Transcript 第Ⅰ部：通貨・金融システムの基礎第1章：金融とその機能

証券経済論講義計画
第１章．金融仲介
第２章．情報生産
第３章．リスクの配分・管理
１．株式会社制度と事業リスクの分担
２．資産運用・投資のリスク
３．信用リスクと貸出先の分散
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○株主の有限責任性
• 企業収入の分配で、債権者が株主に優先するのは
なぜか？
– 企業には債務弁済の法的義務があり、その義務を履行し
ないで企業の所有者（株主）に収入を分配することは許さ
れない
• 債権者・貸手は有限責任ではないのか？
– 貸手が貸した金額以上の負担を負うことは、原理的にあ
りえない（有限責任は当り前）。
• 借手は有限責任か？
• 個人（自然人）として事業資金を借りるケース
– 事業が失敗して、残った事業資産を処分しても債務を弁
済できなければ、個人の資産・所得で債務を弁済する必
要がある（無限責任） 。
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• 株式会社（法人）が事業資金を借りるケース
– 事業が失敗して、残った会社資産を処分しても債務を弁
済できなければ、会社は債務不履行・破産。
– 株式会社の出資者・持主である株主は、会社の
残存不履行債務を弁済する義務があるか？
• もしあるなら、
• もしないなら、
• なぜ、株主の有限責任性が採用されているのか？
– 歴史的：すべての会社が無限責任→特許状を与えられ
た会社のみが有限責任（英国の東インド会社）→有限責
任の会社設立が広く認められる（英国：1855年有限責任
法）
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（２）資産運用・投資のリスク分散
• リスク分散
– 投資先を分散することによってリスクを削減する
• 株式投資の収益率
＝[配当＋キャピタルゲイン]／投資額
• 株式投資のリスク
：
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• リスクの尺度
＝収益率のブレの大きさ（変動性volatility)
＝
• 標準偏差：分布の（平均値からの）ばらつきを
測る統計的尺度
• 投資先を分散⇒リスクが小さくなる
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ポートフォリオ：
資産運用の議論では、資産の組合せをまた1つの投資対象と考える。
ボディ&マートン『現代ファイナンス論』ピアソン.p.356
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リスク削減効果：投資対象間の相関係数ρ(-1≦ρ ≦1)に依存
相関係数：２つの株式の収益率がどの程度同じような動きをするかを示す係数
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野村證券投資情報部編『証券投資の基礎』丸善 p.137
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○投資のリスクとリターン
・これから株式投資を行うという立場から考える。
投資のリスク：投資収益率のブレ（標準偏差）
投資のリターン：
①１つの銘柄（A社株）のみに投資した場合の
株式投資収益率の確率分布
ケース
A社業績良好
A社業績不調
確率p
0.5
0.5
株式投資収益率r
15%
－5%
A社株への投資のリターン＝収益率の期待値E（r）
＝（ある収益率が生じる確率p×収益率r）の合計
＝Σpiri＝0.5×15%+ 0.5×(-5%)＝5%
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・B社株への株式投資の収益率も同じ確率分布とする
（従ってリターンも同じ５％）。
・両者の収益率分布は相関がゼロ（i.e.独立）であると仮定
②A、B ２社に投資資金を１／２ずつ分散投資する場合
ケース
２社とも業績良好
確率p
0.25
(=0.5×0.5)
１社だけ業績良好 0.5
(=0.5×0.5×2)
２社とも業績不調 0.25
(=0.5×0.5)
株式投資収益率r
15%
(=1/2×15%+1/2×15%)
5%
(=1/2×15%+1/2×(-5%))
-5%
(=1/2×(-5%)+1/2×(-5%))
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○投資②のリターン（収益率の期待値）
＝0.25×15%+ 0.5× 5%＋ 0.25×(-5%)
＝ 3.75% + 2.5%－1.25%
＝ 5%（投資①のリターンと同じ）
• 投資の分散は、
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・投資のリスク：収益率のブレ・変動
投資を分散することにより、投資収益率の
ブレ・変動が小さくなっている。
確率
株式投資収益率の
確率分布：②
株式投資収益率の
確率分布：①
60%
確率
60%
40%
40%
20%
20%
0%
-5%
15%
収益率
0%
-5%
5%
15%
収益率
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リスクの尺度＝収益率の標準偏差σ
＝あるケースの起きる確率p×（そのケースでの収益率r－期待収益率E(r)）２
のすべてのケースについての合計の平方根
 r  
n

p i ( ri  E ( r ))
2
i 1
・投資①のリスク（標準偏差）
＝
0 . 5  (15 %  5 %)
2
 0 . 5  (  5 %  5 %)
2
 10 %
・投資②のリスク（標準偏差）


0 . 25  (15 %  5 %)
10 %
2
 0 . 5  ( 5 %  5 %)
2
 0 . 25  (  5 %  5 %)
 7 .1 %
2
分散投資（①→②）により、リスクが10%から7.1%に低下
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2
○投資対象がn個の場合のリスクとリターン：
同じ収益率分布、互いに相関がなく（独立）、
すべての投資対象の収益率の分布が、A社、B社と同じ場合
（収益率の期待値＝5% 、収益率の標準偏差＝10% ）
n個の投資対象に分散して、同じ金額だけ投資するケース
・リターン（収益率の期待値）＝５％
・リスク（標準偏差）＝10%／√n
そこで、n→∞の時、リスク→0
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なぜ、投資対象株式銘柄数を増やしても、リスクはゼロに
近づかないのか？
なぜ、20%程度以下に下がらないのか？
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投資対象間に正の相関があるから。
・投資分散によって削減できないリスク：
・投資分散によって削減できるリスク：
・投資分散によってリターンを低めることなく、個別リスク
を削減することができる（リスク分散効果）。
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○投資信託とリスク分散
・投資信託委託会社による投資対象についての情
報収集・分析・選定：情報生産
• 分散投資によるリスク削減
• 第３章２節の参考文献
– 野村證券投資情報部編『証券投資の基礎』丸善.第3、
7章
– 井出正介・高橋文郎『ビジネス・ゼミナール：証券投資
入門』日経新聞社．第4、6章
– ボディ、マートン『現代ファイナンス論』ピアソン．第10、12章
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（３）信用リスクと貸出先の分散
• 信用リスク（デフォルト・リスク） ：
– 貸出相手の経営悪化により貸出金の元利が
回収できなくなるリスク（債権者から見て損失
を被るリスク）
–
で測る：
格付会社による格付の対象
• 株式投資のリスク：
– 株式投資
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○貸出先の分散とリスク
• 多くの企業に貸出を行っている銀行の立
場（or 多くの企業の社債に投資している投
資家の立場）から考える。
• 多くの企業への貸出（or 多くの企業の社債
への投資）を１つのまとまりと考えれば、そ
れはポートフォリオである。
• この貸出ポートフォリオのリスクについて、
どういうリスク概念を使うことが適切か？
– デフォルト確率が適切か？
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• 借手企業の状況（すべての企業について同じ） ：
• 前の講義「株式の価値評価と債券の評価」の数値例
のケース①の状況だと考える：
– ある企業が1年間だけ事業を展開し、1年後に企業を清算
する。事業資金は100億円必要
– 1年後の収入（経費支払い後）予想
• 90％の確率で事業が成功し、収入は150億円
• 10％の確率で事業が失敗し、収入は30億円
– 50億円を株式発行で、50億円を負債（金利20％）で賄う
– 1年後の収入の分配
• 事業成功のケース（確率90％）：貸手60億、株主90億
• 事業失敗のケース（確率10％ ）：貸手30億、株主 0
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・１つの企業に貸出する場合の貸手から見た収益率
期待収益率＝0.9×20%＋0.1×(-40%) ＝14%
収益率の標準偏差σ＝
0 . 9  ( 20 %  14 %)  0 . 1  (  40 %  14 %)
2
2
 17 . 72 %
・100の企業に貸出する場合（デフォルト発生は企業間で
独立と仮定）の貸手から見た収益率
期待収益率＝14%
収益率の標準偏差σ＝17.72%／√100 ＝1.772%
・貸出先企業の数が大きくなると、貸出全体の収益率の
分布は正規分布に近づく。
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野村證券投資情報部編『証券投資の基礎』p.55
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• 貸出全体の収益率rは、
–
–
–
–
68.3%の確率で (14－1.772)%＜ r ＜(14+1.772)%
95.4%の確率で
(14－1.772×2)%＜ r ＜(14+1.772×2)%
100の企業の中で10企業ほどはデフォルトするが、他の企
業からの金利収入で打ち消すことができ、かなりの確実
性で、貸出全体から14%の収益を上げることができる。
• 標準偏差σは、14%の収益確保がどの程度確実かを
示す（貸出ポートフォリオのリスクを示す）
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