Transcript 日本を脅かす投資ﾌｧﾝﾄﾞ

日本を脅かす投資ﾌｧﾝﾄﾞ
～ブルドックソースとの抗争からみる、
スティール・パートナーズ～
2007年9月27日(木)
04ｆ1502 4年P組
小林 明誉
目次
はじめに
 スティールパートナーズとは･･･
 これまでのスティール社の主な動き
 ブルドックソース vs スティール
 抗争の結果
 おわりに
 参考文献

はじめに

今回この題材にした背景として、2003年から日
本企業を標的とする敵対的TOBを仕掛けてきた
スティールパートナーズ。2007年に入り、サッポ
ロHD、ブルドックソースをTOBという手段で標
的とし、力を緩めない。今回は、特に「ブルドック
ソース事件」を題材にあげ、スティール社の動き
を取り上げていくこととする。
スティールパートナーズとは･･･
スティール・パートナーズ（Steel Partners）は、
アメリカ合衆国に本拠地をおく、アクティビスト・
ヘッジファンドの1つの総称。代表は、ウォーレ
ン・リヒテンシュタイン。
 日本法人名は「スティール・パートナーズ・ジャ
パン株式会社」(SPJS Holdings LLC)で、2001
年11月に設立され、東京都千代田区丸の内22-1岸本ビル9階に本社機能を置いている。

出所：ウィキペディア
スティールパートナーズの保有銘柄

2007年7月現在ス
ティール社は株式を5％
超を持つ日本企業の銘
柄は30社以上あり、取
得金額は3,423億円で
ある。

食品メーカーの比較的
銘柄が多い。
出所：読売ウィークリー
スティール社がTOBを提案した主な企業
これまでのスティール社の主な動き①
 2003年12月
東証２部上場(当時)のユシ
ロ化学工業と毛織物染色業大手のソトー
に、日本で初めての本格的な敵対的ＴＯ
Ｂを仕掛ける。
→ユシロの経営陣は早々と１株配当金を200円
（前期実績は14円）とし、ソトーも200円配当
（前期実績は13円）と2006年３月期までに１
株当たり総額500円の配当中心の株主への
利益配分を表明する。
これまでのスティール社の主な動き②

２００６年１０月２７日、東証２部上場の即席めん
メーカー、明星食品に対するＴＯＢを行う。ス
ティールはＴＯＢの実施理由を「純投資が目的」
と説明しているが、明星食品は「賛否について検
討中」としており、敵対的ＴＯＢになる可能性があ
る。
→日清食品が、業界４位の明星食品に対する友
好的ＴＯＢが成立する見通しとなり、日清は応募
のあった８６・３２％（議決権ベースで９０・４３％）
分のすべての株式を買い取り、明星を子会社と
する。
これまでのスティール社の主な動き③

2007年2月 ビール業界3位のサッポロビー
ルの持ち株会社であるサッポロホールディン
グス（HD）に対し、買収提案を行う。スティー
ルは、TOBによりサッポロHD株の66.6％取
得を目指すとする。
→2007年9月12日 買収を提案してい
るサッポロＨＤに、経営状況などを問
う2度目の質問状を提出。
これまでのスティール社の主な動き④

江崎グリコは５月１日、筆頭株主で発行済み株
式の１４・４４％を保有するスティール２００７年３
月期の期末配当を、会社計画の５倍の１株２５
円に引き上げる株主提案を受けたと発表した。
スティールは提案理由について、過剰な内部留
保を株主に還元するためとしている。
→江崎グリコは５月８日開いた取締役会で、筆頭
株主のスティールが、２００７年３月期の期末配当
を当初計画（１株５円）の５倍の２５円にするよう求
めていた提案に反対することを決めた。江崎勝久
社長は「株主の要望を取締役会で検討した結果
だ」としている。スティール側は「対応を検討する」
としている。
これまでのスティール社の主な動き⑤
アデランスの定時株主総会が5月24日、都内で
開かれ、アデランスが提案した新たな買収防衛
策が、賛成多数で承認される。防衛策を巡って
は、２６・６７％の株式を保有する筆頭株主のス
ティール社が反対を表明していた。

アデランスは昨年１２月、３０％以上の株式を保
有しようとする買収者が現れた場合、対抗措置
として全株主に新株予約権を発行し、買収者の
予約権行使は認めない防衛策を導入していた。
これまでのスティール社の主な動き⑥

５月２３日、工業用刃物・のこぎり類メーカー、天龍
製鋸の全株取得を目指し、２４日から ＴＯＢを始める
と発表する。現在の株価の１５％高いプレミアムを
乗せて買い取る方針で、全株取得した場合の費用
は約２７５億円となる。
→７月５日、全株取得を目指したが、応募は２・６９％にとど
まった。スティールは応募があった株式をすべて買い取る。Ｔ
ＯＢの開始前、スティールは天龍製鋸株を９・０４％保有する
第２位の株主だった。 ＴＯＢで保有割合は１１・７３％に上昇し、
社員持ち株会を上回って筆頭株主になり、投資を続ける意向
を示す。
これまでのスティール社の主な動き⑦

５月１６日、ソースメーカー最大手ブルドックソースに
対し、全株の取得を目指してＴＯＢを実施する方針
を書面で伝える。これに対しブルドックは同日夜、
「企業価値と株主利益の向上に資するのか、相当
の懸念がある」と、否定的なコメントを発表した。

スティールは「ブルドック経営陣の賛同がなくてもＴＯ
Ｂを実施する」としており、敵対的ＴＯＢに発展する
可能性が強まっている。ＴＯＢの開始時期は未定。１
株当たり１５８４円で買い付ける。
最近のスティール社の動き
時期
該当企業
スティールの行動
結果
増配を要求
両企業とも増配
ソト2003年12月
ユシロ化学工業
2006年10月
明星食品
TOB
日清食品がホワイトナイトに
2007年2月
サッポロHD
TOB
現在も協議中
2007年5月
江崎グリコ
増配を要求
取締役会で否決
2007年5月
アデランス
買収防衛策を反対
株主総会で否決
2007年5月
天龍製鋸
TOB
TOBが失敗
2007年5月
ブルドックソース
TOB
？
ブルドック ｖｓ スティール
なぜブルドックが標的になったのか


手ごろな規模であるうえに財務内容が健全な
ので、買っても大損をする不安が無い。磨け
ば光る可能性がある。
ブルドックの2007年３月期連結決算で、自己
資本比率は75％で安全性が高いが、自己資
本利益率（ＲＯＥ）は３％程度と低い。
ソースの市場

ブルドックは４分の１強
のシェアを握るソースの
最大手メーカーだが、
ソースの需要は頭打ち。
→少子高齢化や健康志
向などで、国内のソース
市場は縮小傾向にある。
スティール側の主張

「市場価格に大幅なプレミアム（上乗せ）を付
けた価格で（既存の株主に）売却する機会と
流動性を提供するもの」とＴＯＢの正当性を主
張する。自らを「（取得した株式を高値で売り
抜ける）グリーンメーラーではない」
ブルドック側の主張

６月７日、米系投資ファンドのスティールによ
るＴＯＢに反対することを正式に表明する。Ｔ
ＯＢに対抗するため、６月２４日に開かれる株
主総会で、新株予約権発行による買収防衛
策の導入を議案として提出する。
ウォーレン・リヒテンシュタイン代表が
世界初の記者会見

6月１２日、スティール・
パートナーズ率いる、
ウォーレン・リヒテン
シュタイン代表が都内
で記者会見を行う。
スティールの反抗①－１

６月１３日、ブルドックが計画している新株予
約権発行による対抗策導入の差し止めを求
め、東京地裁に仮処分を申請する。
株主総会での答えは･･･

６月２４日、東京都内で定時株主総会を開催
した。総会でブルドックは、新株予約権を使っ
た買収防衛策導入を提案し、３分の２以上が
賛成する「特別決議」で承認された。ブルドッ
クは防衛策を発動する方針。
スティールの反抗②

TOBの価格吊り上げ
６月１５日、１株１５８４円だったＴOB価格を１
７００円に引き上げるとともに、期間を延長し、
終了日を今月２８日から８月１０日に変更する
と発表する。
買収防衛策の内容

現在約１０％のスティールのブルドック株保有
比率は３％以下に低下し、ＴＯＢで全株取得
を目指すスティールにとって大きな打撃となる。
スティールによるＴＯＢは８月１０日までで、１
株１７００円で買い付ける。
スティールの反抗①－２

６月２８日、ブルドックソースの買収防衛策差
し止め申し立てに関して、東京地裁の鹿子木
康裁判長はスティールの申し立てを却下する
決定をした。
スティールの反抗③

７月９日、ブルドックソースの買収防衛策差し
止めを求めた仮処分申請で、東京高裁は差
し止め申請を却下した。東京地裁決定を支持
し、スティールの即時抗告を棄却する決定を
した。
ブルドック 国内初の買収防衛策を発動

ブルドックは７月１１日、全株主に対して新株
予約権を割り当てる国内初の買収防衛策を
発動した。
ブルドックの防衛策では、株主全員に１株に
つき３個の新株予約権を割り当てられる。
スティールの株保有比率は２．８６％に低下
する代わりに、約２３億円が支払われる。
スティールの反抗④

8月７日、ブルドックソースの買収防衛策発動
の是非をめぐる仮処分で、最高裁は防衛策を
支持し、スティールの抗告を棄却した。発動
に反対するスティールの申し立てを認めない
司法判断が確定した。
スティールの反抗⑤

8月８日、ブルドック株の買い付け価格を１７０
０円から４分の１の４２５円に引き下げると発
表する。8月１０日を期限としていた買い付け
期間も２３日までに延長する。
ＴＯＢ終了

8月２４日、ブルドックに仕掛けたＴＯＢに、約
１３１万株（発行済み株式の１．８９％）の応募
があったと発表する。全株取得を目指したが、
保有株の割合は４．４４％にとどまる。
抗争の結果

スティールは現在も、ブルドックの経営権を握
る姿勢を撤回はしていない。(ブルドック株を
５・４２％保有する筆頭株主)
スティールが再びブルドックにＴＯＢを仕掛け
る可能性がないとは言い切れない。スティー
ルは、ブルドックの経営方針や事業計画を示
さなかったことが裁判に敗れた一因となった
ことを踏まえ、今後は経営方針などを明示す
ることも検討している。
おわりに

スティールは、ブルドックとの裁判に敗れただ
けでなく、日本の多くの株主からの反発も根
強い。今回調査したように、日本ではあまり受
け入れられる土壌にないようだが、実際TOB
を行うことで株価が上昇するということは、ス
ティールの動向が「悪い」と断定はできないと
いうことがわかった。スティールが、もっとブル
ドックに歩み寄って話をすれば、結果は変
わっていたかもしれない。
参考文献
「日本のM&A 企業統治・組織効率・企業価
値へのインパクト」 東洋経済新報社
宮島英明 編著
 ウィキペディア ホームページ
http://ja.wikipedia.org/wiki/
 Iza：イザ！ ホームページ
http://www.iza.ne.jp
 読売ウィークリー
http://www.yomiuri.co.jp
