Transcript стойностно-базирани модели за оценка на бизнеса

доц. д-р Любомир Тодоров, УНСС
Причини за появата на VBM-модели
 Съществува необходимост бизнес успехът да се погледне
и оцени от друг ъгъл – от гл.т. на инвеститорите.
Традиционните измерители на ефективността - ROA,
ROE, ROI, ROR, ROS, EPS и др. не отчитат ползите за
собствениците и по-конкретно създаването на стойност.;
 Традиционните измерители на ефективността имат
недостатъци. Базират се на счетоводната печалба. Те
нямат връзка с паричните потоци и стойността на
предприятието. Счетоводната печалба няма 100
процентов паричен еквивалент, зависи от прилаганите
счетоводни принципи и политики и освен това може да
се манипулира;
 Повишаване на ролята и значението на фирмената
стойност, не само в страните с развити капиталови
2
пазари, но и при т.нар. “развиващи се” пазари.
Същност на стойностно-базирания
мениджмънт (VBM – Value-based
Management)
VBM представлява концепция за управление на
бизнеса, чиято основна цел е максимизирането на
стойността на компанията и респ. богатството на
нейните собственици. Стойността на компанията
зависи предимно от нейния потенциал да генерира
доходи в бъдеще, т.е. от дисконтираните и бъдещи
парични потоци. Стойност се създава само когато
нормата на възвръщаемост на инвестираният капитал
превишава средно-претегрената цена на капитала.
Финансовите задължения намаляват стойността на
компанията.
3
Исторически преглед
В края на 80-те и началото на 90 години на миналия век, в
резултат на търсенето на адекватни модели за измерване
ефективността на бизнеса се появяват нови концепции като
Икономическата добавена стойност (EVA – Economic Value
Added) на Стюарт и Стърн, Пазарната добавена стойност
(MVA – Market Value Added) на Стюарт, Паричната
добавена стойност (CVA – Cash Value Added), разработена
независимо от шведа Ерик Отосон и от Бостънската
консултантска група, Рентабилността на инвестирания
капитал, базирана на паричните потоци (CFROI – Cash Flow
Return on Investments) на HOLT Value Associates и др.
Същевременно, все повече нараства популярността и
практическото приложение на някои модели за оценка на
стойността, базирани предимно на очакваните доходи
(DCF-valuation model, EVA-valuation model, APV-approach и
др.) и на пазарните сравнения (Relative Valuation).
4
Класификация на VBM-моделите
Стойностнобазирани подходи и
модели
Модели за измерване
на добавената
стойност или
възвръщаемостта
през даден период
Подходи и модели за
определяне
стойността на
предприятието към
даден момент
5
Модели за измерване
на добавената
стойност или
възвръщаемостта
през даден период
Модели, базирани на
икономическата
печалба
Модели, базирани на
паричните потоци
Модели, базирани на
сравнителна или
пазарна оценка
ReOI, RE, EVA
CFROI, CVA, SVA
MVA, SVA(2), TSR
6
Подходи и модели за
определяне
стойността на
предприятието към
даден момент
Модели, базирани на
доходността
DCF модел за оценка
на цели
предприятия; EVAмодел за оценка на
стойността; APV и др.
Метод на пазарните
сравнения (MMA) и
метод на
фундаменталните
променливи (FVA)
Методи, базирани на
активите
p/e, p/b, p/s,
V/EBITDA, V/S и др.
Чиста стойност на
активите;
Ликвидационна
стойност
7
Икономическа добавена
стойност EVA – Economic
Value Added
ROICj - Return On Invested
Capital (възвръщаемост на
инвестирания капитал за
съответната година);
WACC - Weighted Average
Cost of Capital
j
j
j 1
(среднопретеглена цена на
капитала);
j
j
j 1 NOPAT – Net Operating
Profit After Taxes (нетна
NOPATj
оперативна печалба след
ROIC j =
данъци);
IC j -1
ICj-1 – Invested Capital
NOPATj  NI j  i  1  T
(инвестиран капитал в
предприятието работи ефективно края на предходната
година);
когато:
NI – Net Income (чиста
 покрива разходите свързани с
печалба);
оперативната дейност;
i – Interest Expense
 покрива цената на инвестирания
(разходи за лихви);
капитал (собствен и привлечен);
T – Income Tax Rate (ставка
 генерира добавена стойност за
на корпоративния данък)
собствениците (EVA>0).
EVA  NOPAT   IC WACC 
EVA =  ROIC  WACC   IC


EVA – хибрид между традиционния и
стойностно-базирания подход за
оценка на ефективността
ТРАДИЦИОНЕН
ПОДХОД
ROA, ROE,
ROS, EPS и др.
EVA
СТОЙНОСТНОБАЗИРАН ПОДХОД
CFROI, CVA,
MVA, SVA
9
КРИТЕРИИ ЗА ЕФЕКТИВНОСТ
ТРАДИЦИОНЕН
ПОДХОД
ROA<0,
ROE<0
Счетоводна
загуба и
декапитализация
ROA>0,
ROE>0
Счетоводна
печалба и
ръст на
капитала
СТОЙНОСТНОБАЗИРАН ПОДХОД
ROIC<WACC
ROE<rE
ROIC>WACC
ROE>rE
Икономическа
загуба и
декапитализация
Икономическа
печалба и
ръст на
капитала
10
Парична възвръщаемост
на инвестирания капитал
CFROI - Cash Flow Return
on Investment
(1-ви вариант)
Изразява полученият от компанията
паричен поток за даден период
(календарна година), като процент от
общата инвестиция . Когато CFROI >
WACC, компанията работи ефективно
и създава стойност за акционерите.
GCF  ED
CFROI 
GI
GCF  EBITj  1 T   Dj
GI  NA  CDA  CAI
GI  SV   WACC

ED 
n
1  WACC   1
GCF – Gross Cash Flow (брутен
паричен поток) за съответната
година;
GI – Gross Investment (брутни
инвестиции);
ED – Economic Depreciation
(икономическа амортизация)
Dj – начислени амортизации за
отчетната година;
NA – Net Assets (балансова стойност на
нетните активи – разликата между
сумата на активите и безлихвените
задължения);
CDA – Cumulated Depreciation on Asset
(натрупана амортизация);
CAI – Current Adjustment to Inflation
(текуща корекция за инфлация);
SV – Salvage Value (остатъчна стойност
на активите към края на техния
проектен живот)
n – очакван полезен живот на
активите в години, от момента на
първоначалната инвестиция.
11
Парична възвръщаемост на инвестирания
капитал CFROI - Cash Flow Return on
Investment
(2-ри вариант)
CFROI представлява вътрешната норма на възвръщаемост
(IRR) на всички извършени от предприятието
инвестиции до момента. Това е нормата на дисконтиране
(r), която приравнява сегашната стойност на годишните
парични потоци (PVCF) и дисконтираната остатъчната
стойност на активите в края на техния полезен живот
(PVSV) на брутните инвестиции (GI). CFROI се определя
като се реши следното уравнение по отношение на
неизвестната (r):
n
i
n
n
n
i 1
GI  
CF
1  r 

SV
1  r 
12
Парична
добавена
стойност CVA –
CVA  CFROI WACC   GI
Cash Value
Added
CVAj  GCFj  EDj  GI WACC 
Моделът трансформира
спреда (CFROI - WACC) в
абсолютна
величина.
Стойност се създава
само когато паричната
възвръщаемост
на
инвестирания капитал
превишава
среднопретеглената
цена на капитала.
13
Цената на капитала –
ключов показател
Среднопретеглена цена на капитала:
E
D
WACC 
 RE 
 RD  1  T 
ED
ED
Подход на синтетичния рейтинг:
RD  R f  RSRS  RCDS
Косвено приложение на CAPM:
Ламда-модел на Дамодаран:
RE  R f    RMRP    RCRP
Е – собствен капитал;
D – дълг;
RD – цена на дълга;
RE – цена на
собствения капитал;
Rf – безрискова норма;
R SRS – надбавка за
риск по синтетичния
рейтинг;
R CDS – надбавка
/спред/ за странови
риск;
RMRP– пазарна рискова
премия;
λ – коеф. на
експозиция спрямо
страновия риск;
β – бета коефициент
14
Ползи от прилагането на VBMмодели
1.
Чрез тях се преодоляват недостатъците на
традиционните измерители на ефективността,
основани на счетоводната печалба;
2. Създава се възможност ефективността на бизнеса да се
погледне и оцени от различна гледна точка;
3. Вниманието на мениджърите се насочва към
ключовите фактори за увеличаване стойността на
бизнеса;
4. Създава се възможност за опредляне на реалната цена
на акциите и дяловете (посредством DCF-Valuation
model, метода на фундаменталните променливи и др.).
Сравнението между справедливата и пазарната цена на
акциите показва дали фондовият пазар подценява или
надценява съответната компания.
15
Проблеми свързани с
приложението на VBM-модели
 Повечето VBM-модели имат сложен алгоритъм и
изискват солидна фундаментална подготовка на
анализаторите.
 При някои модели (CFROI, CVA) се изисква да се
определи полезния икономически живот на
активите. Понякога това е трудно и много
относително.
 При определяне цената на капитала (изискваната
норма на възвръщаемост) има голяма доза
субективизъм. Това зависи от прилаганите подходи
и личните виждания на анализаторите.
16
Благодаря за вниманието
17