Transcript 幻灯片0 - 中国银行间市场交易商协会

第二届中国场外金融衍生产品
发展高峰论坛
国际信用衍生市场：未来发展方向及其启示
中信证券股份有限公司
2010年6月 北京
目录
1
信用衍生市场：五项基本功能
2
全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？
3
信用衍生市场能否重焕生机？
4
未来发展之路
1
1
信用衍生市场：五项基本功能
1.1
发展轨迹
３
２
１
金融机构出于管理信
用风险的需要，开始尝试
使用资产互换等具有部分
信用衍生产品功能的金融
工具来降低信用风险敞口
初始萌芽阶段（80年代后期至
90年代初期）
信用违约互换（CDS）
出现，产品定价、法律文
本、交易方式逐步完善，
市场规模缓慢增长。产品
主要被金融机构用于管理
其信用风险敞口
发展完善阶段（90年代）
信用违约互换作为基础信用
衍生品进一步成熟发展，规模迅
速膨胀。在基础信用衍生品市场
流动性足够充沛的情况下，证券
化、结构化技术与信用违约互换
结合，产生了担保债务凭证
（CDO）等复杂的结构化信用
衍生品，产品功能也从原来单纯
的信用风险管理，逐步扩展到通
过套利来博取高额投资收益。
CDO的迅速发展也反向刺激了
基础CDS市场中高收益CDS的
发展，信用衍生品市场呈爆炸式
增长
成熟期（2000年之后）
3
1.2
重要事件
180000
160000
140000
120000
100000
80000
60000
40000
摩根大通
银行的
Blythe
Masters
开发了
CDS，并
对其定价
进行了探
讨
亚洲金融危
机虽然让信
用衍生品首
次遭受震荡，
但其表现却
远优于作为
其标的资产
的债券市场。
此外，CDS
等信用衍生
产品使大量
投资者分散
和转移了投
资风险，避
免了投资机
构的大规模
亏损
俄政府公
债违约，
购买信用
衍生品用
以规避俄
政府违约
的投资人
虽然有效
激活产品
偿付机制，
但仍约有
百亿美金
合约涉讼
Conseco发
生债务重组
事件，ISDA
对债务重组
的定义进行
了修改，包
括对可交付
债务的期限
进行限制等。
同年，英国
国家电力公
司拆分为两
个公司，使
得参照实体
难以定义，
ISDA随后针
对该情况作
了补充定义
阿根廷债务
危机以及大
量的垃圾债
券违约，导
致次年
Credit
Derivatives
Definition
的诞生
20000
0
1995
1996
1997
1998
1999
ISDA推出了第一部
Credit Derivatives
Definitions，以减少
法律争议的发生
2000
2001
ISDA颁布
了ISDA
Master
Agreement
2002
2003
ISDA颁布
ISDA
Credit
Derivatives
Definition
2004
2005
2006
2007
美国银行业持有的信用衍生产品名义
本金规模（亿美元）
数据来源：OCC
4
1.3
市场结构：产品类型
信用衍生产品市场类型构成
产品
单一信用违约互换
2000
2002
2004
2006
38.00%
45.00%
51.00%
32.90%
全指数交易
n/a
n/a
9.00%
30.10%
分层指数交易
n/a
n/a
2.00%
7.60%
合成CDOs-部分资本
n/a
n/a
10.00%
12.60%
合成CDOs-全资本
n/a
n/a
6.00%
3.70%
信用连结票据
10.00%
8.00%
6.00%
3.10%
篮子产品
6.00%
6.00%
4.00%
1.80%
信用利差期权
5.00%
5.00%
2.00%
1.30%
n/a
n/a
1.00%
0.80%
41.00%
36.00%
8.00%
5.70%
信用违约互换期权
其他
数据来源：BBA
随着信用衍生产品市场不断发展，市场规模迅速膨胀。特别是在ISDA于2002年、2003年颁布主协
议以及信用衍生产品定义之后，信用衍生产品市场名义本金规模从2002年末6,350亿美元增长到2007
年末的158,640亿美元，5年间复合增长率高达90.34%

市场产品结构逐渐发生变化。其中，基础信用衍生产品CDS在指数产品、CDO、信用违约互换期
权等更为复杂的信用衍生产品出现前，市场份额不断提升，并在2004年达到51%市场份额的顶峰。而
2004年之后CDS指数、CDO等产品的市场份额在金融危机前大幅上升，市场炒作氛围愈来愈重，但作
为信用风险管理为主要目的的单名CDS市场份额仍位居首位

5
1.4

市场结构：买方与卖方
2006年CDS卖方市场份额估计
信用衍生市场最主要的参与者包括银行、证
3% 1%
券公司、对冲基金和保险公司

银行（含证券公司）在信用衍生品买方和卖
方市场均占有最大的市场份额，为市场提供流动
银行
17%
1%
对冲基金
44%
4%
养老基金
公司
性，在承担风险的同时会设法进行对冲
保险公司
共同基金
除作为交易商外，银行参与信用衍生交易的
32%
其它
主要目的是管理贷款组合，所以是主要的净买方

对冲基金在信用衍生产品交易活动中日趋活
2006年CDS买方市场份额估计
跃，成为仅次于银行的第二市场参与者

保险公司则是信用衍生产品主要的净卖方

养老基金、共同基金和一般企业在信用衍生
产品市场也有少量参与
数据来源：BBA
6
1.5
五项基本功能
信用衍生产品的出现为信用风险管理开辟了全新思路，引起了信用风险管理方式的重大变化，
金融危机发生前信用衍生市场，尤其是基础信用衍生产品CDS的迅速发展，也印证了信用衍生品
对整体金融市场的积极作用。
促进金融机构信用风险的分散
和转移；解决“信用悖论”问
题；增强金融体系弹性
 在信用衍生品产生前，金融机构一般通过提取准备金、授信额度
控制、多元化持有资产、贷款出售和资信评级等方式防范和控制信
用风险
 信用衍生品出现后，金融机构可以实现信用风险的转移和贷款组
合的分散化。此外，市场主体的多样性有利于分散并吸收金融体系
可能面临的冲击，增强金融体系弹性
完善信用风险定价机制，有利
于市场形成较为一致的信用风
险定价水平
 信用衍生品也会使金融市场上的一些隐蔽信息更加公
开化，使金融资产的价格能反映出更多的市场信息，金融
资产的定价也更为有效
推动和促进基础信用产品市场
的发展；促进低信用级别企业
融资问题的解决
 信用衍生品使得基础信用产品的信用风险得以分离，
有助于减缓金融交易中信息不对称, 从而推动和促进基础
产品市场的发展，也使得低信用评级公司通过债券直接融
资成为可能
7
1.5
五项基本功能（续）
提高金融市场的流动性－－通过
把信用风险分离出来，对信用风
险定价，同时变成可交易的金融
产品，大大增强了市场的流动性
全球CDS非流动性指数
8
1.5
五项基本功能（续）
提高金融市场信息透明度和效率
，有利于金融监管预警
欧洲与美国企业及主权 CDS 利差比较（BP）
Average
Jan–Aug 2008
August 5, 2009
Corporate CDS
U.S. investment grade
126
112
95
92
U.S. 3-month LIBOR-OIS
68
27
Euro 3-month LIBOR-OIS
63
37
Euro area median (5-year)
15
41
USA
30
22
Europe investment grade
Interbank Conditions
Sovereign CDS
数据来源：Bloomberg
9
2
吗？
全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”
2.0
全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？

经济周期、全球失衡与金融危机

监管理念：格林斯潘的失败，萨缪尔森的胜利

货币政策：事前与事后有无分别？

对危机的评估与反应机制滞后

信用衍生品：非决定性的负面影响；被遮挡的正面效应
11
储蓄缺口（占GDP比重）
-2
-4
2012-2015
2011
2010
美国
2009
2008
发达经济体
2007
2006
2005
全球
2004
1996-2003
-6
1988-95
2.0
全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）
亚洲发展中经济体
8
6
4
2
0
-8
12
2009-10-1
2009-4-1
2008-10-1
2008-4-1
2007-10-1
2007-4-1
2006-10-1
2006-4-1
2005-10-1
2005-4-1
2004-10-1
2004-4-1
2003-10-1
2003-4-1
2002-10-1
2002-4-1
2001-10-1
2001-4-1
2000-10-1
2000-4-1
1999-10-1
1999-4-1
1998-10-1
1998-4-1
2.0
全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）
美国个人储蓄占可支配收入的比重（%）
7
6
5
4
3
2
1
0
13
2.0
全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）
经常帐户差额占全球GDP的比重（%）
3
2
OIL
1
GER+JPN
CHN+EMA
0
19961997199819992000200120022003200420052006200720082009
-1
ROW
OCADC
US
-2
-3
14
2.0
全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）
我知道，为次贷者放宽抵押信贷的条件会增加金融风险，为购
房者提供补贴的计划会扭曲市场。但是当时我相信，现在也仍相
信，增加拥有住房的人数有很多好处，值得我们冒一下风险。保护
房地产权对于市场经济至关重要，我们需要大批房屋所有者支持现
在的政权。
－－格林斯潘，2007年
我们认识到，尽管怀疑有泡沫，可是要确切地把泡沫找出来非
常困难，直到泡沫破灭证明了它的存在时，我们才会弄清事实。而
且，即便很早就发现了泡沫，除非中央银行采取措施使经济活动大
规模收缩－－这个结果是我们努力设法避免的－－否则，根本不清
楚泡沫能否被抑制。
－－格林斯潘，2002年
15
2.0
全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）
2007年3月以来，伯南克曾多次表达过诸如“次贷风险可控”，
以及“经济的其他部门和金融体系不会受到大的冲击”等观点，并
一度认为“救助金融机构并非联储职责”。
伯南克自己也承认这一点。他在2008年11月接受《纽约客》杂
志采访时说，“我和其他人在事件初期犯了错误——那时认为次贷
危机是可控的。”
对此，约翰·泰勒等学者指出，伯南克的错误将“银行偿付危
机”诊断为“流动性危机”，导致在2007年和2008年相当长时间里，
货币政策毫无起色。
16
2.0
全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）
次贷相关损失估计（亿美元）
17
雷曼07年7月以来的股价走势
雷曼破产及其原因
2008年9月15日，在金融危机加剧的形势
下，美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产
保护，成为美国金融史上最大的一宗公司破
产案。
雷曼兄弟破产的原因是多方面的，其内
部原因包括固定收益业务占比太大、公司杠
杆率太高、太过依赖数量化模型分析技术、
管理层风险意识和危机处理能力不足等；外
部原因包括市场恐慌情绪加剧、投机性卖空
过多、美国政府放弃救助等。
800
700
600
500
400
300
200
100
单位：BP
09-01
08-18
08-04
06-23
06-09
05-26
05-12
04-28
04-14
0
03-31
信用衍生产品并不是雷曼兄弟破产的决
定性因素，但是大量CDS投机交易使雷曼兄
弟的风险和问题暴露更明显，从而加快了其
破产。
市场情绪是和CDS市场紧密相连的，市
场越恐慌，对公司的前景越不看好，CDS的
基点就越高，从而造成公司的信用评级下调
和融资成本上升。公司没有办法融资，运营
就越加困难，进而加深市场的怀疑。
雷曼的5年期CDS报价（08年3月至08年9月）
03-17
CDS投机交易加速了雷曼破产
03-03

数据来源：Bloomberg
07-21

案例分析：雷曼破产与信用衍生品
07-07
2.1
数据来源：Bloomberg
18
2.1
案例分析：雷曼破产与信用衍生品（续）
启示

信用衍生产品市场不透明导致恐慌
金融危机发生前，信用衍生产品交易几乎全部在场外市场进行，交易信息由参与交易的双方各自
保存，没有专门机构负责交易价格、交易各方的风险头寸等信息集中存储与发布，相关交易信息因
而极度不透明。在信息不透明的情况下，容易导致市场对特定事件产生过度反应，对此雷曼兄弟的
破产事件就是一个鲜活的案例。

雷曼倒闭时其CDS清算规模仅有市场预计的5%，股市暴跌只因市场恐慌
在雷曼兄弟破产前，市场估计基于其债券的CDS票面总额为1,000亿至6,000亿美元。 2008年9月
15日，当雷曼兄弟宣告破产时，市场陷入极大恐慌，因为究竟存在多大的风险敞口、哪些机构承担
了相关风险仍不得而知。
雷曼兄弟的轰然倒塌导致全球股市应声暴跌，国际金融市场陷入了空前的信心危机。然而最终统
计结果显示，基于雷曼兄弟的CDS总计为720亿美元，在冲销掉重复交易后，需要结算的净敞口金额
仅为52亿美元。如果市场预先知道这一数据，雷曼破产后金融市场的历史很可能会被改写。

CDS是风险分散工具，市场不透明导致的恐慌才是雷曼破产后市场大跌的根本
由此可见，如果市场足够透明，CDS在雷曼破产案中实际上起到了风险分散的作用，避免了投资
者遭受大额损失。美联储前主席格林斯潘认为，信用衍生产品起到了“减震器”（Shock
Absorber）的作用。
在本轮金融危机中，信用衍生产品市场至少在危机的前期，即2008年8月前表现良好，平稳地处
理了大量违约事件，但在雷曼兄弟破产后，由于市场不透明导致恐慌加重，才使得金融危机加剧。
信用衍生品并不是雷曼兄弟破产的根源，也不是雷曼兄弟破产后金融危机加剧的根本原因。
19
2.2

案例分析：AIG巨亏与信用衍生品
信用衍生产品市场大幅波动
AIG 07-08年盈利情况（单位：十亿美元）
2007年美国次级贷款引起的信用市场混乱导
致了以雷曼兄弟等债券为标的的CDS、CDO等信
用衍生产品基点大幅波动，从而影响了整个信用
衍生产品市场。

作为大量信用衍生产品卖方的AIG所集中的风
险全面暴露导致巨亏
作为全球主要的保险机构之一，AIG 在这场金
AIG 近5年来股价走势
融危机中几乎参与了美国住房按揭市场的各个环
节，包括CDS 出售和次级贷款投资等。
由于AIG所投资的次贷资产严重缩水，且所出
售CDS合约的偿付义务急剧增加，2008年AIG 亏
损993亿美元，特别是第四季度巨亏620亿美元，
与2007 年盈利60 亿美元形成巨大反差。
20
2.2
案例分析：AIG巨亏与信用衍生品（续）
启示

信用衍生产品亏损仅占AIG亏损的10%
巨额亏损的原因主要还是来源于住房抵押贷款
衍生产品RMBS和CMBS等带来的投资亏损，而信
用类等衍生产品CDO/ABS仅占AIG衍生产品持仓的
10%左右。
信用衍生产品投资亏损并不是造成AIG 2008年
巨亏的根源。

风险集中和链式交易导致信用衍生品市场危机
由于国际主要的金融监管机构都对信用衍生产
品对银行资本的风险缓释作用给与了定义和考量标
准，并且该标准主要是与交易对手的信用评级挂
钩，结果导致信用保护的卖方集中在一些高评级金
融机构，而这些机构出问题后又由于链式交易原因
导致了整个金融市场的系统风险。
AIG作为市场认可度极高的高评级机构，集中了
大量信用衍生产品风险，次贷危机中AIG的资金断
裂引发了CDS市场上的连锁反应，从而使得金融危
机进一步深化。AIG问题实际反映了信用衍生产品
链式交易使得风险易于放大的问题，而并不是CDS
产品本身的问题。
AIG持有的次级贷款有关衍生产品公允价值
(million $)
2007
2008
2009
RMBS
84,780
29,752
28,324
CMBS
22,999
11,226
13,289
CDO/ABS
10,447
6,131
6,516
118,226
47,109
48,129
8.84%
13.01%
13.54%
合计
CDO/ABS占比
数据来源：AIG 2008&2009年报
AIG CDS利差（基点）
21
2.3
信用衍生品与本次金融危机简易关系图
次贷风险暴露
B的信用衍生品
交易对手方M急
于结算
投资了大量次贷及
其衍生品的A金融机
构破产或陷入危机
A金融机构出现
经营危机
A金融机构出现
财务危机
基于A金融机构债券的
信用衍生品（S）基点
上升或进行清算
A金融机构信用
评级下降
A金融机构融资
成本上升
投资S的B金融机
构风险敞口上升
或产生赔付
投资S的C金融机
构风险敞口上升
或产生赔付
……
B金融机构财务
恶化
C金融机构财务
恶化
……
B的信用衍生品
交易对手方N急
于结算
C的信用衍生品
交易对手方P急
于结算
市场恐慌
C的信用衍生品
交易对手方Q急
于结算
……
金融危机
22
3
信用衍生市场能否重焕生机？
3.1
金融危机洗礼后的衍生市场结构变化
全球金融衍生品名义本金规模及CDS占比情况变化表（万亿美元）
2004
2005
2006
2007
2008
2009
汇率衍生
利率衍生品
产品
29.29
190.50
31.36
211.97
40.27
291.58
56.24
393.14
44.20
385.90
49.20
449.79
权益联结
产品
4.38
5.79
7.49
8.47
6.15
6.59
全球金融衍生品中CDS占比情况
商品衍生品 CDS
1.44
5.43
7.12
8.46
4.36
2.94
6.40
13.91
28.65
58.24
41.88
32.69
其他
合计
CDS占比
26.61
30.79
43.03
71.19
65.49
73.46
258.63
299.26
418.13
595.74
547.98
614.67
2.47%
4.65%
6.85%
9.78%
7.64%
5.32%
单一名称
CDS
5.12
10.43
17.88
32.49
25.74
21.92
单一名称
CDS占比
80.00%
75.01%
62.41%
55.78%
61.46%
67.04%
CDS中单一名称CDS占比情况
数据来源：BIS
CDS在整个金融衍生品市场中占比：危机前高速增长，但危机后下降明显；
单名CDS在CDS中占比则呈相反趋势：危机前下降，危机后有所上升。
24
3.1
金融危机洗礼后的衍生市场结构变化（续）
美国银行业持有衍生品名义本金规模变化表（万亿美元）
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4
利率衍生品
17.09
24.79
27.77
32.94
38.31
48.35
61.86
75.52
84.52
107.42
129.57
164.40
169.37
171.90
172.56
179.56
汇率衍生品
7.43
7.39
5.92
6.10
5.74
6.08
7.18
8.61
9.28
11.90
16.61
16.82
14.87
15.17
15.61
16.55
信用衍生品
0.06
0.14
0.29
0.43
0.40
0.64
1.00
2.35
5.82
9.02
15.86
15.90
14.61
13.44
12.99
14.04
其他衍生品
0.49
0.68
0.84
1.08
0.95
1.02
1.04
1.41
1.85
3.16
3.60
3.26
3.11
2.95
3.11
2.66
合计
25.06
33.00
34.82
40.54
45.39
56.07
71.08
87.88
101.48
131.50
165.65
200.38
201.96
203.46
204.26
212.81
信用衍生品占比
0.22%
0.44%
0.82%
1.05%
0.87%
1.13%
1.41%
2.67%
5.74%
6.86%
9.58%
7.93%
7.23%
6.61%
6.36%
6.60%
美国银行业持有的信用衍生产品在所有衍生产品中的名义本金占比情况
12%
10%
8%
注：“持有”是
指银行与对手方
签订的所有买入
和卖出合约的名
义本金加总额。
6%
4%
2%
数据来源：OCC
0%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009Q3
25
3.2
金融危机洗礼后的信用衍生市场
3.2.1
复杂结构信用衍生品：发行量几近消失
套利型与资产负债型CDO全球发行量

CDO这种结构复杂的信用衍生产品在金融
危机后，几无发行。

从产品目的分类，套利型和资产负债型
CDO发行量在2007年达到顶峰后，2009年全
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
套利型
和98.38%。
2009Q4
发行规模顶峰年份分别下降99.42%、99.55%
2009Q2
别为24亿美元、3亿美元和15亿美元，较各自
2008Q4
数据来源：美国证券业与金融市场协会（SIFMA）
全球CDO的发行量
从产品结构分类，现金流与混合型、合成
型以及市场价值型CDO在2009年的发行量分
2008Q2

2007Q4
2007年顶峰的0.79%和1.63%。
2007Q2
2006Q4
年分别发行33.93亿美元和8.11亿美元，仅为
资产负债型
发行量
现金流与混合型
合成型
市场价值型
（亿美元）
Cash Flow and Hybrid
Synthetic
Market Value
2005
2,062
444
6
2006
4,105
665
436
2007
3,404
485
928
2008
436
13
170
2009
24
3
15
数据来源：SIFMA
26
3.2
金融危机洗礼后的信用衍生市场
3.2.2
基础信用衍生品：名义本金规模和市值有所下降
美国银行业CDS未平仓的名义本金额

美国银行业：略为减少
自2007年金融危机爆发以来，美国银
单位：十亿美元
15,625
18,000
15,618
16,000
14,000
13,769
12,000
10,000
行业CDS未平仓名义本金金额逐年缓慢
8,803
8,000
6,000
下降，由2007年底的15.62万亿美元下降
4,000
2,000
到2009年底的13.77万亿美元，下降幅度
为11.84%（OCC）
0
2006
2007
2008
2009
数据来源： Office of Currency Comptroller（美国货币监理署）
全球未平仓CDS的名义本金额和市场价值
 全球范围：明显萎缩
全球CDS名义本金金额由2007年底的
70,000
58,244
60,000
50,000
58.24万亿美元下降到2009年底的32.69
单位：十亿美元
名义本金
市场价值
40,000
41,883
32,693
28,650
30,000
万亿美元，下降幅度为43.87%（BIS）
20,000
10,000
470
2,020
2006
2007
5,116
1,801
0
2008
2009
数据来源： Bank for International Settlement（国际清算银行）
27
3.2
3.2.3

金融危机洗礼后的信用衍生市场
产品结构：发展的趋势性变化
基础信用衍生品
虽然信用衍生产品市场规模有所下降，但单一名称CDS等以信用风险管理为主要目的的信用
衍生品，其名义本金规模占比却逐步提高，重新成为信用衍生品市场的主流。
（万亿美元）
单一名称CDS
信用衍生产品
单一名称CDS占信用衍生产品比例
2009年5月29日
15.54
28.13
55.24%
2010年4月30日
14.88
25.14
59.19%
2010年5月21日
14.66
25.17
58.24%
2010年5月28日
14.49
24.99
57.98%
数据来源： DTCC

复杂信用衍生品
以套利、投机交易为主要目的的结构化信用衍生品，在此次金融危机中几乎销声匿迹。虽然
这些结构化信用衍生品不是造成此次金融危机的元凶，但是高杠杆的结构设计以及可以无限创设
的机制安排，加剧了信用市场动荡对于整个金融体系影响的深度和广度。
28
3.2
3.2.4
金融危机洗礼后的信用衍生市场
卖空比率变化：对投机与套利的挤压
单位：十亿美元（左轴）；倍（右轴）
数据来源：BIS
29
3.2
3.2.5
金融危机洗礼后的信用衍生市场
全球CDS市场交易双方构成变化
2007年全球CDS买卖方市场份额
注：左图为买方市场；右图为卖方市场
数据来源：BIS
金融危机以来全球CDS买方市场份额
数据来源：BIS
2009年全球CDS买卖方市场份额
注：左图为买方市场；右图为卖方市场
数据来源：BIS
金融危机以来全球CDS卖方市场份额
数据来源：BIS
30
3.3
金融危机洗礼后的信用衍生市场监管
3.3.1
改变监管理念
金融危机发生后
金融危机发生前

政府监管缺失：世
主要资本市场目前正致力于重构金融监管体系，并逐步加
强场外衍生品市场监管。
界主要场外金融衍生品
市场被排除在监管体系
英国
2009年2月通过《2009年银行法案》，建立“金
融稳定委员会”，加强英格兰银行的监管权力，强
化对金融衍生品的监管
美国
分别于2009年12月和2010年5月通过了众议院
《华尔街改革和消费者保护法》和参议院《2010年
重建美国金融稳定法》，对场外衍生品的交易与清
算场所、自营交易是否受到限制或分拆、合约的标
准化以及资金规模和保证金安排等，进行了规定，
有些仍存很大争议
欧盟
2009年9月23日通过了《欧盟金融监管改革方
案》，成立欧盟系统风险委员会和欧洲金融监管机
构系统，强化欧盟成员国宏观金融监管和微观金融
监管，并将在2010年10月出台专门针对金融衍生品
市场的法规
之外，处于监管真空状
态

行业自律为主：国
际互换和衍生工具协会
（ISDA）是行业自律监
管的主要机构，负责行
业标准的制定，但缺乏
有效的监管权力
31
3.3
3.3.2
金融危机洗礼后的信用衍生市场监管
重整监管架构
围绕传统产业界限而设计的监管架构并没有跟上市场演变
的节奏。结果，美国拥有的仅仅是一个由大大小小的联邦和州的
监管者拼凑而成的足足落后75年的监管系统。
这个系统对大萧条时期的世界来说或许是有效的，但它也
带来了监管者之间的负面竞争、某些地区的重复浪费和其他一些
地区的监管真空。
－－美国前财长保尔森
32
3.3
3.3.2
金融危机洗礼后的信用衍生市场监管
重整监管架构（续）
原有监管架构
美联储：州注册的联储会员银行；金融控股公司（伞式）
联邦存款保险公司（FDIC）:州注册的非联储会员银行
财政部：
货币监理署（OCC）：联邦注册的国民银行；外国银行分支机构
储贷监理署（OTS）：储贷机构（联邦和州）
国家信用社管理局（NCUA）：信用社
州银行（DFI）：本州注册的银行，尤其是本州注册的非联储银行（参加
联邦存款保险的州注册银行同时接受FDIC的监督）
33
3.3
3.3.3
金融危机洗礼后的信用衍生市场监管
美国金融改革法案立法进程
众议院
参议院
通过时间
2009年12月11日
2010年5月20日
投票情况
223赞成/202反对
59赞成/39反对（恰巧过了2/3的通过红线）
对有系统性风险的金融机构提出更高的资
本充足率、杠杆限制和风险集中度要求，但没
有明确具体标准

要求掉期交易商和主要的掉期参与者满足
监管者设定的最低资本金和保证金要求；要求
绝大部分的场外衍生品交易都通过第三方清算
机构进行；未集中清算的CDS必须向清算所或
监管者报告。这一规定只针对在金融市场上有
系统性风险的主要参与者。

对于银行是否应该取缔自营交易，众议院
法案授权给监管部门以自由裁量权

授予商品期货交易委员会(CFTC)和SEC广
泛新权以监督市场，CFTC将获权对可能扮演
市场价格指定角色的掉期交易进行限制

涉及金融
衍生品的
主要条款
美国财政部负责金融机构事务的助理部
长Michael Barr表示，金融监管改革是
奥巴马政府的优先要务，其中涉及某些
关键目标，但Lincoln的计划不在其中。
他认为Lincoln计划不会获得通过
资产在2,500亿美元以上的银行必须满足风险
和规模方面更高的资本标准

要求掉期交易商和主要的掉期参与者满足监管
者设定的最低资本金和保证金要求；没有清算的掉
期交易的资本金要求必须远高于得以清算的交易的
资本金要求

要求绝大部分的场外衍生品交易都通过第三方
清算机构进行

限制吸收存款的银行及大型非银行金融机构的
自营交易

迫使所有具备从美联储贴现窗口获得融资资格
的大型商业银行拆分其金融衍生品交易业务
(Lincoln计划)。（美联储、美国联邦存款保险公司、
美国财政部及各家银行目前都反对这一措施）

参众两院预计于6月举
行协商委员会的辩论，
会上必须将参议院版本
提案与众议院版本提案
合并，并达成一致
提交总
统签署
生效
总统如拒绝签署，
则经过两院全体会
议三分之二以上通
过，则法案自动生
效，无需总统签署
34
3.3
3.3.4
金融危机洗礼后的信用衍生市场监管
推动衍生产品合同的标准化
执法部门
支持CDS市
场标准化

IOSCO（国
际证监会组织）
文件

鼓励市场统
一CDS标准

二十国集团
声明：所有标准
化合同应当实行
中央结算或交易
所交易

对于非标准
合同设定较高的
资金要求

支持标准化
支持将衍生
品合同的标准化
推行到极致

大力支持标
准化
参议院
众议院
承认非标准
化合同的需求

要求掉期交
易商和主要的掉
期参与者满足监
管者设定的最低
资本金和保证金
要求

承认非标准
化
承认非标准
合同的需求

要求掉期交
易商和主要的掉
期参与者满足监
管者设定的最低
资本金和保证金
要求

没有清算的
掉期交易的资本
金要求必须远高
于得以清算的交
易的资本金要求

承认非标准
化
欧盟委员会
关于衍生品市场
的效率、安全性
和稳健问题的交
流推动了进一步
的标准化

在2010年完
成对促进标准化
的资本体制及电
子化处理程序的
评估

支持并推动
标准化
FSA呼吁提
高场外市场衍生
品合同的标准化
程度

呼吁标准化
资料来源：SIMFA
35
3.3
3.3.5
金融危机洗礼后的信用衍生市场监管
建立CCP清算机制
执法部门
建立有效监
督和调节的中央
对手方
（Central
Counter Party,
CCP）

IOSCO正在
整理一份有关
CCP的咨询性
文件，包括那些
存在系统性风险
的CCP

建立CCP
要求所有标
准化场外衍生品
通过受监管的
CCP进行清算

全部不清算
的掉期产品必须
向一个数据库报
告

掉期交易中
的所有各方都应
保存在某一项交
易中的互换及相
关商品的仓位记
录

所有标准化
产品通过
CCP清算
众议院
标准化合同
应当参与中央清
算，除非其中一
方是套期保值的
最终使用者

金融服务公
司对CCP的所
有权总计不超过
20%

标准化产品
应当通过
CCP清算
（有豁免）
参议院
欧盟委员会
交流并宣布了立

所有掉期交
法计划，强制要
易都要求进行中
求标准化合同通
央清算，除非：
过欧盟CCP清
（1）没有任何
算，调整CCP
一家清算机构接
的安全要求，授
受；（2）监管
权及监督等
者对其实施豁免，  CESR报告
因为其中一方是
建议“交易后价
最终使用者
格透明规则”应
覆盖所有适合中
央结算的CDS

需建立主要
交易商

政府对CCP
有优先权，但不
是所有权
所有标准化
产品通过
CCP清算
（有豁免）

所有标准化
产品通过
CCP清算
FSA呼吁标
准化合同由
CCP提供清算
服务，但不主张
强制性的交易所
交易

建立CCP的
全球一致高标准

非中央清算
交易需付出更高
资金成本

呼吁标准化产
品通过CCP
清算（不强制
交易所交易）
资料来源：SIMFA
36
3.3
金融危机洗礼后的信用衍生市场监管
3.3.6 改善对市场和产品的监督调节
执法部门
为CCP的建  衍生品交易
立提供监管框架、 者应当接受严格
及时数据披露、 和审慎的监管
促进信息共享、  SEC和
激励行业范围内 CFTC的规则应
当协调一致，以
的运作效率

确立管辖权 及实施记录保存
范围以便测定监 和报告的要求

增加对所有
管范围
场外衍生品交易

对于非标准
合同设定较高的 商、市场和产品
的监督检查
资金要求

如衍生品可  加强国际合
能被用于收购或 作以提高全球场
影响一家公司， 外衍生品市场的
则将主要持有人 监管
通知规则扩大到  提高非中央
适用于该衍生品 清算的衍生品的
监管资本要求

参议院
众议院
所有不进行
清算的掉期交易
必须向一个数据
库报告

对大额掉期
交易者施加报告
和记录保存要求

授权监管者
对那些发挥价格
发现功能的掉期
交易设定仓位限
制

所有衍生品
交易都应提交监
管报告

授权监管者
对那些发挥价格
发现功能的掉期
交易设定仓位限
制

所有不进行
清算的掉期交易
必须向一个数据
库报告

对大额掉期
交易者施加报告
和记录保存的要
求

提高事前和事
后的交易透明度，
要求场外衍生品交
易提供交易及仓位
的报告

强制向欧盟监
管者或授权的交易
数据中心报告

2010年底前扩
大场外衍生品区域
中的MAD范围，并
且赋予监管者限制
仓位的权利

开展对非金融
机构的监管效果评
价

提高双边对手
方的风险管理

认可为最终使
用者定制各类合同
的必要性；为非金
融机构设定变动保
证金要求，同时设
计豁免规则，以避
免潜在的监管漏洞

FSA呼吁更
加稳健的对手方
风险管理体系

对于给金融
体系造成的风险
实行资本收费

将“相关的”
场外衍生品交易
录入交易数据库

提高市场交
易的透明度

资料来源：SIMFA
37
3.4
法律文本改革
针对本次金融危机暴露的问题，ISDA在2009年3月、7月分别发布了《2009年ISDA信用衍生
产品决定委员会与拍卖结算补充文件》、“大爆炸协议（big bang protocol)”和“小爆炸协议
(small bang protocol)”，对信用事件的确认以及结算条款等事项进行了明确。
大爆炸协议（big bang protocol)
市场参与者通过签订大爆炸协议视同同意《2009年ISDA信用衍生产品决定委员会与拍卖结算
补充文件》中的有关约定，包括：

建立信用衍生产品决定委员会： ISDA在全球设立5个信用衍生产品决定委员会（含美洲、亚洲（除日本）、
日本、澳大利亚-新西兰和欧洲），负责对该区域信用衍生产品参考实体的信用事件进行审议，并拥有最终裁决
权。委员会的设立，解决了之前交易双方无法就信用事件触发标准达成一致而导致纠纷的问题

引入强制拍卖结算条款：以拍卖结算方式作为信用衍生产品交易双方首选的结算方式，代替了传统的实物结
算和现金结算方式，只有在某些特殊情况下才可由交易双方自行约定进行实物或者现金结算。拍卖结算机制解决
了实物结算中信用衍生产品名义本金超过流通债券数量而可能导致的可供交付参考资产不足问题，同时也解决了
现金结算中金额无法得到统一的问题

增设信用事件和承继事件回溯日：只要信用事件或者承继事件发生在特定信用衍生产品回溯日之后，就可以
触发信用衍生产品的条款，而不必局限于信用衍生产品交易生效日之后。通过增设回溯日覆盖对冲交易间的断档
期，提高了信用衍生产品之间的替代性，也方便进行压缩合并交易
38
3.4
法律文本改革（续）
小爆炸协议（small bang protocol)
ISDA2009年7月发布了《2009年ISDA信用衍生产品决定委员会、拍卖结算与重
组事件补充文件》，市场参与者通过签署小爆炸协议来认定前述补充文件。
小爆炸协议的主要改进包括：

解决了重组事件发生后使用拍卖结算的技术问题，约定信用衍生品参考实体发生
重组事件后也适用拍卖结算机制

对大爆炸协议进行了补充和修订，无论是否签署大爆炸协议，只要市场参与者签
订了小爆炸协议，则能够覆盖大爆炸协议的约定
39
3.5
交易报价方式改革
2009年1月29日, 摩根大通银行将其CDS估值引擎对ISDA开放，ISDA授权Markit公司以摩根大通银行提供的
估值方法原码为1.0 版本，创建发布业内标准的对CDS估值的方法及模型。2009年2月26日, ISDA 和MARKIT 宣
布推出ISDA 的CDS 标准模型。在此基础上，ISDA和Markit提出进一步推进CDS的票息标准化的过程，票息标准
化能够有效简化交易过程，增强不同做市商的报价可比性，并更加积极推动减少冗余交易的过程。
原报价模式
大多数单一名字的CDS报价形式均以票
面价差的形式进行报价，这一价差使得报
价双方的CDS现值为零。
例如， CSCO公司5年期CDS传统的票
新报价模式
按照固定票息和前端费用的方式进行报价和交易。
北美引入投资级实体采用100基点、高收益级实体采
用500基点票息进行交易。欧洲市场则包括了25个基
点和1000个基点两种。
例如，CSCO公司5年期CDS如果采用标准化的
面价差报价为198基点，CDS的买方需要每
100基点票息报价，则根据ISDA发布的标准化的
年付出198基点，从而获得对CSCO公司债
CDS报价模型和Markit的CDS转换器，对于每1000
务的信用保护。
万美元的名义本金，做市商的报价是100个基点的固
定票息和414212.79美元的前端费用。
新的报价方式从合约现值角度与旧的报价方式没有差别，但具备以下好处：

提高了CDS合约标准化程度，为中央清算创造条件

消除了信用事件发生时CDS合约的息差风险
40
3.6
清算机制改革
金融危机后，市场参与各方通过完善信用衍生产清算机制来降低对手信用风险，主要措施包
括压缩交易（Trade Compression）和引入中央对手方清算机制（Central Counter Party，
CCP）。
压缩交易（Trade Compression)
资料来源：IMF，2009
假定市场上有A、B、C和D四个机构，存在左图的CDS交易链条，圆圈中的E代表各个机构的信用风险暴露，
则在四家机构达成一致的安排下，可以将环绕在ABCD一周的交易予以压缩，仅仅剩下中间的两笔交易，这样的
安排不仅能够降低大量的冗余名义本金交易量，也能够降低各个金融机构的风险敞口。
金融危机之后，各个商业银行确实采取了实际行动压缩信用风险暴露，各个主要银行的信用风险敞口的杠杆
水平均有大幅下降。
41
3.6
清算机制改革（续）
中央对手方清算机制（CCP）
CDS双边市场结构
引入CCP后市场结构
资料来源：ECB
中央清算机制的引入，并不改变场外交易的特点，并不是将场外交易场内化。交易双方仍然还是通过询价、谈
判等典型的场外方式达成交易，只是通过在清算中引入中央对手方，实现多边净额结算。其优点是：
第一，将OTC市场的信用衍生品纳入监管框架下。由于集中化的头寸记录，使得监管机构能够很容易掌握各机
构的头寸规模。
第二，CCP是所有参与者的合约对手方，在交易对手方违约时，通过收取的担保品和自有资本金吸收损失，防
止违约向金融系统蔓延。
第三，压缩交易，降低交易的管理难度。由于都对中央对手方交易，合约和结算轧差显著减少了结算量；结算
指令大幅减少。交易在配比和执行之后管理简单。
第四，推动实施匿名交易，提高市场流动性。CCP自始至终充当交易双方的共同对手方，保证了匿名交易的顺
利进行，从而有利于提高市场参与者的交易积极性，改善市场流动性。
42
3.7
信息披露和报告制度改革
信用衍生产品在金融危机发生之前没有专门的机构对交易价格、交易对手风险头寸等数据进行搜集、存储与
发布，市场交易信息透明度较低。此外，信用衍生产品不体现在交易机构资产负债表中，仅在财务报告附录中进
行披露，信息不够及时与全面。为了解决信用衍生产品信息不足问题，监管机构主要通过以下两方面进行改进：
加强财务报告披露要求

美国财务会计准则委员会（FASB）在2008年3月引入第161条财务会计准则（Disclosure about Derivative
Instruments and Hedging Activities），要求披露交易对手方风险以及构成信用衍生产品基础的核心参考债券的
相关信息

SEC和FASB在2008年10月补充公允价值计量方法第157号准则，一定程度上解决了公允价值计价问题

国际会计准则理事会（IASB）在2009年3月公布了有关“嵌入式衍生产品”的准则修订，要求对所有嵌入型
衍生产品进行评估并在必要时单独核算
加强交易数据披露要求

推动中央清算机制以实现交易信息的集中

要求未经中央对手方清算的交易数据向有关机构报备
目前，美国证券登记结算公司（DTCC）的数据库已可以覆盖全球80%以上的CDS交易，该机构定期向市场
公布信用衍生产品的名义金额以及净头寸数据。
43
3.8
重塑市场架构和运行机制，使信用衍生品功能得以实现
信用衍生品本身具备众
多基本功能

分散信用风险，稳
定金融体系

完善信用风险定价

促进基础市场发展；
有利低信用等级企
业融资

提高市场流动性

增强市场透明度和
效率，金融预警


金融危机中部分基本功
能被误用滥用

未有效分散风险，风
险集中于AIG等大型
卖方，链式交易导致
市场风险放大

过分强调提高资本回
报率，杠杆无限放大

低评级债券CDS的流
动性大部分来源于投
机交易，放大了风险
金融危机后信用衍生品
市场改革

CDS等简单信用衍生
产品重新受到重视，
CDO等复杂结构性产
品消失殆尽

统一法律文本

交易方式改革

引入压缩交易机制和
CCP机制

信息披露制度和报告
制度改革
改革使信用衍生品众多
基本功能得以重塑

CCP机制提高了市场透
明度，避免了市场风险
放大；简单CDS的应用
使风险分散功能更纯粹

规模控制在避免杠杆无
限放大的同时保证了合
理的资本回报率

统一文本和严格信息披
露等使低评级债券CDS
交易的估值更统一，纠
纷减少，易于监控，避
免无限放大的投机交易
以信用风险管理为主要目的的基础信用衍生品对于增强金融机构风险管理工具与能力、完善信
用风险定价机制、推动基础信用市场发展以及协助监管预警具有十分积极的作用
信用衍生品作为信用风险转移工具本身不是导致本次金融危机的原因，只是整个风险传导链条
中的一环。此外，完善的交易、清算机制安排能够保证信用衍生品市场的平稳发展，避免影响
整个金融体系的稳定
44
4
未来发展之路
4.1
简单产品更具生命力
简单产品是危机后的市场选择

危机前：指数化、非现金化和结构化

危机后：低杠杆，简单化

本次金融危机中，简单CDS产品表现出强大的生命力，复杂产品则受到了严重冲击。以套
利、投机交易为主要目的的结构化信用衍生产品在此次金融危机中几乎彻底销声匿迹
简单产品更具备分散风险的本质功能

简单产品更能体现出信用衍生产品的本质——分散风险，从而起到“减震器”（Shock
Absorber）的作用，有助于投资者降低甚至完全规避风险
简单产品易于监管

简单产品交易结构简单、杠杆低、易于监管，能够有效降低整个信用衍生品市场的系统性
风险
46
4.2
信用衍生市场监管很重要
加强监管是危机后各国的共识


布鲁克斯莉的下台：1999年6月，美国商品期货交易委员会主席布鲁克斯莉.博恩因要求对
场外金融衍生品加强监管而下台
在次贷危机引起的全球范围金融危机逐步缓解之后，世界主要资本市场监管机构均认识到
了场外衍生产品市场将的重要性和必要性，并启动了一系列金融监管改革
“行政监管、市场自律、中介服务”三位一体

加强场外金融衍生产品市场监管，发挥“行政监管、市场自律和中介服务”三位一体监管
体系，对于我国探索场外衍生产品市场发展的过程具有极其重要的参考价值。我国也应从
监管机构的制度建设、自律组织的自律规范以及市场成员内部控制的角度对场外衍生产品
进行全方位的监管和规范
47
4.3
控制金融机构风险吸入和杠杆率，避免市场规模恶性膨胀
控制衍生产品规模相对标的债务规模的比例

设立信用衍生产品市场规模于标的债务规模的比例上限，使信用衍生产品市场规模不要过
度偏离于实体金融资产规模，从而控制风险
提高保证金比例

提高交易保证金最低比例，严格市场准入机制，从而控制交易对手方风险
控制市场整体头寸

控制信用衍生产品市场整体头寸，避免信用衍生产品市场呈现爆炸式发展
控制杠杆比例

设立交易参与机构杠杆比例上限，严防过度杠杆化，从而限制投机性交易
48
4.3
控制金融机构风险吸入和杠杆率，避免市场规模恶性膨胀（续）
全球视角——不稳定的金字塔
流动性的80%
全球GDP的1012%
流动性的10%
全球GDP的129%
全球GDP的115%
全球GDP的8%
流动性的9%
流动性的1%
资料来源：Roche, 2007
49
4.4
完善交易与清算机制
设立信用衍生产品决策委员会

设立信用衍生产品决策委员会，对信用事件的发生与归类进行决策。此决策为最终判定结
果，对全部市场成员有效并具有强制性
引入信用衍生产品拍卖结算流程

引入信用衍生产品拍卖结算流程，并将相应流程写入交易定义文件
引入CCP机制

在信用衍生产品市场引入中央对手方清算机制，便于监控市场总体交易情况并为市场提供
流动性等
50
4.5
全面及时的信息披露
完善信息披露制度

针对信用衍生产品特点，在现有银行间衍生品市场有关制度的基础上进一步完善信息披露
制度，强化交易信息报备要求，提高交易商信息披露和报备的及时性、准确性和完整性
建立风险敞口报告机制

建立风险敞口报告机制，便于监管层了解市场总体交易信息和持仓信息
定期发布市场总体信息

由监管机构或行业自律组织负责对市场数据进行系统归集、整理、发布和分析，便于市场
参与者及时了解市场整体情况
51