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Scelta del regime di cambio, crisi di
bilancia dei pagamenti e attacchi
speculativi
Giuseppe De Arcangelis © 2012
Economia Internazionale
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Piano della Lezione
•Perché regimi di cambi fissi o flessibili? Cenni sulla teoria
delle aree valutarie ottimali
•Tre approcci per spiegare le crisi dei regimi di cambio fisso
•Speculazione stabilizzante o destabilizzante?
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Aree Valutarie
•Due o più paesi che decidono di far circolare una moneta
unica
•… oppure di fissare il cambio tra loro
•Differenza: la moneta unica è più difficilmente reversibile
•Teoria delle aree valutarie ottimali (AVO): sotto quali
condizioni è ottimale passare ad una moneta unica, o fissare il
cambio?
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Teoria AVO: costi e beneifci
•Benefici dalla fissazione del tasso di cambio o dalla
circolazione di un’unica moneta in più paesi/economie 
distinzione tra regimi di cambio fisso e unioni monetarie
•Costi legati all’abbandono della moneta locale o a fissare il
cambio
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AVO Benefici: la credibilità antinflazionistica
•Soprattutto valido per regimi di cambio fisso unilaterali di
paesi che partono da inflazione elevata (come Argentina
1991-2001)
•Fissare un regime di cambio con la moneta di un’economia a
bassa inflazione fa acquisire credibilità antinflazionistica
•Fissare il cambio comporta che i tassi di inflazione dei due
paesi convergono nel lungo periodo (se vale la PPA)
•I mercati possono controllare giornalmente se il cambio
rimane fisso e quindi se la politica monetaria è effettivamente
antinflazionistica
•Se ciò accade, le aspettative di inflazione diminuiscono
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AVO-Benefici: Unione monetaria Vs regime di cambi fissi
•Eliminazione dei costi di conversione
•Assenza di problemi di credibilità del regime di cambio e di
attacchi speculativi (a meno di credibilità dell’unione
monetaria)
•Meno necessità di riserve ufficiali (ma di istituzioni
effettivamente sovranazionali e in grado di finanziare squilibri
regionali)
•Scelte collegiali e assenza di paesi leader
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AVO-Costi (1): Shock Asimmetrici (Mundell)
•In caso di shock asimmetrici (specialmente di natura reale), il
cambio flessibile attenua le fluttuazioni economiche
•Esempio: shock asimmetrico Francia-Germania
•AD in Germania aumenta e in Francia diminuisce:
recessione in Francia, boom-inflazione in Germania
deficit corrente in Francia, surplus in Germania
•Deprezzamento della moneta francese (rispetto a quella
tedesca):
stimolo alla AD in Francia, freno al boom tedesco
attenuazione del deficit corrente francese e del surplus tedesco
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AVO-Costi (1): Shock Asimmetrici (Mundell)
•Tuttavia:
•Gli squilibri si sarebbero curati anche con la mobilità dei
fattori produttivi (lavoratori e macchine disoccupate da
Francia a Germania) o con una politica fiscale
redistributiva comune (trasferimenti da Germania a
Francia finanziati con il maggior gettito tedesco)
•Rimedio solamente di breve periodo (vedi analisi AD-AS)
•Se shock nominale, il regime di cambio fisso è più
stabilizzante
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Shock Nominale in cambi Fissi (MF con PKM)
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Shock Reale in cambi Fissi (MF con PKM)
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AVO-Costi (2): grado di apertura e diversificazione export
(Kenen, McKinnon)
•Grado di apertura: economie più aperte non possono
spostare molte risorse da un (piccolo) settore di beni non
commerciati in caso di svalutazione
•Il maggiore grado di apertura diminuisce il costo della
moneta unica
•Esportazioni molto diversificate: se gli shock sono
indipendenti, lo shock negativo in un settore si può più
probabilmente compensare con lo shock positivo in un altro
•La elevata diversificazione delle esportazioni diminuisce il
costo della moneta unica
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AVO-Costi (3): rinuncia alla moneta locale
(Signoraggio Monetario)
•Da quanto visto sopra, un regime di cambio fisso aumenta la
credibilità antinflazionistica
•Tuttavia, si può sempre uscire da un regime di cambio fisso e
avere inflazione più elevata
•I governi amano l’inflazione perché con essa:
•Diminuisce il valore reale del loro debito
•Aumenta il gettito fiscale (tassa da inflazione)
•Paesi con governi che hanno ricorso meno frequentemente a
questo signoraggio monetario hanno minori costi dalla
perdita di una moneta nazionale (che non possono più
stampare)
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Politica fiscale in un’unione monetaria (1)
•In presenza di shock asimmetrici tra Francia e Germania
(come prima):
 Aumenta disavanzo pubblico francese (meno tasse e più spese
anticicliche)
 Diminuisce il disavanzo tedesco (opposto)
•Possibili rimedi:
 Finanziamento inter-regionale istantaneo (i.e. risorse tedesche
vanno in Francia) – difficoltà di realizzazione politica:
centralizzazione del budget europeo
 Finanziamento inter-generazionale nazionale differito (le future
generazioni di francesi prestano alle attuali) – difficoltà di
finanziamento istantaneo se i mercati non credono al
ripagamento
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Politica fiscale in un’unione monetaria (2)
• Scelta dell’area dell’euro:
politica monetaria centralizzata,
ma politica fiscale decentralizzata
• Motivi principali:
Politicamente (ancora) non accettabile – la politica fiscale
(esempio, tassazione o decisioni di spesa pubblica) è ancora molto
dipendente dalle preferenze nazionali
Economicamente giustificabile – (a) principio di sussidiarietà: le
autorità nazionali possono fare certamente non peggio di
un’autorità sovranazionale; (b) forte efficacia della politica fiscale
in un’unione monetaria
• Nota: intervento diretto di spesa europeo attraverso i fondi di
coesione e sviluppo
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Politica fiscale in un’unione monetaria (3)
• Perché i limiti di Maastricht e del Patto di Stabilità e Crescita? E ora il
fiscal compact?
Spill over di disavanzi eccessivi di bilancio su tutta l’unione: aumento domanda
di fondi prestabili  aumento del tasso di interesse medio dell’unione
 Ma se i mercati discriminano bene, allora abbiamo solo divaricazione degli
spreads
Grande efficacia della politica fiscale in un’unione monetaria (vedi MundellFleming) che spinge a sovrautilizzarla
Maggiore deresponsabilizzazione individuale (moral hazard) dei governanti per
un percepito minore rischio di inadempienza del singolo paese dovuto a:
 Emissione in una valuta «pregiata» (rispetto a quella propria nazionale)
 Forte integrazione dei mercati finanziari
• Ma le regole fiscali vengono poi rispettate? (vedi riforma del PSC nel
2005 o «stralcio» delle regole fiscali negli stati USA)
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Politica fiscale in un’unione monetaria (4)
• Riassumiamo:
• La politica fiscale nazionale è molto efficace e c’è il
rischio di utilizzarla in eccesso
• L’integrazione di un’unione monetaria pone due
problemi:
Rischio di moral hazard che dipende dall’effettiva
valenza della clausola di «non salvataggio» (no
bailout cause, ex-art. 101 Trattato)
Spill over dell’indebitamento eccessivo di uno stato
• Siamo certi che le regole fiscali vengano poi rispettate?
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Crisi dei regimi di cambio fissi
•Perché i regimi di cambi fissi crollano?
•La speculazione sui cambi è stabilizzante o destabilizzante? È
quindi desiderabile o meno?
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Crisi di cambio: un gioco a somma zero
•Dinamica di una crisi di cambio:
-La banca centrale argentina è sempre pronta a vendere e acquistare
1 peso per 1 dollaro
-Aumenta la domanda di dollari contro peso
-La banca argentina difende il cambio vendendo le sue riserve in
dollari al prezzo 1 peso/1 US$
-Quando le riserve valutarie si esauriscono, la banca argentina
smette di difendere il cambio e il prezzo del dollaro sale, ad esempio
3 pesos/1 US$
-Gli speculatori vendono a 3 pesos i dollari acquistati dalla banca
centrale argentina a 1 peso
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Crisi di cambio: un gioco a somma zero
•Il guadagno in conto capitale degli speculatori avviene a
spese della banca centrale argentina, che riacquista a 3 quello
che pochi giorni prima aveva venduto a 1
•Perché le banche centrali aumentano i tassi di interesse in
prossimità degli attacchi speculativi?
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Attacco speculativo e tasso di interesse basso
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Attacco speculativo e tasso di interesse elevato
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Teorie degli Attacchi Speculativi
•Perché la domanda di valuta estera contro valuta nazionale
aumenta? Coordinamento degli agenti
•Prima generazione: politiche economiche incoerenti
•Seconda generazione: la svalutazione come scelta di politica
economica (attacchi autorealizzantesi)
•Terza generazione: crisi di cambio e crisi bancarie si
autoalimentano
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Attacchi Speculativi di 1ma generazione
•La politica fiscale e quella monetaria non rispettano il vincolo
di cambio fisso (e PKM)
•Oltre un certo valore soglia, gli speculatori si coordinano,
aumentano massicciamente la domanda di valuta estera
contro valuta nazionale ed esauriscono le riserve
istantaneamente  svalutazione
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Attacchi Speculativi di 2nda generazione
•La politica fiscale e monetaria rispettano il vincolo di cambio
fisso (e PKM) e le riserve non si esauriscono, ma la
svalutazione avviene
•Normalmente, gli speculatori non attaccano e la banca
centrale non svaluta
•Tuttavia, se per caso gli speculatori riescono a coordinarsi e
aumentano la domanda di valuta estera, la banca centrale
può trovare conveniente svalutare
•La svalutazione non si giustifica per i “fondamentali” fuori
linea, ma con le aspettative “autorealizzantesi”
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Attacchi Speculativi di 3za generazione
•Crisi bancarie e crisi di cambio molte volte si realizzano
insieme, soprattutto nei paesi meno industrializzati (es. , crisi
messicana del 1994, crisi asiatica del 1997-98)
•Condizioni iniziali:
•Cambio fisso
•Sistema bancario e industriale: passività in valuta estera
(per minori costi) e attività in valuta nazionale (si presta a
tassi più alti)
•Moral hazard delle banche: struttura valutaria sbilanciata
in prospettiva di un regime di cambio fisso permanente
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Attacchi Speculativi di 3za generazione: dinamica
Fallimenti
bancari
Salvataggio delle autorità:
monetizzazione delle perdite
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Deflusso di capitali (capital
flight)
Fondamentali
fuori linea
Aumentano le passività bancarie (che
sono in valuta estera)
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svalutazione
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Attacchi Speculativi di 3za generazione
•Crisi bancarie, crisi di cambio e crisi di debito sovrano:
accanto ai fallimenti bancari talvolta si possono verificare crisi
di debito sovrano perché anche gli stati hanno deciso di
finanziarsi in valuta estera; può portare al ripudio del debito
(es. , crisi argentina del 2001)
•Analogie con la crisi finanziaria e di debito sovrano nell’area
dell’euro
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Attacchi Speculativi di 3za generazione
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Speculazione Stabilizzante?
• Friedman (1953):
•l’unica speculazione selezionata dal mercato è quella
profittevole, ovvero quella che anticipa “correttamente” il
valore futuro dei fondamentali
•La speculazione su valori futuri non in linea con i
fondamentali fa perdite ed esce dal mercato
•La speculazione accelera il movimento verso il valore
futuro compatibile con i fondamentali
• la speculazione è necessariamente stabilizzante
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Speculazione Destabilizzante?
• I valori delle attività finanziarie non riflettono sempre i
fondamentali nel breve periodo  fa profitti anche chi
anticipava “fondamentali” sbagliati
•Crisi “autorealizzantesi” (2nda generazione)
•L’accelerazione del movimento verso i valori di equilibrio può
esaltare il movimento oscillatorio dei fondamentali
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