Transcript Diapositiva 1

Evaluación financiera privada
Juan Benavides
Caracas, 19 de julio de 2010
Temas de la sesión
• Construcción flujo de caja incremental
• Valoración con WACC (costo promedio
ponderado del capital)
• Valoración con APV (valor presente ajustado)
• Valoración con FTE (flujo a patrimonio)
• Tasa interna de retorno (TIR)
• Errores comunes de valoración
Construcción flujo de caja incremental
Supuestos iniciales
(i) El proyecto tiene riesgo promedio
(ii) La relación D / E permanece constante
durante la vida del proyecto
(iii) La única imperfección de mercado son los
impuestos corporativos
Construcción flujo de caja incremental
•
•
Análisis pro forma (mejores predicciones de
los analistas financieros)
Debe reflejar posibles sinergias, cambios
tecnológico y de gestión, “canibalización”,
obsolescencia y papel de la competencia
Construcción flujo de caja incremental
1.
2.
3.
Seis pasos
Predecir ingresos. Precios y cantidades. Valor
de continuación o de salida (capital de riesgo
o capital privado)
Predecir gastos (incluyendo financiación de
adquisición). Economías de escala y alcance.
Predecir cambio y composición de activos en
balance. Ej.: modelando cociente ingresos /
activos totales
Construcción flujo de caja incremental
Seis pasos
4.
5.
6.
Definir estructura de capital (D vs. E)
Predecir costos de intereses e impuestos
Predecir flujos de caja operacionales
(producto de la venta de bienes/servicios)
Construcción flujo de caja incremental
Predicción de ingresos incrementales ($000s)
2
1
0
Y
0 26000 26000
1 Ventas
0 -11000 -11000
2 Costo de bienes vendidos
0 15000 15000
3 Ganancias BRUTAS
0 -2800 -2800
4 Ventas, general y adm.
0
0
-15000
5 I&D
0 -1500 -1500
6 Depreciación
7 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -15000 10700 10700
6000 -4280 -4280
8 Impuestos corporativos al 40%
-9000 6420 6420
9 Ingreso neto no apalancado
4
3
26000 26000
-11000 -11000
15000 15000
-2800 -2800
0
0
-1500 -1500
10700 10700
-4280 -4280
6420
6420
5
0
0
0
0
0
-1500
-1500
600
-900
Construcción flujo de caja incremental
•
Impuestos:
•
EBIT x τ
Ingreso neto no apalancado, UNI
(UNI): EBIT x (1- τ)
Construcción flujo de caja incremental
•
Efectos canibalización y renta perdida
Predicción de ingresos incrementales ($000s)
Incluyendo canibalización y renta perdida
Y
0
1
2
3
1 Ventas
0 23500 23500 23500
2 Costo de bienes vendidos
0 -9500 -9500 -9500
3 Ganancias BRUTAS
0 14000 14000 14000
4 Ventas, general y adm.
0 -3000 -3000 -3000
5 I&D
-15000
0
0
0
6 Depreciación
0 -1500 -1500 -1500
7 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -15000 9500 9500 9500
8 Impuestos corporativos al 40%
6000 -3800 -3800 -3800
9 Ingreso neto no apalancado
-9000 5700 5700 5700
4
23500
-9500
14000
-3000
0
-1500
9500
-3800
5700
5
0
0
0
0
0
-1500
-1500
600
-900
Construcción flujo de caja incremental
•
Flujo de caja libre: Inversiones en capital
(CAPEX) + Cambios netos capital de trabajo +
depreciación
Predicción de ingresos incrementales ($000s)
Incluyendo canibalización y renta perdida
Y
1 Ventas
2 Costo de bienes vendidos
3 Ganancias BRUTAS
4 Ventas, general y adm.
5 I&D
6 Depreciación
7 EBIT (ingresos antes de int. e imp.)
8 Impuestos corporativos al 40%
9 Ingreso neto no apalancado
FCL ($000s)
10 Más depreciación
11 Menos CAPEX
12 Menos incr. Capital trabajo neto
13 Flujo de caja libre
0
0
0
0
0
-15000
0
-15000
6000
-9000
1
2
23500 23500
-9500 -9500
14000 14000
-3000 -3000
0
0
-1500 -1500
9500 9500
-3800 -3800
5700 5700
0
-7500
0
-16500
1500
0
-2100
5100
1500
0
0
7200
3
23500
-9500
14000
-3000
0
-1500
9500
-3800
5700
4
23500
-9500
14000
-3000
0
-1500
9500
-3800
5700
5
0
0
0
0
0
-1500
-1500
600
-900
1500
0
0
7200
1500
0
0
7200
1500
0
2100
2700
Construcción flujo de caja incremental
Flujo de caja libre
FCL = UNI x (1- τ) + Depr – CAPEX – ΔNWC;
pero
UNI = (Ventas – Cost – Depr)
• Entonces
FCL = (Ventas – Cost) x (1- τ) – CAPEX – ΔNWC
+ τ x Depr (Depr no es un gasto pagado)
Construcción flujo de caja incremental
•
Valor de salvamento
FCL y VPN ($000s)
Y
1 Flujo de caja libre
2 Valor salvamento después imp.
3 Escudo tributario depreciación
4 FCL con equipo
5 VPN al 12%
0
-16500
-1600
0
-18100
4055
1
2
5100 7200
0
0
400
0
5500 7200
3
7200
0
0
7200
4
7200
0
7200
5
2700
480
0
3180
Construcción flujo de caja incremental
•
Valor de continuación con crecimiento
perpetuo
VC = PV [ FCL (t=6) / (r – g) ]
Valoración con WACC
•
•
Costo del capital depende de su riesgo
Si el riesgo de mercado es simplemente el
riesgo promedio de las inversiones de la firma,
entonces su costo de capital es el costo
promedio ponderado de su portafolio de
“securities”, WACC: Weighted Average Cost of
Capital) después de impuestos:
Valoración con WACC
rwacc 
•
E
ED
rE 
D
ED
r D (1   )
El valor de la firma es el valor presente de los
FCF, descontados con el rwacc
Valoración con WACC
FCL Firma A
1
2
3
4
5
6
7
8
Y
Ventas
Costo de bienes vendidos
Ganancias BRUTAS
Gastos operacionales
Depreciación
EBIT (ingresos antes de int. e imp.)
Impuestos corporativos al 40%
Ingreso neto no apalancado
0
0,00
-6,67
0,00
-6,67
2,67
-4,00
9
10
11
12
Más depreciación
Menos CAPEX
Menos incr. Capital trabajo neto
Flujo de caja libre
0,00
-24,00
0,00
-28,00
1
60,00
-25,00
35,00
-9,00
-6,00
20,00
-8,00
12,00
2
3
60,00 60,00
-25,00 -25,00
35,00 35,00
-9,00 -9,00
-6,00 -6,00
20,00 20,00
-8,00 -8,00
12,00 12,00
4
60,00
-25,00
35,00
-9,00
-6,00
20,00
-8,00
12,00
FCL ($000s)
6,00 6,00
0,00 0,00
0,00 0,00
18,00 18,00
6,00
0,00
0,00
18,00
6,00
0,00
0,00
18,00
Valoración con WACC
• Actualmente, el balance de la firma muestra D =
300, E = 300. Solamente se cuenta deuda
financiera (i.e., la que produce escudo tributario)
y los valores de mercado de las rentabilidades
son rE = 10% y rD = 6%, con τ = 40%
• Entonces
rwacc = (300/600)(0.10) + (300/600)(0.6)(1- 04)
= 6.8%
Valoración con WACC
• Valor firma apalancada:
4
VL 
18
 (1  0 . 068 )
t
 $ 61 . 25
t 1
• VPN= $33.25 millones (61.25 – 28)
• Resumen: (i) Hallar FCF; (ii) Calcular WACC;
(iii) Calcular valor firma, incluyendo beneficios
tributarios, descontando FCF con WACC
Valoración con APV
• “Adjusted Present Value”
• Se calcula el valor de la firma apalancada
estimando (i) el valor de la firma desapalancada
y luego (ii) añadiendo el valor del impacto del
apalancamiento (positivo y negativo)
V
L
 APV  V
 PV ( Financial
U
 PV ( Interest
distress,
Agency
Tax Shield )
and Issuance
Costs )
Valoración con APV
• Costo del capital desapalancado (antes
impuestos):
rU 
E
ED
rE 
D
ED
rD
Valoración con APV
• rU = 8%; compare con WACC = 6.8%
4
VU 
18
 (1  0 . 08 )
t 1
t
 $ 59 . 62
Valoración con APV
• Cálculo de escudo tributario de intereses
Escudo tributario intereses ($million)
0
1
2
1 D cuando d = 50%
30,62 23,71 16,32
2 Interés pagado (al 6%)
0 1,84 1,42
3 Escudo tributario a tasa 40% imp.
0 0,73 0,57
3
8,43
0,98
0,39
4
0,00
0,51
0,20
Valoración con APV
• Estos flujos se co-mueven con el patrimonio y
por tanto se descuentan con la tasa de equity
desapalancado (8%)
• PV (Escudo tributario impuestos) = $1.62
millones
V
L
 APV  V
U
 PV (Escudo tributario
 59 . 62  1 . 62  $ 61 . 25 millones
impuestos )
Valoración con FTE
• “Flow to equity”
• Descuento con rE = 10%
• Hay que descontar pago de intereses a EBIT
para calcular Ingreso Neto (Net Income)
• Se suman Préstamos netos después en el
cálculo de FCL para obtener FCLtE
• Note que el flujo de caja de pago de intereses y
Préstamos netos (Dt – Dt-1 ) debe ser 0
Valoración con FTE
FCL al patrimonio
Y
1 Ventas
2 Costo de bienes vendidos
3 Ganancias BRUTAS
4 Gastos operacionales
5 Depreciación
6 EBIT (ingresos antes de int. e imp.)
7 Impuestos corporativos al 40%
8 Ingreso neto no apalancado
9 Impuestos corporativos al 40%
10 Ingreso neto no apalancado
FCFtE ($000s)
11 Más depreciación
12 Menos CAPEX
13 Menos incr. Capital trabajo neto
14 Más Préstamos netos
15 Flujo de caja libre al patrimonio
0
0,00
-6,67
0,00
-6,67
0,00
-6,67
2,67
-4,00
0,00
-24,00
0,00
30,62
2,62
2
1
60,00 60,00
-25,00 -25,00
35,00 35,00
-9,00 -9,00
-6,00 -6,00
20,00 20,00
-1,84 -1,42
18,16 18,58
-7,27 -7,43
10,89 11,15
3
60,00
-25,00
35,00
-9,00
-6,00
20,00
-0,98
19,02
-7,61
11,41
4
60,00
-25,00
35,00
-9,00
-6,00
20,00
-0,51
19,49
-7,80
11,69
6,00
0,00
0,00
-7,39
9,76
6,00
0,00
0,00
-7,89
9,52
6,00
0,00
0,00
-8,43
9,27
6,00
0,00
0,00
-6,92
9,97
Valoración con FTE
• Descontando a 10%:
VPN ( FCFtE )  $ 33 . 25 millones
Tasa interna de retorno (TIR)
• La tasa interna de retorno (TIR) es la tasa de
descuento que hace VPN = 0
• El inversionista privado invierte si el proyecto
tiene un VPN ≥ 0 y no invierte en caso contrario
Tasa interna de retorno (TIR)
• Otra regla alterna de inversión consiste en
invertir cuando la TIR es superior al WACC
• Esta regla sólo se puede aplicar sin problemas
si los flujos netos no cambian de signo durante
la vida útil del proyecto
• Cuando esto no sucede, hay más de un valor de
TIR y no se puede decidir cuál usar
Errores comunes de valoración
• Técnicos
• Problemas de agencia
• Incertidumbre en nuevos productos y en
sinergias (fusiones y adquisiciones)
• Solución: opciones reales para el primer
problema; escenarios conservadores de sinergia
para el segundo (reducción de costos comunes)