Uppdragsanalys

ANALYSGUIDEN

NeuroVive Pharmaceutical

2

AVVAKTA ANALYSGUIDEN NeuroVive 2014-08-28

Uppåt för forskningsbolag

Aktiens utveckling under 2014 har hittills varit väldigt positiv och kursen har rusat på börsen. Bolaget har även flaggat för att de ska påbörja nästa steg för att kunna ta CicloMulsion till marknaden.

N euroVive är ett forsk ningsbolag som arbe tar med att utveckla läkemedelskandidater för behandling av patienter med akuta hjärt- och hjärnskador ge nom mitokondrieskydd. Bola gets längst framskridna projekt, CicloMulsion, befinner sig i en mycket intressant FAS III-studie (CIRCUS-studien) vars resultat beräknas kunna presenteras i mit ten av 2015. Samtidigt lägger bola get viktiga resurser på sina tidiga projekt för att kunna etablera en mer stabil affärsmodell.

Längst hunnet bland

de tidiga pro jekten är cyklofilin-hämmaren NVP018, som befinner sig i fram skridna djurtester. Enligt bolaget kan prövningar på människa i bästa fall inledas nästa år. Projek tet förvärvades förra året och är en oral formulering som NeuroVive positionerar för behandling av vi russjukdomen hepatit B. Denna klass av läkemedel hämmar protei net cyklofilin och påverkar viruset direkt och även indirekt genom stimulering av immunförsvaret. Denna dubbla effekt mot viruset kan skapa läkemedel som är mer effektiva och bättre står emot re sistensutveckling.

Vårt fokus på

bolagsvärderingen ligger av rimliga skäl på de pro jekt som befinner sig i FAS II el ler längre; CicloMulsion (FAS III) och NeuroSTAT (FAS II). Vi har även inkluderat NVP018-projek tets utveckling som vi anser har ett betydande värde i sig. De po sitiva tongångarna i studierna gör att vi justerar riktkursen till 71 kronor för de kommande 3 måna derna.

NYCKELTAL

Miljoner kronor Nettoomsättning Rörelseresultat Årets resultat Resultat per aktie, kr Kassaf. från löp. verks.

Eget Kapital Kassa 2011 0,00 –9,7 –9,3 –0,62 –15,4 32,6 12,8 2012 0,00 –16,5 –15,9 –0,85 –12,2 63,0 37,2 2013 5,3 –22,3 –22,1 –1,17 –19,1 74,6 40,0 P 2014 1,0 –50,0 –51,0 –1,84 –55,0 127,0 75,0 P 2015 10,0 –10,0 0,0 0,00 –5,0 109,9 56,6

Riktkurs

Analytiker:

71 kronor

Erik Hugoson

KORTA FAKTA

VD: Styrelseordförande: Största ägare: Börsvärde, mnkr: Mikael Brönnegård Gregory Batcheller Maas Biolab LLC, 13,9% Aktuell börskurs, kr: 2 093 Lista: Nasdaq-OMX 75

BÖRSTEMPERATUR

Ledning 8 VD Mikael Brönnegård tillträdde 2010 och har lång erfarenhet från industrin. Han har uppvisat en affärsinriktad sida under sin tid i NeuroVive, och avtalet med Hospices Civils de Lyon måste betecknas som fördelaktigt.

Ägare 7 Huvudägaren Maas Biolab LLC, som äger 13,9 procent av aktierna, kontrolleras av en grupp inves terare med styrelseledamoten Marcus Keep i spetsen. Baulos Capital har under 2014 ökat sitt innehav till 13,4 procent.

Finansiell ställning 7 Efter bolagets genomförda nyemis sion uppgick kassan till 97 miljoner kronor, motsvarande knappt två års kassaförbrukning. Ett avtal för CicloMulsion under 2015 framstår som viktigt.

Potential 9 På sikt ser vi god potential för bolagets portfölj av nya cyklofilin hämmare. Potential finns även för cyklosporinprodukterna, men den riskerar att hämmas av frågor om exklusivitet och studieupplägg. Risk 7 Bolaget opererar inom svåra indi kationsområden såsom akutvård. Samtidigt är Cyklosporin-A en väldokumenterad produkt och den finansiella exponeringen mot CIRCUS-studien är relativt begränsad.

AKTIEKURS

80 70 60 50 40 30 20 10 0 110901 –12 NeuroVive OMXS-index –13 –14 140825 Neurovive OMXSPI AUGUSTI 2014

ANALYSGUIDEN

3

ANALYSGUIDEN NeuroVive 2014-08-28

Generella bolagskriterier

Ledning (1–10)

Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och be tyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer.

Ägare (1–10)

Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidi gare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsik tighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga kriterier.

Finansiell ställning (1–10)

Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive under värden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning.

Potential (1–10)

Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess fram tidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovi sas i aktiekursen.

Risk (1–10)

Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett före tag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av fram tida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

AUGUSTI 2014

ANALYSGUIDEN

ANALYSGUIDEN NeuroVive 2014-08-28

4

Cyklosporinets historia och nuvarande status

Cyklosporin är ett äldre läkemedel som fortfarande säljs i stora kvantiteter, både av dess uppfinnare Novartis och som lågpriskopia av en lång rad ge nerikatillverkare. Novartis produkt heter Sandimmun (alt. Sandimmune) och är godkänd för immunosuppressiv behandling vid organtransplanta tioner. Att ett läkemedel är immunosuppres sivt betyder att det minskar immunförsvarets aktivitet, i detta fall vid organtransplantatio ner då ett organ från en främmande donator riskerar att stötas bort eller slås ut av patien tens kropp.

Cyklosporin-varianten A (CsA),

som kom att ut vecklas till läkemedlet Sandimmun, upptäck tes redan på 70-talet i ett forskningsarbete för att hitta effektiva antibakteriella medel. Effekten på immunförsvaret visade sig dock vara betydligt större och efter ett omfattande

Cyklosporin varianten A (CsA) upp täcktes redan på 70-talet.

kliniskt utvecklingsarbete godkändes San dimmun av FDA 1983 för immunosuppression i samband med organtrans plantation.

CsAs verkningsmekanism är

inte helt klarlagd, men enligt Novartis produkt specifikation tyder studier på att medlet hämmar en viss typ av immuno kompetenta vita blodkroppar (lymfocyter), det vill säga blodkroppar som är involverade i immunförsvarets komplicerade kaskad av reaktioner un der en viss fas i cellens delningscykel. Särskilt T-lymfocyter är mottagliga för cyklosporinets hämning 1 .

Cyklosporin är ett avkortat protein,

en så kallad peptid, som framställs i jäs tankar med mikroorganismer. För att molekylen ska kunna injiceras i människa formuleras den tillsammans med etanol och ett starkt lösnings medel som kallas Cremophor EL, som är en ricinolja. Denna produkt kan ge upphov till svåra allergiska reaktioner, så kallad anafylaktisk chock.

Efter ett omfattande kliniskt utvecklingsarbete godkändes Sandimmun av FDA 1983.

1 www.pharma.us.novartis.com/ product/pi/pdf/sandimmune.pdf

AUGUSTI 2014

ANALYSGUIDEN

ANALYSGUIDEN NeuroVive 2014-08-28

5

Cyklosporinets effekt på hjärt- och kärlsjukdom

Det har länge funnits studier som pekat på att CsA, utöver sin immunos uppressiva effekt, även har en kardioprotektiv effekt, alltså en skyddande effekt på den skadade hjärtmuskeln. Crompton et. al. beskrev i slutet av 80-talet att CsA blockerade porer i cellernas mitokondrier 2 , vilket antogs kunna ha en skyddande effekt på hjärtat i samband med behandling efter en hjärtinfarkt 3 . Mekanismen bakom denna hjärtskyddande effekt skulle alltså vara helt åtskild från den mekanism som ligger bakom cyklospori nets immunosuppressiva effekt vid organtransplantation.

Den första större studien

på människa publicerades 2008 i New England Journal of Medicine 4 . 58 patienter med akut ST-förhöjd hjärtinfarkt in gick i studien som jämförde effekten av att behandla med injektion av 2,5 mg Sandimmun med Cremophor eller placebo (koksalt-lösning, inte Cre mophor) innan patienten genomgick perkutan koronärintervention (PCI), en traditionell kirurgisk metod för att vidga trånga blodkärl, även kallad ballongsprängning. Studien använde två biomarkörer, kreatinkinas och troponin I, för att bedöma behandlingens effekt. Cirka hälften av patien terna undersöktes även med magnetresonanskamera (MRI), vilket anses vara ett säkrare sätt att dokumentera effekten på hjärtmuskeln.

Bakgrunden till detta studieupplägg

är att när patienter med en akut hjärtin farkt behandlas med PCI finns en risk för att hjärtvävnaden skadas av stressreaktioner i samband med att blodflödet till de drabbade blodkärlen öppnas på nytt, så kallad reperfusionsskada. I denna fas av behandlingen antas cyklosporients tilltäppande effekt på de mitokondriella porerna ha en positiv effekt. Genom att täppa till porerna flödar inte olika skadliga ämnen ut från mitokondrien under det hyperstressade skede som patien tens hjärta befinner sig i. I dagsläget finns ingen effektiv behandling för att undvika reperfusionsskada.

Utfallet av studien visade

att en av de två biomarkörerna, kreatinkinas, på verkades positivt av behandlingen, vilket kan tyda på att patientens in farktskada minskades av behandlingen. MRI-undersökningen påvisade en sänkning av storleken på den skadade hjärtvävnaden, men resultaten i studien är osäkra med tanke på det låga antalet patienter som inklu derades (se tabell). Författarna till studien ansåg dock att resultaten var tillräckligt intressanta för att sätta igång med en större studie, CIRCUS, som beskrivs nedan.

MAIN OUTCOME, PROOF-OF-CONCEPT STUDY IN NEJM

Cyclosporin, 30 patienter Placebo, 28 patienter Creatine kinase, (AUC)* Troponin I (AUC)* 153,053 units (p=0,04) 112,312 units (p=0,15) 247,930 units 129,320 units Infarktstorlek, bedömd med MRI (gram) 21–51 (median 37, p=0,04) 20–65 (median 46) Antal MRI-mätningar 16 Källa: Piot et al, NEJM 359;5, 2008. *) AUC = area under the curve 11 I denna fas av behandling en antas cyklosporients tilltäppande effekt på de mitokondriella porerna ha en positiv effekt.

2 Mitokondrierna finns inuti cellerna och tillverkar adenosin trifosfat (ATP), den molekyl som sedan används som energikälla i de flesta processer i cellen.

3 Crompton M, et al; Inhibition by cyclosporinA of a Ca2+-depen dent pore in heart mitochondria activated by inorganic phosphate and oxidative stress. Biochem J 255: 357–360 (1988).

4 Piot C, et al (2008). Effect of cyclosporine on reperfusion inju ry in acute myocardial infarction. N Engl J Med 359: 473–481 AUGUSTI 2014

ANALYSGUIDEN

6

ANALYSGUIDEN NeuroVive 2014-08-28

CIRCUS – en avgörande studie för NeuroVive

Med utgångspunkt i de tidigare studier som gjorts på Cyklosporin-A vid hjärtsjukdom inledde en grupp franska kardiologer med Dr Michel Ovize i spetsen en FAS III-studie i april 2011. Studien kallas CIRCUS (NCT01502774), en akronym för Does Cyklosporine ImpRove Clinical Utcome in ST Elevation Myocardial Infarction Patients? Studien inklu derar 972 patienter och den sista patienten behandlades i februari 2014. Vi räknar med att en första resultatredovisning kan presenteras under 2015. Studien finansieras av det franska universitetssjukhuset Hospices Civils de Lyon (HCL). Primär målsättning är att visa hur den samman vägda frekvensen av dödlighet, hjärtsvikt och vänsterkammarfunktion påverkas hos patienter som genomgått ballongsprängning, dels direkt ef ter ingreppet, dels efter ett år. Detaljer kring studien finns beskrivna på clinicaltrials.gov

5 .

NeuroVives roll i denna studie

är att förse läkarna med den aktiva substan sen, CicloMulsion, som är bolagets formulering av CsA. NeuroVive har ingått ett avtal med HCL om att man i utbyte mot att leverera sin produkt CicloMulsion till studien erhåller möjlighet att använda studieresultatet vid bland annat en framtida ansökan om godkännande hos den franska hälsovårdsmyndigheten AFSSAPS. Denna rättighet anser vi har ett värde, eftersom NeuroVive på ett fördelaktigt sätt slipper från att finansiera hela studien. Avtalet stipulerar även att HCL erhåller även en ensiffrig royalty med ett övre ersättningstak på NeuroVives framtida nettointäkter för Cic loMulsion.

Studien ämnar uppvisa en sammanvägd effekt på tre olika parametrar: dödlighet, hjärtsvikt och status för vänster hjärtkammare. Vår bedömning är att den stora utmaningen blir att uppvisa effekt på de två ”hårdare” pa rametrarna – dödlighet och hjärtsvikt. Beroende på utfallet i studien kan en diskussion uppstå med läkemedelsmyndigheterna kring tolkningen av resultatet. I bolagets senaste rapport flaggas det för att ett marknadsför beredande arbete kan påbörjas redan i höst i USA. Förhoppningen är att kunna leverera positiva data kring CIRCUS studien till FDA.

Primär målsättning är att visa hur den sammanvägda frekvensen av dödlighet, hjärtsvikt och vänster kammarfunktion påverkas.

5 http://clinicaltrials.gov/ct2/show/ NCT01502774?term=CIRCUS&rank=1 AUGUSTI 2014

ANALYSGUIDEN

7

ANALYSGUIDEN NeuroVive 2014-08-28

CicloMulsions försäljningspotential i EU

För att göra en bedömning av värdet på CicloMulsion har vi antagit att produkten har en 60-procentig chans att nå marknaden. Flera svåra fak torer måste vägas in i denna kalkyl: (i) 65 procents chans för en lyckad CIRCUS-studie (högre än för ett genomsnittligt hjärtläkemedel i FAS III), (ii) 95-procentig chans för positiv dialog med läkemedelsmyndigheter och sedan därtill arbetet att nå de kommersiella målen. Vi gör bedömningen att produktens värde på den amerikanska marknaden inte överstiger hälf ten av EU-värdet, eftersom vi räknar med att det kommer att behövas en separat FAS III-studie för den amerikanska marknaden, möjligen med en annan primär målsättning.

Den underliggande marknaden

för CicloMulsion utgörs av akut hjärtsjuka pa tienter med en viss typ av infarkt; ST-höjningsinfarkt eller STEMI, som genomgår ballongsprängning (perkutan koronärintervention, PCI). Varje år genomförs cirka 1,2 miljoner PCI-ingrepp i EU 6 och vi uppskattar att 25–30 procent av dessa är på STEMI-patienter 7 . Vi har satt CicloMulsions andel till 30 procent av dessa ingrepp fem år efter lansering och till ett pris om 1 200 euro per behandling. Dessa antaganden reflekterar risken att CicloMulsion kan tvingas konkurrera med generiskt cyklosporin i EU, trots att generikan inte har ett godkännande för hjärtinfarktpatienter. Vi har vidare antagit en nettoroyalty om 30 procent efter avdrag för be talningar till HCL; CicloMulsion AG, samt produktens tillverkare; Kabi Fresenius.

OBS!

När det gäller skiljedomsförfarandet med CicloMulsion AG pågår dessa förhandlingar fortfarande. Om skiljedomen utfaller till CicloMul sion AG:s fördel kan NeuroVive vara förpliktat att erlägga framtida royalty betalningar. Därmed kan NeuroVive bli tvunget att betala royalty i 15 år efter det att produkterna lanserats. Om skiljedomen utfaller till NeuroVives fördel kan det vara möjligt för Bolaget att säga upp avtalet och därmed undvika royaltybetalningar. CicloMulsion AG har också gjort an språk på att erhålla 10 % i royalty på de 5 MRMB som redan utbetalts från Sihuan Pharma till NVP Asia, samt ställt ytterligare krav på ersättning.

Vi räknar med

att NeuroVive kan licensiera ut rättigheterna för CicloMul sion till ett större företag om CIRCUS-studien uppvisar positiva resultat under 2015. Den potentiella engångsbetalningen vid en sådan affär har vi satt till 120 MEURO. Med dessa antagaganden skulle rättigheterna till CicloMulsion ha ett nuvärde om 1253 MSEK efter skatt, vilket vi tror kan realiseras i samband med att en eventuell licensaffär presenteras.

Samarbete med läkemedelsbolag i Kina

I november 2012 meddelade NeuroVive att dess kinesiska dotterbolag, som ägs till 70 procent av NeuroVive, licensierat ut CicloMulsion och Neu roSTAT till det kinesiska läkemedelsbolaget Sihuan Pharmaceutical. I samband med affären uppgavs inga detaljer kring NeuroVives ersättning, men av senare pressreleaser framgår att NeuroVive har rätt till milstolpe betalningar om totalt ca 42 miljoner kr och en royalty om 10 procent på försäljningen. Detta affärsupplägg får beskrivas som försiktigt och det är svårt att i dagsläget sätta ett stort kommersiellt värde på denna affär. En Vi har satt CicloMulsions andel till 30 procent av dessa ingrepp fem år efter lansering och till ett pris om 1200 euro per behandling.

6 http://www.escardio.org/ communities/EAPCI/Publishing Images/Percutaneous-cornona ry-interventions-Figure2.jpg

7 European Heart Survey 2006 AUGUSTI 2014

ANALYSGUIDEN

ANALYSGUIDEN NeuroVive 2014-08-28

8 FAS III-studie ska genomföras i Kina innan produkten kan lämnas in för godkännande. Enligt bolaget själva pågår ett aktivt arbete med att hitta strategiska investerare i Asien.

Hjärnskada – komplicerat fält inom läkemedelsutveckling

Det andra område där NeuroVive vill utveckla ett läkemedel baserat på Cyklosporin-A är traumatisk hjärnskada (Traumatic Brain Injury, TBI), skador som uppstår i samband med exempelvis bilolyckor och kollisions sporter som ishockey och fotboll. CsA har en mitokondrieskyddande ef fekt som antas kunna mildra de skador som annars uppstår på nervceller na när de stressade mitokondrierna slutar att producera energi och släpper ut förhöjda nivåer av kalcium och fria radikaler 8 .

Under 2013 startade NeuroVive

en egenfinansierad FAS IIA-studie med sin cyklosporin-formulering (NeuroSTAT) på patienter med traumatisk hjärnskada. Studien går under beteckningen CHIC9 och bedrivs vid Rigs hospitalet i Köpenhamn. Totalt ska 20 patienter inkluderas i studien vars främsta målsättning är att undersöka hur två olika dosstyrkor av Neu roSTAT tas upp av hjärnvävnaden, samt vilka farmakokinetiska effekter och biverkningar som de ger upphov till. I den senaste rapporten presente rade bolaget även att ett samarbete har inleds med institutioner för neuro vetenskap i Kina, samt med försvarets forskningsinstitut i USA (WRAIR). Målsättningen med dessa prekliniska samarbeten är att ytterligare öka förståelsen för vilka effekter cyklosporin A har vid akuta hjärnskador samt studera hur dessa akuta hjärnskador i sig påverkar mitokondriernas funktion.

Bolaget arbetar även med att hitta en medfinansiär för att kunna starta en internationell FAS III-studie. Det är vår uppfattning att NeuroVive 20 patienter inkluderas i studien vars främsta mål sättning är att undersöka hur två olika dosstyrkor av NeuroSTAT tas upp av hjärnvävnaden.

8 Gill et al, PLoS One. 2012;7(7) 9 http://clinicaltrials.gov/ct2/ show/study/NCT01825044?term

=NeuroVive&rank=3 AUGUSTI 2014

ANALYSGUIDEN

ANALYSGUIDEN NeuroVive 2014-08-28

9 har gett sig in i ett mycket svårt terapifält och i detta läge tror vi inte att aktiemarknaden kommer att sätta något större värde på produkten utan en färdig plan för hur finansieringen av en FAS III-studie ska se ut. En lång rad läkemedel har tidigare försökt visa effekt på traumaskador i det centrala nervsystemet, men inget läkemedel klarat av att visa terapeutisk effekt i FAS III. Vi räknar med att chansen för att detta läkemedel ska nå marknaden är 30 procent.

NeuroVives plattform växer fram

Ledningen arbetar aktivt med att minska riskerna med beroendet av Cic loMulsion. Arbetet med CsA har fört in bolaget på ett intressant forsk ningsfält: ej immunhämmande och mer potenta cyklofilinhämmare. Dessa läkemedel syftar till att upprätthålla och skydda mitokondriernas funktion vid olika sjukdomstillstånd, både akuta och kroniska.

2013 förvärvade NeuroVive

en portfölj av cyklo filin-hämmare från ett brittiskt konkursbo, Biotica Ltd, som kommer att utgöra basen i bolagets satsning på att hitta nya mitokon driella cyklofilin-läkemedel. Under 2015 är förhoppningen att kliniska studier ska komma igång med det längst hunna av dessa projekt, NVP018. Denna klass av läkemedel

Arbetet med CsA har fört in bolaget på ett intressant forskningsfält.

hämmar proteinet cyklofilin och påverkar viruset direkt och även indirekt genom stimulering av immunförsvaret. Denna dubbla effekt mot viruset kan skapa läkemedel som är mer effek tiva och bättre står emot resistensutveckling. På en konferens i april i år presenterade NeuroVive och dess partner Isomerase data på djurförsök med NVP018.

NVP018, som tidigare kallades BC556, var Bioticas mest framskridna och det finns en god preklinisk dokumentation kring projektet. Biotica positionerade projektet som en behandling mot hepatit C, medan Neuro Vive mer talar om behandling mot hepatit B-viruset, en mindre konkur rensutsatt del av hepatit-marknaden. Systerprojektet, NVP019, är baserat på samma aktiva substans som NVP018, men i form av en intravenös beredning.

Cyklofilin-hämmarna är en läkemedelsklass baserad på naturligt fö rekommande anti-mikrobiella föreningar. De har först på sistone hamnat i läkemedelsindustrins fokus, men det mest framskjutna projektet inom denna klass, Alisporivir från Novartis, har haft motgångar med svåra bi verkningar, som tillskrivits kombinationen med interferon. Projektet har startat om i FAS II med en interferon-fri regim för patienter med hepatit C.

Värderingsansats för NeuroVive-aktien

Det är vår uppfattning att nuvärdesberäkningar av forskningsprojekt inom läkemedelsindustrin ger en konservativ- och möjlig ansats till vär dering. I modellen nedan framgår vilka parameterar som ligger till grund för värderingen. AUGUSTI 2014

ANALYSGUIDEN

ANALYSGUIDEN NeuroVive 2014-08-28

10

Efter vårens och sommarens positiva

nyhetsflöde från bolaget har vi kraftigt reviderat upp vår prognos för en eventuell kommersiell framgång. För CicloMulsion projektet har vi satt möjligheten att nå marknaden till drygt 60 % och för NeuroSTAT ligger motsvarande siffra på 30 %. Vår nuvär desberäkning för CicloMulsion landar på 1253 MSEK och för NeuroSTAT 640 MSEK. Detta måste ses som ett bull case scenario och om projekten misslyckas finns ett nedskrivningsbehov i balansräkningen och en svår tid väntar bolagets aktieägare.

I skrivandes stund

har aktien stigit med drygt 300 % sedan januari 2014. Den kraftiga uppgången, vägd tillsammans med de operativa risker som finns i bolaget, gör att en köp-rekommendation bedöms svårmotiverad i dagsläget. Istället lägger vi en behåll-rekommendation med en riktkurs på 71 kronor. Det kommer att krävas fler positiva nyheter från bolaget för att kursen skall kunna stiga ytterligare efter en sådan utveckling. Sådana nyheter skulle exempelvis kunna vara ett utlicensieringsavtal av NVP018. AUGUSTI 2014

ANALYSGUIDEN

11

ANALYSGUIDEN NeuroVive 2014-08-28

Värderingsansats för CicloMulsion och NeuroSTAT

CICLOMULSION, NPV-BERÄKNING, EU

År Antal PCI-ingrepp STEMI pts, mln CicloMulsion marknadsandel Försäljning, MEUR Royalty Milstolpar, MEUR 30% av alla PCI 1 200 EUR/inj 30% 120 2014 1,20 0,36 2015 1,24 0,37 15 2016 1,28 0,38 2017 1,31 0,39 10% 47 14 45 2018 1,35 0,41 15% 73 22 2019 1,39 0,42 20% 100 30 35 2020 1,44 0,43 25% 129 39 2021 1,48 0,44 30% 160 48 2022 1,52 0,46 30% 164 49 25 NPV, milstolpar NPV, EU NPV, USA Projektvärde MSEK MSEK MSEK MSEK 428 793 396 1 261 Sista år med försäljning Avkastningskrav Klinisk och regulatorisk framgång Kommersiell framgång Sammanvägd chans till framgång Skattesats

NeuroSTAT, NPV-beräkning

Antal svåra TBI, miljoner/år NeuroSTATs marknadsandel Försäljning, MEUR Royalty Milstolpar, MEUR 1 200 EUR/inj 30% 170 2025 12% 65% 95% 62% 22% NPV, milstolpar NPV, royalties Projektvärde Sista år med försäljning Avkastningskrav Klinisk och regulatorisk framgång Kommersiell framgång Sammanvägd chans till framgång Skattesats MSEK MSEK MSEK 185 635 640 2027 12% 35% 85% 30% 22% 0,93 0,94 0,95 0,96 0,96 40 0,97 5% 58 18 60 0,98 10% 118 35 0,99 15% 179 54 1,00 20% 241 72 70

SUMMA PRODUKTPORTFÖLJ (riskvägt efter skatt)

CicloMulsion, MSEK 1 261 NeuroSTAT, MSEK Kassa Antal aktier, miljoner Motiverat pris per aktie, kr 640 75 27,8 71 AUGUSTI 2014

ANALYSGUIDEN

12

ANALYSGUIDEN NeuroVive 2014-08-28

Birger Jarl Fondkommission (”BFK”) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespara ren, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering.

Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som till förlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK och Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Erik Hugoson, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller innehav av finansiella instrument i NeuroVive. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte, vid tidpunkten för utarbetandet av denna analys, medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekon flikt som avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.

AUGUSTI 2014

ANALYSGUIDEN