Transcript 第3章．リスクの配分・管理 （2）資産運用・投資におけるリスク分散

第3章．リスクの配分・管理
（３）市場価格変動リスクとデリバティブ
• ○ドルのコールオプションを使ったリスクヘッジ
– ドル高のリスクをヘッジ
– かつ、ドル安の場合の利益も得ることができる。
c.f. 先物ドル買い（ケースB）では、この利得は得られない
– 但し、２円／ドルのコストがかかる。
○オプションを使ったドル買いコストの要因分解
• オプションを使ったドル買い＝オプション買いとそ
の損益清算＋3ヵ月後の直物ドル買い
1
ドルの買コスト
110
112
買コスト
2
0
－2
110
112
S
110
S
2
○コールオプションの売手の損益
損益
２
112
110
S
3
店頭デリバティブ取引残高
兆ドル
700
600
500
400
300
200
100
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
資料：BIS
OTC取引：店頭取引
Over the Counter
4
○世界のデリバティブ取引のタイプ（2007年）：
単位％
オプショ
ン
先物
スワップ
全体
為替
4.9
2.1
2.4
9.4
金利
4.5
9.6
51.9
66
株式：先物にはスワップを含む
0.4
1.1
1.4
商品
1.5
信用デリバティブ
9.7
全体
9.7
12.8
54.4
5
第4章．流動性の付与
• 資金余剰主体が保有している金融資産・証書は、
満期まで現金化できないのであれば、不便で、
そもそも保有したがらないかも知れない。
• 満期前でも資産の現金化を可能にする制度
・流通市場の整備
①(証券)取引所
cf. 発行市場と
流通市場
②業者による店頭市場OTC
(over-the-counter)
③金融仲介機関が現金化しやすい
資産・証券（間接証券）を提供
e.g. 銀行の要求払い預金
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○（資産の）流動性
• （資産の）流動性：
• 金融の基本的機能の１つは、金融資産に対し
流動性を与え、流動性を高めること：
⇒投資家が保有しやすい資産を提供
⇒資金不足主体にとって資金調達がやりやすい
⇒資金余剰主体から不足主体への資金移
転の促進
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○証券（株式・債券）市場の分類
・発行市場：資金調達を目的として新たに発行
される証券が、発行体から（仲介者を介して）投
資家に売却される市場
– 資金余剰主体から不足主体への資金の移転
• 流通市場：既に発行された証券が投資家の
間で売買される市場
– 証券に流動性を付与（流動性を高める）
–
：流通市場の働きによってそこで
取引される資産に与えられる流動性
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①証券取引所
• 取引所の機能：有価証券の大量の需給を
集中させ、売買の機会を提供し、公正な価
格を形成する。
– 取引所が存在しなければ、一旦取得した株式
を売却・現金化することは非常に困難
– 取引所の存在により、株式の現金化が容易に
なっている
⇒
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○流動性付与機能
の概念図
・下図は、右（左）へ行けば行くほど、流動性が高い（低い）状態
流動性の付与・高める
取引所が存在
しない状況の
下での株式の
流動性
取引所が存在
する状況の下で
の株式の流動性
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② 業者による店頭市場
• 債券の流通市場：
– 証券会社（業者）が債券の売値・買値を提示する
ことで顧客の注文に応じる（マーケットメイカーor
ディーラー）
→
– 顧客取引の背後に証券会社間で債券を売買する
市場（業者間市場）が存在：手持ち債券在庫の調
整、債券価格変動による利益の獲得（投機）
• 証券業者による店頭市場は、債券という資産の流動
性を高める働きをしている
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○店頭取引市場の概念図
業者間市場
業者（ディー
ラー）A
業者（ディー
ラー）B
売買
投資家：
a
b
c
d
e
f
・上記の市場構造を持つ市場：債券市場、外国為替市場、
デリバティブ店頭市場、米国のナスダック株式市場
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• 流動性の内容
• 短時間で現金化が可能なら、流動性が高い
• 満期までの期間が短いほど、流動性が高い
–
（e.g. 手数料）
• 売却価格をほとんど下げないで現金化できれば、流動
性は高い
–
（流動性の定義を、「その資産の取引の容易さの
程度」と拡張して考える場合）
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③金融仲介機関による流動性付与
○銀行による資産への流動性付与
• 要求払い預金という流動性の高い間接証券の提供
• 貸出で資金を固定化しながら、なぜそれが可能か？
– ①銀行内部での大量の預金流出入による相殺（大数法則
の利用）
– ②資金過不足時のインターバンク（銀行間）市場の利用
– ③市場全体が資金不足の際は中央銀行が資金を供給
• こうした仕組みに支えられて、
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○銀行による流動性の高い預金提供の仕組み
中央銀行
インターバンク市場
銀行B
銀行A
預金
預金者：
a
b
c
d
e
f
・取引の構造は、本質的に店頭取引市場と同じ
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○銀行による流動性付与
（
企資
業金
不
足
主
体
）
株式・債券
銀行のB/S
借入
証書
貸
出
預
金
預金
証書
（
資
家金
計
余
剰
主
体
）
・銀行は、借入証書という流動性の低い資産を預金証書
という流動性の高い資産に変換している（流動性変換：
資金の出し手に対してより流動性の高い資産を提供している）。
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・右（左）へ行けば行くほど、流動性が高い（低い）状態
流動性を高める
（流動性変換）
企業が発行
する借入証書
の流動性
・満期が比較的
長い、満期まで
現金化できない、
金額的に大口
預金の
流動性
・いつでも現金化
できるor 満期が
比較的短い、
小口でも取引可能
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○証券化による流動性の付与
債権譲渡
債（
不
務足
者主
体
）
負
債
資
本
（
住
住宅
宅
ローン
ロ
借入証書
ー
ン
担
SPC（特別
銀行・ノン
保
目的会社） 証
バンク
券
）
・Special Purpose Company
・Mortgage Backed Security
･
住
宅
ロ
ー
ン
住
宅
ロ
ー
ン
M
B
S
証
券
市
場
投（
余
資剰
家主
体
）
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流動性を高める
（流動性変換）
住宅ローン
の流動性
・そのままでは
売却が難しい
MBSの
流動性
・投資家間での売買
が可能（実際は証券会
社の店頭市場を通じて）
・
cf. 第1章ローリスク・ローリターン商品（優先債）とハイリスク・
ハイリターン商品（劣後債）を生み出す
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○サブプライム問題と市場流動性
2007年
日経金融
07.07.04.
7月31日：ファンドの破産法申請、投資家出資金のほぼ全額の
15億ドルの損失
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• High Grade Structured Credit Enhanced Leverage Fund
（ベアー・スターンズ傘下のヘッジファンドの１つ）
– 投資対象：AA格以上の高格付けのサブプライム関連の
CDO（債務担保証券）
• CDO(債務担保証券):ジャンクボンド（投機的債券）、高
金利のローン、低格付の証券化商品を束ねて証券化
• サブプライムRMBSを束ねたCDOが近年急拡大、サブ
プライム関連商品は格付の割りに高利回りであった
– レバレッジ：10数倍かそれ以上
• ヘッジファンドの運用方法：
– 高格付商品にレバレッジを効かせて投資（上記ヘッ
ジファンドはこちらの投資スタイル） or ハイリスク・
ハイリターン商品に投資
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• 事態の推移：
• サブプライ関連金融商品価格下落
• →借金の追加担保提供か借金の一部返済を求められる
• →保有CDOを売却 or 貸手による担保の処分売却
→CDO価格下落→損失拡大
• →更なる追加担保か借金返済の要求→破綻
・ 6月19日：リーマン・ブラザーズが担保のCDOを売却、
売却価格は額面の50%
・ 6月22日：メリル・リンチが8億5000万ドルの担保のCDOを競売にかけ
るが1億ドルしか売れず。無理に売れば、額面の30～50%でしか売れず。
→サブプライムローンのデフォルト増大、サブプライム関連商品
の不透明性により、
（市場に買手不在で
資産の現金化ができない。無理に現金化しようとすると極端に
安い価格になる。）
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• ○
（Funding Liquidity Risk）：
– cf. 信用リスク、市場価格変動リスク：主として手持ちの資産
に関するリスク
• ベアー・スターンズは流動性リスクに直面し、経営破綻
2008.3.16.
– ベアー社に対する信用不安の高まり→取引先（銀行・証券
会社・ヘッジファンド）による資金引き上げ（取り付け）
– 証券化商品市場の市場流動性の枯渇→ベアー社は大量の
MBS,CDOを持っていたが、それの売却もそれを担保とした
借入も難しかった
– 破綻処理：
• ベアー社保有のMBS,CDO300億ドルを切り離し、ベアー社本体を
JPモルガンが救済買収（1株10ドル、cf. 3月12日時点の株価65ド
ル）
• 300億ドルの資産は受皿会社に移し、時間をかけて回収。受皿会社
に対しJPモルガン10億ドル出資、残り290億ドルはFRB（米連邦準
備理事会）が特別融資
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○米大手証券会社ベアースターンズの流動性危機
Bank of England, Financial Stability Report, April 2008
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