental d’optimiser les actifs, du point de vue de la communauté, et non plus
seulement du point de vue de l’actionnaire et du « dirigeant » :
 A l’actif: plus de « banking », plus d’obligations d’Etats et moins de Trading
 Plus de volume et moins de marge (même si pricing power)
Banque
CCC
Cela ne se fera pas tout seul. Plusieurs moyens:
 Réglementation prudentielle
 Comptabilité et fiscalité
 L’entrée massive en capital
 Une redéfinition du statut, …
Nécessaire concertation internationale
 Respect des règles de concurrence, …
 … ou protectionnisme.
13
13
 Première étape cruciale: faire payer le « bail out »
Banque
BBB
Banque
centrale
Banque
AAA
Banque
DDD
2 - Sortir de la crise de liquidité des actifs risqués
Retrouver vite des acheteurs « rationnels » d’actions
Concernant les assureurs, la réglementation doit s’adapter à la nature des passifs
Il est fondamental d’optimiser les règles prudentielles pour ne pas exiger une solvabilité
« à tout instant » lorsqu’il s’agit de couvrir des passifs long terme.
Nombreux avantages à une approche plus économique de la solvabilité
 A court terme, minimiser le recours au « bail out » par les assureurs
 Pour la liquidité, stimuler l’investissement long terme en actions en vie, retraite et prévoyance
 Réduire l’écart concurrentiel entre actions, obligations corporate et emprunts d’Etats
Concernant les activité de couverture des risques financiers discontinus (accident de
crédit, disruption, corrélation, gap, liquidité...)
 Rapprocher les passifs
 Revenir à la gestion par diversification
 Remonter les prix
 Allonger la maturité des passifs
 Deuxième étape cruciale: adapter le cadre prudentiel et comptable des assureurs,
pour retrouver des acheteurs d’actions dans un contexte de recapitalisations
14
14
3 – Éviter la déflation
Très mauvais indicateurs macroéconomique
 Chute de la confiance des ménages et des chefs d’entreprises, chute de l’emploi sur des
niveaux plus proches de ceux de 80 que de 90. Rien à voir avec 2002
 Au niveau des entreprises, la réduction de la demande intérieure et le credit crunch se
traduisent par une baisse de l’emploi et une récession de l’investissement
Poursuite de l’ajustement de l’emploi
Evolution de la confiance des industriels
(indice ISM manufacturier)
90
500
'000
'000 - reverse scale
400
80
200
250
300
70
300
200
60
50
100
350
0
400
-100
40
450
-200
30
Jobs creation (payroll survey) - lhs
-300
20
-400
50
56
15
15
62
68
74
80
86
92
98
04
500
Initial jobless claims - rhs
550
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
3 – Éviter la déflation
Récession de la consommation
 Remontée du taux d’épargne, arrêt de l’endettement, effets richesse négatifs, baisse du
revenu disponible lié aux destructions d’emplois… : la baisse de la consommation des
ménages américains (70 % du PIB) sera la plus importante depuis la fin des années 70 et
le début des années 80
10
140
8
120
6
100
4
2
80
0
60
-2
-4
40
-6
Conso des ménages, volume, ga % - G
20
-8
Confiance des ménages (Conf.Board, expectations) - D
16
16
-10
0
70
73
76
79
82
85
88
91
94
97
00
03
06
09
3 – Éviter la déflation
L’immobilier encore un moment sous pression
US New One Family Houses – fin Juillet
14
700
12
600
10
500
8
400
6
300
4
200
2
Stock de logements neufs à vendre (en mois de vente-à gauche)
100
Nombre de logements neufs à vendre (x000-à droite)
0
ja
nv
ja 63
nv
ja -65
nv
ja 67
nv
ja -69
nv
ja -71
nv
ja 73
nv
ja -75
nv
ja 77
nv
ja -79
nv
ja -81
nv
ja 83
nv
ja -85
nv
ja 87
nv
ja -89
nv
ja -91
nv
ja 93
nv
ja -95
nv
ja -97
nv
ja 99
nv
ja -01
nv
ja 03
nv
ja -05
nv
-0
7
0
Près de 12 mois de stock, contre 6 en moyenne et 4 pour observer un rebond >>
poursuite de la baisse en 2009 et 2010
 Les 20 dernières crises immobilières de l’OCDE depuis 1970 (cf FMI & ExaneBNPP):
17
17
Baisse moyenne de 27% des prix réels et une durée moyenne de 4 ans
Impact macro-économique deux fois plus récessif qu’un krach financier
Un marché de 20 t$ : perte potentiel de 4 à 6 t$ pour les ménages
3 – Éviter la déflation
La pire récession depuis 1945 d’après le FMI
GDP (annual %)
18
18
Exane 09
FMI 09 (October)
FMI 09 (November)
Euro Zone
Germany
France
Italy
Spain
-0.5
-0.6
-0.5
-0.4
-0.8
0.2
0.0
0.1
-0.2
-0.2
-0.5
-0.8
-0.5
-0.6
-0.7
United Kingdom
United States
Japan
Emerging Asia
China
India
Western Hemisphere
Brasil
Mexico
Central Europe
Russia
Middle East
Africa
"Rich" countries
"Emerging" countries
World
-1.1
-0.3
-0.3
6.2
8.0
6.0
1.8
2.5
0.0
2.1
4.0
4.5
4.5
-0.3
4.6
2.1
-0.1
0.1
0.5
7.7
9.3
6.9
3.2
3.5
1.8
3.4
5.5
5.9
6.0
0.4
6.0
3.0
-1.3
-0.7
-0.2
7.1
8.5
6.3
2.5
3.0
0.9
2.5
3.5
5.3
4.7
-0.4
5.0
2.2
3 – Éviter la déflation
La pire récession depuis 1945 d’après le FMI
 La contraction actuelle de l’emploi est en ligne avec une récession dure. Les attentes du
FMI (et du consensus) pour les Etats-Unis en 2009 restent encore plutôt optimistes
Lien croissance du PIB / évolution de l’emploi depuis 1980
créations d'emplois, en 6
millions (Payroll Survey)
R2 = 0.6313
5
4
3
2
1
PIB, volume, moyenne annuelle, %
0
-4
-2
0
2
4
6
-1
-2
rythme actuel
de destruction d'emplois
-3
19
19
 Aux US, l’impact récessif du deleveraging sur la croissance
pourrait être de l’ordre de -4% de 2008 à 2010
8
10
3 – Éviter la déflation
Les raisons d’espérer
Les marchés sont très rapides dans leurs ajustements
 Reconstitution des primes de risque, prime à la liquidité
 …et maintenant, réaction des entreprises non financières
 Sans polémique, la réponse des responsables politiques s’est fait attendre
 Précipitation (GSE, AIG, LB) et sans doute mauvaise appréciation du risque déflationiste
 Deux règles à ne pas oublier: « time is crucial » et « The longer the costier »
 Un contexte pré-déflationiste
 Superposition d’une crise immobilière et d’une crise du crédit
 Niveau record de la dette domestique en pct du PIB: 350% aux US et 210% en Europe
 Stockage dans les actifs non risqués et liquides
 Des raisons d’espérer
 Courbe d’expérience: leçons et acquis de 1929, des savings & loans, de la crise japonaise, …
 Mise en place de plans de sauvetage crédibles
 Coopération internationale pour éviter l’arme du change et le protectionnisme, et privilégier les plans de
relance budgétaire.
20
20
3 – Éviter la déflation
Lisser les récessions en adaptant les politiques publiques
1/ Pour les ménages : soutenir l’immobilier et, de manière ciblée, le pouvoir d’achat
 Déficit budgétaire inévitable: Plan de soutien, Incitation fiscale
 Nécessité de voir baisser les taux court interbancaires (base des coûts de nombreux prêts aux US)
2/ Soutenir les secteurs non financier et l’emploi
 Déficit budgétaire inévitable: plans de relance vs pression fiscale
 Handicaps multiples: top line, financement, émergents, …
3/ Les comptes se dégradent, mais cela ne constitue pas, au stade actuel un risque d’inflation
 Pas de création de masse monétaire
 Pas de signe de dégradation des taux longs (qui baissent)
4/ Ce qui est plus problématique: les effets négatifs sur les émergents
 Crise de liquidité et de change, importée des US
 Menace sur les systèmes bancaires des émergents, et donc sur la croissance
 Montée des risques politiques et de la prime de risque géopolitique
21
21
 La montée des risques sur les émergents fragilisent encore la
reprise de liquidité sur l’ensemble des classes d’actifs risquées!
3  Transmission aux actions
Bonnes nouvelles sur les PE et les révisions, mais encore
du potentiel de baisse
35
30
P/E MSCI EURO Finance
P/E MSCI USA Finance
30
25
25
20
20
15
15
10
10
MSCI EURO hors Finance et Energie P/E
MSCI USA hors Finance et Energie P/E
Au 24 Septembre 2008
Les PE baissent. Hors financières et Energie
 10.5x aux US vs 8.3x en Euro

Divergence notable sur les financières
 10.5x aux US vs 6.6x en Euro
22
22
US
Init Var Fin
Prix
1000 -36% 640
Earning 100 -20% 80
PE
10
8
EURO
Prix
Earning
PE
j-08
j-07
j-06
j-05
j-04
j-03
j-02
j-01
j-00
j-99
j-98
j-97
j-96
j-08
j-07
j-06
j-05
j-04
j-03
j-02
j-01
j-00
j-99
j-98
j-97
j-96
j-95

j-95
5
5
Init Var Fin
800 -30% 560
100 -20% 80
8
7
What next? Un scénario de sortie
Les interventions politiques et des Etats seront décisives
2007 - 2008
Risque spécifique financier
Banques
•Réduction de risques
•Abandon de métiers
•Rapprochements
•Chapter 11
•Pool de liquidité
Banques Centrales
•Liquidité
•Pression réglementaire
•Sauvegarde des assureurs
financiers
2008 - 2009
Risque systémique
Projet politique
•Baisse de taux
•Baisses des contraintes
budgétaires
•Plans de soutien/relance
Banques Centrales
•Bail out et garanties
•Souplesse règlementaire
(banques et assureurs)
•Plan de reconfiguration du
système financier
2009 - 2010
Transfert des risques
Macro vers les émergents
•Ajustement via les changes
•Baisse de la croissance
•Repricing du risque pays
Micro vers les corporates
•Compétitivité Top line
• Et repricing du risque
(crédit et valorisation)
Etats et les Taxpayers
 Le (douloureux) traitement de la crise devient plus imprévisible avec le renforcement
des risques politique et du géopolitique
 Ne rêvons pas, il faudra du temps pour purger les excès de distribution du crédit et
d’assurances financières et restaurer la confiance.
23
23
 Les premiers à sortir seront les banquiers et leurs obligataires
Ce que l’on peut faire
Les primes de risque obligataires se reconstituent
 Dettes bancaires, Obligations convertibles : picking, paniers et fonds
Rendement sur les actions pour profiter des volatilités et prime de risque élevés
 Fonds « High level buy write »
 Produit et stratégie de rendement, de type « Crescendo »
Les hedge funds transparents et régulés, de manière sélective, pour profiter d’un
environnement très favorable à l’arbitrage des valorisations
La volatilité est inévitable : un début 2009 sans doute mal orienté pour les actions
 Flux techniques dominants (sortie des hedge funds, cession d’actifs, recapitalisations, réallocation,…)
 Incertitudes politiques et géopolitique dans un climat de pré-déflation
 Perte des fondamentaux, en particulier sur les secteurs non bancaires
 Le premier trimestre sera sans doute marqué par des forts flux de réallocation et de rotation sectorielle
Le contexte 2009 sera difficile et volatil pour le corporate non financier
 Confronté à un contexte de croissante réduite et de financement rare et couteux
 Dans le meilleur des cas, retour des thématiques au deuxième trimestre
24
24
Pleiade 5 (I)
 Points forts
 Exane AM : une vision du métier de gérant Long/Short Equity
 Agréée par l’AMF avec une expertise particulière dans la gestion directe de fonds L/S actions
 Une des plus importantes équipes de gestion en Europe avec une expérience forte en gestion de fonds et l’analyse
 Une approche fondamentale de stock-picking
 Une culture de performance absolue
 Une maîtrise historique des fonctions de contrôle de risque
 Positionnement parmi les meilleurs européens en matière de ratio risque/rendement
 Le fonds Pleiade 5
Objectifs de gestion
 Agrégation des talents d’Exane AM
 Liquidité hebdomadaire
 Performance absolue, régulière et non corrélée avec les classes d’actifs traditionnelles
 Objectif de performance de EONIA + 500bps
 Objectif de volatilité historique < 5%
Processus d’investissement
 Le fonds Pléiade est investi sur l’ensemble de l’univers de gestion long-short disponible au sein d’Exane AM.
 Diversification mécanique avec 450 positions issues de 7 fonds thématiques, couvrant 16 secteurs et reposant sur des
25
25
modèles fondamentaux et statistiques.
 Aucun fonds ne peut représenter plus de 20% de l’actif net
 Le fonds bénéficie d’un suivi des risques très rigoureux grâce à la transparence de ces positions
Investir sur les convertibles européennes
Notre solution : Top 25 Convertibles
 Un
excellent point d'entrée
convertibles européennes
sur
les
Evolution comparée
Top ECI 25, Top ECI 25-SJ et HFRX Conv. Arb. Index
 Un contexte très favorable
 profondément décoté du
d'arbitragistes
 caractéristiques attractives
 les flux vont s'inverser
1300
fait
des
débouclages
1200
1100
1000
900
800
700
 Une solution d'investissement : Top 25
Convertibles, un fonds indiciel d'obligations
convertibles européennes
 Pour tirer profit d’un indice sélectif de convertibles
européennes, le Top-ECI 25
 Un fonds indiciel géré par Exane Asset
Management, totalement transparent : visibilité de
l’objectif et des modes de gestion, de la
composition, des caractéristiques techniques
 Liquidité quotidienne
26
26
600
500
400
29/12/06
04/04/07
10/07/07
Top ECI 25
performance (%)
depuis le 29/12/06
1 an
Depuis le déb. an.
3 mois
15/10/07
19/01/08
Top ECI 25-SJ
Top ECI 25
-24,6
-27,6
-26,6
-17,4
25/04/08
31/07/08
05/11/08
HFRX Conv. Arb. Index
Top ECI 25-SJ HFRX Conv. Arb. Index
-33,7
-38,2
-37,0
-22,7
-49,9
-51,6
-49,4
-44,0
High Level Buy & Write
Les points clés
 High Level Buy & Write : générer de l’alpha
 durablement
 sur un spectre très large de configurations de marché
 Un moteur de surperformance : la volatilité
 92% de chances de surperformer l’indice dividendes réinvestis quand la volatilité est supérieure à 23%
 99% de chances de surperformer l’indice dividendes réinvestis quand la volatilité est supérieure à 25%
 Un produit, deux objectifs
 un produit d’allocation qui permet d’atteindre des niveaux élevés de surperformance
 un produit tactique pour tirer parti des excès de la volatilité
 Un atout majeur : la simplicité de la stratégie mise en œuvre
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