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コーポレート・ガバナンス の
多様性と収束性
Convergence and Persistence
in Corporate Governance
ー Convergence on Stakeholder Governance―
菊澤研宗
Kenshu Kikuzawa
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１問題（Problem）
従来、日米独CG比較研究⇒CG多様性+問題点
今日、日米独CGの改革進行
今後、日米独CGの多様性 ⇒維持か、収束か？
Convergence on Stakeholder Governance
2
プログラム（Program）
１)米国での議論要約
Doctrines developed in the U.S.
２) SGへの収束説の理論的妥当性
Theoretical Legitimacy of Stakeholder Governance
３) SGへの収束説の経験的妥当性
Empirical Validity of Stakeholder Governance
3
２ 米国での議論
Doctrines developed in the U.S.
１米国型株主志向モデルへの収束説
Convergence on a shareholder-oriented model
２多様性維持説
Persistence of differences
３一部多様性維持・一部収束説
Partial Persistence and Partial Convergence
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米国株主志向ガバナンス収束説
Convergence on a shareholder-oriented model
H.Hansman and R.Kraakman
米国の株主志向モデル
ドイツの労働者志向モデル
日本・フランスの国家志向モデル
１段階 非効率で代替案淘汰
３段階を経て ２段階 金融グローバル化
３段階 政治圧力プロセス
●米国流の株主志向モデルへと収束
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H.Hansman and R.Kraakmanの
議論の問題点
Problem
株主志向モデル⇒唯一絶対的効率的CGではない
非効率で債務不履行の企業でも存続させる
非効率な甘い企業統治
∴株主志向モデルも１段階で淘汰される可能性
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多様性維持説
Persistence of differences
L.Bebchuk and M.Roe
経路依存性⇒全体変革⇒高い変革コスト発生
（Path Dependence⇒High Changing Cost）
制度的補完性⇒一部変革⇒高い変革コスト発生
（Complementarity⇒High Changing Cost ）
現状の多様性維持
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L.Bebchuk and M.Roe
の議論の問題点
Problem
現状のガバナンス非効率
変革コスト高いので、変化できない
それ自体非効率
⇒結果的に淘汰 ⇒多様性一時的
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一部維持と一部収束説
Partial Persistence and Partial Convergence
R.Gilson 一部多様維持＋一部収束
収 束
例）経営者のパフォーマンスが悪い場合
日米独⇒経営者が代わる可能性
非収束
例）ペンチャーキャピタル・株主のガバナンス機能
⇒銀行は代替不可能
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R.Gilsonの議論の問題点
Problem
収束＋非収束＝自己矛盾的な言明
自己矛盾言明＝何でも説明できる可能性
実は、何も主張していない可能性
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３ Stakeholder Governance
-Theoretical legitimacyエージェンシー理論（Agency Theory）
●PrincipalーAgent関係
●両者の利害の不一致
●両者の情報の非対称性
エージェントのモラル・ハザード
（Moral Hazard）
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企業＝エージェンシー契約束
（Firm = nexus of Contract）
図表１
Shareholder
Creditor
経営者
CEO
Employee
Supplier
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Agency Theory and
Corporate Governance
株主と経営者のエージェンシー関係
債権者と経営者のエージェンシー関係
経営者のモラルハザード発生
モラルハザードを抑止する制度
＝Corporate Governance System
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コーポレート・ガバナンスの
エージェンシー理論分析
●自己資本比率が高い企業(High equity ratio Company)
株主と経営者とのエージェンシー問題
Shareholder oriented Corporate Governance
●負債比率が高い企業(Low equity ratio Company)
債権者と経営者とのエージェンシー問題
Creditor oriented Corporate Governance
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中間的な資本構成の企業（１）好況
In peaceful time when a corporation gets a profit
経営者と株主（情報の非対称性＋利害不一致）
経営者
●従業員を不必要に多く雇用
モラルハザード●部下の待遇を不必要に向上
経営者と従業員の利害一致
株主の利害無視
Shareholder oriented Corporate Governance
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中間的な資本構成の企業（２）不況
In an emergency when the company shows a loss or debt default.
経営者（株 主）⇒リスクの高いビジネス関心
債権者
⇒リスクの低いビジネス関心
利害の不一致＋情報の非対称性
経営者のモラルハザード
Creditor oriented Corporate Governance
倒産失業リスク回避の従業員の利害と一致
倒産取引喪失リスク回避の取引企業と一致
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Stakeholder Governance （１）
In peaceful time
⇒Shareholder oriented Corporate Governance
In an emergency
⇒Creditor oriented Corporate Governance
Contingency Corporate Governance
直接的・間接的に、株主、債権者、経営者
従業員、取引企業など利害関係者全体を調整
＝Stakeholder Governance
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Stakeholder Governance （２）
どのようにして統治の主権を移動させるか？
１)分離型ステークホルダーガバナンス
（Separate Stakeholder Governance）
株主と債権者が分離しているガバナンス
2)統合型ステークホルダーガバナンス
（Integrate Stakeholder Governance）
大株主かつ大債権者によるガバナンス
例）ドイツのユニバーサル・バンク
日米金融コングロマリット
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Stakeholder Governance （３）
資本市場・債権市場発達
分離型ステークホルダーガバナンス
（Separate Stakeholder Governance）
株式市場・債権市場未発達
統合型ステークホルダーガバナンス
（Integrate Stakeholder Governance）
二種類のStakeholder Governance
今後、日米独に出現・収束
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Stakeholder Governance
-Empirical Validity-
図表２ （Deｂt/Capital ％）OECD(1987)
Year
７０－７２年
７３－７５年
７６－７８年
７９－８１年
８２－８４年
US
41.20%
37.60%
34.60%
34.80%
37.80%
Germany
74.70%
76.10%
77.00%
78.90%
79.90%
Japan
85.40%
86.50%
84.80%
83.90%
83.00%
US⇒自己資本比率高
株主と経営者の間にエージェンシー問題発生
株主CG
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ドイツと日本（Germany and Japan）
●Germany⇒負債比率高
↓
債権者と経営者との間にエージェンシー問題
↓
ユニバーサルバンクCG
●Japan⇒負債比率高
↓
債権者と経営者との間にエージェンシー問題
↓
メインバンクCG
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図表３ ９０年代 日米独（Debt/Capital ％）
国際比較統計（日本銀行,1999）
year
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
US
59.8%
59.9%
63.0%
63.6%
62.5%
61.5%
60.7%
60.5%
G
51.5%
51.8%
51.0%
50.4%
49.7%
49.2%
49.6%
J
69.4%
68.8%
68.4%
68.0%
67.7%
67.4%
65.9%
65.1%
Japan、US、Germany
５０％：５０％
Capital
Structure
⇒Stakeholder Governance
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日米独の法改正の意味
米国（U.S.）
●従来 株主と債権者が相互に独立
Separate Stakeholder Governance
●株式と社債を購入する巨大年金基金
●グラス＝スティーガル法改定
銀行が証券会社を保有することも可能
Integrate Stakeholder Governance
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ドイツ （Germany）
●従来 ユニバーサル・バンク制度
Integrate Stakeholder Governance
●９０年代以降、法改正⇒株式市場発展
株主と債権者（特に銀行）による
Separate Stakeholder Governance
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日本（Japan）
●従来 メインバンクとコア従業員
Separate Stakeholder Governance
●株式市場発展
銀行と株主（特に外国人株主）
Separate Stakeholder Governance
●法改正により、金融コングロマリット出現
Integrate Stakeholder Governance
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５ 結 論
Conclusion
株主主権のガバナンス収束 （×）
(Convergence on a stockholder-oriented Governance)
現状の多様なガバナンス維持（×）
（Persistence of differences）
ステークホルダーガバナンスへ収束（○）
（Convergence on Stakeholder Governance）
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