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Capítulo 9
Avaliando Ações
Visão geral do capítulo
9.1 Preços de ações, retornos e o horizonte de
investimento
9.2 O modelo de desconto de dividendos
9.3 Modelos de avaliação de payout e de fluxos de
caixa livres
9.4 Avaliação baseada em empresas comparáveis
9.5 Informação, concorrência e preço de ações
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Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
9-2
Objetivos de aprendizagem
1.
Descrever o valor da Lei do Preço Único para uma ação comum,
incluindo a taxa de desconto que deve ser utilizada.
2.
Calcular o retorno total de uma ação, dados o pagamento de
dividendo, o preço corrente e o novo preço.
3.
Utilizar o modelo de desconto de dividendos para calcular o valor de
uma ação do pagamento de dividendos da empresa, se os
dividendos crescerem a uma taxa constante, iniciando agora ou no
futuro.
4.
Discutir os determinantes dos dividendos futuros e a taxa de
crescimento em dividendos e a sensibilidade do preço das ações
para estimativas dos de ambos fatores.
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9-3
Visão geral do capítulo (continuação)
5.
Data a taxa de retenção e o retorno sobre novo investimento,
calcule a taxa de crescimento nos dividendos, nos lucros e no
preços das ações.
6.
Descrever as circunstâncias em que cortar os dividendos da
empresa aumenta o preço das ações.
7.
Supondo que uma empresa tenha uma taxa de crescimento
constante a longo prazo depois do período N + 1, utilizar o modelo
de crescimento constante para calcular o valor terminal da ação no
período N.
8.
Calcular o valor das ações de valor de uma empresa que paga
dividendos como também recompra ações.
9.
Utilizar o modelo do fluxo de caixa livre descontado para calcular as
ações de valor em uma empresa com alavancagem.
10. Utilizar múltiplos de empresas comparáveis para estimar o valor das
ações.
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9-4
Objetivos de aprendizagem (continuação)
11. Explicar por que são necessários muitos modelos de avaliação para
determinar o valor de uma ação.
12. Descrever o impacto da hipótese de mercados eficientes em
negócios com NPV positivo realizados por indivíduos sem
informações privilegiadas.
13. Analisar por que os investidores que identificam oportunidades de
negócios com NPV positivo devem ser céticos a respeito disso, a
menos que tenham informações privilegiadas ou uma vantagem
competitiva. Além disso, descreva o retorno que o investidor espera
obter.
14. Estimar o impacto da avaliação de ações nas decisões de gestão
recomendadas.
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9-5
9.1 Preços de ações, retornos e
o horizonte de investimento
• Um investidor de um ano
 Fluxos de caixa esperados
• Dividendo
• Venda das ações
 Diagrama de fluxo de caixa para investidor de um ano
• Como os fluxos de caixa são arriscados, temos que
descontá-los com base no custo de capital próprio.
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9-6
9.1 Preço de ações, retornos e o horizonte
de investimento (continuação)
• Um investidor de um ano
 Div1  P1 
P0  

 1  rE 
 Se o preço atual das ações for menor do que esta
quantia, será de se esperar que os investidores corram
para comprá-las, fazendo o preço das ações subir.
 Se o preço das ações excedesse esta quantia, vendêlas causaria uma queda rápida das ações.
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9-7
Rentabilidades de dividendos, ganhos de
capital e retornos totais
rE
Div1  P1

 1 
P0
Div1
P0
Dividend Yield

P1  P0
P0
Equação
Capital Gain
Rate
• Rentabilidade do dividendo
• Ganho de capital
 Taxa de ganho de capital
• Retorno total
 Rentabilidade do dividendo + Taxa de ganho de capital
• O retorno total esperado das ações deve ser igual ao
retorno esperado de outros investimentos disponíveis no
mercado com risco equivalente.
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9-8
Exemplo 9.1
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9-9
Exemplo 9.1 (continuação)
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9-10
Exemplo Alternativo 9.1
• Problema
 Espera-se que a 3M (MMM) pague dividendos de
$1,92 por ação no próximo ano.
 Você espera que as ações sejam negociadas $85 cada
no final do ano.
 Investimentos com risco equivalente possuem um
retorno esperado de 11%.
 Qual é o máximo que você pagaria pelas ações da
3M hoje?
 Que rentabilidade de dividendos e taxa de ganho de
capital você esperaria por esse preço?
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9-11
Exemplo Alternativo 9.1
• Solução
Div1  P1
$1.92  $85
P0 

 $78.31
(1  rE )
(1 .11)
Solução
Div1
$1.92
Rentabilidade do dividendo =
P0
$71
8.3
2.45%


PP
$85.00$78.31
10
Rentabilidade de ganho de capital =
P0
$78.31
Solução
8.5
Solução
 Retorno total =
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9-12
Um investidor de anos múltiplos
• Qual será o preço se planejarmos deter as ações
por dois anos?
Div1
Div2  P2
P0 

2
1  rE
(1  rE )
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9-13
Um investidor de anos múltiplos (continuação)
• Qual será o preço se planejarmos deter as ações
por N anos?
Div1
Div2
P0 


2
1  rE
(1  rE )
DivN
PN


N
(1  rE )
(1  rE ) N
 Esse é conhecido como _________________.
• Observe que a equação acima (9.4) é válida para qualquer
horizonte N. Assim, todos os investidores (com as mesmas
crenças) atribuirão o mesmo valor às ações,
independentemente de seus horizontes de investimento.
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9-14
Um investidor de anos múltiplos (continuação)
Div3
Div1
Div2
P0 



2
3
1  rE
(1  rE )
(1  rE )



n 1
Divn
(1  rE )n
• O preço das ações é igual ao ______________
______________________________________.
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9-15
9.2 O modelo de desconto de dividendos
• Dividendos de crescimento constante
 A previsão mais simples para os dividendos futuros
esperados de uma empresa declara que eles
crescerão a uma taxa constante g, para sempre.
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9-16
9.2 O modelo de desconto de dividendos
(continuação)
• Modelo de dividendos de crescimento constante
Div1
P0 
rE  g
Equação
rE
Div1

 g
P0
Equação
 O valor da empresa depende do nível atual de
dividendos, do custo de capital e da taxa de
crescimento.
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9-17
Exemplo 9.2
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9-18
Exemplo 9.2 (continuação)
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9-19
Exemplo Alternativo 9.2
• Problema
 AT&T planeja pagar $1,44 por ação em dividendos no
próximo ano.
 Seu custo de capital é 8%.
 Espera-se que os dividendos cresçam 4% ao ano no
futuro.
 Estime o valor das ações da AT&T.
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9-20
Exemplo Alternativo 9.2
• Solução
Div1
$1.44
P0 

 $36.00
rE  g .08  .04
Solução
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9-21
Dividendos versus investimento e
crescimento
• Um modelo simples de crescimento
 Taxa de pagamento de dividendos
• A fração de seus rendimentos pagos como dividendos a
cada ano
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9-22
Dividendos versus investimento e
crescimento (continuação)
• Um modelo simples de crescimento
 Assumindo-se que o número de ações em circulação
seja fixado, a empresa pode aumentar seus dividendos
de duas formas:
• _________________________________________
• _________________________________________
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9-23
Dividendos versus investimento e
crescimento (continuação)
• Um modelo simples de crescimento
 Uma empresa pode fazer duas coisas com seus lucros:
• _________________________________________
• _________________________________________
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9-24
Dividendos versus investimento e
crescimento (continuação)
• Um modelo simples de crescimento
 Taxa de retenção
• Defina: __________________________________________
________________________________________________
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9-25
Dividendos versus investimento e
crescimento (continuação)
• Um modelo simples de cresimento
 Se a empresa manter sua taxa de retenção constante,
então_______________________________________
____________________________________________
_________________________________________.
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9-26
Dividendos versus investimento e
crescimento (continuação)
• Crescimento rentável
 Se a empresa quer aumentar o preço de suas ações,
ela deverá reduzir seus dividendos e investir mais ou
deverá reduzir os investimentos e aumentar seus
dividendos?
• ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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9-27
Exemplo 9.3
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9-28
Exemplo 9.3 (continuação)
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9-29
Exemplo 9.4
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9-30
Exemplo 9.4 (continuação)
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9-31
Mudando as taxas de crescimento
• Não podemos utilizar o modelo de dividendos de
crescimento constante para avaliar as ações se a
taxa de crescimento não for constante.
 Por exemplo, empresas jovens e bem-sucedidas
geralmente têm lucros e taxas de crescimento iniciais
muito altas. Durente esse período de grande
crescimento, não é incomum que essas empresas
retenham 100% de seus lucros para explorar
oportunidades de investimento rentáveis. À medida que
amadurecem, seu crescimento cai. Em algum
momento, seus lucros excedem suas necessidades de
investimento e elas começam a pagar dividendos.
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9-32
Mudando taxas de crescimento (continuação)
• Ainda que não possamos utilizar o modelo de
dividendos de crescimento constante diretamente
quando o crescimento não é constante, nós
podemos utilizar a forma geral do modelo para
avaliar uma empresa aplicando o modelo de
dividendos de crescimento constante para
calcular o futuro preço das ações uma vez que
sua taxa de crescimento esperada tenha se
estabilizado.
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9-33
Mudando taxas de crescimento (continuação)
PN
DivN  1

rE  g
• Modelo de desconto de dividendos com
crescimento de longo prazo constante
Div1
Div2
P0 


2
1  rE
(1  rE )
 DivN  1 
DivN
1



N
N 
(1  rE )
(1  rE )  rE Equação
g
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9-34
Exemplo 9.5
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9-35
Exemplo 9.5 (continuação)
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9-36
Limitações do modelo de desconto de
dividendos
• Existe um enorme grau de incerteza associado a
qualquer previsão dos dividendos futuros e da
taxa de crescimento dos dividendos de uma
empresa.
• Pequenas mudanças na taxa de crescimento
suposta dos dividendos podem levar a grandes
mudanças no preço estimado das ações.
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9-37
9.3 Modelos de avaliação de payout total e
de fluxos de caixa livres
• Recompra de ações e o modelo de payout total
 Recompra de ações
• Quando a empresa utiliza o excesso monetário para comprar de
volta suas próprias ações
 Conseqüências para o modelo de desconto de dividendos
• ________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
• ________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
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9-38
9.3 Modelos de avaliação de payout total e
de fluxos de caixa livres (continuação)
• Recompra de ações e modelo de payout total
P0  PV(Dividendos futuros por ação)
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9-39
9.3 Modelos de avaliação de payout total e
de fluxos de caixa livres (continuação)
• Recompra de ações e modelo de payout total
 Modelo de payout total
P0

PV (Total de dividendos e recompras futuras)
Ações em circulação 0
• Avalia todas as ações da empresa, em vez de uma ação
individual. Descontamos a o total de dividendos e a
recompra de ações e utilizamos a taxa de crescimento dos
lucros (em vez dos rendimentos por ação) ao fazermos as
previsões do crescimento dos pagamentos totais da
empresa.
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9-40
Exemplo 9.6
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9-41
Exemplo 9.6 (continuação)
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9-42
O modelo de fluxo de caixa livre
descontado
• Modelo de fluxo de caixa livre descontado
 Determina o valor da empresa para todos os
investidores, incluindo tanto os acionistas quanto os
titulares de dívidas.

Valor da empresa  Market Value of Eq uity Debah
t Cs
Equação
 O valor da empresa pode ser interpretado como
___________________________________________
___________________________________________
___________________________________________
___________________________________________
___________________________________________
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9-43
O modelo de fluxo de caixa livre
descontado (continuação)
• Avaliando a empresa
 Fluxo de caixa livre
• Fluxo de caixa livre que a empresa possui disponível para
pagar tanto os titulares de dívida quanto os acionistas
 Modelo do fluxo de caixa livre descontado
V0  PV(Fluxo de caixa livre futuro da empresa)
V + Dinheiro – Dívida0
P0  0
Ações em circulação 0
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9-44
O modelo de fluxo de caixa livre
descontado (continuação)
• Implementando o modelo
 Visto que estamos descontando o fluxo de caixa livre
para os titulares de dívida e para os acionistas, o fluxo
de caixa livre deverá ser descontado do custo médio
ponderado de capital, rwacc, da empresa. Se a empresa
não possuir nenhuma dívida, rwacc = rE.
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9-45
O modelo de fluxo de caixa livre
descontado (continuação)
• Implementando o modelo
V0 
FCF1
FCF2


2
1  rwacc
(1  rwacc )

FCFN
VN

(1  rwacc ) N
(1  rwacc ) N
 Freqüentemente, o valor terminal é estimado supondo
uma taxa constante de crescimento de longo prazo
gFCF para fluxos de caixa livre posteriores ao ano N, de
modo que:
VN
 1  g FCF 
FCFN  1

 
  FCFN
rwacc  g FCF
 (rwacc  g FCF ) 
Equação
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9-46
Exemplo 9.7
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9-47
Exemplo 9.7 (continuação)
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9-48
O modelo de fluxo de caixa livre
descontado (continuação)
• Ligação com o orçamento de capital
 Como o fluxo de caixa livre da empresa é igual à soma dos fluxos
de caixa livres de seus investimentos correntes e futuros,
podemos interpretar o valor da empresa como o NPV total que a
empresa obterá por continuar seus projetos existentes e iniciar
novos projetos.
• O NPV de qualquer projeto individual representa:
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
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9-49
Exemplo 9.8
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9-50
Exemplo 9.8 (continuação)
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9-51
Figura 9.1 Uma comparação dos modelos
de fluxo de caixa descontado de avaliação
de ações
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9-52
9.4 Avaliação baseada em empresas
comparáveis
• Método de comparação (“comps”)
 Estimamos o valor da empresa com base no valor de
outras empresas ou investimentos comparáveis que
esperamos que gerem fluxos de caixa muito similares
no futuro.
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9-53
Múltiplos de avaliação
• Múltiplos de avaliação
 Um índice do valor da empresa em relação a alguma
medida da escala ou fluxo de caixa da empresa
• O Índice preço-lucro
 Índice P/E
• Preço das ações dividido por seus rendimentos por ação
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9-54
Múltiplos de avaliação (continuação)
• Resultados passados
 Lucros durante os 12 meses anteriores
• P/E passado
• Resultados futuros
 Lucros esperados nos 12 meses seguintes
• P/E futuro
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9-55
Múltiplos de avaliação (continuação)
• Empresas com altas taxas de crescimento e que
geram dinheiro além de sua necessidade de
investimento, de modo que possam manter altas
taxas de pagamento de dividendo, devem ter
múltiplos P/E altos.
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9-56
Exemplo 9.9
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9-57
Exemplo 9.9 (continuação)
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9-58
Exemplo Alternativo 9.9
• Problema
 Suponha que Best Buy Co. Inc. (BBY) tenha
rendimentos por ação de $2,53.
 O P/E médio de ações de empresas comparáveis é
19,3.
 Estime um valor para Best Buy utilizando o P/E
como múltiplo de avaliação.
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9-59
Exemplo Alternativo 9.9
• Solução
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9-60
Múltiplos de avaliação (continuação)
• Múltiplos de valor da empresa
V0
FCF1 / EBITDA1

EBITDA1
rwacc  g FCF
 Esse múltiplo de avaliação é mais alto para empresas
com________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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9-61
Exemplo 9.10
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9-62
Exemplo 9.10 (continuação)
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9-63
Múltiplos de avaliação (continuação)
• Outros Múltiplos
 Múltiplo das vendas
 Preço por valor contábil do patrimônio por ação
 Valor da empresa por assinante
• Utilizado na indústria de TV a cabo
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9-64
Limitações do múltiplos
• Ao avaliar uma empresa utilizando múltiplos,
não existe um guia claro sobre como ajustar as
diferenças nas taxas esperadas de crescimento
futuro, risco ou nas diferenças em políticas
contábeis.
• Comparáveis fornecem apenas informações com
respeito ao valor de uma empresa relativo a
outras empresas no conjunto de comparação.
 Utilizar múltiplos não nos ajuda a determinar se uma
indústria inteira é supervalorizada.
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9-65
Comparação com métodos de fluxo de
caixa descontado
• Métodos de fluxo de caixa descontado têm a
vantagem de permitir incorporar informações
específicas sobre __________________ ou
______________________ de uma empresa.
 Os métodos de fluxo de caixa descontado têm o
potencial de ser mais precisos do que o uso de um
múltiplo de avaliação.
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9-67
Técnicas de avaliação de ações:
a última palavra
• Nenhuma técnica individual fornece uma resposta
final ao verdadeiro valor das ações. Todas as
abordagens exigem suposições ou previsões que
são incertezas demais para fornecer uma
avaliação definitiva do valor da empresa.
 A maioria dos profissionais utiliza, na vida real, uma
combinação dessas abordagens e ganha confiança se
os resultados forem consistentes entre uma variedade
de métodos.
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Figura 9.2 Faixa de avaliaçõa para as ações da
KCP utilizando diversos métodos de avaliação
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9-69
9.5 Informação, concorrência e
preços de ações
• Informação nos preços de ações
 Nosso modelo de avaliação associa os fluxos de caixa
futuros de uma empresa, seu custo de capital e o preço
de suas ações. Dadas as informações precisas sobre
qualquer uma dessas duas variáveis, o modelo de
avaliação nos permite fazer inferências sobre a
terceira.
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Figura 9.3 A tríade da avaliação
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9-71
9.5 Informação, concorrência e
preços de ações (continuação)
• Informação nos preços de ações
 Para uma empresa de capital aberto, o preço atual de
suas ações já deve fornecer informações bastante
precisas, agregadas por uma multiplicidade de
investidores, a respeito do valor real de suas ações.
• Baseado no preço atual de suas ações, um modelo de
avaliação é aplicado para nos dizer algo sobre o valor dos
fluxos de caixa futuros da empresa ou do seu custo de
capital.
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9-72
Exemplo 9.11
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9-73
Exemplo 9.11 (continuação)
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9-74
Concorrência e mercados eficientes
• Hipótese de mercados eficientes
 Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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9-75
Concorrência e mercados eficientes
(continuação)
• Informações públicas de fácil interpretação
 Se o impacto das informações que estão disponíveis a
todos os investidores (informações em reportagens,
demonstrativos financeiros etc.) sobre os fluxos de
caixa futuros da empresa puder ser prontamente
apurado, então todos os investidores poderão
deteminar o efeito dessas informações sobre o valor da
empresa.
• Nessa situação, esperamos que o preço das ações reaja
quase que instantaneamente a tais informações.
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9-76
Exemplo 9.12
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9-77
Exemplo 9.12 (continuação)
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9-78
Concorrência e mercados eficientes
(continuação)
• Informações privilegiadas ou de difícil
interpretação
 Informações privilegiadas são relegadas a um número
relativamente pequeno de investidores. Eles podem ser
capazes de tirar proveito negociando em cima delas.
• Nesse caso, a hipótese de mercados eficientes não será
válida no sentido estrito. Entretanto, à medida que esses
negociantes informados começarem a negociar, eles
tenderão a movimentar os preços, então com o tempo os
preços também começarão a refletir suas informações.
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9-79
Concorrência e mercados eficientes
(continuação)
• Informações privilegiadas ou de difícil
interpretação
 Se as oportunidades de tirar proveito de ter esse tipo
de informação forem muitas, outros indivíduos
dedicarão os recursos necessários para adquiri-lo.
• No longo prazo, devemos esperar que o grau de
“ineficiência” no mercado seja limitado apenas pelos custos
de obtenção das informações privilegiadas.
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9-80
Exemplo 9.13
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9-81
Exemplo 9.13 (continuação)
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9-82
Figura 9.4 Possíveis trajetos do preço
das ações do Exemplo 9.13
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9-83
Lições para investidores e
gerentes de empresa
• Conseqüências para os investidores
 Se as ações tiverem um preço justo, então os
investidores que compram ações podem esperar
receber fluxos de caixa futuros que compensarão de
maneira justa pelo risco de seu investimento.
• Nesses casos, o investidor comum pode investir com
confiança, mesmo se não estiver totalmente informado.
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9-84
Lições para investidores e
gerentes de empresa (continuação)
• Conseqüências para os gerentes de empresa
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9-85
A hipótese de mercados eficientes versus
ausência de arbitragem
• A hipótese de mercados eficientes afirma que
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• Uma oportunidade de arbitragem é
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Dúvidas?
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9-87