Transcript Tal, Lars E.O. Svensson: Olika syn på penningpolitiken

Olika syn på
penningpolitiken
Lars E.O. Svensson
SNS/SIFR Finanspanel
8 juni 2012
Min syn på penningpolitiken





Penningpolitiken ska stabilisera inflationen runt målet
och arbetslösheteten runt en långsiktigt hållbar nivå
Följer av mandatet i riksbankslagen och dess förarbeten:
Prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning
Lägre räntebana under de senaste åren hade lett till
bättre måluppfyllelse för inflation och arbetslöshet
Finansiell stabilitet och bolånetillväxt inget skäl till för
låg inflation och för hög arbetslöshet
Finansiell stabilitet och eventuella problem med bolån
hanteras bättre med medel inom makrotillsynen
2
Min syn på penningpolitiken

Senaste 15 åren:




Inflationen under målet
Inflationsförväntningarna på målet
Högre genomsnittlig arbetslöshet (ca 0,8 p.e.?)
Framledes viktigt att hålla genomsnittlig inflation under
längre period nära målet
3
Disposition

Riksbankens mandat för penningpolitiken


Bemötande av invändningar mot min syn på
penningpolitiken



Prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning
Viktigt med tydligt och kvantifierbart mål
Hantera finansiell stabilitet och bolån med makrotillsyn
Inflation och arbetslöshet på längre sikt



Den genomsnittliga inflationen har understigit målet …
… vilket tycks ha medfört högre genomsnittlig arbetslöshet
Implikationer för den framtida penningpolitiken
4
Riksbankens mandat för
penningpolitiken

Riksbankslagen:


”Målet för penningpolitiken ska vara att upprätthålla ett fast
penningvärde”
Regeringspropositionen:

”Såsom myndighet under riksdagen ska Riksbanken därutöver,
utan att åsidosätta prisstabilitetsmålet, ska stödja målen för den
allmänna ekonomiska politiken i syfte att uppnå hållbar tillväxt
och hög sysselsättning”
5
Prisstabilitet och högsta hållbara
sysselsättning




Vårpropositionen: Viktigaste målet för ekonomiska
politiken är full sysselsättning. Viktigt också för tidigare
regeringar
Hög sysselsättning är detsamma som högsta hållbara
sysselsättning
Riksbankens mandat för penningpolitiken är således
prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning
Jfr Federal Reserve: ”promote effectively the goals of
maximum employment and stable prices” (maximum
sustainable employment)
6
Penningpolitiken i praktiken

Stabilisera arbetslösheten runt en skattad långsiktigt
hållbar nivå


Operativt mål för att stabilisera sysselsättningen runt en
långsiktigt hållbar utvecklingsbana
Stabilisera KPIF-inflationen runt 2 procent

Operativt mål inom några års horisont för att stabilisera KPIinflationen på längre sikt
7
Penningpolitiken i praktiken




Vid varje penningpolitiskt möte: välja räntebana så att
den med tillhörande prognos för inflation och
arbetslöshet bäst stabiliserar inflation runt målet och
arbetslösheten runt långsiktigt hållbar nivå
Annan räntebana ska inte ge bättre måluppfyllelse
Om inflationsprognosen ligger under målet och
arbetslöshetsprognosen ligger över en långsiktigt hållbar
nivå är en lägre räntebana bättre
Lägre räntebana senaste åren hade idag inneburit högre
inflation närmare målet och lägre arbetslöshet närmare
en långsiktigt hållbar nivå
8
Penningpolitiska alternativ, april 2012
Utländska räntor enligt huvudscenario i PPU april. Hållbar arbetslöshet 6,5 %
Reporänta
4
4
3
KPIF
3
3
3
2
2
1
1
0
0
10
11
12
13
14
2
1
1
0
15
0
10
Medelkvadratgap
1
2
11
12
13
14
15
Arbetslöshet
9
9
Arbetslöshet
0,8
0,6
8
8
7
7
0,4
0,2
0
0
0,2
0,4
KPIF
0,6
0,8
1
6
6
10
11
12
13
14
15
Huvudscenario Lägre ränta Högre ränta
Källor: SCB och Riksbanken
9
Två typer av invändningar mot min
syn


Allmänt: Fler mål än inflation och arbetslöshet, andra
realekonomiska mål än arbetslöshet
En typ:



Ej så enkelt som KPIF, även KPI på kort sikt
För snävt att enbart fokusera på arbetslösheten, istället bred
ansats för resursutnyttjandet
Annan typ:



Bolånetillväxt och finansiell stabilitet separata mål för
penningpolitiken
Normal ränta ett separat mål, eftersom låga räntor antas bygga
upp finansiella obalanser
Prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning kan därför
åsidosättas
10
Med tydligt mål blir penningpolitiken
lättare att utvärdera


Flera och otydliga mål för penningpolitiken riskerar att
göra den godtycklig och svår att utvärdera
(regeringspropositionen)
Viktigt med kvantitativt mätbar måluppfyllelse


”What is measured gets done”
Att fokusera på arbetslöshet har tydliga fördelar






Följer av mandatet: högsta hållbara sysselsättning
Mått på hushållens välfärd
Känd bland allmänheten
Mäts ofta och med få mätfel
Revideras sällan
Skattningar av den långsiktigt hållbara arbetslösheten kan
granskas och utvärderas på ett transparent sätt
11
Penningpolitiken bör inte fokusera på
finansiell stabilitet

Prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning ska inte
kunna åsidosättas med hänsyn till den finansiella
stabiliteten annat än under extrema omständigheter och
begränsad tid



Tydliga indikationer på hot mot finansiell stabilitet
Medel saknas för att hantera dessa hot utan att åsidosätta
prisstabilitet och högst hållbara sysselsättning
Utvecklingen för inflation och arbetslöshet bättre på längre sikt
(propositionen: Använd penningpolitiska instrument för att
avvärja kris bara om prisstabiliteten hotas)
12
Penningpolitiken bör inte fokusera på
finansiell stabilitet


För närvarande inga tecken på sådana extrema
omständigheter i Sverige
Finansiell stabilitet kan upprätthållas med makrotillsyn



Kapitalkrav, miniminivåer för LCR och NSFR, bolånetak
Ingen svårreglerad shadow-banking-sektor att tala om
Hänsyn till finansiell stabilitet kan därmed inte motivera
en stramare penningpolitik
13
Styrräntan är ett olämpligt medel för
att påverka bostadspriser och bolån

Att använda styrräntan för att påverka bostadspriserna
medför stora realekonomiska kostnader





Claussen, Jonsson och Lagerwall (2011): Hålla bostadspriserna
på en långsiktig trend under åren 2004–2010 med hjälp av
styrräntan
5 procent högre styrränta vissa år
En ackumulerad BNP-förlust på cirka 12 procent
I genomsnitt 3 procentenheter lägre KPIF-inflation
Ett husprisfall får måttliga effekter på inflation och
realekonomi som kan mötas effektivt med mer expansiv
penningpolitik (CJL, protokollet juli 2010)
14
Styrräntan är ett olämpligt medel för
att påverka bostadspriser och bolån

Bolån i nuläget inget hot mot den finansiella stabiliteten
(Finansinspektionen mars 2012):





Låntagarna har god betalningsförmåga, klarar svåra stresstester
Kreditprövningen noggrann
Belåningsgraden för nya lån minskar
Bolånetaket tycks ha effekt
Om bolånetillväxten skulle bli ett problem kan
bolånetaket sänkas
15
Låga styrräntor leder i sig inte till
obalanser


Det är om låga styrräntor leder till en överhettad
ekonomi som det uppstår problem
Det finns varken teoretiskt eller empiriskt stöd för att en
låg styrränta i sig orsakar för hög leverage i det svenska
finansiella systemet



Domineras av några få storbanker
Har ingen svårreglerad stor finansiell sektor utanför
affärsbankerna
För närvarande skulle lägre svenska räntor minska
bankernas incitament till utlandsupplåning och minska
denna risk för det finansiella systemet
16
Den genomsnittliga inflationen i
Sverige har understigit målet
Land
Genomsnitt
Inflationsmål, procent
1996–2011
Sverige
1,4
2
Kanada
2,0
2
Australien
2,7
2-3 över en konjunkturcykel
UK
2,5 (1996–2003)
2,5 RPIX
UK
2,0 (2004–2007)
2,0 KPI
3,4 (2008–2011)
2000–2011
USA
1,9
2 (från jan 2012)
Euroområdet
2,1
Under men nära 2
Anm. Inflationen i Sverige är KPI-inflationen mätt med realtidsdata. För Kanada och Australien används KPI-inflationen, för USA
den underliggande PCE-inflationen och för euroområdet HIKP-inflationen. För Storbritannien används RPIX- respektive KPIinflationen.
Källor: SCB och Ecowin
17
Inflationsförväntningar nära målet,
Inflation under målet
Årlig procentuell förändring, 5-års glidande medelvärde
4,0
4,0
Inflationsförväntningar på 1 års sikt
Inflationsförväntningar på 2 års sikt
3,5
3,5
KPI-inflation
KPIX/KPIF-inflation
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
Anm. KPIX/KPIF-serien anger KPIX-inflationen till och med första kvartalet 2008 och KPIF-inflationen från och med andra kvartalet
2008. KPI- och KPIX/KPIF-inflationen mäts med realtidsdata
Källor: SCB och TNS SIFO Prospera
18
KPI-inflation och arbetslöshet, 1976–2011
Långsiktig Phillipskurva, 1998–2011
16
CPI inflation, percent
12
1976
8
1993Q4
4
2011Q3
1998Q1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Unemployment, percent
Källa : Svensson, Lars E.O. (2012), ”The Possible Unemployment Cost of Average Inflation below a Credible Target”
19
Nedåtlutande långsiktig Phillipskurva …
KPI-inflation -2, procentenheter
1998 kvartal 1 – 2011 kvartal 4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
-3
-3
-4
-4
5
6
7
8
9
10
Arbetslöshet, procent
Källor: SCB och egna beräkningar
20
… medför högre genomsnittlig
arbetslöshet




Att inflationen i genomsnitt har understigit målet i
Sverige de senaste 15 åren tycks ha gett upphov till
0,8 procentenheters högre genomsnittlig arbetslöshet
Motsvarar f n cirka 40 000 färre jobb
Skattningen verkar robust för olika antaganden
(Svensson 2012)
Systematisk överskattning av skattningar av långsiktigt
hållbar arbetslöshet som bygger på historiska
medelvärden
21
Implikationer för den framtida
penningpolitiken

Angeläget att penningpolitiken fortsättningsvis bedrivs
så att genomsnittlig inflation under en längre period
hålls i linje med målet






Symmetriskt inflationsmål
Prisnivåmål?
Mål för glidande medelvärde av inflationen (5, 10 år?)
Australien: Mellan 2 och 3 procent över en konjunkturcykel
Bank of Canada och Bank of England har lyckats med vanligt
inflationsmål
Öppen fråga om detta kräver någon ytterligare
precisering eller förändring av nuvarande inflationsmål
22
Extra bilder
1. Reporäntebana, terminsräntor och prognos för
TCW-vägd styrränta, april 2012
Procent. Terminsräntor från 12 april
5
5
Reporänta, Riksbankens prognos
Terminsräntor, Sverige
4
4
Styrränta TCW, Riksbankens prognos
Terminsräntor, TCW
3
3
2
2
1
1
0
0
11
12
13
14
15
16
17
Källor: Nationella källor, Reuters EcoWin, Riksbanken och egna beräkningar
24
2. Avkastningskurvor, april 2012
Procent. Statsobligationsräntor från 12 april
5
5
Avkastningskurva baserad på reporäntebanan
Avkastningskurva baserad på statsobligationsräntor, Sverige
Avkastningskurva baserad på Riksbankens prognos över TCW-vägd styrränta
Avkastningskurva baserad på statsobligationsräntor, TCW
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
11
12
13
14
15
16
17
Källor: Nationella källor, Reuters EcoWin, Riksbanken och egna beräkningar
25
3. Penningpolitiska alternativ, april 2012
Utländska räntor enligt huvudscenario. Hållbar arbetslöshet 6,5 %
Reporänta
4
4
3
KPIF
3
3
3
2
2
1
1
0
0
10
11
12
13
14
2
1
1
0
15
0
10
Medelkvadratgap
1
2
11
12
13
14
15
Arbetslöshet
9
9
Arbetslöshet
0,8
0,6
8
8
7
7
0,4
0,2
0
0
0,2
0,4
KPIF
0,6
0,8
1
6
6
10
11
12
13
14
15
Huvudscenario Lägre ränta Högre ränta
Källor: SCB och Riksbanken
26
4. Penningpolitiska alternativ, april 2012
Utländska räntor enligt implicita terminsräntor. Hållbar arbetslöshet 5,5 %
Reporänta
4
KPIF
4
4
3
3
3
3
2
2
2
2
1
1
1
1
0
0
0
10
11
12
13
14
15
11
1
12
13
14
15
Arbetslöshet
9
1,5
Arbetslöshet
0
10
Medelkvadratgap
2
4
9
8
8
7
7
6
6
5
5
0,5
0
0
0,5
1
KPIF
Reporänta enligt huvudscenario
1,5
2
4
4
10
11
12
13
14
15
Lägre ränta
Källor: SCB och Riksbanken
27