Transcript 투자권유규제 vs. 사기적부정거래

증권법학회 제 161회 정기세미나 발표자료
투자권유규제규범과
사기금지규범의 연결규제
Regulation suggested from Coupled Provisions of
Investment Recommendation and Fraud Prohibition
2010년 7월 24일 (토)
한병영
(인천대 법대·경영대학원 겸임교수)
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Introduction
• 증권사기는 전형적으로 허위표시(misrepresentation) 누락(omission)
으로 나타남.
• 포괄적 규제입법 형식
• 미국, 증권법(Securities Act of 1933)17(a); SA, 증권거래법(Securities
Exchange Act of 1934) 10(b): SEA), 증권거래법 규칙(SEC Rule10b5)의 반사기규정(anti-fraud provision)도 포괄적 입법.
• SEC Rule 10b-5는 기망행위나 중요한 사실에 관한 허위표시와 누락
을 위법으로 간주.
• 자본시장법 제178조에서는 역시 미국과 대동소이하게 금융투자상
품의 부정거래행위로서 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행
위나 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시, 누락 및 위계 등을
규정.
• "scienter" : 우리법 상 고의보다 광의 개념
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Introduction
• 시장사기이론(fraud-on-the-market theory)---> 착오 추정(인과관계
입증 책임 전환)
• 기획책임(scheme liability)---> 우리법 상 교사 방조 책임에 유사
• 파생금융상품의 판매자의 배후에 상품의 설계자에까지도 책임 확장
---> ex) GS&Co, KIKO에서 고려.
사기적 부정거래금지조항(178조)와 설명의무, 적합성, 적정성원칙,
부당투자권유금지 조항(46조-49조)의 관계는?
- 설명의무를 전혀 이행하지 아니한 것이 누락이나 위계에 해당,
- 설명의무 대상의 일부만을 이행하거나 오도되도록 이행하는 것이
허위표시나 위계에 해당,
- 투자권유를 적합성 원칙이나 적정성원칙에 위반하여 행한 것이 역
시 허위표시나 위계에 해당.
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사기적 부정거래조항의 해석
<제178조의 일반적 의미>
- 허위표시, 누락, 위계, 부정행위 금지---> 포괄적 사기규제 규범
- 포괄적 사기조항(catch-all-provision)이냐 시세조종 및 내부자거래
에 대한 보충적 규정이냐의 논란
- 제2항에서 폭행과 협박을 형법과 별도로 규정한 이유는?
---> 불분명
- "scienter"--> 확정적 고의 외에 중과실 내지 미필적 고의
(recklessness)를 포함
- 미, 법원에서는 증권거래법(SEA) 10(b) 및 SEC Rule 10b-5의 구성
요건으로서 중과실을 포함하여 고의성을 필요로 한다.
- 그러나 제178조는 고의만을 요구하고 명문상 규정이 없으므로 중
과실은 포함되지 않음.
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사기적 부정거래조항의 해석
<부정한 수단, 계획, 기교(1항 1호)>
- 기망< 위계 < 부정
- 수단, 계획, 기교를 구별할 수 있는가?
---> 구별 불능, 불요
<중요사항에 대한 허위 표시(1항 2호)>
- 적극적 기망: 증권사기의 대표적 행위
- 허위 표시 사기 vs. 설명의무 위반 관계
---> 상호 중첩 가능성? (뒤에서 별도 언급)
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사기적 부정거래조항의 해석
<인과관계 문제>
- 사기적 부정거래행위(허위표시 및 누락)⟶ 투자자의 착오⟶ 처분행
위(금융투자상품의 매입)⟶ 손해발생
- 1단 ---> 2단 ---> 3단
- 1단 인과관계(착오인과관계): 기망행위로 인하여 착오 발생
- 2단 인과관계(협의의 거래인과관계): 착오로 인한 매수
(1단과 2단의 인과관계를 함께 묶어서 광의의 거래인과관계라고도
함)
- 3단 인과관계(손해인과관계): 매수로 인한 손해 발행
<판례>
- 착오인과관계(1단 인과관계)를 요구하지 않는 것으로 보임.
1단의 인과관계를 요하지 않는다고 보는 것으로 해석. 2단의
인과관계를 요하지 않는 것으로 보아서는 안 됨.
- 다만, 1단과 2단을 합하여 광의의 거래인과관계로 칭한다면 거래인
과관계를 요하지 않는다고도 이해 가능.
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사기적 부정거래조항의 해석
<Fraud-on-the-Market Theory>
- 신뢰요건의 완화
- SEC 규칙 10b-5: (i) 허위표시 또는 누락 (ii) 중요한 사실 (iii) 고의
(iv) 원고의 신뢰 (v) 원고의 손해 야기를 주장하여야 하는데, '신뢰
'(reliance)는 추정된다는 이론이다.
- 1988년 Basic v. Levinson 판결에서 채택
- 허위 표시⟶ 증권의 가격에 영향 ⟶ 그 가격을 구입자가 신뢰 →
영향 받은 가격에 증권 구입
- 허위표시에 대한 투자자의 신뢰가 추정
- 자본시장법에서라면 부실표시와 착오 간에 인과관계를 추정
- 착오인과관계(1단 인과관계)를 추정
- 거래인과관계(2단 인과관계)까지 추정한다는 뜻은 아님
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사기적 부정거래조항의 해석
- '신뢰'(reliance)는 착오를 의미---> 신뢰 추정은 착오 추정으로 바
꿀 수 있음
- 미국에서는 'transaction causation' 는 '신뢰'(reliance)와 거의 동일
한 의미로 사용되어 신뢰 추정이 곧 거래인과관계의 추정과 같은 것
으로 통용되는 듯. 이런 점에서 시장사기이론이 국내에 소개되면서
착오를 추정하는 것이 아니라 거래인과관계를 추정하는 것으로 비
약.
[미국 법원과 국내 법원 차이]
- 시장사기이론에서는 착오인과관계(1단의 인과관계) 내지 광의의
거래인과관계를 추정.
- 대법원은 착오인과관계(1단의 인과관계) 자체를 요하지 않는다
- 국내 법원은 시장사기이론을 수용하여 거래인과관계를 추정하고
있지 않음.
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사기적 부정거래조항의 해석
<허위표시(1항 2호)와 위계(2항)와의 관계>
- 허위표시는 중요사항에 한정되고, 재산상 이익 취득 목적을 요하는데,
위계는 그렇지 않다.
- 따라서, 중요사항이 아니거나 재산상 이득 취득 목적이 결여되는 경우
라면 허위표시 보다는 제2항의 위계에 해당 여부를 검토해야 할 것.
<누락(1항 2호) >
- SA 17(a)(2) 상의 "omission" 과 SEC Rule 10b-5(b) "to omit"과 동일한
의미이다.
- 부작위에 의한 기망
- 보증인 지위와 의무 ---> 문제 안 됨.
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사기적 부정거래조항의 해석
<위계(2항)>
- 판결: '위계'의 의미를 '기망'과 거의 동일한 개념으로 봄
- 기망이나 사기와는 구분되는 용어로 위계를 규정한 입법 의도는 몰
각
- 위계 ⟶ 착오 ⟶ 처분행위⟶ 재산상 이익 취득의 도그마를 요할
필요는 없다. 금융투자상품의 매매 기타 거래를 할 목적으로 위계(僞
計)를 일방적으로 사용하기만 하면 되는 것이지 위계에 대응하여 상
대방의 행위가 필요 없다. 이런 점에서도 위계는 사기와 구별.
[사례]
- KIKO는 적극적 기망(허위표시)은 아니더라도 중요사항의 고의누락
< 위계 < 부정한 수단,계획,기교 순으로 해당 가능성 검토 가능(단,
자본시장법의 시적적용범위에 속하지 않음).
- GS&co 사건 역시 자본시장법 하에서라면 마찬가지임
GS&co는 mistake 와 incomplete information 인정, 사건 종결
(2010.7.15)
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투자권유규제 vs. 사기적부정거래
• 상호 간에 유사한 내용이 중첩, 구분이 불명료하여 법 적용에 혼란
우려.
• 투자권유규제(46조-49조)를 위반이 사기적 부정거래행위(178조)에
해당하는 것으로 볼 수는 있는지?
- 제178조 법문의 어의가 추상적이고 광범위하여 포괄적 개념들을
해석하는 기준을 구하기 어려운 처지에 있음.
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투자권유규제 vs. 사기적부정거래
<적합성의 원칙>
- 적합성 원칙(제46조)과 사기적 부정거래(제178조)와는 어떤 관계?
- 사기적 부정거래 행위의 포괄적 의미를 해석하는데 적합성 원칙은
하나의 기준이 될 수 있음.
- 부적합한 판매는 사기적 부정행위에도 해당 가능성을 고려
- 적합성의 원칙에 현저한 위반 행위는 허위표시 또는 위계 까지는
도달되기 어려워도 부정수단, 계획, 기교(제178조제1항1호)나 중요
한 사항의 누락사기(제178조 제1항 2호)에 해당될 수 있을 가능성.
- 서명 등 확인의무를 제대로 이행하지 아니한 경우에 그 정보 파악
및 확인의 대상이 중요한 사항에 해당하는 것이라면 누락 기타 부정
거래행위에 해당할 수 있을 것.
-
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투자권유규제 vs. 사기적부정거래
- <미국> 증권업자가 고의로 적합성의 원칙을 위반하여 고객에게 손
해를 끼친 때에는 Securities Exchange Act of 1934 10b 및 SEC
Rule 10b-5)에 저촉될 수 있음
- Clark v. John Lamula Investors, Inc.: 적합성원칙 위반을 SEA 10b
및 SEC Rule 10b-5 위반 주장으로 봄
<적정성의 원칙>
- 파생상품 등의 거래에 있어서 적정성 원칙을 고의로 위반한 경우,
사기적 부정거래의 해당가능.
- 적정성 원칙을 준수하여야 할 자의 범위가 배후의 상품 설계자에게
까지 미치는지?
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투자권유규제 vs. 사기적부정거래
<부당투자권유의 금지>
- 부당투자권유 행위 vs. 사기적 부정거래
- 허위 의한 투자권유---> 허위표시 사기에 해당, 다음으로 부정행위
나 위계에 해당 여부 검토.
- 제178조의 허위 표시기망 행위의 한 모습을 제49조의 허위 의한
투자권유행위에서 찾아볼 수 있음.
- 고로, 기망성의 투자 권유행위가 증권사기에 직접 연결 가능성.
사기의 태양은 어느 것으로 한정할 수 없으므로 투자권유 단계에서
도 권유가 부당할 때는 사기가 일어날 수 있다는 의미
- SEC Rule 10b-5가 부당한 투자권유행위도 금지하는 규정으로 보고
있음.
증권업자가 고객에 대해 부적합한 권유를 하는 것은 포괄적 사기금
지규정인 SEC Rule 10b-5에 반한다.
- 단정적 판단 제공이나 오인 유발 투자권유---> 고의성이 있을 때만
사기적 부정거래에 해당여부를 고려.
- 허위 의한 투자 권유는 기망성이 있어서 적합성 원칙이나 설명의무
위반행위보다 사기적부정거래에 해당될 가능성이 더 높음.
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투자권유규제 vs. 사기적부정거래
<설명의무>
- 설명의무 위반 vs. 사기적 부정거래
- 일반적 설명의무(제47조 제1항)
- 부정한 목적을 가지고 고의로 기피하거나 부실 설명을 하여 투자자
에게 하여금 오도하도록 하여 적합한 투자를 그르치고 이로 인해 과
도한 손실을 발생하게 한 때에는 제178조1항 1호의 부정 수단, 계획,
기교에 해당할 수 있는 여지.
- 과실에 의하여 일반적 설명의무를 이행하지 못한 경우라면 사기적
부정거래행위는 고의범이라고 보므로 제178조에는 해당 여지를 검
토할 필요는 없음.
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투자권유규제 vs. 사기적부정거래
• 중요사항 허위 설명금지 의무(제47조 제3항)
- 중요사항을 거짓 설명한 경우는 제178조 제1항 2호의 중요사항 거
짓의 기재 또는 표시라는 사기적 부정거래행위에 해당 여부를 검토.
- '중요사항', '거짓' 이라는 용어조차 설명의무 조항과 사기적 부정거
래조항 간에 동일하여서 중요사항 허위 설명은 사기적 부정거래행
위에 비교적 용이하게 확장.
- 다만 중요사항 거짓 표시라는 사기적 부정거래 행위는 재산상의 이
익 취득의 목적을 요하는 일종의 목적범이므로 중요사항 허위 설명
에 이런 목적성이 결여된 경우라면 사기적 부정거래에 해당될 수 없
을 것.
- 재산상 이익 취득의 목적성이 결여된 경우라면 제178조 제2항의
위계에 해당 여부를 검토하고, 위계에도 해당하지 않는다면 제1항 1
호의 부정한 수단, 계획 또는 기교에 해당 여부를 검토할 수 있을 것
이다.
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투자권유규제 vs. 사기적부정거래
• 중요사항에 대한 왜곡 설명 금지(제47조제3항)
- 왜곡 설명은 고의뿐만 아니라 과실에 의해서도 행해질 수 있을 것.
- 고의성이 개입된 경우라면 제178조 제1항 1호의 부정한 수단, 계획
또는 기교를 사용하는 행위에 해당 여부를 검토.
- 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재 또는
표시가 누락된 문서를 이용하여 왜곡 설명을 한 경우라면 2호의 누
락 사기에 해당될 수 있음.
- 2호는 금전, 그 밖의 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위가 되어야
하는 목적범이므로 왜곡 설명에 이런 목적성이 결여 되었을 때는 2
호의 사기적 부정거래에는 해당될 수 없을 것.
- 단정적 판단 제공이나 오인소지 내용을 알리는 것은 고의는 없지만
중과실로 행할 경우를 상정할 수 볼 수 있지만 우리법에서는 미국법
과 달리 중과실에 의한 경우는 사기적 부정거래는 포섭하지 않은 것
으로 보이므로 사기적 부정거래에 해당되기 어려울 것.
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투자권유규제 vs. 사기적부정거래
- 왜곡 설명이 고의성이 있을 경우는 위계에 해당될 가능성.
- 위계는 기망을 포함하고 나아가 더 광범위한 개념이므로 왜곡 설명
이 위계에 연결 될 수 있는 가능성 있음.
- <미국> SEC가 브로커나 딜러의 합리적 근거가 없는 추천 등 설명
을 사기금지규정에 위반된 것으로 하고 있는 사정
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투자권유규제 vs. 사기적부정거래
• 설명 누락(제47조제3항)
- 고의적 누락인 경우라면 가장 제178조 제1항 2호상의 누락 문서를
이용한 사기적 부정거래에 해당 여부를 검토. 누락 사기와 설명 누
락은 법문상 "누락"이라는 동일 용어로 규정되어 있고, 양자 모두 그
대상도 중요사항이어서 동일함.
- 누락 사기는 재산상 이득 취득의 목적을 요하므로 설명 누락이 이
런 목적성을 결여한 경우에 한해서는 설명 누락이 누락 사기에 해당
될 수는 없을 것.
- 중요사항에 대한 고의적 설명 누락이 위계에도 해당 가능.
- 설명 누락이 부정한 수단 계획 기교에 해당 가능성?
---> 제178조 제1항 1호의 부정한 수단 ,계획, 기교는 역시 그 외연
이 광범위한 개념이므로 설명 누락에 고의성이 개입된 경우라면 해
당 여부를 충분히 검토.
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투자권유규제 vs. 사기적부정거래
<충실의무(Fiduciary duty) 신설 필요>
-
적합성 의무와 설명의무로는 약함.
보다 적극적이고, 포괄적인 충실의무 도입 필요
포괄적 사기금지 규범에 상응하여 포괄적 투자규제규범도 필요.
도입할 시, 충실의무 위반은 바로 사기적 부정거래에 해당.
최근, 미국 금융개혁, 투자권유 시 충실의무기준을 SEC가 마련토록
권한 부여
- ex) KIKO, GS&co.는 외관상 적합성, 설명의무를 준수한 듯 보임. 그
러나 고객에 대한 충실의무 위반 가능성.
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Summary
• 제178조는 부정거래금지조항으로서 사기, 횡령과 같은 전통적 증권
사기를 규제를 넘어 신종증권 사기를 규제하기 위하여 포괄적 규제
입법을 도입.
• 187조를 판례나 해석 지침으로 구체화, 명확화 필요.
• 본고는 투자권유규제규범의 위반이 사기적 부정거래행위와 연계 될
가능성에 주목
• 적합성원칙, 부당투자권유금지, 설명의무 대한 현저한 위반이 사기
적 부정거래행위로 까지 악화될 수 있음을 해석적으로 규명.
• 제178조 1항 1호의 부정한 수단, 계획, 기교는 2호의 허위표시 사기
나 누락 사기에 해당하지 아니하고 2항의 위계에도 해당하지 아니
하는 사기적 부정거래를 마지막으로 해당시킬 수 있는 최대로 넓은
적용범위를 갖는 조항.
• 수단, 계획, 기교는 구별이 쉽지도 아니하고 구별의 실익도 크지 않
음.
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Summary
• 2호의 허위표시(misrepresentation)나 누락(omission)은 작위에 의한
기망과 부작위에 의한 기망을 의미
• 미국 증권법에서도 허위표시와 누락이 전형적으로 나타나는 증권
사기
• 제2항의 위계는 그 적용범위를 2호의 허위표시와 누락보다는 광범
위하고 1호의 부정한 행위보다는 좁은 것.
• 적합성 원칙(46조)을 고의적으로 현저히 위반한 행위는 사기적 부정
거래 유형 중 위계나 부정한 수단, 계획, 기교에 해당될 수 있어 상호
간 연계 규범으로 설정할 필요.
• "부정한 수단 계획 기교"에 대한 해석 기준 중의 하나가 적합성 원칙
이 됨.
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Summary
• 부당투자권유금지규정(49조)에 위반한 행위, 즉 허위 또는 단정적
판단 제공, 오인유발 투자권유는 역시 사기적부정거래 유형 중 허위
표시사기나 위계 또는 부정한 수단,계획,기교에 해당할 수 있음.
• 부당투자권유규제 규범과 사기적 부정거래 규범은 상호 연계 되고
사기적 부정거래의 한 태양을 부당투자권유 행위에서 찾게 됨.
• 설명의무(제47조)는 고의적이고 재산상 이익 목적을 가지고 거의 기
망에 가까울 정도로 중요사항에 관해 허위 설명 또는 설명 누락, 왜
곡설명을 하여 투자자가 손해를 입은 경우라면 이러한 행위는 사기
적부정거래행위의 유형인 허위표시, 누락사기, 위계, 부정수단, 계획,
기교에 까지 확장될 수 있는 여지가 있음.
• 설명의무 규범과 사기적 부정거래금지규범은 상호연계하여 집행 필
요.
• 포괄적 규제형식으로 되어 있는 사기적부정거래조항을 구체화 하는
데도 기여.
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