Transcript Courbe de taux

Business experience
Bertrand Jaquiéry
Senior Investment Manager
Investment experience since 1992
Business Experience
2009 – Now
2005 – 2009
2000 – 2004
1996 – 1999
1993 – 1996
1992 – 1993
1989 – 1992
Banque Pasche, CM-CIC Private Banking, Geneva, Senior Investment Manager
Lombard Odier Darier Hentsch & Cie, Geneva, Senior Fixed Income Analyst and Fund
Manager
Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Responsible for international bonds, Asset
Management
Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, CHF bond portfolio manager, Institutional
Asset Management
Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Institutional Global Balanced
Banque Cantonale de Thurgovie, Foreign Stock Exchange
Banque Cantonale Vaudoise, Payerne, Apprentice
Qualifications
- CEFA (Swiss and European Diploma for Financial Analysts and Portfolio Managers)
- CMT (Chartered Market Technician)
Table des Matières
MARCHE
1.
2.
Courbe des taux gouvernementaux
Spread de crédit
GESTION DE PORTEFEUILLE
.
.
1.
2.
3.
Type de gestion
Portfolio management
Analyse Comportementale
MARCHE
1. Courbe des taux
gouvernementaux
Courbe de taux
Influences principales des diverses parties
Partie très courte ( Jusqu’à 1 an)
>Politique monétaire de la Banque Centrale
Partie courte ( 1 à 3 ans)
>Anticipation par le marché de la future politique de la Banque
Centrale (ex.: si le marché pense qu’il y aura une baisse de taux,
le 2 ans peut se retrouver en dessous du court terme)
Partie médiane ( 3 à 7 ans)
>High beta du 2 ans jusqu’à 5 ans, flux privé
Partie longue (7 ans et plus)
>Anticipation d’inflation et de croissance
>Rachat de dette par le gouvernement (US 2000, Clinton)
>FLUX : ALM, Investissements des banques centrales (asiatiques)
Courbe de taux
Type de pentes
Courbe pentue (normale)
>Banque centrale neutre ou accommodante, stimulus
monétaire
Courbe inversée
>Resserrement monétaire, le marché anticipe que l’inflation
sera contenue et que la croissance devrait être freinée par la
hausse des taux
Courbe plate
>Juste avant l’inversion, la banque centrale est en train de
monter les taux, mais le marché voit déjà l’effet négatif de
ces hausses sur la croissance et une inflation contrôlée
>Le marché a déjà anticipé sur la partie longue une inflation
et une croissance modérée, la banque centrale réagit en
baissant les taux courts
Courbe de taux
Mouvements de la courbe
Mouvement parallèle
>2/3 des cas en moyenne, la règle
Mouvement de pentification ou
d’aplatissement
>Env. 25-35 % des cas en moyenne, surtout
dans les situations de changement de
politique monétaire, ALM, Rachat de dette
par le gouvernement, Quantitative Easing
Butterfly
>Env. 5 % des cas, assez rare
Courbe de taux
Influence des diverses parties
Généralités
>Si nous anticipons une diminution de l’inflation et de la
croissance à long terme, il est normal que la courbe puisse
s’inverser
>Une obligation à 20 ans n’est autre qu’une obligation de 10 ans
dans 10 ans
>Règle du pouce : inflation anticipée + croissance réelle
anticipée = taux long terme
>Les parties courtes sont plus volatiles en terme de rendement
>Les parties longues sont plus volatiles en terme de “total return”
Courbe de taux
Courbe normale: Banque centrale accommodante, croissance
positive, inflation sous contrôle
Exemple de la courbe des taux Suisse actuellement
Anticipation
de la future
politique
monétaire
.
.
Anticipation
d’inflation et
de croissance
Politique
monétaire
Source:
Bloomberg
Courbe de taux
Que fait la BNS actuellement?
Actif du bilan de la BNS
.
.
Passif du bilan de la BNS
Courbe de taux
Courbe inversée: exemple de rachat de dette par le
gouvernement Américain (administration
démocrate) en 2000
Resserrem
ent de la
politique
monétaire
.
Rachat de
dette par le
gouvernement
américain
(Budget
excédentaire)
.
Source:
Bloomberg
Courbe de taux
Aplatissement:
exemple de la courbe européenne entre mi octobre et mi
novembre 2006
Anticipation
de futures
hausses de
taux de l’ECB
.
.
A terme le
marché
anticipe que
les futures
hausse de
taux
devraient
freiner la
croissance
Diminution de
l’aversion au
risque
Source:
Bloomberg
Courbe de taux
Aplatissement:
exemple de la courbe européenne entre mars 2012 et mars 2013
Sur le reste
de la courbe
le
mouvement
est presque
parallèle
La partie
courte est
proche de
zéro
.
.
Source:
Bloomberg
Courbe de taux
Royaume-Uni 2006: courbe inversée
Resserrem
ent de la
politique
monétaire
.
.
Pas de signe à
long terme
d’accélération
de croissance,
inflation
contenue,ALM
Source:
Bloomberg
Courbe de taux
Royaume-Uni 2006: total return de la courbe inversée
Impact
d’une
hausse de
taux est
moins
importante
sur la partie
courte
.
.
Partie
longue est
relativement
stable
malgré un
rendement
inférieur
Source:
Bloomberg
MARCHE
2. Spread de crédit
Spread de Crédit
Spread entre les taux swap et gouvernementaux
Littéralement, un swap est
l’échange d’un bien contre un autre
En gestion obligataire, le swap le plus
courant est l’échange d’un taux fixe
contre un taux flottant
Taux Fixe
Taux swap
Echange
Taux flottant
3 mois libor
> Historiquement le rating moyen des banques traitant des swaps était AA
> C’est pourquoi nous utilisons les taux swaps comme un bon indicateur
d’une obligation synthétique financière de qualité AA très liquide
(collatérisée)
> Les taux swaps servent de base de calcul du spread pour une
obligation contenant du crédit
Spread de Crédit
Taux swap
Taux swaps CH
Taux gouvernementaux CH
Source:
Bloomberg
18
Spread de Crédit
Spread de Crédit sur une obligation 5 Yr en EUR
Source:
Bloomberg
Spread de Crédit
Spread de Crédit sur des obligations d’états en
Europe à 5 ans
Source:
Bloomberg
Spread de Crédit
Historique du spread entre les taux de rating BBB
et les taux gouvernementaux d’une échéance
de 10 ans
Crise bancaire
Emission massive d’emprunt
« corporate », Rachat d’emprunt par le
gouvernement US
Crise Asiatique/
Russie/LTCM
« bulle » sur les
emprunts
gouvernementaux
.
.
Diminution des
primes de risque
crédit
Source:
Bloomberg
Spread de Crédit
Historique du TED spread
Différence entre le taux à 3 mois du Gouvernement et
le taux Libor à 3mois
Crise bancaire
.
.
Source:
Bloomberg
GESTION DE PORTEFEUILLE
1. Types de gestion
Types de gestion
Types de gestion
Tracking Error T/E
Active
Gestion Relative (Indice)
Tiltée (semi-active)
Indicielle
Absolute
Return
Détails
T/E élevé, objectif
de performance
élevé
Faible T/E,
performance payant
les frais
T/E proche de zéro,
performance égale
à l’indice
Performance > cash
Gestion absolue
Total Return
VAR
Gestion décorélée,
Performance > zéro
GESTION DE PORTEFEUILLE
2. Portfolio Management (futures,
swaps)
Portfolio Management
Décomposition d’une obligation
Ex. Obligation USD 4.375 % CS 2020,
A1/A+, rendement 2.50%
=2.5%
+0.2%
Swap spread par rapport
aux obligations gouv.
Taux
nominaux
+1.3%
Inflation
Taux réels
-1.2%
Obligation
gouvernementale
+2.5%
Obligation
comportant
du crédit
Risque de crédit spécifique
Obligation Bancaire
AA synthétique
+1.0%
Portfolio Management
Décomposition d’une obligation
Ex. Obligation USD 4.375 % CS 2020,
Aa1/A+, rendement 4.00%
=2.5%
+0.2%
Swap spread par rapport
aux obligations gouv.
CDS : Credit
Default
Swaps
Risque de crédit spécifique
+2.5%
Taux réels
-1.2%
Future
ILS:
Inflation
Linked Sec
+1.3%
Inflation
Swap de taux
+1.0%
Portfolio Management
Couverture simplifiée avec futures sur obligation
Je possède EUR 10’000’000.- d’une obligation gouvernementale Allemande
et j’aimerais la couvrir par des contrats futures
Je dois vendre
Je possède
Spot
Future
Obligations:
EUR 10’000’000.2 % Allemagne 04.01.2022
Duration mod. 8.03
Prix 106.71 %
Valeur boursière
Future:
1 contrat = EUR 100’000.BUND, Prix 144.14
Obligation synthétique long terme
Duration 8.03
EUR 10’715’335.- / 100’000 /(144.14*100)
+ EUR 10’715’335.-
= 74.39
Je dois vendre 74 contrats
Portfolio Management
Couverture simplifiée avec futures d’un portefeuille obligataire
Je possède un portefeuille obligataire de EUR 10’000’000.- avec une duration
modifiée de 5 ans et j’aimerais le couvrir avec des futures Bund (10 ans synthétique)
Nombre de
contrats futures
Valeur du portefeuille
Valeur d’un future
=
X
Duration modifiée
du portefeuille
(prix/100 *Eur 100’000.- )
X
Duration modifiée
du future (CTD)
EUR 10’000’000.-
X
5 ans
EUR 144’140.-
X
7.75 ans
44.75 = 44
=
ATTENTION
Une couverture plus optimale consisterait à utiliser des
futures à 2, 5, 10 et 30 ans au lieu du future 10 ans
Portfolio Management
Duration
Hypothèse sous jacente
Structure de taux plate
Mouvement immédiat des rendements
Un changement de rendements de petite envergure
Mouvement parallèle de la courbe quelque soit l’échéance
Ce qui n’est pas toujours le cas
PROBLEME POUR LA GESTION
En moyenne 1/3 des mouvements de la courbe des taux ne sont pas parallèles
La solution se trouve dans un concept proche de la “key rates duration”:
GESTION PAR SEGMENT (BUCKET)
Portfolio Management
Gestion par « bucket » (segment)
Portefeuille
Duration par segments (bucket)
Indice
Pondération par segments (bucket)
Exposition par bucket (duration x pondération)
Quelle est l’impact sur la performance global relative d’un mouvement de baisse de rdt 20 pb sur le segment 10-20 ans :
100 * (exposition du portefeuille-exposition du benchmark) * mouvement de la courbe
100 * (1.23-1.51) *0.0020 = -0.056 %
Quelle est l’impact sur la performance absolue d’un mouvement de baisse de rdt de 20 pb sur le segment 10-20 ans :
100 * exposition du portefeuille * mouvement de la courbe
100 * (1.23) *0.0020 = 0.246 %
GESTION DE PORTEFEUILLE
3. Analyse comportementale (Analyse
technique)
Analyse comportementale
Base de l’analyse technique
L’analyse technique est l’étude de
l’évolution d’un marché, principalement sur
la base de graphiques, dans le but de
prévoir les futures tendances
Hypothèse sous jacente :
• Le marché prend tout en compte
• Les cours suivent des tendances
• L’histoire tend à se répéter
Complémentarité avec l’analyse
fondamentale :
Stratégie
1) Faut-il acheter Nestlé ?
Tactique
2) Quand faut-il acheter Nestlé ?
L’analyse fondamentale répond à la première question,
l’analyse technique à la deuxième
Analyse comportementale
Taux gouvernementaux 10 ans américains.
Même sur le long terme, les prix suivent
des tendances…
Résistance (plafond)
Trend long
terme
Support
(plancher)
Trend moyen terme
Source:
Bloomberg
Analyse comportementale
Bullish sentiment sur les futures Américains « long terme »
Quand il y a consensus, la majorité n’a pas forcément raison…
Future Long terme US
% d’intervenants anticipant
une performance positive
Source: Ned
Davis
Analyse comportementale
Le bullish sentiment sur le consensus des analystes
sur les prévisions de croissance
La révolution technologique signifie qu’il n’y
aura plus de cycles économiques
Il s’agit d’un super cycle économique qui va
durer beaucoup plus longtemps que prévu
6
5
4
3
2
1
.
.
0
-1
Global GDP growth
-2
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Le déclin séculaire de la productivité va
inévitablement se traduire par une croissance
anémique
L’éclatement de la plus grande bulle du
marché des actions depuis les années 30 va
clairement mener à une récession “à la
Japonaise”
L’effondrement du système bancaire et les
montants énormes des dettes étatiques vont
plomber la croissance durablement
Source: Ubs
Analyse comportementale
Le bullish sentiment sur Le marché du crédit a
atteint l’euphorie
.
.
Source: Westpac
Analyse comportementale
Bund : exemple de position
Règle de base: toujours mettre un niveau de stop
Objectif
final
119.55
Ouverture
d’une
Position
»long » à
114.20
Stop si
les
trends
en bleu
sont
cassés
Source:
Bloomberg
Analyse comportementale
Base de l’analyse technique
Quelques règles qui paraissent contre-intuitives
Statistiquement, un bon trader fait en
moyenne 40 % d’opérations gagnantes
Quelques règles de base :
• Ne jamais moyenner à la baisse
• Laisser les profits courir
• Toujours placer un stop (pour éviter
l’entêtement)
• Ne pas essayer d’acheter au plus
bas et de vendre au plus haut
• Trend is your friend
Ne pas oublier, ce qui fait fluctuer un marché c’est principalement deux
choses:
• La Macro et Micro économie
• La psychologie des intervenants sur ce marché
ANNEXES
Macro-économie
Cycle économique « normal »
Reprise confirmée
4. Consomation / Reprise du marché
Immobilier
3. Création d‘emploi
.
.
2. Investissements
1. Retockage / Reprise des exportations
Marché
Obligation à 10 ans du gouvernement Italien
.
.
Source:
Bloomberg
Marché
Qu’escompte le marché sur la future politique
monétaire des banques centrales ?
.
.
Source: Westpac
Marché
Qu’escompte le marché sur la future politique
monétaire des banques centrales ?
.
.
Source: Westpac
Marché
Inflation et endettement du pays (Dette sur PIB)
.
.
Source: Westpac
Marché
Taux Nominaux, Taux Réels et Anticipations
d’inflation au USA
.
.
Source:
Bloomberg
Marché
Différence entre une obligation gouvernementale
US à 2 ans et une autre à 10 ans
.
.
Source:
Bloomberg
Portfolio Management
Comment profiter d’un aplatissement de la courbe
des taux?
En utilisant des futures:
Futures disponibles (ex. USA):
2 Ans
5 Ans
10 Ans
30 Ans
Duration 1.80
Duration 4.00
Duration 6.20
Duration 10.55
Pour bénéficier d’un aplatissement de la courbe des taux, je
devrais Vendre une obligation ou un future et un même temps
Acheter une obligation ou un future. Mais dans quel sens?
.
.
Dois-je Acheter et Vendre la même quantité pour avoir une
sensibilité égale à un mouvement de la courbe?
Pourquoi la duration du future à 10 ans s’élève à 6.20 années,
alors qu’une obligation à 10 ans « normale » possède une
duration plus élevée?
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