Chương 4

Quyết định đầu tư dài hạn của doanh nghiệp

1

Mục tiêu

    Nắm được khái niệm đầu tư dài hạn và phân loại đầu tư Biết cách xác định dòng tiền của dự án Các phương pháp thẩm định dự án đầu tư, ưu, nhược điểm của từng phương pháp Bài tập thực hành 2

Nội dung

I . Tổng quan về đầu tư dài hạn II. Xác định dòng tiền của dự án III. Thẩm định tài chính dự án đầu tư IV. Bài tập 3

I. Tổng quan về đầu tư dài hạn

Khái niệm Đầu tư dài hạn của doanh nghiệp là quá trình họat động sử dụng vốn để hình thành nên các tài sản cần thiết nhằm mục đích tối đa hóa giá trị doanh nghiệp trong khoảng thời gian dài trong tương lai.

4

Phân loại

Theo cơ cấu vốn đầu tư Đầu tư xây dựng cơ bản: • • Đầu tư cho xây lắp Đầu tư cho thiết bị • Đầu tư xây dựng cơ bản khác

Đầu tư về vốn lưu động ròng Đầu tư liên doanh và đầu tư về tài sản tài chính

5

Phân loại

Theo mục tiêu đầu tư     Đầu tư hình thành doanh nghiệp Đầu tư cho việc tăng năng lực sản xuất Đầu tư thay đổi thiết bị Đầu tư ra bên ngoài 6

Phân loại

Theo mối quan hệ giữa các dự án đầu tư    Dự án độc lập Dự án phụ thuộc Dự án loại trừ 7

Các bước ra quyết định đầu tư dài hạn

1. Đưa ra đề xuất về dự án đầu tư 2. Xác định dòng tiền của dự án đầu tư 3. Xác định tỷ lệ chiết khấu 4. Thẩm định dự án đầu tư 5. Đánh giá dự án sau khi kết thúc 8

II. Xác định dòng tiền của dự án đầu tư 1.

Khái niệm dòng tiền

Dòng tiền của dự án được hiểu là các khoản chi và thu kỳ vọng xuất hiện tại các mốc thời gian khác nhau trong suốt chu kỳ của dự án.

Dòng tiền ròng= Dòng tiền vào – Dòng tiền ra

Dòng tiền vào được coi là dòng tiền dương Dòng tiền ra được coi là dòng tiền âm

9

2. Các nguyên tắc xác định dòng tiền

    Nguyên tắc dựa trên cơ sở dòng tiền thuần Nguyên tắc xác định dòng tiền trên cơ sở sau thuế Nguyên tắc xác định dòng tiền trên cơ sở thu nhập tăng thêm Nguyên tắc sử dụng dòng tiền chưa trả lãi vay 10

Nguyên tắc dựa trên cơ sở dòng tiền thuần (Net Cash Flow)

Dòng tiền thuần = Dòng tiền vào – Dòng tiền ra 11

Nguyên tắc xác định dòng tiền trên cơ sở sau thuế (After tax cash flow)

 Vì đầu tư ban đầu của một dự án đòi hỏi chi phí bằng tiền mặt sau thuế nên thu nhập từ dự án cũng phải được xác định cùng đơn vị, tức là dòng tiền sau thuế.

12

Dòng tiền được tính toán trên cơ sở tăng thêm (incremental cash flow- relevant

cash flow)

Dòng tiền tăng thêm = Dòng tiền có dự án - Dòng tiền không có dự án

13

Dòng tiền được tính toán trên cơ sở tăng thêm (incremental cash flow- relevant

cash flow)

 Ví dụ: DN X đang vận hành một chiếc máy có tuổi thọ kỳ vọng là 4 năm. Thu nhập thuần ước tính của máy là 12.000 USD/năm, giá trị của máy ở thời điểm hiện tại là 6.000 USD và giá trị còn lại của máy ở thời điểm kết thúc năm thứ 4 bằng 0. Hiện DN đang xem xét mua một máy mới, thay thế cho máy trên. Tuổi thọ của máy mới là 4 năm. Thu nhập thuần của máy mới là 15.000 USD/năm. Giá bán hiện tại của máy mới là 30.000 USD và giá trị còn lại ở cuối năm thứ 4 là 0 14

Dòng tiền được tính toán trên cơ sở tăng thêm (incremental cash flow- relevant

cash flow)

Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Máy mới Máy cũ Dòng tiền tăng thêm

15

Xem xét một số chi phí khi tính dòng tiền tăng thêm



Chi phí chung



Chi phí chìm



Chi phí cơ hội

16

Chi phí chung

 là những chi phí họat động không liên quan trực tiếp đến bất cứ dịch vụ hay sản phẩm cụ thể nào của doanh nghiệp, bao gồm: chi phí quản lý chung, chi phí hành chính, tiền thuê mặt bằng, điện, nước… 

chỉ nên hạch toán vào một dự án đầu tư nếu chúng xảy ra do hệ quả trực tiếp của dự án đó.

17

Chi phí chìm

 Chi phí không thay đổi nếu chúng ta đầu tư vào dự án hay không .



không được phép đưa vào khi tính toán dòng tiền..

Ví dụ: Một công ty bỏ ra 100 triệu để nghiên cứu

tính khả thi của một dự án. Chi phí nghiên cứu tính khả thi được coi là chi phí chìm vì nó phải được thanh toán cho dù dự án có được chấp thuận hay không và chi phí này cũng không ảnh hưởng đến việc chấp thuận hay từ chối dự án hoặc phân tích dòng tiền.

18

Chi phí cơ hội

 Chi phí cơ hội của một tài sản là giá trị hiện giá cao nhất dòng tiền thuần có thể tạo ra từ tài sản đó nếu dự án đầu tư không sử dụng nó.



Được tính như chi phí đầu tư

DN sở hữu một bãi đỗ xe và dự định biến nó thành một nhà máy lắp ráp ô tô. Dự án xây dựng nhà máy đòi hỏi khoản đầu tư ban đầu là 50 tỷ VNĐ và kỳ vọng tạo ra dòng tiền mới với thu nhập mỗi năm 14 tỷ trong thời gian 6 năm. DN phải tính đến chi phí cơ hội của lô đất. Nếu dự án đầu tư xây dựng nhà máy không triển khai thì doanh nghiệp có thể sử dụng lô đất để cho thuê với khoản thu nhập dự tính là 200 triệu VNĐ mỗi năm. Do đó, chi phí cơ hội của lô đất là giá trị hiện tại của việc cho thuê lô đất trong thời gian 6 năm.

19

Chi phí cơ hội

Đơn vị: triệu đồng

Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Năm 5 Năm 6 Dòng tiền hoạt động Chi phí cơ hội Dòng tiền ròng 20

3. Cách xác định dòng tiền của dự án

   Đầu tư ban đầu Dòng tiền hoạt động Dòng tiền khi kết thúc dự án 0 1 2 3 4 n Đầu tư ban đầu Dòng tiền hoạt động Kết thúc dự án 21

Dòng tiền đầu tư ban đầu (năm 0)

Dòng tiền đầu tư ban đầu (năm 0) = - Mua thiết bị, tài sản dài hạn - Gia tăng vốn lưu động ròng ban đầu + Dòng tiền thanh lý Tài sản 22

Lưu ý



Xác định vốn lưu động ròng

Vốn lưu động ròng là mức chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và các khoản nợ ngắn hạn. Đặc tính của vốn lưu động ròng là nó không được khấu hao và thường được thu hồi khi dự án kết thúc. Bởi vậy những dự án mở rộng thường đòi hỏi phải đầu tư bằng vốn lưu động trong những năm đầu và thu hồi những khoản đầu tư này khi dự án hoàn thành.

Việc tăng vốn lưu động ròng được coi là một khỏan đầu tư, do đó được coi là một dòng tiền âm; Việc giảm vốn lưu động ròng được coi là dòng tiền dương .

23

Xác định vốn lưu động ròng

Giả sử một dự án đầu tư đòi hỏi một khoản đầu tư ban đầu là 120 triệu VNĐ cho nhà xưởng, thiết bị và kỳ vọng tạo ra khoản thu nhập hàng năm là 40 triệu VNĐ trong thời gian 5 năm. Như cầu vốn lưu động của dự án như sau: 24

Xác định vốn lưu động ròng

Tình huống

Không có dự án Có dự án Riêng dự án

Tiêu thức Năm 0

1. TSNH 2. Nợ NH 3. VLĐR 4. TSNH 5. Nợ NH 6. VLĐR 7. NC VLĐ 60 32 70 39

Năm 1

60 32 74 41 8. Tăng VLĐ

Năm 2

60 32 74 41

Năm 3

60 32

Năm 4

60 32

Năm 5

60 32 74 41 74 41 60 32 25

Xác định vốn lưu động ròng

Tiêu thức

Dòng tiền hoạt động VLĐR Dòng tiền ròng

Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Năm 5 (150) 40 40 40 40 40 3 2 0 0 0 (5)

26

Dòng tiền hoạt động

(năm 1- năm n -1)



= L

ợi nhuận ròng  + Khấu hao  + Lãi vay  -/+ Thay đổi Vốn lưu động ròng 27

Dòng tiền kết thúc dự án

(năm n)

= Dòng tiền hoạt động ròng (nếu có)

+

Dòng tiền từ thanh lý tài sản 28

Lưu ý

TH1: Bán 1 tài sản bằng với giá trị sổ sách: Không ảnh hưởng gì đến thuế. (Giá trị sổ sách bằng nguyên giá ban đầu trừ khi khấu hao tích lũy)

Dòng tiền từ thanh lý tài sản = Thu nhập từ việc thanh lý tài sản

TH2: Bán 1 tài sản với giá thấp hơn giá trị sổ sách: Giả dụ tài sản thanh lý này được dùng trong sản xuất thì khoản lỗ này có thể được xem như một khoản lỗ từ họat động hay bù trừ cho thu nhập từ họat động. Khoản lỗ này thực tế làm giảm mức thuế mà công ty phải nộp bằng với số tiền lỗ nhân với thuế suất TNDN.

Dòng tiền từ thanh lý tài sản= Thu nhập từ việc thanh lý tài sản + Khoản giảm trừ thuế từ việc bán lỗ

29

Lưu ý

TH3: Bán 1 tài sản với giá cao hơn giá trị sổ sách: Phần chênh lệch sẽ được coi như một khoản thu nhập từ họat động và phải tính thuế TNDN.

•Dòng tiền từ thanh lý tài sản = Thu nhập từ việc thanh lý TS -

Thuế TNDN phải nộp

•Thuế TNDN = Thu nhập chịu thuế x Thuế suất •Thu nhập chịu thuế = Giá nhập từ việc thanh lý TS- Giá trị sổ

sách

30

III. THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN ĐẦU TƯ     

1. Giá trị hiện tại ròng (NPV) 2. Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) 3. Tỷ suất hoàn vốn nội bộ có điều chỉnh (MIRR) 4. Chỉ số lợi nhuận (PI) 5. Thời gian hoàn vốn (PP)

31

Giá trị hiện tại ròng (Net present Value)

 Giá trị hiện tại ròng là số chênh lệch giữa giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ vọng của dự án trừ khoản chi phí ban đầu.

NPV= -CFo +

t n

  1 ( 1

CFt



k

)

n

32

Giá trị hiện tại ròng (Net present Value)

Ý nghĩa

   NPV thể hiện giá trị tăng thêm của khoản đầu tư có tính đến yếu tố giá trị thời gian của tiền tệ và bao hàm cả yếu tố rủi ro của đầu tư.

NPV dương???

NPV âm???

33

Giá trị hiện tại ròng (Net present Value)

Sử dụng NPV làm tiêu chí đầu tư



Dự án độc lập

Nếu NPV> 0: Chấp thuận dự án  Nếu NPV< 0: Lọai bỏ dự án Nếu NPV= 0: tùy

Dự án loại trừ

NPV max > 0 34

Giá trị hiện tại ròng (Net present Value)

Ví dụ: Một DN muốn trang bị một dây chuyền sản xuất. Có hai đề nghị từ hai nhà chế tạo.

  Nhà chế tạo A chào giá bán một dây chuyền sản xuất với giá 300 triệu VNĐ, dự tính mang lại cho công ty khoản thu nhập 72 triệu VNĐ/năm trong thời gian 6 năm.

Nhà chế tạo B đưa ra giá bán dây chuyền là 420 triệu VNĐ. Tuy nhiên dây chuyển này sử dụng ít lao động, chi phí quản lý chung thấp hơn dây chuyền A và thu nhập hàng năm là 103 triệu VNĐ trong thời gian 6 năm.

Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là 10%/năm.

35

Giá trị hiện tại ròng (Net present Value)



Dự án A

Năm

0 1 2 3 4

Dòng tiền PVF (300) 72 72 72 72

5

72 PV NPV

6

72 36

Giá trị hiện tại ròng (Net present Value)



Dự án B

Năm Dòng tiền

0

(420)

1

103 PVF

2

103

3

103

4

103

5

103 PV NPV 

Kết luận: 6

103 37

Giá trị hiện tại ròng (Net present Value)

Ưu điểm

     Xét đến giá trị thời gian của tiền tệ Xét đến rủi ro của dự án Xét đến quy mô của dự án Tính đến toàn bộ dòng tiền của dự án Phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị của chủ sở hữu

Nhược điểm

  Không thể đưa ra kết quả lựa chọn nếu các dự án không đồng nhất về mặt thời gian cũng khi xếp hạng ưu tiên trong việc lựa chọn các dự án đầu tư khi nguồn vốn của doanh nghiệp bị giới hạn (sẽ

nghiên cứu kỹ hơn)

Việc xác định tỷ lệ chiết khấu của dự án (chi phí sử dụng vốn) không đơn giản 38

Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (Internal Return Rate)  Tỷ suất hoàn vốn nội bộ là lãi suất chiết khấu mà tại đó NPV của dự án bằng 0.

- CFo +

t n

  1 = 0 ( 1

CFt



k

)

n

= 0 39

Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (Internal Return Rate)

Khái niệm

 Tỷ suất hoàn vốn nội bộ là lãi suất chiết khấu mà tại đó NPV của dự án bằng 0.

Ý nghĩa:

 IRR đo lường tỷ lệ hoàn vốn của một dự án đầu tư và cũng được sử dụng làm tiêu chuẩn để xem xét dự án. IRR chính là khả năng sinh lời đích thực của bản thân dự án.IRR chỉ thay đổi khi các yếu tố nội tại, tức giá trị các dòng ngân lưu thay đổi. Như vậy khi NPV = 0, không có nghĩa là dự án không lại hiệu quả nào mà là khi NPV=0 thì dự án đã mang lại cho đồng vốn của bạn một suất sinh lời bằng IRR.

40

Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (Internal Return Rate)

Sử dụng IRR làm tiêu chí đầu tư



Dự án độc lập

Nếu IRR > k : chấp thuận dự án  Nếu IRR < k : Lọai bỏ dự án Nếu IRR= k : tùy

Dự án loại trừ

IRR max > k 41

Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (Internal Return Rate) 

Ví dụ

: Công ty Phương Nam dự định mua một dây chuyền may công nghiệp với tổng giá trị chi phí ban đầu là 200.000 USD. Dự kiến mỗi năm công ty thu được 78.000 USD từ dây chuyền này. Trong suốt thời gian 4 năm. 42

Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (Internal Return Rate)

Công thức 1

I

RR 

k

0 

FVF FVF

2 2  

FVF

0

FVF

1 (

k

2 

k

1 ) 

k

1 IRR= K0= 2,5887-2,5641/ 2.5887-2.4936 (22-20) + 20 = 20.5%

Công thức 2

IRR= k1 +

NPV

(

k

2

NPV

1  

k

1 )

NPV

2 IRR= 20 + 1600x 2 / ( 1600+4500)= 20,5% 43

Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (Internal Return Rate)  Công ty Phương Nam dự tính nhập khẩu một máy nghiền đá xây dựng với tổng chi phí ban đầu là 6000 USD, dòng tiền thu nhập dự kiến của máy này là

Năm

Dòng tiền

0

(6000)

1

2500

2

1640

3

4800 44

Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (Internal Return Rate)

Ưu điểm

    Xét đến giá trị thời gian của tiền tệ Xét đến rủi ro của dự án Tính đến toàn bộ dòng tiền của dự án Dễ dàng so sánh với chi phí sử dụng vốn của DN và khả năng bù đắp chi phí sử dụng vốn của dự án so với rủi ro của nó

Nhược điểm

   Dự án vay hay cho vay Không xác định được IRR hoặc IRR đa trị Không tính đến quy mô của dự án 45

Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (Internal Return Rate) 

Dự án vay hay cho vay Dự án CF0 CF1 IRR NPV

A (1000) 1500 B 1000 (1500) 46

Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (Internal Return Rate) 

IRR đa trị hoặc không thể xác định được Năm 0 1 2 IRR

Dòng tiền

(100) 230 (132)

47

Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (Internal Return Rate) 

IRR không xét đến quy mô của dự án Năm

A

0 (1000) 1 1400 IRR NPV

B

(10000) 14000

48

Tỷ suất nội hoàn điều chỉnh (Modified Internal Return Rate)  MIRR là tỷ suất sinh lời dự kiến của một dự án với giả định là các dòng tiền tạo ra trong các năm của dự án được tái đầu tư với chi phí bằng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.

CFo



CF

1 ( 1 

k

)

n

 1 

CF

2 ( 1 

k

)

n

 2 ( 1 

MIRR

)

n

 ....



CFn

49

Tỷ suất nội hoàn điều chỉnh ( Modified Internal Return Rate) Ý nghĩa:  MIRR khắc phục nhược điểm của IRR là giả định các dòng tiền được tái đầu tư với chi phí bằng chính tỷ lệ IRR.

 phù hợp với mục tiêu của chủ sở hữu 50

Tỷ suất nội hoàn điều chỉnh (Modified Internal Return Rate)

Ví dụ:

 Một dự án có đầu tư ban đầu là 10.000

USD và dự định tạo ra một dòng tiền 3.000

USD liên tục trong vòng 5 năm của dự án.

 Chi phí sử dụng vốn: 10%

Năm Dòng tiền 0 1

(10000) 3000

2

3000

3

3000

4

3000

5

3000 51

Chỉ số lợi nhuận (Profitibility Index)  Chỉ số lợi nhuận (PI) là giá trị hiện giá của những khoản thu nhập của dự án đầu tư chia cho khoản đầu tư ban đầu.

PI= PV/P= (NPV+P)/P

PI là thước đo khả năng sinh lời của dự án đầu tư, có tính đến yếu tố thời gian của tiền tệ.

52

Chỉ số lợi nhuận (Profitibility Index)

Sử dụng PI làm tiêu chí đầu tư



Dự án độc lập

PI > 1: Chấp nhận dự án  PI < 1: loại bỏ PI = 1: Tùy

Dự án loại trừ

PI max > 1 53

Chỉ số lợi nhuận (Profitibility Index)

Ưu điểm

 Giống NPV   Xem xét theo tỷ lệ dễ so sánh Đánh giá các dự án khi ngân sách bị giới hạn

Nhược điểm

 Không đánh giá trực tiếp quy mô của các dự án loại trừ nhau 54

Xếp hạng các dự án khi giới hạn về ngân sách Năm Dự án 1 Dự án 2 Dự án 3 0

(20) (10) (10)

1

70 15 5

2

10 40 60

NPV (k=10%)

-Đánh giá dự án trong trường hợp:

Các dự án độc lập, DN không bị giới hạn về vốn Các dự án độc lập, DN bị giới hạn vốn là 20 PI

55

Thời gian hoàn vốn (payback period)

Thời gian hoàn vốn của dự án là độ dài thời gian để thu hồi đầy đủ các khoản đầu tư ban đầu của dự án.

T= Năm ngay trước năm hoàn vốn + Số tiền còn thiếu/Dòng tiền sau năm hoàn vốn

Dự án có PP nhỏ hơn hoặc bằng PP gốc được chấp thuận và ngược lại.

56

Thời gian hoàn vốn (payback period) Ưu điểm

 Đơn giản, dễ tính toán

Nhược điểm

 Không xem xét toàn bộ dòng tiền   Không tính đến yếu tố thời gian và rủi ro Không nhất quán với mục tiêu của chủ sở hữu 57

Thời gian hoàn vốn (payback period) Không xét đến toàn bộ dòng tiền của dự án Năm

0 1 2 3 PP NPV

Dự án A

5000 5000 2000 1000 2

Dự án B

5000 5000 5000 5000 2 58

Thời gian hoàn vốn (payback period) Không xét đến Giá trị thời gian Của tiền tệ Năm

0 1 2 3 PP NPV

Dự án A

5000 3000 2000 1000 3

Dự án B

2000 3000 5000 1000 3 59

Ra quyết định trong trường hợp mâu thuẫn giữa NPV và IRR Đối với dự án đầu tư độc lập

 Cả NPV và IRR đều dẫn tới cùng quyết định chấp thuận hay từ chối một dự án.

 Sở dĩ xảy ra tình trạng này là do nếu NPV > 0 thì tỷ lệ chiết khấu mà NPV= 0 phải lớn hơn tỷ lệ hoàn vốn cần thiết k. Bởi vậy nếu NPV > 0 thì IRR > k. Tương tự như vậy, nếu IRR> k thì khi dòng tiền được chiết khấu ở tỷ lệ k và tất yếu NPV > 0.

60

Ra quyết định trong trường hợp mâu thuẫn giữa NPV và IRR

  

Đối với dự án loại trừ nhau: xuất hiện mâu thuẫn giữa NPV và IRR do

Sự khác biệt về độ lớn hay quy mô đầu tư Sự khác nhau về kiểu dòng tiền Sự khác nhau về những hệ quả của phương pháp NPV và IRR liên quan đến tỷ lệ tái đầu tư 61

Ra quyết định trong trường hợp mâu thuẫn giữa NPV và IRR

 Sự khác biệt về độ lớn hay quy mô đầu tư Dự án Năm 0 A Năm 1 Năm 2 NPV (k= 8%) (10000) 5917 5917 B (20000) 11834 11834 IRR 62

Ra quyết định trong trường hợp mâu thuẫn giữa NPV và IRR

 Sự khác biệt về kiểu dòng tiền Dự án C D C-D Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 NPV (k= 8%) IRR (10000) 4000 (12000) 5000 (2000) 1000 4000 5300 1300 4000 4000 0 63