Transcript EVA
Wartość przedsiębiorstwa CZYNNIKI KSZTAŁTUJĄCE WARTOŚĆ FIRMY - rozmiary udziałów w innych firmach - stan prawny firmy - zadłużenie - zdolność do spłacania kredytów - lokalizacja - metoda wyceny Podstawowe pojęcia Zysk księgowy- jest różnicą między przychodami i kosztami, jest równy wynikowi obliczonemu z rachunku zysków i strat. Zysk ekonomiczny kwota, jaka pozostaje po odjęciu od przychodów firmy wszystkich kosztów, łącznie z kosztem alternatywnym i kosztem ryzyka. Zysk ekonomiczny przedsiębiorstwa zwany czasami rzeczywistą wartością dodaną- jest równy zyskowi księgowemu pomniejszonemu o wartość odsetek kapitałowych, które można by uzyskać wypożyczając równowartość kapitału wg przeciętnego oprocentowania kredytów w tym samym okresie. Zysk kapitałowy - to wzrost wartości samego kapitału, np. w wyniku wzrostu cen posiadanych papierów wartościowych na giełdzie, różnic kursowych walut lub cen nieruchomości, maszyn i materiałów. Zysk rezydualny jest to różnica między stopą zwrotu z zainwestowanego kapitału a kosztem tego kapitału, jest to suma zysków netto pomniejszonych o odsetki od kapitału ustalone według aktualnej stopy procentowej. Normalny zysk przedsiębiorstwa - ma miejsce wtedy gdy zysk ekonomiczny jest równy 0. Oznacza to w praktyce, że przedsiębiorstwo nie tworzy rzeczywistej wartości dodanej Wartość dodana jest to przyrost wartości dóbr; suma zysku zatrzymanego, dywidendy, podatków, odsetek, opłat leasingowych, amortyzacji, czynszów i płac. Koszt alternatywny (koszt utraconych możliwości), ilość dobra, z którego produkcji należy zrezygnować, by zwiększyć produkcję innego dobra; występuje, gdy istnieją ograniczone (rzadkie) zasoby czynników produkcji. koszt ryzyka możliwa do przewidzenia strata związana z niepowodzeniem pewnej części przedsięwzięć firmy; stanowi składnik kosztów przedsiębiorstwa. Zysk ekonomiczny= =Przychody – koszty ekonomiczne KOSZTY EKONOMICZNE dzielą się na: - Jawne (koszty amortyzacji, wynagrodzeń, zużycia materiałów), - Ukryte ( alternatywny koszt kapitału; odpowiada dochodowi jaki producent mógłby osiągnąć gdyby zaangażował ten kapitał w inną inwestycję) Zysk księgowy = kosztom ekonomicznym wówczas występuje zysk normalny Jeśli zysk księgowy > kosztów ekonomicznych wówczas występuje zysk ekonomiczny, nazywany nieraz zyskiem czystym lub rezydualnym Przyrost wartości przedsiębiorstwa zależy od oczekiwanych przyszłych przepływów pieniężnych. Zysk netto niewiele mówi o przepływach i nie może być miernikiem tworzenia wartości dla akcjonariuszy. Dlatego stworzono narzędzia oceny przedsiębiorstwa z punktu widzenia maksymalizacji jego wartości. Ekonomiczna wartość dodana EVA (ekonomic value added) Rynkowa wartość dodana MWA (market value added) EVA to wartość różnicy między dochodem uzyskiwanym przez właściciela a dochodem przez niego oczekiwanym: dochód uzyskany = EBIT * (1-T) = NOPAT dochód oczekiwany = IC * WACC a więc: EVA = EBIT * (1-T) – IC * WACC objaśnienia: EBIT– zysk operacyjny przed opodatkowaniem; T – stopa podatku dochodowego IC – wartość kapitału, która została zainwestowana przez właścicieli oraz wartość oprocentowanego kapitału wierzycieli (majątek trwały + kapitał obrotowy ale bez oprocentowanych zobowiązań bieżących) Ekonomiczna wartość dodana EVA Miara ta informuje czy dana firma kreuje wartość dla właścicieli. Właściciel firmy (np. akcjonariusz spółki giełdowej) oczekuje wzrostu jej wartości. Wzrost wartości przedsiębiorstwa następuje gdy w toku bieżącej działalności i działalności inwestycyjnej stopa zwrotu od zainwestowanego kapitału będzie wyższa od kosztu pozyskania i dysponowania tym kapitałem. EVA jest miernikiem wyników działalności przedsiębiorstwa różniącym się od większości innych tym, że potrąca z zysku koszty całego kapitału zainwestowanego przez firmę. Stanowi szkielet kompleksowego zarządzania finansami i stymulującego systemu wynagrodzeń, który może ukierunkować każdą decyzję podejmowaną w firmie, poczynając od gabinetu zarządu, a kończąc na hali produkcyjnej: może przekształcić kulturę przedsiębiorstwa, polepszyć życie zawodowe wszystkich członków organizacji, pozwalając im odnieść większy sukces, i pomóc pracownikom w pomnożeniu bogactwa akcjonariuszy, klientów oraz ich samych. W koncepcji EVA koszt kapitału to to, co ekonomiści nazywają kosztem utraconych korzyści. Jest to stopa zwrotu, jakiej mogliby oczekiwać inwestorzy, lokując pieniądze w portfelu składającym się z akcji innych firm oraz obligacji o porównywalnym ryzyku, i z którego rezygnują jako właściciele papierów wartościowych danego przedsiębiorstwa. Koszt kapitału wiąże się z fundamentalną zasadą, pochodząca jeszcze z czasów Adama Smitha, że firma musi osiągnąć minimalną, konkurencyjną stopę zwrotu z całego zainwestowanego w niej kapitału. Tak jak pożyczkobiorcy domagają się należnych im odsetek, tak akcjonariusze żądają przynajmniej minimalnej akceptowalnej stopy zwrotu z pieniędzy, które ryzykują. Z drugiej strony, ekonomiczna wartość dodana to zysk obliczany z punktu widzenia akcjonariuszy. Jeżeli oczekują minimalnej stopy zwrotu z inwestycji równej, powiedzmy 12 procent, nie zaczynają „zarabiać pieniędzy”, dopóki nie przekroczą tej granicy. Ekonomiczna wartość dodana opiera się na zasadzie, że to, co nazywamy zyskiem, pieniądze, które zostają na obsługę kapitału własnego, nie jest zazwyczaj żadnym zyskiem. Dopóki przedsiębiorstwo nie zarobi kwoty przewyższającej jej koszty kapitału, dopóty ponosi stratę. Nieważne, że płaci podatki, tak jakby osiągała prawdziwy zysk. Przedsiębiorstwo wciąż oddaje gospodarce mniej, niż od niej bierze w postaci zasobów. (...) Nie dodaje bogactwa, ale je niszczy”. Wielu dyrektorów przedsiębiorstw zapomniało o tej prostej zasadzie, ponieważ przyzwyczajano ich do koncentrowania się na tradycyjnych zyskach księgowych, od których potrąca się odsetki od zadłużenia, ale nie odejmuje wcale kosztu kapitału własnego. Co gorsza, większość menedżerów liniowych skupia się na zysku operacyjnym, który nie uwzględnia nawet opłat za kapitał obcy. Prawdziwe zyski zaczynają się dopiero wtedy, gdy koszt kapitału zostaje pokryty tak jak wszystkie inne koszty. Ekonomiczna wartość dodana jest miernikiem tych prawdziwych zysków. Z matematycznego punktu widzenia równa się różnicy pomiędzy zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu i odpowiednim kosztem kapitału zarówno obcego, jak i własnego. To, co pozostaje, to wyrażona kwota, o którą zyski w danym okresie są wyższe lub o którą są niższe od kosztu całego kapitału, zainwestowanego dla ich osiągnięcia. Wielkość tę ekonomiści określają mianem dochodu rezydualnego, jest to reszta pozostała po pokryciu wszystkich kosztów. Ekonomiści nazywają ją również zyskiem ekonomicznym lub ekonomiczna rentą lub EVA. EVA- ekonomiczna wartość dodana (Oparta na wielkościach zysku rezydualnego) EVA = NOPATt–WACC t x Kt-1 NOPATt –zysk operacyjny po opodatkowaniu w okresie t (skorygowany), WACC t – średni ważony koszt kapitału w okresie t. K t-1 -Kapitał zainwestowany w okresie t-1 (skorygowany), lub EVA = (ROICCt –WACCt) x Kt-1 gdzie ROICCt = NOPATt/K ROICC t- stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału w okresie t t-1 Wzrost wartości firmy występuje wówczas gdy rentowność zainwestowanego kapitału przekracza całkowity koszt jego pozyskania czyli jeśli jest wyższa od średnioważonego kosztu kapitału. gdy ROICC t> WACCt (czyli EVA = (ROI – WACC) x K ; EVA >O jeśli ROI>WACC) EVA (economic value added) „Wzrost wartości firmy następuje wówczas gdy rentowność zainwestowanego kapitału przekracza koszt jego pozyskania, jest wyższa od średnioważonego kosztu tego kapitału. Jest to równocześnie wielkość zysku, która pozostaje po odjęciu kosztu kapitału całkowitego, w tym również kapitału własnego, który nie jest uwzględniany w wielkości obliczonego zysku” (A. Skowronek-Mielczrek, Z. Leszczyński,Analiza działalności i rozwoju przedsiębiorstwa, wyd. PWE,Warszawa 2008) EVA (economic value added) Zysk operacyjny po opodatkowaniu (NOPAT) jest ujmowany jako zysk przed odjęciem (kosztów finansowania aktywów kapitałem obcym)odsetek, po odjęciu amortyzacji, podatku. NOPAT jest obliczany następująco: NOPAT = PS – KO –PD (T)= EBIT – PD(T) PS – przychody ze sprzedaży, KO – koszty działalności operacyjnej z amortyzacją EBIT – zysk ze sprzedaży przed opodatkowaniem i odsetkami, PD (T) – podatek dochodowy naliczony od EBIT EVA Zysk operacyjny po opodatkowaniu jest skorygowany o zmianę ekwiwalentu kapitału własnego i obcego. Wartość kapitału jest skorygowana o zobowiązania nieodsetkowe czyli zobowiązania wobec dostawców, publiczno – prawne, z tytułu wynagrodzeń, fundusze socjalne, rezerwy na świadczenia emerytalne i podobne, rozliczenie międzyokresowe bierne. EVA EVA wyraża efektywność działania przedsiębiorstwa – określa efekt jaki przyniosło zainwestowanie określonego kapitału na początku okresu. Jeśli mamy ujemną wartość EVA (stratę ekonomiczną) to oznacza, że podmiot skonsumował część powierzonego przez właścicieli kapitału. Zmniejszyła się wartość przedsiębiorstwa. Dodatnia wartość EVA oznacza, że przedsiębiorstwo zwiększyło bogactwo właścicieli. EVA Jest to wielkość zysku jaka pozostaje po odjęciu kosztu kapitału całkowitego, w tym również kapitału własnego, który nie jest uwzględniany w wielkościach obliczonego zysku. Należy pamiętać, że w uproszczeniu zainwestowany kapitał otrzymuje się odejmując od wartości aktywów zobowiązania bieżące a dokładniej sumę aktywów pomniejsza się o nieoprocentowane pasywa i powiększa o ekwiwalenty kapitału. Formuła obliczeniowa zainwestowanego kapitału (dokonywana na podstawie obecnych sprawozdań finansowych) Aktywa -niematerialna wartość firmy, +skapitalizowany leasing operacyjny, -nieoprocentowane zobowiązania -rozliczenia międzyokresowe bierne, -rezerwy na zobowiązania, -środki trwałe w budowie łącznie z zaliczkami. EVA jest o wiele bardziej wymagającym kryterium efektywności funkcjonowania niż zysk netto ponieważ w swej kalkulacji uwzględnia koszt kapitału własnego. Zapewne zgodzicie się, iż ekonomiczna wartość dodana to rewolucja z prawdziwego zdarzenia, która w każdym przedsiębiorstwie może pomóc w osiągnięciu lepszych wyników dla akcjonariuszy, pracowników i klientów. Dotyczy to zarówno firm znajdujących się w obrocie publicznym, jak i prywatnym, a także każdej branży. Przykład 1. Jan Kowalski prowadzi własną działalność gospodarczą i osiąga zysk księgowy 4000 zł. Jeśli osoba o jego kwalifikacjach zarabia na stanowisku menedżera w korporacji 3200 zł, to jest to dokładnie wartość potencjalnie utraconych możliwości. Panu Kowalskiemu opłaca się więc praca na własny rachunek. Gdyby jednak korporacja oferowała pensję na poziomie np. 5200 zł, to mimo że pan Kowalski osiąga zysk księgowy, nie udaje mu się zrealizować zysku ekonomicznego, ponieważ z własnej działalności dostaje mniejsze wynagrodzenie, niż gdyby pracował w korporacji. W przykładzie nie są uwzględniane niewymierne zmienne, takie jak swoboda podejmowania decyzji w prowadzeniu własnej działalności czy elastyczny czas pracy, jaki może być udziałem pana Kowalskiego prowadzącego własną działalność. Należy jednak zaznaczyć, że ujęcie księgowe opiera się na twardych faktach i cyfrach, co umożliwia sporządzanie zestawień finansowych, natomiast podejście ekonomiczne jest znacznie szersze, ale obejmuje zjawiska trudne do zmierzenia. Z ekonomicznego punktu widzenia funkcjonowanie przedsiębiorstwa można utożsamiać z pewnym sposobem zagospodarowania kapitału stanowiącego zasób przedsiębiorstwa. Zarządzanie kapitałem przedsiębiorstwa oznacza wybór najlepszego sposobu wykorzystania kapitału, przy jednoczesnym odrzuceniu gorszych, ale możliwych rozwiązań. Nie można pominąć faktu, że gdyby udało się w miarę wiarygodny sposób oszacować alternatywny koszt wykorzystania kapitału, pomogłoby to przy podejmowaniu najbardziej efektywnych czy zyskownych decyzji w przedsiębiorstwie. Jak wiadomo, przedsiębiorstwo ma za zadanie wygenerowanie jak największego zysku. W związku z tym zarówno osoby podejmujące decyzje w firmie, jak i te, które przygotowują zestawienia finansowe, powinny mieć świadomość, że można zmierzyć ekonomiczną efektywność przedsiębiorstwa. Obliczanie ekonomicznej wartości dodanej przedsiębiorstwa (EVA) EVA = zysk operacyjny netto po opodatkowaniu – koszt kapitału gdzie koszt kapitału obliczamy przy użyciu średniego ważonego kosztu kapitału pomnożonego przez wartość aktywów netto. Wtedy: EVA = zysk operacyjny netto po opodatkowaniu – WACC × aktywa netto gdzie: EVA – oznacza ekonomiczną wartość dodaną przedsiębiorstwa,, WACC – oznacza średni ważony koszt kapitału przedsiębiorstwa, Ekonomiczna wartość dodana jest kreowana w przedsiębiorstwie odnoszącym sukcesy na rynku powodujące dodatni wynik księgowy. Pokazuje to wysokość zysku operacyjnego netto po opodatkowaniu. Niemniej jednak kryterium dodatniego wyniku księgowego wynikającego z działalności operacyjnej przedsiębiorstwa nie jest wystarczające przy tworzeniu ekonomicznej wartości dodanej przedsiębiorstwa. Z przytoczonego wzoru ekonomicznej wartości dodanej przedsiębiorstwa (EVA) wynika, że głównym czynnikiem kreacji ekonomicznej wartości dodanej przedsiębiorstwa jest zysk operacyjny netto po opodatkowaniu, natomiast czynnikiem oddziałującym negatywnie na ekonomiczną wartość dodaną przedsiębiorstwa jest koszt kapitału. EVA to różnica między zyskiem operacyjnym netto po opodatkowaniu a kosztem kapitału. Ekonomiczna wartość dodana przedsiębiorstwa pozostaje zatem w silnym związku z czynnikami kreacji zysku z działalności operacyjnej przedsiębiorstwa, takimi jak przychody ze sprzedaży oraz pozycje kosztów bezpośrednich, przypisanych kosztom prowadzenia działalności operacyjnej. W pesymistycznych scenariuszach zmniejszenie przychodów ze sprzedaży powinno motywować w pierwszej kolejności do redukcji kosztów prowadzenia działalności operacyjnej, a dopiero później powinno wpłynąć na zmniejszenie kapitału. Umożliwi to zmniejszenie kosztów obsługi kapitału i najprawdopodobniej ocali ekonomiczną wartość dodaną przedsiębiorstwa poprzez zrównoważenie wielkości kapitału niezbędnego do obsługi przedsiębiorstwa. W przeciwnym razie zaniechanie działań zmierzających do zwiększenia efektywności funkcjonowania przedsiębiorstwa spowoduje, że koszt kapitału będzie nieproporcjonalny w stosunku do osiąganego zysku z działalności operacyjnej netto po opodatkowaniu. Pesymistyczna wersja scenariusza rozwoju zdarzeń z EVA przytrafia się przedsiębiorstwu, którego produkt znajduje się w schyłkowej fazie cyklu, tzn. jest wypierany z rynku albo jest zastępowany substytutem. W optymistycznej wersji zdarzeń, kiedy ekonomiczna wartość dodana przedsiębiorstwa rośnie wraz z zyskiem operacyjnym netto po opodatkowaniu, należy mieć na uwadze, że przyczyną polepszenia zysku operacyjnego może być wzrost przychodów ze sprzedaży albo zmniejszenie kosztów bezpośrednich, przypisanych działalności operacyjnej. Na korzyść EVA działa wtedy konkurencja cenowa, kiedy zmniejszające się koszty bezpośrednie pozwalają na obniżenie ceny produktu i zwiększenie udziału w rynku, potwierdzone właśnie rosnącymi przychodami ze sprzedaży. Takie umocnienie pozycji rynkowej przedsiębiorstwa wiąże się zazwyczaj ze wzrostem ekonomicznej wartości dodanej, jeśli tylko ta ekspansja rynkowa nie została okupiona drogim kapitałem. Dlatego celem funkcjonowania przedsiębiorstwa ukierunkowanego na pozytywny rozwój ekonomicznej wartości dodanej powinno być racjonalne operowanie kapitałem, aby zyski z działalności operacyjnej wystarczały przynajmniej na pokrycie kosztu kapitału. Wartość, jaką przyjmuje EVA Interpretacja wyniku Wnioski EVA>0 Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu przewyższa wartość kapitału Działalność operacyjna przedsiębiorstwa generuje ekonomiczną wartość dodaną. Zysk operacyjny pozwala nie tylko pokryć koszt kapitału, ale kreuje ekonomiczną wartość dodaną. EVA=0 Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu zrównuje się z kosztem kapitału. Działalność operacyjna przedsiębiorstwa nie generuje ekonomicznej wartości dodanej, gdyż zysk operacyjny wystarcza tylko na pokrycie kosztu kapitału. Działalność operacyjna jest przypisana obsłudze kapitału, a nie kreowaniu ekonomicznej wartości dodanej. EVA<0 Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu nie wystarcza na pokrycie kosztu kapitału. Przedsiębiorstwo nie generuje ekonomicznej wartości dodanej, gdyż obsługa kapitału pochłania zysk ekonomiczny netto po opodatkowaniu. Ujemna wartość EVA oznacza, że przedsiębiorstwo obniża swoją ekonomiczną wartość dodaną. Zalety EVA syntetyczny miernik, który informuje o sytuacji przedsiębiorstwa, łatwy w interpretacji zarówno przez finansistów, jak i osoby nieposiadające wiedzy finansowej, pozwala na porównanie efektów działalności przedsiębiorstw niezależnie od struktury ich kapitałów, sprawia, że pracownicy przedsiebiorstw zachowują się jak właściciele, stosowanie tego wskaźnika zapewnia właściwą alokację kapitału na różnych poziomach agregacji i dezagregacji działaności przedsiębiorstwa. Wady EVA EVA jest niedoszacowane w niedawno powstałych spółkach, wyższy wskaźnik mają te przedsiębiorstwa, które opóźniają lub przejściowo wstrzymują realizację planowanych inwestycji, wybór metody amortyzacji może zniekształcać wielkość EVA, ze względu na liczne korekty obliczeń, ich zastosowanie lub nie, czy też możliwości przyjęcia przez analityków odmiennych metod kalkulacji, mogą pojawiać się problemy z wykorzystaniem EVA do porównań między przedsiębiorstwami i między sektorami, nie wykazuje zbyt wysokiej zgodności z wartością rynkową przedsiębiorstwa. Rynkowa wartość dodana MVA(market value added) jest uzupełnieniem EVA Jest to nadwyżka rynkowej wartości przedsiębiorstwa (V) nad wartością zainwestowanego w przedsiębiorstwie kapitału (K). MVA = V-K Odzwierciedla wzrost bogactwa inwestorów angażujących swój kapitał w przedsiębiorstwie, jest to więc przyrost wartości ponad zainwestowany kapitał. Określa kondycję zewnętrzną przedsiębiorstwa . Jest miernikiem na dany moment, przedstawia efekt kreacji wartości przedsiębiorstwa od początku jego istnienia. Rynkowa wartość kapitału R=c x n c – cena akcji, n – liczba akcji czyli MVA = c x n – K K- kapitał skorygowany MVA jest miarą chwilową, ponieważ jej wartość zmienia się z każdą zmianą rynkowej ceny akcji. Jest różnicą między sumą gotówki jaką właściciele spółki (w danym momencie) mogliby otrzymać ze sprzedaży swoich akcji a wielkością uprzednio zainwestowanego kapitału. Wysoka i rosnąca wartość MVA świadczy o wysokiej, kreowanej przez przedsiębiorstwo wartości dla właścicieli. Rynkowa wartość kapitału akcyjnego zależy od oceny perspektyw rozwojowych jednostki, której dokonują inwestorzy. Między EVA i MVA istnieje ścisły związek n MVA = ∑ EVA/(1+WACC)ⁿ t=1 Na rynkową wartość dodaną składają się zdyskontowane na dzisiaj przewidywane wartości EVA z poszczególnych okresów. EVA jest miernikiem wewnętrznym bieżących wyników działalności w ciągu roku. MVA jest miernikiem zewnętrznym (rynkowym). Wzrost MVA może towarzyszyć spadkowi EVA, czyli dodatnie MVA może towarzyszyć ujemnej EVA. Pomimo słabych wyników – uszczuplenia bogactwa właścicieli, inwestorzy korzystnie oceniają przyszłość przedsiębiorstwa. EVA i MVA można wykorzystać do porównań wyników rożnych jednostek, do tworzenia różnego rodzaju zestawienia i rankingów. 1. Oblicza się wskaźnik standaryzowanej MVA MVA/K (skorygowany kapitał zainwestowany) Umożliwia on porównanie spółek o różnej wielkości kapitału zainwestowanego Jeśli np. otrzymamy wynik równy 32% możemy stwierdzić, iż rynkowa wartość kapitału własnego jest wyższa od skorygowanej wartości kapitału własnego o 32%. 2. Tworzy się standaryzowany wskaźnik EVA EVA/K informujący o względnej efektywności procesu kreacji wartości przedsiębiorstwa. Jest odpowiednikiem ROA Standaryzowany EVA EVA/Przychodów ze sprzedaży Odpowiednik rotacji przychodów; Informuje o efektywności sprzedaży (ile groszy z ekonomicznej wartości dodanej przypada na 1 zł przychodów). Wystąpienie dodatniego wskaźnika rentowności opartego na zysku netto (bilansowym) i ujemnego wskaźnika opartego na wartości dodanej oznacza, że spada efektywność działania. Przedsiębiorstwo może osiągnąć nawet znaczne zyski netto a co za tym idzie wysoką rentowność jednocześnie marnotrawiąc powierzony jemu kapitał- uszczuplając bogactwo właścicieli. Mierniki (wskaźniki) EVA i MVA obrazują przyrost wartości danej jednostki gospodarczej a więc wartość dodaną. Nie ustalają one wartości całego podmiotu. Wartość podmiotu można ustalić stosując odpowiednie metody wyceny przedsiębiorstw. Przyczyny wyceny (całej) jednostki gospodarczej Transakcje kupna sprzedaży Notowania na giełdzie, Oferty publiczne, Systemy wynagradzania bazujące na tworzeniu wartości, Decyzje strategiczne dotyczące dalszego działania przedsiębiorstw, Planowanie strategiczne (dotyczące przyszłości), Identyfikacja determinant wartości (wycena pozwala zaobserwować, które z determinant mają wpływ na bieżącą wartość osiąganą przez przedsiębiorstwo). Metody wyceny podmiotów majątkowe porównawcze mieszane dochodowe