Transcript 第三篇 資本預算篇
第三篇 資本預算篇 第七章 資本預算決策法則： 淨現值及其他法則 1 第七章 資本預算決策法則： 淨現值及其他法則 大綱 前言 淨現值法 (Net present value, NPV) 還本期間法則 (Payback period) 會計報酬率法則 內部報酬率法則 (Internal rate of return, IRR) 獲利指標法則 2 7.1 前言 資本預算 評估是否進行某項專案計畫之投資。 公司理財中最重要的課題，因相對於資本結 構與營運資金管理主題，其涉及金額龐大且 投資期間較長，對公司價值有重大影響。 良好資本預算決策法則之要件，應考量： 貨幣時間價值 專案風險水平 量化股東財富增加之金額 3 7.2 淨現值法 (NPV) 衡量投資專案所創造的(今天)價值。 現金流入量現值與現金流出量現值之差額。 淨現值為正(負)，增加(降低)公司價值。 負淨現值的專案不值得投資。 4 淨現值法則的使用 假設政大公司正考慮建立一整合餐飲、住 宿、及訓練的高階主管進修中心。歷經三、 四個月的資料蒐集，可得下表之專案相關 資料，請以淨現值法判斷是否投資。 表7.1 高階主管訓練中心專案計畫 5 淨現值法則的使用 (續) 答： 使用SML估計專案必要報酬率 E(R)＝Rf＋β×(E(RM)－Rf)＝4%＋0.6×(14%－4%)=10% 以10%折現未來現金流量 0 1 時間線 期初成本 －$2,000 現金流入量 淨現金流量 －$2,000 $545 $579 $676 $683 $600 $600 ÷(1+10%) 2 $700 $700 ÷(1+10%)2 3 4 $900 $1,000 $900 $1,000 ÷(1+10%)3 ÷(1+10%)4 淨現值 $483 (萬) 6 淨現值法則的使用 (續) 專案淨現值為NTD 483萬元，若股票市場 有效率，則消息公佈後，政大公司股價會 立刻上漲。假設流通在外股數1,000萬股： 每股價值將增加 $0.483 ($483萬/1,000萬股)， 可提升股東財富價值，故值得投資。 淨現值決策法則 接受淨現值為正的專案，否決淨現值為負的專 案。 7 檢測淨現值法則 淨現值法應為首要採用之資本決策法則： 使用折現率將專案未來現金流量折現。 →考量了貨幣的時間價值！ 以必要報酬率作為折現率，且必要報酬率視 系統性風險而定。 →考量了專案的風險水平！ 淨現值便是股東財富增加金額。 →量化股東財富增額！ 8 範例 7.1 求算專案的淨現值 假設台北市政府要在市立動物園推出停車 場設置專案，預估資料顯示期初設置成本 為NTD 5,000萬元，未來每年停車費收入 淨現金流入量為NTD 600萬元，專案壽命 期間是15年。若專案必要報酬率為10%， 此項專案是否值得投資？ 9 範例 7.1 (解答) 答： 一、求算專案現值，此專案現金流量為年金型 態，期間15年，折現率10%。 現值＝C × 年金現值因子 ＝C × [1－1/(1+r)t ]/r ＝$600萬 × [1－1/(1+10%)15]/10% ＝$4,564萬 二、淨現值 開發現金成本$5,000萬 淨現值＝$4,564萬－$5,000萬＝－$436萬＜0 →此專案不值得投資。 10 淨現值法的優缺點 符合三項良好資本預算決策法則的要件，但卻 不被業界首用，因為財務人員難以在短時間內， 向未具備財務管理知識的高階主管解釋清楚淨 現值之觀念。 淨現值法則 優點 缺點 1.符合現代財務理論 1.不容易理解與溝通 與原理 11 7.3 還本期間法則 (Payback period) 專案的還本期間為回收期初投資金額所需 的時間，實務界常採用。 使用下圖為例，說明如何求算。 圖7.1 訓練中心專案的現金流量圖 12 還本期間法則 (續) 每年待回收成本餘額($) 期初 第一年 第二年 第三年 2,000 1,400 (2,000－600) 700 (1,400－700) 回收完畢，多200元 (700－900) 還本期間為2又7/9年，約為2.78年。 設定抉擇時間，亦即可接受的最長還本期間。 還本期間決策法則： 若還本期間小於抉擇時間，則接受此專案。 抉擇期間之挑選會影響是否執行專案，卻缺乏理論 根據，多依賴經驗判斷。 13 範例 7.2 還本期間 假設投資專案現金流量如右， 又期初投資成本為NTD 200萬， 請計算專案的還本期間。 答： 年 現金流量 1 NTD 100萬 60萬 2 80萬 3 200萬 4 每年待回收成本餘額 年 期初成本或現金流量 待回收成本餘額 －NTD 200萬 －NTD 200萬 0 100萬 －100萬 1 60萬 －40萬 2 80萬 40萬 3 200萬 4 專案還本期間是2.5年。 14 檢測還本期間法則 不同年度的現金流量視為等值。 →未考慮貨幣時間價值！ 看重較近期之現金流量，而近期現金流量之確 定性較遠期高。 →風險水平考量欠缺周延，只著重於流動性 風險！ 僅判斷是否投資專案，不知其影響為正或負。 →並未量化股東價值增額！ 15 還本期間法則的優缺點 還本期間法則 優點 1.計算容易、原理簡單。 (適合一些小型投資專案) 2.看重流動性風險。 (傾向接受早期現金流入 量較多的專案) 缺點 1.未考慮貨幣時間價值。 2.未考量專案整體風險。 3.忽略抉擇期間後的專案現金 流量。 (傾向拒絕較長期的研發專案) 4.抉擇期間挑選流於武斷。 5.可能拒絕NPV為正之專案。 16 7.4 折現還本期間法則 比還本期間法則多考慮貨幣的時間價值。 將專案現金流量折現後扣除期初投入成本， 再計算專案還本期間。 折現還本期間法則： 折現還本期間法則長(短)於所設定之抉擇期間， 則拒絕(接受)此專案！ 17 折現還本期間法則 (續) 以表7.1之訓練中心專案為例，計算折現還 本期間。 列出專案現金流量 年 0 時間線 現金流量(萬)－$2,000 1 2 3 $600 $700 $900 4 $1,000 以必要報酬率10%為折現率 表7.2 訓練中心專案的折現還本期間 18 折現還本期間法則 (續) 折現還本期間介於3~4年間，約為3.29年 ($200萬/$683萬)。 若抉擇期間為3年，應拒絕訓練中心專案。 19 檢測折現還本期間法則 折現還本期間法則僅符合三項要件中之兩 項，不應作為首要評估法則。 將未來現金流量折現。 →考量了貨幣的時間價值！ 使用折現率進行折現。 →考量了專案的風險程度！ 僅決定是否採用專案。 →無法量化股東價值增額！ 20 折現還本期間法則之優缺點 折現還本期間法則 優點 1.考量了貨幣時間價值。 (亦將專案風險納入考量) 2.比NPV法則容易理解。 缺點 1.忽略抉擇期間後的專案現金 流量。 (傾向拒絕較長期的研發專案) 3.拒絕NPV為負的專案。 2.抉擇期間挑選流於武斷。 3.某些情況下，可能拒絕NPV 為正之專案。 21 7.5 會計報酬率法則 計算會計報酬率的方法很多，可用： 專案會計報酬率＝專案稅後盈餘÷專案資產帳面餘額 會計報酬率法則 若專案的會計報酬率高於公司所設定的目標會 計報酬率，則接受此專案。 與財管所著重的現金流量與市場價值不符， 故不應用以評估專案的可能性。 22 會計報酬率法則 (續) 以表7.1訓練中心專案為例，計算專案會計報酬 率。 年 稅後盈餘(萬元) 0 1 2 3 $120 $100 $300 $300 資產帳面餘額(萬元) $2,000 $1,200 $800 $300 4 平均值 $205 $0 $1,075 會計報酬率＝$205萬÷$1,075萬＝19% 若目標會計報酬率大於19%，則拒絕此專案。 23 檢測會計報酬率法則 使用會計盈餘，而非現金流量。 →未考量貨幣的時間價值！ 並未考量專案的風險高低！ 無法量化股東價值增額！ 24 會計報酬率法則之優缺點 並非專案的真實報酬率，與財管理論觀點 相違背(帳面價值vs市場價值、會計盈餘 vs現金流量)，故不應使用會計報酬率資 料評估專案可行性。 唯一好處，會計資料隨手可得，節省資料 蒐集及評估的成本和時間。 25 7.6 內部報酬率法則 (IRR) 使專案淨現值為零的折現率。 簡例： 假設專案期初投資$1,000，一年後回收$100，二 年後回收$1,100，計算內部報酬率。 年 0 時間線 現金流量 －$1,000 1 $100 2 $1,100 現金流量型態與面額$1,000、票面利率10%、到期 期限2年的債券相似，目前並以$1,000購入。由於 市價等於面額，故YTM等於債券票面利率10%。 26 內部報酬率法則 (續) 此專案的IRR亦為10%，因為債券到期收益率 即是使債券投資淨現值等於零的折現率。 $1,000 $100 (1 IRR) $1,100 (1 IRR) 2 0 $1,000 $100 (1 IRR) $1,100 (1 IRR) 2 IRR 10% 求算IRR的原理與方法和債券到期收益率之 求算相同。 27 內部報酬率法則 (續) 以訓練中心專案為例，計算IRR。 專案相關現金流量 (NTD萬元) 0 時間線 期初成本 －$2,000 現金流入量 淨現金流量 －$2,000 1 2 3 $600 $600 $700 $700 $900 $900 4 $1,000 $1,000 求算IRR (可使用財務計算機、試算表或試誤法) $2,000 $600 (1 IRR) $700 (1 IRR) 2 $900 (1 IRR)3 $1,100 (1 IRR) 4 IRR 19.7% 28 內部報酬率法則 (續) 計算過程完全使用專案本身的內在現金流 量，未使用其他資料，故稱為「內部」報 酬率。 內部報酬率決策法則 當IRR大於所要求的必要報酬率，則接受此 專案。 29 淨現值曲線 (NPV profile) 將各種折現率下所得之專案淨現值金額， 標示於圖形上。 圖7.2 訓練中心專案的淨現值曲線 30 檢測內部報酬率法則 IRR不應作為主要的評估準則。 為專案淨現值為零的折現率。 →考量了貨幣的時間價值！ 求算IRR的過程中並未考量專案風險，但在 必要報酬率計算時具備了專案風險的考量。 →間接地考量了專案風險！ 無法量化股東價值增額！ 31 檢測內部報酬率法則 (續) 實務界常使用的原因 可視為專案報酬率，有利於內部溝通。 大部分的情況下，內部報酬率法則與淨現值 法則對同一專案會有相同的評估結果。 32 IRR法則與NPV法則之衝突情境 一、非標準型的專案現金流量 除了期初投資有現金流出量以外，在專案後期會 再出現現金流出量。如下圖： 年 0 時間線 現金流量 －$110 1 2 $300 －$200 主要問題在於，會出現兩個或兩個以上的IRR， 可能造成錯誤決策。 33 IRR法則與NPV法則之衝突情境 (續) IRR 折現率 淨現值 0% －$10.00 10% －2.66 16% 0.01 20% 1.11 30% 2.43 40% 2.25 50% 1.11 57% 0.06 60% －0.62 圖7.3 雙重IRR的淨現值 曲線 34 IRR法則與NPV法則之衝突情境 (續) 若設定專案必要報酬率為10%，則IRR15.9% 大於必要報酬率，接受此專案。但是，此時 NPV為負，應該拒絕。 當NPV決策法則與IRR決策法則產生矛盾 的結果時，應以NPV法則為依歸。 35 IRR法則與NPV法則之衝突情境 (續) 二、兩個或兩個以上的互斥專案 選擇了A專案便無法進行B專案，則稱A、B兩 專案為互斥專案。 如：同時申請到政大財管所及政大企研所的就讀許 可，僅能選擇其中一所就讀。 互斥專案中，目標是要挑選最好的投資專案。 IRR越大的專案，並不一定就是越好的專案。 專案的風險水平越大，使用的折現率也越大。 IRR較大的專案，未必有較高的NPV。 36 IRR法則與NPV法則之衝突情境 (續) 即使兩專案之風險水平相同，仍可能選到NPV較小的專案。 假設有C、D兩互斥專案， 現金流量型態如下： 不同折現率下的NPV： 折現率 C淨現值 D淨現值 0% $400 $300 期間 C專案 D專案 5% 288 220 0 －1,000 －1,000 10% 190 149 1 400 900 15% 104 85 2 1,000 400 20% 28 28 22% 0 6 22.6% －8 0 25% －40 －24 37 IRR法則與NPV法則之衝突情境 (續) 折現率為20%時，C、D專案的NPV相同，此點 稱為專案的交叉點。 折現率大於20%，NPV(D)＞NPV(C)，選D； 折現率小於20%，NPV(D)＜NPV(C)，選C。 圖7.4 C專案與D專案的淨現值曲線 38 IRR決策法則之優缺點 IRR決策法則 優點 1. 容易理解，有助於溝通。 2. 標準現金流量下的獨立事 件評估結果，與NPV法則 相一致。 缺點 1. 非標準化現金流量情況下， IRR有多重解。 2. 評估互斥專案時，可能產 生錯誤結果。 39 7.7 獲利指標法則 定義專案的獲利指標為：專案現金流量的現 值除以專案期初現金流出量(投資成本)。 以訓練中心專案為例，計算獲利指標。 (期初成本$2,000萬、NPV$483萬、未來現 金流量現值$2,483萬) 每$1的投資所創造的價值金額。 獲利指標＝$2,483萬/$2,000萬＝1.2415 獲利指標決策法則 專案獲利指標大於1，則接受此項專案。 40 檢測獲利指標法則 使用專案未來現金流量現值。 →考量了貨幣的時間價值！ 使用折現率進行現金流量的折現。 →考量了專案的風險水平！ 獲利指標乘上期初成本，再扣除期初成本， 便是專案的淨現值。 →可量化股東價值增額！ 41 獲利指標法則與NPV法則衝突情境 假設有E、F兩戶斥專案，現金流量如下： 期間 0 1 E專案 F專案 －$1,000 －$2,000 1,200 2,350 假設兩專案必要報酬率皆為10%，計算兩者的 獲利指標。 期間 NPV 獲利指標 E專案 $91 1.091 F專案 $136 1.068 仍然要以NPV法則作為互斥專案的決策依據！ 42 獲利指標法則之優缺點 獲利指標法則 優點 1. 與NPV法則相似，在大部 分情況下，結果會與NPV 法則的結果相同。 缺點 1. 互斥專案中，可能會與 NPV法則衝突。 2. 容易明白與溝通。 43