Transcript Decisions d investissement et de financement - Fichier

Décisions d’investissement et de
financement:
deux leviers de création de valeur
Décisions d’investissement
INVESTIR: Quelques notions
préliminaires
INVESTIR: quelle utilité pour les
agents économiques?

Pour l’individu: Maximisation de la fonction
d’utilité a travers:




Placement de l’épargne
Réalisation de projets d’investissement
Atteinte d’objectifs personnels:dépassement de soi,
accomplissement, considération sociale…..
Pour l’entreprise: Maximisation de la valeur
(effet sur la valeur intrinsèque, effet sur le cours
boursier, solidité des fondamentaux de
l’entreprise…)
Graphique 1.1.2 : fonction d’utilité
Y
Combinaison B
Combinaison A
X
INVESTIR: quelle utilité pour les
agents économiques?
Pour l’État: un levier fondamental de la
stabilité économique à travers ses
politiques budgétaire et monétaire.
Marchés financiers:aspects
fondamentaux

Marchés financiers, trois composantes:



Actifs financiers,
Marchés financiers, et
Transactions financières.
Actifs financiers: titres de propriété
et titres de créance
Titres de propriété: caractéristiques





Ce sont des titres de participation émis par une société
de capitaux,
Ce sont les actions qui composent les capitaux propres
de la firme,
Ce sont des titres à revenu variable,
Droits rattachés: partage proportionnel des résultats,
droit à la gestion (corporate governance), droit à
l’information, droit sur l’actif net, droit de souscription et
droit d’attribution.
Risques rattachés:risque industriel et commercial, risque
de liquidité et risque de solvabilité.
Titres de créance: caractéristiques

Ce sont des obligations, le plus souvent…

Ce sont des titres financiers émis par: Etat, collectivité ou entreprise (de capitaux ou
de personnes),
Ils peuvent être de différents degrés,

Ils représentent la dette de financement de l’émetteur,

Ce sont des titres à revenu fixe,

Droits rattachés: produit d’intérêt, remboursement du principal et droit préférentiel
sur l’actif net en cas de liquidation.

Risques rattachés:risque de liquidité et risque de solvabilité.

Modalités d’emprunt: prix d’émission, valeur faciale, taux d’intérêt, mode
d’amortissement du principal, échéances, prix de remboursement…

Taille du marché obligataire
mondial
Les marchés financiers
Marchés financiers: Définition
Marchés financiers: caractéristiques



Notions d’espace et du temps,
Intermédiation financière,
Fonctions du système financier:
 Transfert de ressources économiques,
 Gestion du risque,
 Création et gestion des moyens de paiement et de
compensation,
 Établissement des prix d’équilibre,
 Gestion des relations d’agence.
Marchés financiers: caractéristiques

Actions sur les marchés financiers:
 Placement,
 Investissement,
 Emprunt d’entreprise, emprunt du trésor..,
 Émission de nouvelles actions,
 Spéculation,
 Gestion et couverture de risques via:
 Diversification
 Produits financiers de couverture de risque,
 Réglementation du marché,
 …..
Marchés financiers:Classification selon
les produits




Marché des actions,
Marché des obligations,
Marché des devises,
Marché des produits dérivés:futures,
options, swaps,….
Marchés financiers:Classification selon
l’efficience



Définition de l’efficience,
Efficience et mécanisme d’arbitrage,
Types de l’efficience:



Efficience allocationnelle,
Efficience informationnelle,
Efficience fonctionnelle,
Marchés financiers:Classification selon
l’efficience

Hypothèses d’efficience du marché
financier:






Rationalité des investisseurs,
Libre circulation de l’information,
Réaction instantanée des investisseurs,
Absence des coûts de transaction,
Atomicité des investisseurs,
Absence du risque de contrepartie
Marchés financiers:Classification selon
l’efficience

Formes de l’efficience informationnelle:



Forme faible,
Forme semi forte,
Forme forte.
Forme faible
Forme semi forte
Forme forte
L’ensemble
informationnel :
prix passés
L’ensemble
informationnel :
Toutes les
informations
publiques
L’ensemble
informationnel :
toute information
qu’il est possible
de connaître
Dans
un
marché
efficient,
les
prix
passés des titres ne
peuvent être utilisés
pour
battre
le
marché ou obtenir
des
taux
ajustés
pour
le
risque
supérieurs.
L’analyse technique
est inutile.
L’information
publique inclut
notamment les
bilans, comptes
d’exploitation, PER,
augmentation de
capital ….. etc.
Dans un marché
efficient de forme
semi-forte, l’analyse
fondamentale fondée
sur des informations
publiques est inutile.
Personne ne peut
réaliser une
performance
supérieure ni même
ceux qui sont les
plus susceptibles
d’obtenir des
informations
privilégiées.
Source : Jacquillat et Solnik (1997)[1]
Transactions financières
Transactions financières






Placement,
Investissement,
Intermédiation financière,
Opérations de couverture,
Spéculation financière,
……..
Agents
économiques à
excédent de
fonds
Flux
Financiers
Intermédiaires
Financiers
Flux
Financiers
Flux
Financiers
Flux
Financiers
Marché Financier
Agents
économiques
à déficit de
fonds
Décisions d’investissement
Décisions d’investissement





Investissement: de quoi il s’agit?
Deux bases d’évaluation : quantitative et
qualitative,
Deux contextes d’analyse,
Flux monétaires à considérer,
Calcul différentiel
Flux monétaires à considérer



Prise en compte de tous les paramètres de
calcul de la VAN, actualisés,
Prise en compte de la valeur résiduelle,
I0:







Achat d’immobilisations (corporelles, immatérielles, financières),
Frais d’installation (installation, formation initiale…),
Accroissement du BFR,
Cession éventuelle d’immobilisations remplacées par I0,
Impôts et taxes,
……
Calcul des flux de liquidités intermédiaires.
Calcul des flux de liquidités
intermédiaires

Principe fondamental: séparation des décisions
d’investissement et de financement,

Méthode d’évaluation des CF la plus utilisée: CPC,

Flux de liquidités: vision comptable Vs vision financière,
Δ BFR
Illustration
Rubriques
-Chiffre d’affaires
-Couts variables
d’exploitation
-Charges
administratives et
commerciales
EBE
-Dotations aux
amortissements
Bénéfice avant impôt
-IS (33, 1/3%)
-Résultat économique
Flux de trésorerie final
Entreprise X
(sans investissement)
100000
55000
25000
20000
10000
10000
3333
6667
Entreprise X
(avec investissement)
130000
70000
30000
30000
16250
13750
4583
9167
Flux différentiels
16667
25417
8750
30000
15000
5000
10000
6250
3750
1250
2500
On suppose que :
•I0 = 25000, n = 4 ans, r = 8% (sans prise en compte de l’inflation),
•L’investissement rapporte, chaque année, le même flux différentiel et ce,
pendant toute la durée de vie du projet,
•Δ BFR = 500, chaque année.
Autres éléments à considérer

Imperfections du marché,

Valeur résiduelle,

Prise en compte de l’inflation:
(1 + r) = (1+i) (1+I)
Un peu de mathématiques
financières…
Capitalisation à intérêts composés



L’intérêt,
Principe de l’intérêt composé,
Mécanisme de calcul.
Mécanisme de calcul

Définissons:


S0 : somme placée initialement ;
Si : somme perçue à la date i= remb. du principal +
intérêt ;

Ri : taux d’intérêt en vigueur à la date i ;

T : échéance finale du placement.
Mécanisme de calcul:
capitalisation
t
St = St-1 (1 + rt) = S0 ¥ (1 + ri)
i=1
Dans un contexte de certitude:
¥ (1 + ri) = (1+r) ^ t
Actualisation à intérêts composés
Mécanisme de calcul:
actualisation
Dans un contexte de certitude:
S0 = St/ [(1+r)^t] = St [(1+r)^-t]
Critères de choix des
investissements,
en avenir certain
Critères de choix des
investissements

Valeur Actuelle Nette: VAN,

Taux de Rendement Interne: TRI,

Délai de Récupération: DR,

Indice de Profitabilité: IP.
VAN… Fondements





Rentabilité marginale décroissante des
investissements,
Taux d’intérêt à l’équilibre,
Taux de rendement proportionnel au
risque,
Indépendance des décisions
d’investissement et de financement,
Maximisation de la richesse des
actionnaires.
VAN…Formule de calcul
VAN = [∑ CF (1 + r)^-i] – I0
Différentes formes de la
courbe des taux
Taux d’intérêt
Courbe des taux ascendante
Courbe des taux plate
Courbe des taux descendante
Échéance
Valeur actuelle en fonction du
coût du capital
Valeur actuelle
Taux
d’actualisation
I0
Courbe de la
VAN
En présence d’un marché financier
efficient, quelle est la VAN du titre
financier sur ce marché?
Mécanisme d’arbitrage
Espérance de rendement
A
E®A
E®B
B
σB
σA
σ : écart type
Applications de la VAN
Limites de la VAN

Courbe des taux plate,

Efficience des marchés financiers,
Taux de Rendement Interne
TRI

C’est le taux d’actualisation qui annule la
VAN, ainsi:
[∑ CF (1 + r)^-i] = I0
VAN = [∑ CF (1 + r)^-i] – I0 = 0
Critiques du TRI


Considération d’une courbe des taux plate,
Non respect de la règle d’additivité des
projets d’investissement,
Délai de récupération
Délai de récupération



Définition,
Méthode de calcul,
Limites.
Indice de profitabilité
IP

Méthode de calcul:
IP = [∑ CF (1 + r)^-i]/ I0

Limites.
Critères de choix des
investissements,
en avenir incertain
Quelle est la distinction
fondamentale entre les deux
contextes d’analyse: certain et
incertain?
RISQUE


Définition,
Types:

Risque d’exploitation,




R.E. = C.A. – [Charges variables d’exploitation + charges
fixes d’exploitation]
Levier d’exploitation = ρ = Δ R. exp
Δ C.A.
Risque financier,
Risque de portefeuille.
Méthodes d’évaluation des projets
en contexte d’incertitude
Méthodes d’évaluation des projets
en contexte d’incertitude

Analyse espérance- variance- sensibilité,

Analyse des scénarios,

Analyse du point mort,

Arbre de décision.
Analyse Espérance- Variance
Analyse Espérance- Variance
E(R) =
n
∑
Pi Ri
i=1
Variance = σ²(R) = ∑ Pi [ri – E(R)]²
Ecart type = σ (R) = √ σ²(R)
Covariance = Cov (Rm, Ry) = ∑ Pi [Rx – E(Rx)] [Ry – E(Ry)]
Coefficient de corrélation = ρ(x,y) = Cov (Rx, Ry)/ [σ (Rx) σ(Ry)]
Exemple
Etats de la nature
Probabilité : Pi
Rendement : Ri
1
2
3
4
0,2
0,3
0,1
0,4
0,5
0,2
-0,4
0,8
1
* Calcul de l’espérance de rendement,
* Calcul de la variance,
* Calcul de l’écart type,
* Calcul de la covariance,
Composantes du risque d’un actif
financier
Variance du
portefeuille
Risque non
diversifiable
Nombre d’actifs
et corrélation entre
eux
Composantes du risque d’un actif
financier
ßi = cov (Ri, Rm) / σ² (Rm)
σ² (Ri) = ßi² σ² (Rm)
risque systématique
+
σ² (εi)
risque spécifique
Composantes du risque d’un actif
financier


Risque systématique,
Risque spécifique.
Analyse des scénarios
Analyse des scénarios




Description,
E (VAN) = ∑ Pi VANi
Formule de calcul:
Utilité de l’analyse de sensibilité.
Trois scénarios:optimiste, probable,
pessimiste.
Analyse du point mort
Analyse du point mort

Description,

Illustration,
Le point mort
Arbres de décision
Arbres de décision

Description,

Illustration,
F (0,3)
M (0,4)
G
f (0,3)
PA
P
(1)
F (0,4)
F (0,6)
A
M (0,4)
M (0,3)
f (0,1)
PA
A
(1)
F (0,5)
M (0,3)
f (0,2)
f (0,2)
PA
A
(1)
F (0,2)
M (0,2)
f (0,6)
Arbres de décision

Description,

Illustration,

Principale limite.
La création de valeur
Application 1: espérance, variance et covariance
Etats de la nature
Projet X
(taux de rentabilité)
Projet Y
(taux de rentabilité)
Probabilité
1
-0,15
0,4
0,1
2
0,05
0,3
0,2
3
0,15
0,2
0,4
4
0,25
0,1
0,2
5
0,35
0
0,1
Application 2: Etude des composantes du risque
Mois
Cours boursier
Indice boursier
1
100
1000
2
103
1020
3
102
1015
4
105
1035
5
107
1050
6
104
1030
7
106
1040
8
108
1055
9
110
1070
10
111
1075
11
113
1090
12
112
1085
13
114
1100
σ² (Ri) = ßi² σ² (Rm) +
σ² (εi)
risque systématique risque spécifique
Décisions de financement
La création de valeur
Politique d’endettement



Bref descriptif,
Effet de la politique d’endettement sur les
fondamentaux de l’entreprise,
Trois axes d’analyse:



Choix du mode de financement,
Structure optimale du capital,
Approche de Modigliani & Miller.
Choix du mode de financement
Choix du mode de financement

Deux critères de distinction: la source et le
terme.
Source de financement: interne ou externe,
 Terme du financement: long, moyen ou court,


Trois théories de base:
Théorie de Pecking Order,
 Théorie du Trade- off, et
 Théorie de Market timing.

Théorie de Pecking order
Théorie de Pecking order

Myers, 1984,

Principe de base,

Illustration.
Classement
des sources de financement
Théorie de Pecking order




Myers, 1984.
Principe de base,
Illustration,
Enseignements:





Préférence de la source interne de financement,
Politique de rétention des bénéfices,
Risque de liquidité lors des prélèvements sur la trésorerie,
Dilution de:la propriété, droit de vote, droit aux bénéfices, dans
le cas d’émission d’actions nouvelles.
Principale limite d’application: conflit d’agence entre les
propriétaires et les dirigeants.
Théorie du Trade off
Théorie du Trade Off


Myers, 1984.
Deux phases de raisonnement:


Inclusion des coûts de détresse financière liés à
l’endettement,
Inclusion des coûts d’agence liés à l’endettement:



Ceux pour enrayer les comportements opportunistes des
dirigeants,
Ceux pour limiter le transfert de richesse depuis les
créanciers vers les actionnaires.
Apport de la théorie:optimiser davantage le ratio
d’endettement.
Théorie du Market timing
Structure optimale du capital
Avantages et désavantages de
l’endettement
Avantages de l’endettement
-
-
Coût moins élevé par rapport aux
capitaux propres.
Économies fiscales sur charges
financières.
-
Incitation à la discipline des dirigeants.
-
Limitation des coûts d’agence.
-
Effet de levier financier de l’endettement
Désavantages de l’endettement
-
Coûts de détresse financière.
-
Augmentation du risque de la firme.
-
Risque de désappropriation des
créanciers.
-
Accroissement du risque de liquidité.
Le levier financier de l’endettement



Définition
Principal avantage de la dette,
Formellement:
Rk = Ra + [(Ra- i) * D/CP]

En intégrant les coûts de faillite:
Rk = Ra + [(Ra- i) * D/CP] – couts de faillite

Limite de l’analyse en levier financier.
Effet de levier et création de valeur
La création de valeur
Application
Bilan simplifié de la société ABC (en milliers)
Actif
Valeur
I. Corp.
Terrains
Constr.
Install, M&O
Stocks
Créances- clts
Disponibilités
TOTAL
Passif
Capitaux propres
Cap. Social
Réserves
Dettes
Emprunts bancaires
Dettes de CT
700
4000
5250
2400
8700
500
21550
TOTAL
Valeur- Réel Valeur- fictif
5000
2500
21550
6890
7160
21550
CPC de la société ABC
Charges
Réel
Fictif
Charges d'exploit.
34530
34530
Charges fin.
1360
Bénéfice brut
3160
4520
IS (1/3)
1053
1507
Bénéfice net
2107
3013
Produits
Ventes
Valeur
39050
Le levier financier de l’endettement
(avec prise en compte de la fiscalité)
Rk = Ra (1-t) + [(Ra- i) *(1-t) * D/CP]
Ra = BAII / ∑actif
Approche de M&M
Approche de M&M


Connue sous le nom du modèle canonique
de M&M (1958),
Deux cadres d’analyse:


Hypothèse du paradis fiscal,
Hypothèse de présence de l’impôt.
Hypothèse du paradis fiscal


Premier postulat: le cours des actions est une résultante
de l’offre et de la demande,
Rétention des hypothèses de:



Les investisseurs sont rationnels,
Les investisseurs diversifient toujours leurs placements,
Les investisseurs considèrent le risque global de la position.
¤
L’endettement est neutre par rapport à la valeur de la firme,
¤Seul le travail est créateur de richesse.
Hypothèse de présence de l’impôt




Élaborée, en 1961, en réaction à l’irréalisme de
la première hypothèse,
Conclusion principale: non neutralité de la
structure financière par rapport à la valeur de la
firme.
Argument principal: déductibilité fiscale des
charges financières reliées à la dette,
Formellement:
Valeur d’une entreprise
endettée
= Valeur de la même +
entreprise
non endettée
Valeur des
économies
d’impôt sur
frais financiers
Hypothèse de présence de l’impôt


Économies fiscales, coût du capital et valeur de la
firme.
Et si on introduisait l’impôt personnel?
Politique d’endettement et théorie des options

Quelques notions:
Un call,
 Un put.


Relation avec l’action de la firme:
Cas d’un call,
 Cas d’un put.

Politique d’endettement et théorie du signal


Ross (1976),
Enseignements,
La création de valeur
Politique de dividendes
Théorie de Pecking Order
Politique de dividendes



Incidence sur la structure financière,
Intérêt pour plusieurs acteurs sur le marché
financier : actionnaires, dirigeants et pouvoirs
publics.
Politique des dividendes et:
 Fiscalité,
 Théorie du signal,
 Théorie d’agence.
Dividend Puzzle



Black (1976),
Neutralité de la politique des dividendes vis-à-vis de la
valeur de la firme: M&M (1961), Black et Scholes
(1974), Milles et Scholes (1978, 1982), Hess et Kim
(1984),
Incidence de la politique des dividendes sur le cout du
capital de la firme:Gordon et Lintner (1962);
Litzenberg et Ramswany (1979), Poterba et Summers
(1984, 1985).
Comportement des entreprises en matière
de distribution des dividendes





Distribution de la totalité des bénéfices,
Distribution de dividendes réguliers et
spéciaux,
Distribution de dividendes stables,
Distribution du surplus des bénéfices,
Rétention de la totalité des bénéfices.
Dividende et valeur de la firme

Approche traditionnelle de l’évaluation des
actions par les dividendes,

Approche de M&M,

Approche d’évaluation par le MEDAF.
Approche traditionnelle
de l’évaluation par les dividendes

Graham et Dodd (1962),

Valeur de l’action:
P0 = [∑ Divi/(1+K)^i] + [Pn/ (1+K)^n]

A un horizon infini:

Modèle de Gordon et Shapiro (1956):
Po = Div
K-g
Po = Div
K
avec K>g
Approche de M&M



Hypothèses de base:
 Politique d’endettement et d’investissement stables,
 Pas de recours à la dette pour financer une distribution des
dividendes,
 Pas de ponction sur le budget des div. pour financer les
investissements.
Deux principes de base:
 Emplois=ressources,
 Possibilité d’accès au marché financier par les
actionnaires,
Conclusion de l’analyse: La politique des dividendes est neutre.
La variable importante dans la création de valeur n’est pas
tant les ressources que les emplois qui en sont faits
Approche par le MEDAF

Modèle de Bar Yosef et Kolodny (1976),
E(Ri) = Rf + (E(Rm)-Rf ) cov (Ri,Rm)
Var (Rm)
E (Ri) = E(di)+E(gi)
E(di) + E(gi) = Rf + E(Rm)-Rf cov (di+gi,Rm)
Var (Rm)
On pose:di = & Ri
gi = (1 - &) Ri
Politique des dividendes et…

Fiscalité,

Théorie du signal,

Théorie d’agence.
Coût du capital et modèles d’évaluation
Modèle de marché
Modèle de marché

L’écart de performance,
Ke = RCI- CMPC
Ri = [P1 + ∑ Div]/P0

William Sharpe (1964),

Modele d’équilibre.
Modèle de marché

Équation de la droite de régression:
Rit = &i + ßi Rmt + εi

Pente de la droite de régression:
ßi = cov (Ri, Rm) / σ² (Rm)

Composantes du risque d’un titre,

Types de titres en fonction du ßi
Sensibilité des actions
Conditions à remplir par Rm pour un ß fiable

Rm,un indice exhaustif,

Rm,un indice de rendement,

Rm, un indice pondéré.
Hypothèses du modèle de marché





Comportement rationnel des investisseurs,
Atomicité des investisseurs,
Absence des coûts de transaction,
Possibilité de prêt/ emprunt au taux sans risque de toute
quantité de monnaie, sans aucune restriction,
Mêmes prévisions sur l’évolution des:





Rendements,
Taux d’intérêt.
Horizon de placement = une seule période,
Divisibilité et liquidité parfaite des placements,
Un système de prix unique
Décomposition du risque total de l’actif financier

Équation de la droite caractéristique d’un titre:
Rit = &i + ßi Rmt + εit

Dans un contexte prévisionnel:
~
~
~
Ri = &i + ßi Rmt + εit

Démonstration,

Résultat
σ² = ßi² σm² + σε²
Gestion du risque des actifs financiers

Théorie de portefeuille, Markowitz (1952),

Rendement du portefeuille,
Rp = X1R1 + X2R2+………+XnRn = ∑ Xi Ri

Espérance de rendement du portefeuille:
E(Rp) = X1 E(R1) + X2 E(R2) + …. + Xn E(Rn) = ∑ Xi E(Ri)

Volatilité du portefeuille ≈ Volatilité du titre individuel

Démonstration,

Résultat:
~
~
~
Var (Rp) = ßp² V (Rm) + ∑ Xi² var (εi)
Risque
Risque
systématique spécifique
Gestion du risque des actifs financiers



Apport du raisonnement en portefeuille,
Démonstration,
Effets de la diversification du portefeuille:
Nombre de titres
1
2
3
4
5
10
12
15
20
30
Réduction du risque
spécifique du
portefeuille ( en %)
0
34,6
51,5
61,4
73,9
85,7
91,5
96,7
98,2
98,4
Source : Pogue et Solnick (1974)

Importance de la corrélation,
MEDAF et prix du risque
MEDAF et prix du risque

Sharpe, Treynor et Lintner,

Hypothèses du modèle,

Utilisations du modèle,

MEDAF= Modèle d’Évaluation Des Actifs
Financiers A L’EQUILIBRE,

Mécanisme du MEDAF,
Portefeuilles efficients: Rappel
Droite de marché
MEDAF et prix du risque

Équation du MEDAF:
Ri = Rf + ßi (Rm – Rf)

Sur un plan prévisionnel:
E(Ri) = Rf + ßi [E(Rm) – Rf]
Security market line
Pour un portefeuille mixte

Rendement du portefeuille mixte:
E(Rp) = Xm E(Rm) + (1-Xm) Rf

Démonstration:
E (p) = Rf + ßp [ E(Rm) – Rf]
MEDAF et coût du capital



Les capitaux propres ont un coût,
Coût du capital = taux de rendement exigé par les
investisseurs,
Coût Moyen Pondéré du Capital, CMPC.
Actif économique = Ve =capitaux propres + dettes
CMPC = [Kcp * Vcp/Ve] + [Kd (1 – ts) * Vd/Ve]
Limites du MEDAF

Limites de la diversification,

Instabilité du Bêta,

Difficultés d’application dans un contexte
prévisionnel,

Irréalisme des hypothèses,

Critique de Roll (1977).
Merci de votre intérêt