Transcript Actualiteiten rond beleggen (in pensioenfondsen)

MFP
Beleggen… Tegenstrijdige berichten
Drs J.E. van den Berg
4 november 2010
1
Programma
• De waardering van effecten in de huidige
markt
• De komende jaren: koersdaling of -stijging?
• Actualiteiten rond beleggingen in een
pensioen-BV
2
Actualiteiten economie
• In de meeste landen is de recessie voorbij
(Rabobank)
• Nog altijd recessie in 2010
(Miljoenennota)
• Greenspan: dubbele dip goed mogelijk
(Parool)
• Beleggers verwachten geen dubbele dip
(nu.nl)
3
Actualiteiten kapitaalmarkten
• Nu het westen kwakkelt, lonken de bloeiende aandelenmarkten
van China, India en Brazilië
(Elsevier)
• Kijk verder dan de BRIC-landen
(FD)
• Aantrekkelijke aandelen in consumentengoederen
(Morningstar)
• Buffett waarschuwt voor obligatiebubbel
(Z24 Geld)
• Belegger zoekt heil in dividendrendement
(FD)
• Thematisch beleggen is terug van weggeweest
(Morningstar)
4
De Investment Clock
Average
growth of
GNP
We zitten onder de gemiddelde groei, maar er is wel een stijging zichtbaar
(zie onder meer: Groeiverwachtingen Duitse economie omhoog FD, 14
oktober 2010)
5
Het afgelopen jaar
Jaar grafiek AEX
6
Jaar grafiek NL 4% 05-37
Beleggersvertrouwen
7
De absolute waardering van aandelen
• Dividendrendement AEX ultimo Q3: ca 3,5%
• Effectief rendement langlopende (ca. 20 jaar)
Nederlandse staatsobligaties ultimo Q3: 3%
• Deze gegevens correleren sterk met de
internationale wereldwijd gespreide
aandelenindex (MSCI) en obligatie-index (DJ)
8
De absolute waardering van aandelen
• Gordon: Waarde van het aandeel is de contante
waarde van alle toekomstige dividenden
Dividend = koers AEX
= 340
x dividendrendement =
x
3,4%
= 11,56
• Dit dividend moet contant gemaakt worden tegen
effectief rendement van staatsobligaties
9
De absolute waardering van aandelen
Gordon: Waarde van het aandeel is de contante waarde van
alle toekomstige dividenden
• Contant maken van een oneindige geldstroom = delen door de
contantmakingsfactor (IRR)
• Dividendrendement van de AEX
=
Effectief rendement langlopende Staatsleningen
11,56 = 385
0,03
1
De relatieve waardering van aandelen
• De bond-earningsyieldcurve geeft de relatieve waardering van
de aandelenmarkt ten opzichte van de obligatiemarkt weer
• Definitie:
Bond Yield = effectief rendement 10-jarige staatsobligatie
Earnings Yield = winst/koers verhouding
• Resultaat:
< 1: risico wordt beloond met een hoger rendement
> 1: risico wordt niet meer beloond, er is sprake van
overwaardering aandelenmarkt
1
De relatieve waardering van aandelen
De BEY in de hausseperiode
150
150
140
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
80
80
70
70
60
60
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
E UROLA ND: B OND Y IE LD/E A RNINGS Y IE LD
E UROLA ND: B OND Y IE LD/E A RNINGS Y IE LD (V IJFJA A RS GE M.)
S ource: DA TA S TRE A M
1
De relatieve waardering van aandelen
• Hausse: de BEY steeg tot boven de 1,0
• In deze periode liepen beleggers vooruit op
geprognosticeerde winstgroei
• In historisch verband kent de BEY een stand
lager dan 1,0: ongeveer 0,6 - 0,9
• Nu…..
1
De relatieve waardering van aandelen
De stand van de BEY ultimo Q3:
• verwachte winst AEX komende 12 maanden is ongeveer € 34
Bij een huidige koers AEX 340
w/k-verhouding = circa 1/10
• Effectief rendement langlopende staatsobligaties = 3%
• BEY = 0,03 = 0,3
0,1
1
Conclusie
• In absolute zin, lijken aandelen licht
ondergewaardeerd
• In relatieve zin, lijken aandelen significant
ondergewaardeerd
• Maar, let op:
– de geprognosticeerde winsten versus de
gerealiseerde winsten per aandeel
– de ontwikkeling van de kapitaalmarktrente
1
De Investment Clock
Average
growth of
GNP
We zitten onder de gemiddelde groei, maar er is wel een stijging zichtbaar
(zie onder meer: Groeiverwachtingen Duitse economie omhoog FD, 14
oktober 2010)
1
Koersontwikkeling komende jaar
• Wortelteken?
• Optieprijzen (calls):
–
–
–
–
Koers aandeel
AEX 360 (juni 2011): € 11
ING 8,80 (maart 2011): € 0,30
RD 25 (december 2011): € 1,00
Uni 16 (december 2014): € 5,90
• Puts idem maar dan 5%
• Bandbreedte van circa -5% tot +10%?
1
330
7,90
24,01
21,28
• Pensioen-BV en dga
• Stamrecht-BV en dga
1
Beleggingsbeleid
• KCHB nr. 361, d.d. 14 augustus 2008: bij hoge
leeftijd 70% obligaties en liquiditeiten en 30%
aandelen.
• KCD nr. 201, 19 december 2003 en KCD nr. 83, d.d.
22 oktober 2007: pensioenverplichting zo goed
mogelijk gedekt te zijn.
• KCD nr. 10, d.d. 9 april 2008: niet te risicovol
worden belegd.
• KCD nr. 70, d.d. 24 juli 2007: Afwijken van een
(defensief) profiel mag wel onder de voorwaarde dat
de klant dit weet, begrijpt en akkoord is.
1
Fiscale spelregels
• Herinvesteringsreserve (art. 3.54 Wet IB 2001) en
Ruilarresten.
• HR 4 april 1951, nr. 8970, BNB 1958/85’: een
bedrijfsmiddel wordt geruild tegen een van dezelfden
aard, in welk geval het verkregen bedrijfsmiddel in
het bedrijfsvermogen de plaats inneemt van het
vervreemde’.
• HR 1 november 1989, nr. 25 303, BNB 1990/62, HR
23 juni 1999, nr. 34 021, BNB 1999/321 en HR 7
februari 2003, nr. 38 152, BNB 2003/173: bij de
vervreemding van effecten wordt slechts zelden met
succes een beroep gedaan op de ruilarresten.
2
De Casus
Balans per 31 december 2009 (dga wordt 60)
Aandelenfondsen
Obligatiefondsen
Liquiditeiten
(…)
100
50
20
X
AK
WR
Pensioenreserve
Waarde aandelenfondsen per 1 november 2010: 180
2
18
12
240
Uitwerking casus (1)
• Kifid (DSI) dwingt tot aanpassing assetmix.
Aandelen verkopen en (b.v.) vastrentende
waarden aankopen.
• Hof Arnhem 2008/00361, nr. 08/00361, 29
september 2009: staat toepassing ruilarresten
niet toe.
• Zaak ligt nu bij Hoge Raad
2
Uitwerking casus (2)
• Volgens Hof bij verkoop en koop winst nemen,
dus vpb heffen. I.c. 20% van 80 = 16.
• Gevolg minder te herbeleggen. Doelvermogen
wordt niet gehaald.
• Essentieel: heeft geruilde economisch dezelfde
functie?
– Hof (en HR) nee
– Mijn standpunt: ja
2
Uitwerking casus (3)
• Conclusie A-G, Wattel 14 oktober 2010 09/04361,
LJN BO1999: Ruilarresten niet van toepassing.
– Doelvermogen niet in gevaar gebracht.
– Slechts kleine wijziging (15%) van aandelen in
vastrentend.
– Wijziging in kader van kostenbeheersing en niet t.b.v.
veiligstellen van pensioenverplichtingen.
• Wat te doen?
– Wachten op arrest Hoge Raad (eind 2010/begin 2011?)
…en het beste hopen.
– Bij berekening doelvermogen al rekening houden met
mogelijke tussentijdse vpb heffing.
2