Transcript Prospettive - Perspectives Pictet

EDIZIONE SPECIALE
GENNAIO/FEBBRAIO 2017
Prospettive
Le azioni americane guardano all’impulso
di politica economica di Trump
I programmi di Donald Trump per un ingente stimolo di
bilancio, unitamente alle riforme fiscali e regolamentari,
sono accolti molto positivamente dalle aziende americane
— pagine 4–7
La reflazione aiuterà le banche europee
Il settore bancario ha vissuto tempi difficili nel 2016 e
continua ad avere problemi, ma il 2017 potrebbe essere
meno cupo — pagine 7–8
Azioni: il momento del successo delle
strategie value
La forte dinamica degli utili e le aspettative sull’inflazione
continuano a supportare le azioni value — pagine 9–10
Quanto potranno salire i tassi d’interesse
dell’eurozona?
Oltre al rialzo dei tassi d’interesse americani, gli investitori
obbligazionari monitoreranno i segnali sul tapering della
BCE — pagine 10–11
Gli investimenti alternativi raggiungono
un punto di inversione
Le tesi sulla fine del settore degli hedge fund appaiono
largamente esagerate, e vi sono opportunità interessanti
nel private equity — pagine 16–19
E se qualcosa dovesse andare storto?
Descrizione di un immaginario scenario disastroso
in Europa e in Cina — pagine 19-22
2017, l’anno della reflazione
Un modesto aumento delle aspettative d’inflazione e
migliori prospettive per la crescita degli utili societari,
unitamente a uno spostamento dallo stimolo monetario
allo stimolo fiscale saranno probabilmente importanti
temi d’investimento nel 2017. In altre parole, si profila
una reflazione. Nel valutare le prospettive per l’economia
mondiale e i mercati finanziari non si può però escludere
l’impatto delle continue ricadute dovute alla Brexit e alle
decisioni dell’amministrazione Trump.
EDITORIALE
INVESTIRE IN
UN CONTESTO
REFLAZIONISTICO
I
l nostro scenario principale per il 2017 contempla una risalita dell’inflazione
causata dalla crescita economica ancora sostenuta e dalle nuove pressioni sui
prezzi alla produzione. Unitamente alla reflazione, vi sono altri tre importanti
temi macro. Primo, il passaggio dallo stimolo monetario allo stimolo fiscale, in
particolare negli Stati Uniti. Secondo, il ritorno della crescita degli utili societari,
dopo quattro anni di delusioni. Terzo, il perdurare di una grande incertezza
politica, specialmente riguardo alle decisioni della nuova amministrazione
Trump. I partiti anti sistema e anti Europa non dovrebbero però salire al governo
in nessun paese europeo.
Forniamo di seguito alcune considerazioni utili per gli investimenti.
La reflazione favorisce le azioni. La maggiore crescita del PIL nominale
dovrebbe supportare la crescita degli utili societari. Questo favorirà le azioni
rispetto alle obbligazioni.
CÉSAR PÉREZ RUIZ
Chief Investment Officer
Pictet Wealth Management
Il dollaro probabilmente sarà ancora vincente. Prevediamo due aumenti
dei tassi da 25 pb da parte della Fed nel 2017. Con l’Europa e il Giappone
ancora in fase di allentamento e lo yuan e le monete dei mercati emergenti
che continuano a indebolirsi, l’USD dovrebbe confermarsi come la divisa con
le migliori performance tra le principali monete.
Sovraperformance dei titoli value. Nel segmento azionario, i reflationary trade
potrebbero portare a una ulteriore sovraperformance dei titoli value e ciclici, dopo
il grande cambiamento di leadership sui mercati azionari da luglio.
I titoli di Stato saranno sotto pressione. La risalita dei tassi a lungo
termine probabilmente significa la fine della fase rialzista trentacinquennale
per i titoli di Stato. I rendimenti attesi nominali sui titoli di Stato rifugio nel
2017 sono in effetti negativi. I migliori utili societari dovrebbero però aiutare
i mercati delle obbligazioni societarie. Preferiamo le obbligazioni societarie
con duration breve e i titoli high yield.
Prudenza sui mercati emergenti. In generale, riteniamo più prudente
puntare sui mercati emergenti tramite i mercati sviluppati, dato che i mercati
emergenti sono ancora esposti al rallentamento della Cina, al rialzo dei tassi
negli Stati Uniti e alle potenziali decisioni protezionistiche di Trump. Le azioni
dei mercati emergenti e il debito in moneta locale possono comunque offrire
opportunità tattiche.
Sono in vista tempi proficui per i gestori attivi. La fine del prolungato
mercato rialzista dei titoli di Stato renderà ancora più importante ricercare
nuove fonti di diversificazione. Un graduale rialzo dei tassi obbligazionari
dovrebbe offrire un contesto più favorevole per i gestori attivi, dopo un
difficile 2016, e per i gestori alternativi.
Le punte di volatilità continueranno. Infine, l’incertezza riguardo alla
politica e alla politica economica significa che probabilmente assisteremo
periodicamente a punte di volatilità. In questo contesto, continueremo a
effettuare operazioni di trading tattico.
Uno scenario più rialzista tiene in maggior conto il previsto stimolo supply side
negli Stati Uniti. In questo caso, le aspettative sugli utili americani potrebbero
continuare a migliorare, aiutando il rialzo delle azioni e facendo diminuire
gli spread delle obbligazioni societarie, mentre un graduale aumento
dell’inflazione sarebbe accompagnato da moderati rialzi dei tassi. In un
altro scenario, lo stimolo di Trump potrebbe però essere eccessivo per una
economia già vicina alla piena occupazione, determinando una forte salita
dell’inflazione. La Fed sarebbe pertanto costretta ad alzare i tassi prima del
previsto, complicando le cose per il mercato obbligazionario. Nello stesso
tempo, il dollaro si sta rafforzando a un ritmo tale che il debito di alcuni
emittenti societari high yield e degli emittenti sovrani dei mercati emergenti
inizia a destare serie preoccupazioni.
2
3
PUNTO DI VISTA MACRO
Lo choc d’innovazione
potrebbe non imprimere
molto slancio alla crescita
CHRISTOPHE DONAY
Chief Strategist, Head of Asset
Allocation & Macroeconomic Research
Pictet Wealth Management
Q
uest’anno potremmo assistere a
importanti cambiamenti nello
scenario degli investimenti. Il nostro
scenario principale per 2017, elaborato
da César Pérez, è descritto nell’articolo «Tema del mese» dell’edizione di
Prospettive di dicembre.
Non si devono perdere di vista i
trend a lungo termine, segnati da costanti cambiamenti dei regimi economici e di politica economica, e a nostro
avviso uno choc d’innovazione è solo
agli inizi. Questo choc si vedrà in tutti
i settori: trasporti, scienze della vita,
fintech, energia, logistica e attività
manifatturiera. Gli effetti veramente trasformativi di questo choc non
sono ancora del tutto palesi. Invece,
a otto anni dal fallimento di Lehman
Brothers, la modesta crescita della
produttività continua a tradursi in
una crescita economica fiacca, anche
se il rapporto percentuale utili societari/PIL è fortemente aumentato.
Questo stato di cose può trovare
molte spiegazioni, compresi i perduranti effetti della crisi finanziaria e
della disinflazione, che hanno comportato una crescita bassa o nulla dei salari. L’automazione sta indubbiamente
contribuendo a comprimere i salari,
portando alla migrazione di ampie fasce di popolazione e all’aumento delle
disuguaglianze. Non condividiamo
però l’idea che le società capitalistiche
siano in una sorta di stagnazione secolare. La debole produttività del passato
spesso è stata temporanea o è cambiata
in modo imprevedibile. In effetti vi è
stata una accelerazione della crescita
della produttività negli Stati Uniti alla
Un anno potenzialmente buono per le attività rischiose non può
nascondere i cambiamenti secolari nell’economia mondiale.
CRESCITA DELLA PRODUTTIVITÀ DEI SETTORI NON FARMACEUTICI
NEGLI STATI UNITI, 1955-2016
3.5 %
Media
1973-1995:
1,4% all'anno
3.0
2.5
2.0
Media
1995-2005:
3,0% all'anno
Media
1950-1973:
2,6% all'anno
1.5
1.0
Media
2005-2016:
1,2% all'anno
0.5
0.0
1956
1961
1966
1971
1976
1981
1986
1991
1996
* Crescita annua della produzione per ora lavorata (media mobile a 5 anni)
fine degli anni 1990 grazie a Internet
e alle nuove tecnologie della comunicazione. Alcuni ritengono anche che
le misure standard della produttività
non riescano a cogliere la realtà.
Storicamente, la produttività è aumentata con il diffondersi degli effetti dell’innovazione e l’aumento della
produttività è stato accompagnato
da aumenti dei salari reali. A questo
riguardo, si deve notare che i salari
orari negli Stati Uniti sono aumentati
del 2,9% all’anno a dicembre, il tasso
più elevato dal 2009. Nella misura
in cui questi aumenti dei salari sono
accompagnati da un aumento della
produttività, una crescita dei salari
più elevata potrebbe creare un boom
negli investimenti in innovazione. A
sua volta, in una specie di circolo virtuoso, questo boom potrebbe fungere
2001
2006
2011
2016
Fonte: Bureau for Labor Statistics, Pictet WM - AA&MR
2,9%
Tasso di crescita
annuo dei salari orari
negli Stati Uniti a dicembre 2016
PROSPETTIVE EDIZIONE SPECIALE
GENNAIO/FEBBRAIO 2017
da catalizzatore per la produttività
globale. Ovviamente, il risultato effettivo potrebbe essere meno diretto.
L’ondata d’innovazione potrebbe
cambiare il ruolo degli esseri umani nel processo di produzione e di
conseguenza potrebbe accentuare
ulteriormente le disuguaglianze.
«A otto anni dal fallimento
di Lehman Brothers,
la crescita modesta della
produttività continua a
tradursi in una crescita
economica fiacca»
Gli effetti contrastanti e trasformativi dello choc d’innovazione sono
già pienamente integrati nelle nostre
aspettative sulla crescita e l’inflazione
unitamente ad altri fattori come la politica monetaria e un diverso ruolo dei
mercati emergenti.
PREVISIONI DI RENDIMENTI PIÙ BASSI
In conclusione, mentre gli effetti della crisi finanziaria si affievoliscono,
prevediamo una graduale «normalizzazione» dell’inflazione e della
crescita nella maggior parte dei paesi
nei prossimi anni, fino a trovare un
nuovo equilibrio. I perduranti timori
di deflazione o anche di disinflazione
possono essere accantonati, anche se
l’inflazione rimarrà bassa in termini
storici. Nell’ipotesi che l’effetto sulla
crescita economica complessiva dello
choc risulti relativamente modesto, il
nostro scenario principale per i prossimi 10 anni contempla una crescita media del PIL in termini reali del 2,25%
all’anno negli Stati Uniti, dell’1,25%
nell’eurozona e del 4,5% in Cina (molto al di sotto dell’8,6% annuo del periodo 2008-2015)*.
Le nostre osservazioni sui cambiamenti della dinamica economica
alimentano i nostri calcoli dei rendimenti attesi in una varietà di classi di
attività. Complessivamente, i rendi-
menti attesi per le azioni dei mercati
sviluppati nei prossimi 10 anni saranno di un terzo più bassi rispetto alla
media degli ultimi 46 anni, mentre
secondo le nostre stime le performance annue dei titoli di Stato nei prossimi 10 anni saranno appena un quarto
della media dall’inizio della fase obbligazionaria rialzista nel 1981. Fortunatamente, vi sono anche altri modi
per compensare la diminuzione dei
rendimenti attesi per le classi di attività tradizionali. Questo comporta la
ricerca di attività alternative, anche
se al prezzo di una liquidità relativamente minore.
*I nostri risultati approfonditi sono inclusi
nell’ultima edizione di Horizon, pubblicata a gennaio 2017.
AZIONI
Azioni americane:
riaffiorano gli
«animal spirits»
FRANK BIGLER
Head of Equity Investment Research
Pictet Wealth Management
In una intervista, Frank Bigler, Head of Equity Investment Research
presso Pictet Wealth Management, descrive le prospettive per le
azioni americane sotto la nuova amministrazione Trump.
CON DONALD TRUMP COME PRESIDENTE
DEGLI STATI UNITI E CON ENTRAMBE LE
CAMERE DEL CONGRESSO CONTROLLATE
DAI REPUBBLICANI - QUALI SARANNO I
FATTORI CHE PREVEDIBILMENTE GUIDERANNO I MERCATI AZIONARI AMERICANI
NEL 2017?
Al momento i principali argomenti
che guidano le azioni americane sono
tre. Primo, la convinzione in una forte espansione della spesa per infra-
4
5
strutture; secondo, le aspettative di
una riduzione delle imposte; terzo, il
significato delle riforme fiscali per l’operatività delle aziende.
Sul primo punto, riteniamo che
anche se la spinta del governo per aumentare la spesa per infrastrutture
appare probabile (il team di transizione di Trump ha promesso USD 550
miliardi di spesa infrastrutturale),
il numero delle aziende americane
quotate che ne beneficerà è relativamente contenuto. Tra i fornitori di
infrastrutture, i principali beneficiari
saranno quelli con flussi di ricavi puramente domestici, come i produttori
di sabbia e cemento, dove l’offerta e la
domanda sono influenzate solo da fattori nazionali. Di conseguenza, anche
per le aziende dell’acciaio e dell’ingegneria che sono esposte ai trend globali, i benefici sono meno evidenti.
Tanto per iniziare, gli incrementi di
reddito negli Stati Uniti potrebbero
essere controbilanciati da contraccolpi sui commerci internazionali causati dall’apprezzamento del dollaro
USA. Anche i programmi di Trump
per l’aumento della spesa per la difesa
sono degni di menzione.
«Vi è il rischio che l’inflazione
salga molto più velocemente
di quanto non prevedano
i partecipanti dei mercati»
Per quanto riguarda le riforme e i tagli
fiscali di Trump, tutto è ancora molto
vago. Tra i programmi ambiziosi di
Trump e il desiderio del Congresso di
limitare il deterioramento dei conti
pubblici, crediamo che sarà necessario trovare un compromesso. Almeno
inizialmente, una riduzione delle imposte sulle persone fisiche probabilmente avrà un impatto maggiore sulle
aziende medio/piccole focalizzate
esclusivamente sul mercato domestico anziché sulle aziende S&P 500 con
maggiore esposizione internazionale.
Forse i maggiori benefici diretti saranno per le vendite al dettaglio, e un
maggiore reddito disponibile dovrebbe aiutare un settore immobiliare già
in buona salute. Ma potrebbero servire un paio di trimestri prima che gli
effetti della riduzione delle imposte
per le famiglie inizino a vedersi nei bilanci delle imprese.
Il terzo grande tema per le aziende
americane sono le proposte di riforma della tassazione delle imprese, in
particolare l’intenzione di Trump di
incoraggiare le grandi multinazionali
statunitensi a rimpatriare gli ingenti
profitti da esse detenuti all’estero, ad
esempio in Irlanda, per evitare l’aliquota del 35% dell’imposta societaria americana. L’obiettivo dichiarato
dell’amministrazione Trump è che le
multinazionali utilizzino le riduzioni
delle imposte sui profitti rimpatriati
per reinvestire, rivitalizzando la crescita. A nostro avviso il potenziale di
maggiori investimenti in molti settori
è però piuttosto modesto. Per le aziende dei settori maturi, comprese le conglomerate industriali come General
Electric, le opportunità di crescita
organica negli Stati Uniti sono limitate. In aggiunta, le multinazionali
sono ancora impegnate in sforzi per
accorciare la propria supply chain,
avvicinando la produzione ai mercati
finali regionali.
Altri settori come l’IT e biopharma
abbondano già di liquidità e quindi
una riduzione delle imposte potrebbe
non modificare in modo rilevante i loro
programmi d’investimento negli Stati
Uniti. Invece, dato che secondo i nostri
calcoli la liquidità detenuta all’estero
dalle cinque maggiori aziende farmaceutiche da sole ammonta a circa USD
250 miliardi, un rimpatrio dei profitti
esteri potrebbe tradursi in un aumento
delle operazioni di M&A nei rispettivi
settori. Qualche multinazionale potrebbe anche utilizzare il denaro rimpatriato per riacquisti di azioni proprie o per aumentare i dividendi.
USD 550 miliardi
La promessa di Trump per le spese
nelle infrastrutture
UNITAMENTE ALLE ASPETTATIVE
CREATE DALLA PRESIDENZA TRUMP,
VI SONO ANCHE ALCUNI RISCHI,
IN PARTICOLARE PER QUANTO
RIGUARDA LE POLITICHE COMMERCIALI...
Le dichiarazioni di Trump in materia
di commercio internazionale e di tariffe doganali sono indubbiamente allarmanti, e indispettiscono paesi come
la Cina e il Messico. Trump ha già seppellito la Trans Pacific Partnership, e
S&P
Page500:
4 RAPPORTO PREZZO/UTILE PROSPETTICO A 12 MESI, 1995-2016
28
23
18
13
8
95 96 97 97 98 98 99 00 00 01 01 02 02 03 04 04 05 05 06 07 07 08 08 09 09 10 11 11 12 12 13 14 14 15 15 16 16
Fonte: PWM Equity Research, Bloomberg
PROSPETTIVE EDIZIONE SPECIALE
GENNAIO/FEBBRAIO 2017
IL RIAFFIORARE DEGLI «ANIMAL SPIRITS»: INTENZIONI DI SPESA NEI BENI
D’INVESTIMENTO NEGLI STATI UNITI
ALLA LUCE DI QUANTO STA DICENDO,
NON PENSA CHE I MERCATI RISCHINO
DI CORRERE TROPPO IN AVANTI?
15 %
I timori sulle scelte di Trump in materia di commercio internazionale
al momento sono indubbiamente
sovrastati da quello che potremmo
semplicemente definire un riaffiorare degli «animal spirits» tra i leader
delle aziende. Questo è legato alla
sensazione che, insieme alle riduzioni
delle imposte e all’aumento della spesa pubblica, il generale inasprimento
della regolamentazione degli ultimi
otto anni inizierà infine a essere ridotto. L’aspettativa è particolarmente
avvertibile in settori come la finanza
e l’energia. I segnali mandati con la
nomina di Myron Ebell - contrario ai
cambiamenti climatici - a capo dell’agenzia sulla protezione ambientale
e dell’ex partner Goldman Sachs a
segretario del Tesoro contribuiscono in larga misura a questi «animal
spirits». Analogamente, la nomina di
Rex Tillerson, CEO di Exxon Mobil, a
segretario di Stato lascia intravedere
un cambiamento del focus delle relazioni internazionali degli Stati Uniti
dalle mere considerazioni politiche a
una maggiore attenzione per le preoccupazioni del mondo delle imprese. Anche se questo sarà musica per le
orecchie in particolare per il settore
petrolifero, gli effetti sulle imprese
americane nel loro complesso potrebbero essere molto positivi e contribuire ad una rinnovata propensione
a impiegare capitale e investire nella
crescita.
10
5
0
-5
Capex: variazione %
anno su anno 2T lagged
-10
Prospettive Duke/CFO: crescita attesa
della spesa per beni d'investimento
nei prossimi 12 mesi
-15
-20
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01
02
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17
Fonte: Pictet Equity Investment Research
17x
Il rapporto prezzo/utile
dello S&P 500 a inizio 2017
6
7
il suo equivalente europeo, la Transatlantic Trade and Investment Partnership, probabilmente farà la stessa fine.
Ma i settori negli Stati Uniti in grado
di beneficiare di un maggior protezionismo in realtà sono pochi. Quelli
che potrebbero farlo - come l’acciaio
e la produzione di carbone - sono già
in stato comatoso e contribuirebbero
poco alla futura crescita economica.
Altri settori, come la produzione di automobili, spesso hanno gli impianti di
assemblaggio in paesi come il Messico,
e verrebbero penalizzati da aumenti
delle barriere tariffarie. Questi settori
dipendono inoltre in larga misura dal
lavoro degli immigranti, il cui numero potrebbe essere assottigliato sotto
Trump. Una stretta sull’immigrazione potrebbe però solo accelerare la
tendenza verso l’automazione anziché
creare un gran numero di nuovi posti
di lavoro negli Stati Uniti. Anche la
Silicon Valley sarebbe preoccupata da
qualsiasi tentativo di ridurre l’immigrazione su larga scala. Insieme con la
dicotomia tra retorica politica e risultati ottenibili con il protezionismo, si
notano però contraddizioni ad un altro livello, in particolare tra gli istinti
decisionistici di Trump e una amministrazione in cui, insieme ad alcuni
noti protezionisti, ha inserito un gran
numero di uomini d’affari e banchieri
profondamente capitalisti.
«Un rischio è che l’inflazione
aumenti mol­to più
rapidamente di quanto
non prevedano i partecipanti
dei mercati»
Chiaramente vi sono anche dei rischi.
Uno è che l’inflazione aumenti molto più rapidamente di quanto non
prevedano i partecipanti dei mercati,
costringendo la Fed ad alzare i tassi
d’interesse prima del tempo. Gli Stati
Uniti sono già in piena occupazione e
vi sono segnali di un rapido aumento
dei salari. Una cosa che trovo preoccupante è che dopo la crisi finanzia-
ria sia arrivata sulla scena una intera
nuova generazione di partecipanti che
non ha alcuna esperienza dell’inflazione o dei suoi effetti. L’ultima volta
che l’inflazione dei prezzi al consumo
è stata superiore al 5% negli Stati Uniti
è stata nel 2008. Il miglior parallelo che
mi viene in mente è come gli avvertimenti degli analisti che avevano vissuto il brusco ciclo ribassista del petrolio
dalla metà degli anni 1980 alla metà
degli anni 1990 sono stati dimenticati
mentre il petrolio saliva rapidamente
alla fine degli anni 2000 e ancora tra il
2009 e il 2014. In poche parole, vi è il
rischio che ci si dimentichi del passato.
Sono molte le grandi società che si
sono indebitate a bassi tassi d’interesse per riacquistare le proprie azioni.
Esse potrebbero essere penalizzate a
lungo termine, in particolare se l’entità e il ritmo degli aumenti dei tassi
dovessero essere peggiori di quanto
da loro previsto. Bisogna anche cercare di capire se le attuali valutazioni
sono sostenibili. Il rapporto prezzo/
utile prospettico a 12 mesi dello S&P
500 a inizio 2017 era intorno a 17x, abbastanza alto in termini storici. Per il
momento, queste valutazioni vengono giustificate dalla prevista ripresa
degli utili e non penso che i rapporti prezzo/utile raggiungano i livelli
dell’epoca delle dot com, che sarebbero davvero da bolla speculativa.
Anche se una crisi dei mercati
azionari non mi sembra imminente, potremmo tra non molto assistere ad arretramenti dei prezzi di
mercato dell’ordine del 5%-10% se le
ipotesi ad esempio sulla cancellazione dell’Obamacare o la riforma fiscale dovessero rivelarsi sbagliate.
In ogni caso, il mercato deve riprendere il fiato e probabilmente lo farà
quando avrà elementi più realistici
per capire cosa significa veramente
l’amministrazione Trump.
DIETRO IL MOVIMENTO AL RIALZO DEI
MERCATI VI È ANCHE UN ELEMENTO DI
PAIN TRADE...
Indubbiamente, la maggior parte dei
partecipanti di mercato è stata presa
alla sprovvista dalla vittoria presidenziale di Trump e da allora sta cercando
di recuperare le perdite. Il mercato potrebbe pertanto registrare forti scatti
in avanti seguiti da arretramenti. Secondo noi la direzione complessiva del
mercato rimane però rialzista, e ogni
debolezza dei prezzi verrà considerata
come una opportunità per entrare. I
mercati delle opzioni divengono pertanto interessanti come mezzo sia per
proteggere i portafogli contro i picchi
di volatilità che per sfruttare rapidamente tale volatilità per operazioni di
trading tattico.
AZIONI
La reflazione viene in aiuto
delle banche europee
Il settore bancario europeo beneficia del rialzo dei tassi d’interesse
YANN GOFFINET
Senior Financial Analyst
Pictet Wealth Management
L
a performance di mercato delle
banche europee nel 2016 è stata
una storia a due facce. Nella prima
metà, le banche hanno fatto registrare la peggiore performance settoriale
nell’indice Stoxx Europe 600. In quel
periodo, la BCE ha iniziato un nuovo
programma di allentamento quantitativo (QE) e i britannici hanno deciso di
uscire dall’UE con il referendum sulla
Brexit, due fattori che hanno contribuito a una discesa dei tassi ai minimi
storici in tutta Europa.
Nella seconda metà dell’anno, le
banche hanno però recuperato gran
parte della precedente sottoperformance con i tassi obbligazionari in
risalita dai loro minimi di luglio su
entrambe le sponde dell’Atlantico, in
linea con il miglioramento dei dati
economici. Negli Stati Uniti, il rialzo
dei tassi obbligazionari è stato ulte-
riormente favorito dall’elezione di
Donald Trump.
Vi è stata una correlazione molto
pronunciata tra la performance relativa delle banche europee e le aspettative
d’inflazione nel 2016 (v. grafico). Una
correlazione altrettanto marcata è rilevabile tra la performance relativa delle
banche europee e i tassi obbligazionari
statunitensi.
LA REDDITIVITÀ DELLE BANCHE MIGLIORA
IN UN CONTESTO REFLAZIONISTICO...
Immaginiamo un mondo semplificato
con tassi d’interesse al 3,5% e le banche commerciali che pagano il 2% sui
depositi dei clienti. In questo mondo,
le banche guadagnano l’1,5% di differenza nel loro margine netto d’interesse. Ma in uno scenario alternativo
in cui i tassi d’interesse scendono sotto
l’1,5%, mentre le banche sono riluttan-
PROSPETTIVE EDIZIONE SPECIALE
GENNAIO/FEBBRAIO 2017
5%
ti ad addebitare interessi ai clienti per i
loro depositi di denaro presso la banca,
i loro margini sui depositi iniziano a
contrarsi. Quando i tassi di riferimento diventano negativi, anche i margini
sui depositi per le banche diventano
negativi. Questa è la situazione in cui
le banche europee si sono ritrovate nel
2016, soprattutto dopo che la BCE ha
portato il tasso sul deposito marginale
(deposit facility) al -0,40% a marzo.
Sul fronte dei prestiti, i margini
hanno tenuto meglio. In generale le
banche dell’eurozona non sono comunque riuscite a compensare i minori margini sui depositi con aumenti dei
margini sui prestiti (a differenza delle
banche svedesi e svizzere). L’appiattimento della curva dei rendimenti che
ha accompagnato il QE della BCE ha
ulteriormente intaccato i margini delle
banche. Dato che l’attivo delle banche
ha una duration più lunga rispetto al
passivo (i prestiti tendono ad avere scadenza più lunga rispetto ai depositi),
un appiattimento della curva dei rendimenti determina una diminuzione
dei ricavi per interessi.
In combinazione con l’incremento
dei requisiti di capitale dopo la crisi finanziaria, questa pressione sul reddito
netto per interessi, che rimane la principale fonte reddituale (circa il 60%)
per le banche dell’eurozona, si è tradotta in bassi rendimenti del capitale proprio (ROE). Il settore bancario europeo
ha registrato un ROE medio di circa il
5% nel 2015/2016. Il dato va confrontato che un ROE medio per le società dello Stoxx Europe 600 del 12,5%. In altre
parole, con tassi d’interesse negativi e
curve dei rendimenti piatte, le banche
non possono coprire il costo della loro
ROE medio delle banche europee
CORRELAZIONE TRA PERFORMANCE RELATIVA DELLE BANCHE
EUROPEE E ASPETTATIVE D’INFLAZIONE
Page 6
105
% 1.8
STOXX Europe 600 Banks Price
EUR/STOXX Europe 600 Price Index EUR
Inflazione prospettica a 5 anni in EUR (%, scala di destra)
100
1.7
95
1.6
90
1.5
85
1.4
80
1.3
75
70
1.2
12/15
01/16
02/16
03/16
04/16
05/16
06/16
07/16
08/16
09/16
10/16
11/16
12/16
Fonte: Pictet Equity Investment Research, Bloomberg
8
9
infrastruttura (IT, filiali, personale) e
ottenere al tempo stesso rendimenti a
due cifre.
... MA I REFLATIONARY TRADE PIÙ FACILI
SONO GIÀ STATI FATTI
L’inversione dei tassi d’interesse e delle
aspettative d’inflazione nella seconda
metà del 2016 è stata pertanto un sollievo per le banche europee, facendo
accantonare i peggiori timori circa i
profitti futuri. Dal punto di vista delle
valutazioni, il differenziale tra il rapporto prezzo/utile delle banche e quello generale del mercato è ritornato nel
giro di pochi mesi da 0,6x nell’estate
2016 alla sua media storica sopra 0,8x.
«Con i tassi negativi e le
curve dei rendimenti piatte,
le banche non possono
coprire i loro costi e ottenere
al tempo stesso rendimenti
a due cifre»
La velocità del recente miglioramento
delle valutazioni delle banche indica
che la maggior parte dei reflation trade
più facili è già stata fatta. Anche se il
miglioramento delle valutazioni dovesse continuare i rapporti prezzo/
utile relativi delle banche dovessero
superare la loro media a lungo termine, una serie di revisioni al rialzo degli
utili potrebbe però essere necessaria
da qui in avanti per supportare la performance del settore bancario europeo
(finora, gli utili sono semplicemente
rimbalzati dai minimi dopo un periodo di declino).
I prossimi mesi chiariranno se l’ottimismo sulla crescita e sui tassi d’interesse, particolarmente evidente dopo
l’elezione di Donald Trump, è giustificato. I tassi d’interesse globali potrebbero comunque avere effettivamente
toccato i minimi nel 2016, e pertanto
d’ora in avanti le banche dovrebbero
muoversi in un contesto meno difficile e normalizzarsi. Un simile sviluppo
giustificherebbe un incremento selettivo dell’allocazione di portafoglio nelle banche. Le banche esposte verso gli
Stati Uniti, il mercato che sta guidando
la svolta dei tassi d’interesse, potrebbero rimanere attraenti, almeno fintanto
che la BCE continuerà il suo programma di QE.
AZIONI
Le aspettative sull’inflazione
favoriscono le azioni value
JACQUES HENRY
Team Leader – Cross-Asset
Asset Allocation & Macro Research
Pictet Wealth Management
Le strategie azionarie value hanno ottenuto buoni risultati nell’ultima
parte del 2016. Questa tendenza dovrebbe continuare quest’anno.
L
WILHELM SISSENER
Economic and Financial
Research Manager
Asset Allocation & Macro Research
Pictet Wealth Management
’anno scorso è stato molto contrastato per i mercati finanziari. I timori per la disinflazione sono
rimasti il tema prevalente nel primo
semestre. Ciò ha significato che le
azioni relativamente sicure, caratterizzate da bassa volatilità dei prezzi,
hanno sovraperformato rispetto a
quelle sottovalutate, ma a rischio più
elevato (le azioni value). A inizio luglio
si è assistito a un cambiamento di regime, causato da dati sulla disoccupazione americana molto migliori delle
attese e da una rivalutazione delle
conseguenze economiche del voto britannico sulla Brexit. Questo ha consentito alle aspettative d’inflazione
di tornare a dominare il sentiment di
mercato. Secondo le nostre misurazioni, dopo questo cambiamento di regime, le azioni value statunitensi hanno
nettamente sovraperformato rispetto alle equivalenti a bassa volatilità e
all’indice S&P 500, rispettivamente
del 31% e del 21% in USD.*
Vi sono tanti indici value sono quanti sono i fornitori di indici. Per una
chiara lettura dei trend di mercato,
in Pictet Wealth Management abbiamo sviluppato il nostro indice value
statunitense, tenendo conto della
più recente ricerca accademica. Questo indice attualmente sovrappesa in
larga misura i titoli finanziari (per lo
più le banche) e le azioni del petrolio
e del gas rispetto al benchmark S&P
500, mentre sottopesa soprattutto
i titoli della salute.
Il fattore di rischio che guida le azioni value - il ritorno delle aspettative
d’inflazione a lungo termine, che ha
favorito il rialzo dei tassi d’interesse a
lunga - gode di ottima salute. Il tasso
degli US Treasury a 10 anni è salito dal
minimo dell’1,36% a luglio a circa il
2,4% a inizio gennaio 2017. Entro fine
anno prevediamo che si avvicinerà al
3%. Ciò comporterà un miglioramento del margine netto d’interesse delle
banche, supportando l’ipotesi di un
*Rendimenti complessivi misurati tra il 5 luglio 2016 e il 5 gennaio 2017
IL TASSO D’INFLAZIONE DI BREAKEVEN A 10 ANNI STATUNITENSE È UN
SIGNIFICATIVO FATTORE DI RISCHIO CHE GUIDA LE AZIONI VALUE
Page 7
105
PWM-AA&MR US Value Index TR (USD)
rispetto all'indice S&P 500 TR (scala di sinistra)
Tasso d'inflazione di breakeven a 10 anni
statunitense, NSA, (%, scala di destra)
% 3.5
100
Cambiamento
di regime a
metà 2016
95
Elezioni
americane
2.9
90
2.3
85
80
1.7
75
70
1.1
14
15
16
17
Fonte: Pictet WM - AA&MR, Factset
PROSPETTIVE EDIZIONE SPECIALE
GENNAIO/FEBBRAIO 2017
forte miglioramento della redditività
nel settore.
La ripresa del prezzo del petrolio, da
meno di 30 dollari per barile a febbraio 2016 a più di 50 dollari a inizio
gennaio, dovrebbe aiutare la ripresa
dei profitti del settore del petrolio e
del gas. Il prezzo del petrolio dovrebbe aggirarsi mediamente intorno a 55
dollari per barile nel 2017 e pertanto gli utili delle aziende dell’energia
«Le azioni value statunitensi
hanno notevolmente
sovraperformato rispetto
alle equivalenti a bassa
volatilità e allo S&P 500»
quest’anno beneficeranno di un forte
effetto di base.
Di conseguenza, contrariamente al continuo indebolimento delle
aspettative sugli utili degli ultimi
anni e alla crescita anemica degli utili
nel 2015 e 2016, prevediamo una generale ripresa della crescita degli utili
nel 2017. Tale crescita potrebbe facilmente raggiungere il 7-8% nei mercati
sviluppati e il 10% nei mercati emergenti. I titoli finanziari dovrebbero
rappresentare circa il 15% della cresci-
ta degli utili delle società S&P 500 e il
25% delle società Stoxx Europe 600,
mentre il settore del petrolio e del gas
probabilmente rappresenterà circa il
30% della crescita totale degli utili negli Stati Uniti e circa il 20% in Europa.
Lo scenario di una dinamica degli
utili molto positiva, su cui si basano
i reflationary trade in corso e che favorisce in particolare le azioni value, si
è rafforzato a seguito delle elezioni
americane a novembre.
Prendendo il tasso d’inflazione
di breakeven a 10 anni statunitense
come proxy, i trend delle aspettative
d’inflazione favoriscono il segmento
value (v. grafico). Le aspettative d’inflazione sono un significativo fattore
di rischio che guida le azioni di stile
value rispetto allo S&P 500.
Tutto considerato, le nostre
aspettative sulla crescita degli utili
rimangono estremamente prudenti
e lasciano spazio per sorprese positive nel 2017. Una potrebbe venire
dal programma economico di
Donald Trump, se esso conterrà un
forte elemento supply side. Le sue proposte di riforme fiscali e un massiccio
programma di spesa nelle infrastrutture contribuirebbero a sostenere la
crescita del PIL e il sentiment di mercato.
Da una semplice simulazione emerge
che un taglio dell’aliquota sull’imposta societaria statunitense dall’attuale
livello del 35% al 15% potrebbe significare una crescita degli utili a due cifre
nel 2017 e nel 2018. Anche se non rientra nel nostro scenario principale,
questo è sicuramente una cosa che va
monitorata nel 2017.
I programmi di aumento della
spesa pubblica americana supportano
un continuo rialzo delle aspettative
d’inflazione a 10 anni. Se le aspettative dovessero avvicinarsi alla media
storica del 2,2%, rispetto all’attuale
2,0%, secondo i nostri calcoli il prezzo
di mercato delle azioni value quest’anno potrebbe anche registrare aumenti di due cifre. I value trade restano
pertanto ancora validi, guidati dalle
azioni ancora sottovalutate nei settori
sensibili all’aumento delle aspettative
d’inflazione.
OBBLIGAZIONI
Il tapering della BCE sarà
nei pensieri degli investitori
LAURÉLINE CHATELAIN
Fixed Income Strategist
Pictet Wealth Management
Oltre che dall’avvicinarsi del tapering del QE, le obbligazioni
dell’eurozona saranno influenzate dalla normalizzazione dei tassi
d’interesse negli Stati Uniti e da una agenda politica densa di eventi.
A
dicembre 2016, la BCE ha deciso
di estendere il suo programma
di allentamento quantitativo (QE) almeno fino a dicembre di quest’anno,
sia pure al ritmo ridotto di EUR 60
miliardi al mese da aprile in avanti,
rispetto agli attuali EUR 80 miliardi.
La BCE ha inoltre genericamente indicato l’intenzione di iniziare a ridurre
l’importo dei suoi acquisti mensili
nella seconda metà del 2017.
10
11
Con il «taper tantrum» del 2013 (dopo
che la Fed aveva indicato di essere
pronta a ridurre gli acquisti dei suoi
acquisti di obbligazioni) ancora vivo
nelle memorie, prevedere il percorso
del tapering della BCE sarà essenziale per gli investitori al fine di evitare
sorprese. L’attenzione sarà concentrata sull’inflazione di base. A questo
proposito, riteniamo che l’inflazione
di base dovrà ripetutamente supera-
TASSO DEI BUND TEDESCHI A 10 ANNI E INFLAZIONE DELL’EUROZONA
Page 8
6%
Tasso Bund tedeschi a 10 anni
IPC di base eurozona (% anno su anno)
Previsioni PWM IPC di base eurozona (% anno su anno)
Previsioni PWM tasso Bund tedeschi a 10 anni
Tasso d'inflazione di breakeven tedesca a 10 anni
IPC eurozona (% anno su anno)
Previsioni PWM IPC eurozona (% anno su anno)
Previsioni PWM tasso d'inflazione
di breakeven tedesca a 10 anni
5
4
3
2
1.4%
1
0.7%
0
-1
-2
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
Fonte: Pictet WM-AA&MR, Bloomberg
re la proiezione mediana dello staff
della BCE dell’1,1% anno su anno nel
2017 prima che la BCE prenda decisioni definitive in merito alla sua uscita
dal QE. In effetti, la BCE potrebbe
restare prudente in modo da evitare
gli effetti di diffusione di una nuova
flessione delle aspettative d’inflazione. Sulla base delle nostre previsioni
secondo cui l’inflazione complessiva
raggiungerà solo l’1,5% in media nel
2017 e l’1,3% nel 2018, la BCE dovrebbe
evitare qualsiasi cambiamento troppo
restrittivo, ponendo fine ai suoi acquisti mensili di titoli non prima di
fine 2018.
«La BCE potrebbe restare
prudente in modo da evitare
una nuova flessione delle
aspettative d’inflazio­ne»
La focalizzazione dei mercati sui dati
relativi all’inflazione potrebbe comunque provocare una volatilità più accentuata sui mercati obbligazionari. Questi dati potrebbero essere discontinui
e registrare l’impatto di effetti di base
positivi nel 1T 2017, che andranno affievolendosi con l’avanzare dell’anno.
La recente risalita dell’inflazione complessiva, se prolungata, potrebbe infine esercitare una pressione sulla BCE,
anche se il consiglio dei governatori
della banca probabilmente continuerà
a resistere alle richieste dei politici tedeschi per una politica monetaria più
restrittiva. Il mercato obbligazionario dell’eurozona rimane inoltre fortemente integrato a livello globale e
anche le azioni delle maggiori banche
centrali del mondo sono importanti
per la previsione dei tassi obbligazionari dell’eurozona. Ad esempio, il
tasso dei Bund tedeschi a 10 anni è correlato in modo quasi perfetto con gli
omologhi US Treasury.
In linea con le attese di mercato,
prevediamo due aumenti dei tassi
da 25 punti base da parte della Fed
nel 2017. Se però l’indice core PCE
dovesse superare persistentemente il
2,1% anno su anno previsto per fine
2017, la Fed potrebbe intensificare il
ritmo dei suoi aumenti dei tassi. Una
Fed più restrittiva eserciterebbe probabilmente una pressione rialzista sui
tassi degli US Treasury, soprattutto
sulle scadenze più ravvicinate, determinando un appiattimento della curva
dei rendimenti. Questo avrebbe ripercussioni sui titoli di Stato dell’eurozona. Così come stanno le cose, secondo
le nostre previsioni il tasso degli US
Treasury a 10 anni dovrebbe raggiungere il 3% entro fine 2017 (rispetto al 2,36%
del 5 gennaio), potenzialmente arrivando ancora più in alto durante l’anno
se il Congresso statunitense dovesse
accettare un massiccio programma di
stimolo di bilancio. Altrove, non prevediamo sorprese di politica economica
dalla Bank of England o dalla Bank of
Japan. La capacità della prima di supportare il rallentamento della domanda domestica sarà limitato dall’aumento dell’inflazione importata, mentre la
seconda sarà costretta a proseguire con
il suo QE visto che l’inflazione rimane
inferiore all’obiettivo.
Nella stessa eurozona, la previsione
del tapering della BCE potrebbe porta-
re a un forte rialzo dei tassi dei Bund,
quando la pressione degli acquisti della
BCE si ridurrà. Questo dovrebbe consentire al mercato obbligazionario di
riprezzare i titoli di Stato in linea con
i segnali di una crescita economica
resiliente e di una inflazione in accelerazione in Germania e, in una certa
misura, nell’eurozona nel suo complesso. Il tasso dei Bund a 10 anni potrebbe
salire allo 0,7% entro fine 2017 (rispetto
allo 0,25% a inizio gennaio), con punte
anche superiori se l’inflazione dovesse
accelerare più del previsto. In questo
scenario, gli spread delle obbligazioni
periferiche rispetto ai Bund si allargherebbero, in particolare in economie
come quella italiana e portoghese, dove
il mercato potrebbe nuovamente puntare il dito sulla sostenibilità del debito.
Con elezioni importanti in calendario
quest’anno in Francia, nei Paesi Bassi,
in Italia e in Germania, le incertezze
politiche potrebbero anch’esse fare
aumentare la volatilità. Qualsiasi cambiamento nelle politiche fiscali ed economiche si rifletterebbe ben presto sui
tassi dei titoli di Stato.
3%
Il tasso d’interesse decennale
americano a fine 2017
PROSPETTIVE EDIZIONE SPECIALE
GENNAIO/FEBBRAIO 2017
OBBLIGAZIONI
È il momento dei
fondi obbligazionari
absolute return
MUSSIE KIDANE
Head of fund and manager selection
Pictet Wealth Management
Dopo anni senza particolare smalto, i fondi obbligazioni non soggetti
a vincoli (detti anche absolute return) stanno nuovamente tornando
in auge all’inizio di un periodo di moderata reflazione.
I
tassi d’interesse a minimi record e la
prospettiva di una normalizzazione
in corso della politica monetaria hanno riportato grande attenzione sui fondi obbligazionari non soggetti a vincoli da parte degli investitori alla ricerca
di rendimenti più elevati e protezione
del capitale. Nonostante le periodiche
punte di volatilità, gli indici obbligazionari globali hanno guadagnato
quasi il 20% negli ultimi cinque anni.
I fondi obbligazionari absolute return
hanno sottoperformato, ottenendo
in media un rendimento del 6% nello
stesso periodo. Di conseguenza, molti
investitori sono rimasti comprensibilmente delusi dalla performance relativa di queste strategie obbligazionarie.
Al di là della semplice aritmetica, la
frustrazione degli investitori è giustificata? Quali sono o quali dovrebbero
essere le basi per valutare queste strategie non tradizionali?
«Le accuse generiche
nei confronti dei fondi
obbligazioni absolute
return sono infondate»
11%
Gap di performance a 1 anno tra
i fondi migliori e quelli peggiori
12
13
I fondi obbligazionari absolute return
sono strategie obbligazionarie non tradizionali, flessibili, che investono nei
titoli di Stato globali, nelle obbligazioni societarie, nelle mortgage backed/
asset backed securities e nelle divise.
Questi prodotti pensati per superare
tutte le stagioni sono concepiti per offrire la maggior parte dei benefici convenzionali dell’investimento obbligazionario (reddito costante, liquidità e
diversificazione) ma con l’opportunità
di mitigare maggiormente il rischio di
ribasso rispetto a quanto è ragionevolmente possibile negli approcci d’investimento obbligazionari tradizionali.
«I fondi d’investimento
absolute return solitamente
ottengono performance
superiori quando i tassi
salgono gradualmente»
I fondi obbligazionari non soggetti a
vincoli solitamente sottoperformano
rispetto alle strategie tradizionali durante i mercati obbligazionari rialzisti e sovraperformano durante i mercati ribassisti, fornendo una maggiore
protezione contro i ribassi. I dati di
rendimento degli ultimi cinque anni,
che sono stati molto positivi per i titoli
di Stato tradizionali e meno per questi fondi, sono pertanto coerenti con i
trend storici.
Le critiche nei confronti dei fondi
obbligazionari absolute return non sono
quindi giustificate: questi prodotti
hanno dimostrato di essere qualcosa di
più di un semplice strumento di marketing. A nostro avviso, vi è un equivoco di fondo e queste strategie vengono
presentate erroneamente come il «santo Graal» dell’investimento obbligazionario. Le strategie obbligazionarie
non soggette a vincoli si prefiggono il
duplice e talvolta divergente obiettivo di una abbondante generazione di
reddito e della protezione del capitale.
Il costante trade off tra operazioni risk
on e risk off in cui queste strategie devono costantemente muoversi al fine
di conseguire questo duplice obiettivo
impedisce loro dal competere con le
strategie obbligazionarie vincolate a
benchmark, soprattutto nei mercati
rialzisti. In questo processo, gli investitori per ottenere la sicurezza dei loro
investimenti devono perdere una parte
della partecipazione ai rialzi.
Riteniamo pertanto che le accuse generiche nei confronti dei fondi
obbligazionari non soggetti a vincoli
siano infondate dal punto di vista empirico. Dato che questi prodotti sono
concepiti per essere diversi dai fondi
obbligazionari vincolati a benchmark,
anche i loro flussi di rendimento sono
diversi. Inoltre, considerata la gamma
altamente diversificata delle attività in
cui i fondi non soggetti a vincoli investono, la dispersione delle performance è spesso elevata. Come si evince dalla
tabella, la differenza media dei rendimenti del 5% dei fondi obbligazionari
absolute return con le migliori performance e il 5% di quelli con le peggiori
performance è stata rispettivamente
dell’11%, del 13% e del 22% negli ultimi
1, 3 e 5 anni.
Nell’analizzare i risultati dei fondi
absolute return è importante considerare in primo luogo l’obiettivo di rendi-
FONDI OBBLIGAZIONARI ABSOLUTE RETURN
RENDIMENTO COMPLESSIVO IN % AL 31.12.2017
DA INIZIO ANNO
1 ANNO
3 ANNI
5 ANNI
Top 5%
4.8
2.9
6.8
14.2
Top 25%
2.8
0.2
1.7
10.7
Mediana dell’universo
0.0
-1.0
-0.2
5.7
Bottom 25%
-1.1
-2.6
-3.3
2.3
Bottom 5%
-3.3
-7.5
-5.8
-1.0
Fonte: MPI, database sui fondi di Lipper
mento e l’associato livello di rischio e
in secondo luogo l’orizzonte d’investimento necessario per raggiungere l’obiettivo prefissato. Come si vede dalla
tabella, più del 30% dei gestori di fondi
nella categoria obbligazionaria non
soggetta a vincoli hanno ottenuto rendimenti positivi a 1, 3 e 5 anni. L’ovvia
conclusione che possiamo trarre è che
un approccio di selezione dei gestori rigoroso e sistematico riesce a distinguere i gestori vincenti dagli altri.
È probabile che i fondi obbligazionari
absolute return esprimano una performance relativa superiore in un contesto
di graduale risalita dei tassi d’interesse, come attualmente negli Stati Uniti.
Se la recente tendenza al rialzo dei tassi
obbligazionari negli Stati Uniti e in Europa continuerà per tutto il 2017 e oltre,
questi prodotti sono ben posizionati
per sovraperformare rispetto alle strategie obbligazionarie tradizionali.
COMMODITY
Il legame tra il petrolio e il
dollaro USA si sta spezzando?
La rottura dello storico legame tra prezzo del petrolio e dollaro
alla fine del 2016 potrebbe perdurare anche quest’anno
LUC LUYET
Currency Strategist
Pictet Wealth Management
MALIK ZETCHI
Financial Analyst
Pictet Wealth Management
N
el corso degli anni, si è affermato
uno stretto legame tra prezzo del
petrolio e dollaro USA, con la forza del
dollaro che ha avuto la tendenza ad
essere negativa per il petrolio e viceversa. Questo perché un USD forte solitamente erode i costi di produzione
del greggio e pertanto imprime slancio all’offerta. Un dollaro forte rende
inoltre le importazioni di petrolio più
care nelle altre monete, deprimendo
pertanto la domanda. Di conseguenza, l’apprezzamento del dollaro tende
a favorire l’offerta di petrolio rispetto
alla domanda di petrolio, creando una
pressione ribassista sul prezzo del
greggio. Quando l’USD si deprezza si
verifica il contrario.
Negli ultimi tre anni questo consolidato legame tra bassi prezzi del petrolio e dollaro forte ha trovato conferma.
I fattori chiave per il mantenimento
di un collegamento strutturale sono
stati due. Primo, da quando la Fed ha
annunciato nel 2013 che avrebbe iniziato a ridurre i suoi acquisti mensili
di titoli, il differenziarsi della Fed
dalle politiche monetarie accomodanti di altre importanti banche centrali
ha supportato un rafforzamento del
dollaro USA. Secondo, l’OPEC, guidata dall’Arabia Saudita, ha permesso il formarsi di un eccesso di offerta
del petrolio al fine di spingere fuori
mercato i produttori non OPEC con
alti costi di estrazione (in particola-
PROSPETTIVE EDIZIONE SPECIALE
GENNAIO/FEBBRAIO 2017
PROSPETTIVE POSITIVE PER IL PREZZO
DEL PETROLIO E L’USD
PREZZO DEL PETROLIO, 2013-06.01.2017
140 USD
95
USD broad index (invertito)
Petrolio greggio Brent (dollari per barile)
120
100
105
100
110
80
115
60
120
40
125
130
20
13
14
15
16
17
Fonte: Pictet WM - AA&MR, Datastream
55 USD
PER
BARILE
Il prezzo medio del petrolio
nel 2017
14
15
re quelli statunitensi). La strategia
dell’OPEC di dare priorità alla quota
di mercato rispetto alla stabilizzazione del mercato petrolifero ha pesato
sul prezzo del petrolio.
Nelle ultime settimane del 2016
vi sono stati comunque due eventi di
rilievo, che hanno portato a un cambiamento molto importante del comportamento tra mercato petrolifero e
dollaro USA.
Il primo è stato la vittoria di Donald Trump nelle elezioni presidenziali americane. Si ritiene comunemente che un Congresso dominato
dai repubblicani dovrebbe approvare
un ingente pacchetto di stimolo fiscale. La prospettiva di uno stimolo
fiscale ha rischiarato le prospettive di
crescita degli Stati Uniti e dato slancio
al dollaro USA.
Il secondo evento chiave è stato
l’accordo OPEC di novembre sul taglio
della estrazione di greggio. Questo
accordo è decisivo non solo perché stabilisce un livello minimo per i prezzi
del petrolio, ma anche perché riporta
fiducia in un settore che ha vissuto
una fase negativa senza precedenti
negli ultimi tre anni. Per soddisfare
la domanda di petrolio in continuo
aumento, sono necessari investimenti e serve un prezzo del petrolio più
elevato, a comprova dell’importanza
dell’accordo di novembre.
Mettendo insieme i due eventi, la
vittoria di Trump ha portato a un forte apprezzamento del dollaro USA e
nel contempo l’accordo OPEC ha fatto
salire il prezzo del petrolio.
Le politiche favorevoli alla crescita di
Trump potrebbero iniziare a imprimere slancio all’economia nel secondo
semestre 2017. Anche la Fed dovrebbe
alzare ulteriormente i tassi d’interesse
visti i buoni dati sulla crescita e la saturazione del mercato del lavoro negli
Stati Uniti. Nel complesso, il mix di politica economica americana dovrebbe
supportare il biglietto verde nel 2017.
Per quanto riguarda le prospettive per il mercato petrolifero, secondo
il nostro scenario la progressiva riduzione delle scorte globali dovrebbe portare a una normalizzazione
dell’equilibrio tra domanda e offerta
e stabilire un nuovo range del prezzo
del petrolio intorno a una media di
55 dollari per barile nel 2017. Mentre
i minimi per il prezzo dei petrolio
sembrano essere stati chiaramente
raggiunti all’inizio del 2016, i mercati
non sanno ancora fino a quale livello i
prezzi potranno rimbalzare prima di
provocare una risposta dell’offerta.
Le risorse non convenzionali statunitensi probabilmente saranno le prime
a rispondere con un incremento delle
forniture, ma per questo potrebbero
servire alcuni trimestri. Quest’anno sarà cruciale per una valutazione
«Non si sa ancora a quale
livello di prezzi vi sarà una
risposta dell’offerta»
completa da parte del settore del vero
potenziale delle risorse non convenzionali statunitensi e una previsione
del prossimo ciclo petrolifero.
Anche se le condizioni del settore petrolifero sembrano destinate a
migliorare, le compagnie continueranno a focalizzarsi sul «fare di più
con meno» e la tecnologia dovrebbe
rimanere per sua natura destabilizzante; questo dovrebbe creare un tetto naturale per il prezzo del petrolio.
Oltre all’effetto dollaro, riteniamo che
i fattori soprammenzionati rimarranno i determinanti fondamentali per il
prezzo del petrolio a medio termine.
Di conseguenza, il cambiamento nel tradizionale modello di comportamento tra prezzo del petrolio e
dollaro USA cui abbiamo assistito alla
fine dello scorso anno potrebbe continuare anche nel 2017.
INVESTIMENTO QUANTITATIVO
L’affermazione del quant
investor
Una descrizione dell’espansione e dei limiti
dell’investimento quantitativo.
EDGAR VAN TUYLL VAN SEROOSKERKE
Chief Quantitative Strategist
Pictet Wealth Management
L
’ enorme aumento dell’interesse
per l’investimento quantitativo ha
due principali risvolti. Uno è la crescita
esponenziale della tecnologia finanziaria (fintech), l’altro è la tendenza
delle persone a focalizzarsi su altri potenziali market mover alla fine dei cicli
monetari, quando le politiche monetarie delle banche centrali perdono efficacia. L’interesse per l’investimento
quantitativo diminuisce invece nei periodi in cui la politica monetaria riesce
a ridurre i rendimenti attesi comprimendo i loro elementi base, i tassi d’interesse, e nel contempo ad attenuare
la volatilità. L’allentamento della politica monetaria riduce le opportunità per gli investitori quantitativi di
creare valore sfruttando la volatilità
multi-mensile, poiché essa aggiunge
«disturbi» indesiderati (in altre parole,
gran parte dei movimenti di prezzo a
breve termine non è basata saldamente su informazioni reali). A sua volta,
MENTRE IL NUMERO DEI SERVIZI BLOOMBERG CHE PARLANO DELLE BANCHE CENTRALI
DIMINUISCE, AUMENTA IL NUMERO DI QUELLI CHE CITANO I QUANT
140
70000
Numero dei nuovi servizi Bloomberg sui quant, ultimi 90 giorni
Numero dei nuovi servizi Bloomberg sulle banche centrali, ultimi 90 giorni
120
60000
100
50000
80
40000
60
30000
40
20000
20
10000
0
0
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Fonte. PWM Quantitative Strategies, Bloomberg
il ritorno dell’inflazione, solitamente
accompagnato da una inversione al
rialzo della volatilità e da una stretta
sui tassi, tende a favorire nuovamente
l’investimento quantitativo rispetto
ai movimenti di mercato dettati dalle
banche centrali.
Il risultato dell’ascesa della fintech
è stato un deflusso di capitali dai fondi
d’investimento a gestione attiva e dagli hedge fund in parallelo con ingenti
afflussi di denaro fresco nei fondi indicizzati (tramite gli ETF) e nei fondi
absolute return basati sul strategie quantitative. Utilizzando gli investimenti
quantitativi, i fondi possono essere
indicizzati rispetto a diverse metriche.
L’indicizzazione rispetto a variabili
diverse dalla capitalizzazione di mercato aiuta a costruire portafogli basati
sullo smart beta e l’indicizzazione di
strategie long/short simili agli hedge
fund viene utilizzata per realizzare
fondi costruiti intorno all’alternative
beta, mentre le strategie absolute return
aiutano i fondi CTA e systematic global
macro hedge.
Le strategie absolute return formano naturalmente parte del wealth
management per la clientela privata.
In effetti, questi clienti sono stati tra i
primi adottare gli hedge fund e il
private equity.
In Pictet Wealth Management,
abbiamo sviluppato due strategie quantitative automatizzate che
hanno ormai un track record combinato di otto anni. Entrambe producono absolute return combinando
i risultati della nostra analisi del
comportamento umano con un approccio sistematico ai trend macro
globali. La combinazione delle due
può aiutare a individuare fenomeni
come le bolle speculative e i crash di
mercato. Questi fenomeni hanno il
loro parallelo in natura (terremoti,
blackout elettrici, inondazioni, ecc.)
PROSPETTIVE EDIZIONE SPECIALE
GENNAIO/FEBBRAIO 2017
e sono correlate con fasi differenti del
ciclo economico. In altre parole, le bolle speculative si gonfiano alla fine dei
cicli economici e sono spesso seguite da
crash dei mercati, che tendono a coincidere con recessioni economiche.
IL FUTURO DELL’INVESTIMENTO
QUANTITATIVO
In un contesto ancora più complesso,
caratterizzato da fonti di informazioni multidimensionali, i computer
possono fare meglio degli uomini, ad
esempio quando di tratta di prendere
decisioni su conversioni molto attive
tra classi di attività e realizzarle. Ma
trovare nuovi principi applicabili alle
strategie quantitative richiede qualità
umane di creatività e di pensiero fuori
dal comune che i computer attualmente non sono in grado di replicare. Sono
necessarie capacità di comunicazione
umane per dimostrare che l’alfa è un
gioco a somma zero: in altre parole,
una strategia d’investimento per creare alfa in un certo periodo deve attraversare momenti difficili in altri periodi. Il premio prodotto da una strategia
è semplicemente il premio guadagnato
dagli investitori (compresi gli investitori discrezionali non quantitativi) per
detenere il loro investimento nei periodi di maggiore volatilità rispetto agli
investitori meno costanti.
Nel mondo dell’investimento
quantitativo, il pessimismo estremo,
così come l’ottimismo estremo, non è
giustificato. L’investimento quantitativo non è una scatola nera (la più grande di queste è il cervello umano) e segue
alcune regole ben definite. Per quanto
riguarda gli elaboratori elettronici super intelligenti, bisogna ricordare che
alcuni computer attualmente hanno
altrettanti «neuroni digitali» quanti
ne ha il cervello di un topo. Anche se i
topi sono creature notevoli, probabilmente non li vorreste come gestori del
vostro portafoglio.
L’investimento quantitativo è in
continua evoluzione, come altri settori basati sulla tecnologia: il modello
quantitativo di cinque anni fa è come
un’auto sportiva di cinque anni fa,
sempre più veloce della maggior parte delle auto, ma meno veloce (e meno
cara) dell’ultimissimo modello. Ma
anche un modello di 20 anni fa va ancora più veloce di molte auto prodotte
in massa moderne e dimostra di essere
più durevole.
INVESTIMENTI ALTERNATIVI
Il ritorno delle strategie
long/short e macro
i.
NICOLAS CAMPICHE
Dopo un anno difficile per molte strategie, la volatilità del reddito
fisso, l’elezione di Donald Trump e una agenda politica densa di
eventi in Europa hanno offerto nuove opportunità agli hedge fund.
Chief Executive Officer
Pictet Alternative Advisors
I
gestori di hedge fund hanno accolto il 2017 con nuova fiducia, a
nostro avviso con qualche ragione.
Considerati gli ultimi sviluppi politici
negli Stati Uniti e in Europa, stiamo
chiaramente assistendo a un cambiamento di regime nello scenario
macro. Dopo un deludente 2016, l’elezione di Trump sembra avere reimpostato la dinamica del settore degli
hedge fund. I gestori di hedge fund
sono molto positivi sull’insieme delle
opportunità in particolare negli Stati
Uniti, alimentate da aspettative di riforme fiscali, spesa infrastrutturale,
aumento delle operazioni di M&A e
un graduale spostamento dalla politica monetaria alla politica fiscale.
16
17
Nel 2016, l’instabilità politica ha pesato sulla performance dei gestori macro, che avevano per lo più mantenuto
bassi livelli di rischio e generalmente
avuto difficoltà nell’ottenere utili fino
a novembre, quando le forti vendite
di obbligazioni hanno consentito alla
maggior parte dei gestori di chiudere
l’anno in territorio positivo. Sul fronte
CTA, i mercati discontinui e una serie
di inversioni di tendenza hanno creato un contesto sfavorevole, anche se la
strategia ha dimostrato i suoi benefici
di decorrelazione in diversi casi, compreso il forte calo delle azioni all’inizio del 2016.
L’elezione di Trump a novembre
ha ravvivato l’insieme delle oppor-
PUNTE DI VOLATILITÀ DEI MERCATI AZIONARI NEL 2016, MISURATE DALL’INDICE VVIX CBOE
Page 12
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VVIX
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Dic 15
Feb 16
Apr 16
Giu 16
Ago 16
Ott 16
Dic 16
Fonte: Bloomberg
tunità per le strategie tactical trading.
I gestori global macro da allora hanno
aumentato il rischio, cosa che generalmente denota un elevato livello di convinzione. Vi è consenso sul fatto che ci
si trovi nella fase iniziale di un ampio
mercato ribassista per il reddito fisso e di una risalita dell’inflazione nei
mercati sviluppati. La disconnessione
della volatilità tra mercati del reddito
fisso e mercati azionari dopo le elezioni americane - con un deciso aumento
della volatilità dei tassi in un contesto
di previsione di inflazione più elevata
per i mercati del reddito fisso, e di diminuzione della volatilità azionaria
con i listini che scontano una crescita
positiva degli utili - potrebbe creare
nuove opportunità d’investimento per
le strategie macro. L’elevata volatilità
nei mercati del reddito fisso dovrebbe
aumentare la dispersione e le dislocazioni dei prezzi, creando un terreno
favorevole per gli arbitrage trade. Con
tutto ciò, siamo consapevoli del rischio
di movimenti dei prezzi altalenanti a
causa delle azioni dei governi e delle
banche centrali e continuiamo a preferire i gestori flessibili in grado di adattare le loro esposizioni in funzione della situazione dei mercati.
Per quanto riguarda le strategie
sensibili alle azioni, riteniamo che il
contesto di mercato vedrà un ritorno ai
fondamentali da lungo tempo atteso e
quindi favorirà gli stock picker nel segmento long/short equity.
Lo scorso anno non è stato facile
per i gestori long/short: nonostante i
dati societari generalmente buoni nel
primo trimestre, le posizioni più presenti nei portafogli degli hedge fund e
dei fondi d’investimento long only sono
state pesantemente vendute, mentre
le posizioni short hanno registrato un
rally a causa dell’attività di ricopertura. Le rotazioni settoriali e la volatilità
dei mercato hanno penalizzato i gestori nella prima metà dell’anno, ma non
appena gli sconvolgimenti provocati
dalla Brexit si sono affievoliti, i gestori hanno iniziato a ricostituire le loro
esposizioni lorde e recuperare lentamente le perdite precedenti, specialmente nei settori che hanno espresso
un rimbalzo dopo la vittoria di Trump.
Gli eventi di novembre sembrano
avere ridefinito la prospettiva dei mercati, che sta ora evolvendo in modo più
favorevole per le strategie long/short
equity. La prima cosa, e più importante, è uscire dal contesto di mercato
guidato dal QE dato che il rialzo dei
tassi d’interesse favorisce in genere la
entrambi i lati dei book dei gestori di
hedge fund, soprattutto perché il posizionamento long e short sembra meno
affollato e già consensuale.
Siamo attualmente sovrappesati
nelle strategie long/short equity nel nostro portafoglio. Un supporto per la
strategia potrebbe venire dal ritorno
ai fondamentali dei mercati azionari,
dalla dispersione tra i settori o i fattori
e dalle innovazioni tecnologiche dovute ai trend secolari. Potenziali forze
contrarie potrebbero comunque venire
dalle decisioni di Trump in materia di
politica economica, dagli elevati livelli delle valutazioni e dall’incremento
della volatilità a causa delle molteplici
espansioni/compressioni dovute alle
oscillazioni del sentiment di mercato tra
pensieri di accelerazione della crescita e
timori di un aumento troppo rapido dei
tassi d’interesse. Allochiamo pertanto
il capitale in modo prudente nell’area
long/short e diamo preferenza ai generalisti flessibili e agli specialisti settoriali,
in grado di sfruttare i regimi di dispersione e volatilità più elevata.
«Il ritorno ai fondamentali
favorirà gli stock picker nelle
strategie long/short equity»
gestione attiva e l’assunzione di posizioni short. Negli Stati Uniti, in uno
scenario economico domestico positivo, gli indicatori di correlazione e dispersione puntano verso un contesto
favorevole allo stock picking, mentre
l’allentamento della regolamentazione
potrebbe dare slancio ad alcuni settori,
come quelli della salute e finanziario.
In Europa, i mercati dovrebbero rimanere volatili a causa degli eventi politici e della mancanza di stabilità nel settore bancario. Le due regioni possono
pertanto offrire opportunità d’investimento a nostro avviso interessanti per
PROSPETTIVE EDIZIONE SPECIALE
GENNAIO/FEBBRAIO 2017
INVESTIMENTI ALTERNATIVI
Il private debt
guarda al finanziamento
del real estate
ii.
NICOLAS CAMPICHE
Chief Executive Officer
Pictet Alternative Advisors
In un contesto di preoccupazioni per l’illiquidità di una parte
dei mercati, le strategie focalizzate sul distressed debt e sui
finanziamenti al real estate potrebbero offrire qualche opportunità
D
opo un anno record per la raccolta
fondi nel 2015, quando quasi USD
100 miliardi di nuovi capitali sono affluiti nelle strategie private debt, nel
2016 vi è stato un rallentamento, stimato a circa USD 74 miliardi secondo il
data provider Preqin. I fondi mezzanine
hanno attirato la maggior parte delle
sottoscrizioni, seguiti da vicino dalle
strategie direct lending e distressed (v. grafico). Il maggior numero di veicoli nel
mercato rimane comunque quello dei
fondi direct lending, evidenziando il perdurante tema della scarsità di capitale
di prestito e della disintermediazione dovuta a una serie di nuove regole
prudenziali che fissano criteri ancora
più rigorosi per l’indebitamento e i
requisiti patrimoniali dei prestatori
tradizionali (le banche e le società di
assicurazioni).
Abbiamo visto molte storie analoghe all’estremo più liquido dell’area
distresssed, dove le posizioni originate
nella crisi finanziaria globale prevalgono nell’insieme delle opportunità (banche islandesi, Lehman Brothers, de-
bito sovrano greco, ecc.). La crescita
economica rimane fiacca e ci stiamo probabilmente avvicinando alla
fine del ciclo economico. Inoltre, un
ammontare record dei mercati obbligazionari con leva è controllato da
veicoli con liquidità giornaliera in
un periodo in cui le scorte dei broker/
dealer sono ai minimi storici e la liquidità di questi mercati è estremamente
scarsa. Questa combinazione potrebbe rivelarsi pericolosa se gli investitori
nei prestiti a tasso elevato e con leva
dovessero decidere tutti insieme di
chiedere il rimborso, provocando una
deriva dei corsi di mercato dalla performance fondamentale dei loro emittenti sottostanti. L’indebitamento
delle imprese americane è inoltre particolarmente elevato se confrontato
con i periodi immediatamente precedenti alle due ultime fasi di inversione
al ribasso del ciclo economico.
È interessante notare come l’indebitamento non sia concentrato esclusivamente nel settore dell’energia. Più del
40% delle obbligazioni in quasi tutti i
RACCOLTA ANNUA GLOBALE FONDI PRIVATE DEBT, 2010–2016
180
N. dei fondi chiusi
Totale capitali raccolti (USD mld)
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2011
2012
2013
Anno di chiusura finale
18
19
2014
2015
2016
Fonte: Preqin Private Debt Online
settori high yield ha un indebitamento
superiore a 6 volte. Il debito high yield
emesso da società fortemente indebi-
«Le posizioni originate
nella crisi finanziaria
dominano tuttora l’insieme
delle opportunità»
tate come queste è più che raddoppiato dopo il 2011. Storicamente i gestori
distressed hanno ottenuto ottime performance in un contesto di rialzo dei
tassi, quando i default tipicamente
aumentano. Continuiamo a preferire i
gestori con la capacità di muoversi tra
le varie classi di attività (dal debito alle
azioni post riorganizzazione), esperienza consolidata, forte capacità di selezione e copertura geografica globale.
Una opportunità che riteniamo
particolarmente interessante è il finanziamento del real estate. L’origination del debito non riesce a tenere
il passo con le scadenze, dato che la
liquidità continua a essere insufficiente a causa della scarsità di prestatori.
Il volume totale delle nuove emissioni rimane inferiore al livello di prima
della crisi, nonostante l’elevato volume
di transazioni nel commercial real estate. Grazie all’ingente massa di debito
incombente (circa USD 1,4 trilioni di
debito commercial real estate ha scadenza 2016-2109), vi sono gli ingredienti
perché le strategie di finanziamento
real estate mantengano la loro attrattività nel 2017. La contrazione delle
emissioni si è anche tradotta in una
struttura d’investimento azioni/obbligazioni più equilibrata a livello
globale. La struttura del capitale di
un investimento real estate offre ai finanziatori un migliore cuscinetto di
collaterale e tassi più elevati (whole loan
o prestiti subordinati) su una attività il
cui fair value è inoltre già stato verificato.
La nostra preferenza va in particolare ai finanziatori real estate esperti
che possono originare, organizzare e
vendere prestiti con collaterale di alta
qualità. L’attrattiva di questa strategia deriva dal reddito potenzialmente
regolare, dai rapidi payback e dall’apprezzamento del capitale associato
al solido collaterale. Le migliori opportunità sono nelle tranche di debito mezzanine (le tranche di debito con
ranking più basso e rischio maggiore
oggi rendono cedole tra le più elevate
del mercato, intorno all’11%) e senior
(tipicamente assistito da un diritto
di garanzia senior sugli immobili sottostanti, che fruttano attualmente
cedole dell’ordine del 6%). Gli investitori possono beneficiare di una varietà di fonti di rendimento, comprese
le commissioni anticipate, le cedole
correnti, i pagamenti in natura e gli
equity kicker.
COSA SUCCEDEREBBE SE...
… qualcosa dovesse
andare storto in Europa?
NADIA GHARBI
Anche se vi sono segnali di qualche miglioramento dell’economia,
il 2017 sarà un anno di vita pericolosa in Europa.
Europe Economist
Pictet Wealth Management
L
’ Europa si è lasciata alle spalle un
anno tumultuoso nel 2016, con il
voto sulla Brexit nel Regno Unito, la
bocciatura del referendum costituzionale in Italia, l’aumento del supporto
per l’estrema destra in alcuni paesi e
il consolidamento di nuove forze al di
fuori dei partiti tradizionali. L’incertezza politica, misurata dall’Economic
Policy Uncertainty Index (v. grafico), ha
raggiunto picchi record.
Nel 2017 la politica rimarrà l’argomento dominante in Europa, con almeno tre elezioni nazionali nell’eurozona
e il governo britannico intenzionato ad
aprire il negoziato formale sulla Brexit
a fine marzo.
Quest’anno elezioni nazionali
sono in calendario nei Paesi Bassi, in
Francia e in Germania, ed elezioni anticipate sono previste in Italia. Dopo
le elezioni americane a novembre e il
voto sulla Brexit dello scorso giugno,
diversi commentatori vedono la possibilità di una ondata di populismo nelle prossime elezioni europee, dato che
timori simili circa la globalizzazione,
l’immigrazione, la sicurezza e l’esclusione sociale sono particolarmente
accentuati su entrambe le sponde
dell’Atlantico. Anche se i tradizionali
governi di coalizione probabilmente
PROSPETTIVE EDIZIONE SPECIALE
GENNAIO/FEBBRAIO 2017
prevarranno nella maggior parte dei
paesi, il rischio di risultati poco graditi ai mercati non è trascurabile.
Lo scenario ad alto rischio e bassa
probabilità da noi elaborato (diverso
dal nostro scenario principale) prevede quanto segue:
– partendo dai Paesi Bassi, nelle elezioni parlamentari di marzo, gli elettori
olandesi, galvanizzati dalla vittoria
di Donald Trump, scelgono il partito
delle libertà guidato da Geert Wilders con un voto anti immigrazione,
anti Europa e anti sistema
EUROPA - INDICE DI INCERTEZZA DELLA POLITICA ECONOMICA
300
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06
– i nfine, nelle elezioni tedesche a
«Marine Le Pen diviene
presidente in Francia e
convoca un referendum
sull’uscita dall’UE»
ottobre, Angela Merkel non riesce
ad aggiudicarsi il quarto mandato
consecutivo
–n
el contempo, in Grecia, l’assenza di
significative concessioni sullo sgravio del debito da parte dei creditori
europei indebolisce ulteriormente la fiducia nel governo di Alexis
Tsipras, aumentando il rischio di
elezioni generali anticipate nel 2017
– i n Portogallo, la crescita economica fiacca e il deterioramento delle
finanze pubbliche determinano la
perdita dell’ultimo rating sovrano
investment grade rimasto, escludendo
di fatto il paese dal programma di
acquisto di titoli della BCE
– in Spagna, il governo di minoranza
di Mariano Rajoy non riesce a realizzare nuove riforme e ne annulla
invece alcune di quelle già approvate.
Inoltre, le tensioni politiche tra go-
20
21
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
Fonte: Pictet WM - AA&MR, PolicyUncertainty.com
– poi, la candidata di estrema destra
Marine Le Pen vince le elezioni presidenziali francesi a maggio e decide
rapidamente di indire un referendum
sull’uscita dall’UE entro fine 2017
–n
el corso dell’anno il movimento
anti sistema 5 Stelle sale al potere in
Italia in una economia in difficoltà e
convoca un referendum (non vincolante) sull’uscita dalla moneta unica
07
verno nazionale e governi regionali
aumentano, portando la Catalogna a
tenere un referendum sull’indipendenza. La vittoria dei separatisti aggiunge notevole incertezza a un quadro istituzionale europeo già fragile
–p
iù a nord, l’incertezza relativa alla
Brexit aumenta e agita l’Europa nel
corso dell’anno
– al fine di assicurarsi un più ampio
mandato pubblico e un nuovo parlamento pronto ad assecondare la sua
versione della Brexit, la premier britannica Theresa May convoca elezioni
anticipate. Ciò ritarda il processo per
l’attivazione dell’articolo 50 a dopo
marzo e porta a un parlamento maggiormente anti europeo, aumentando le probabilità di una hard Brexit.
I PAESI GUARDANO AI LORO
PROBLEMI INTERNI
Come conseguenza dei probabili
lunghi periodi di incertezza politica
elevata, l’attività economica ne esce
con le ossa rotte. Gli investimenti e i
consumi diminuiscono. Non vengono attuate nuove riforme, riducendo
ulteriormente il potenziale di crescita
a medio termine dell’Europa. I tassi
dei titoli di Stato aumentano, facendo
riemergere i timori sulla sostenibilità
del debito. I paesi ortodossi dal punto
di vista fiscale spingono per una posizione fiscale più restrittiva, penalizzando ulteriormente il potenziale di
crescita. Dopo la vittoria dei partiti
anti immigrazione, i controlli sulle
frontiere interne vengono rafforzati,
mettendo in pericolo uno dei principali pilastri dell’unità europea, la
libertà di circolazione delle persone.
La tendenza a favore di «più nazionalismo» e «meno Europa» si afferma
saldamente.
Infine, da ultimo ma non di minore
importanza, la crescente pressione sul
settore bancario italiano minaccia di
provocare una nuova crisi sistemica.
Il pacchetto da EUR 20 miliardi stanziato per il salvataggio delle banche si
dimostra insufficiente per coprire il
fabbisogno di capitale delle banche e
il governo italiano non riesce a trovare
una soluzione. Le tensioni tra Bruxelles e Roma aumentano, con i maggiori
paesi probabilmente poco propensi a
fare grandi concessioni all’Italia in un
anno elettorale.
Per fortuna, questo scenario
disastroso ha scarse probabilità di
verificarsi...
EUR 20
miliardi
Il pacchetto per il salvataggio delle
banche italiane
E SE...
... l’indebitamento e Trump
dovessero minacciare la Cina?
DONG CHEN
Senior Asia Economist
Pictet Wealth Management
Anche se una decisa flessione della crescita cinese sotto il 6% non rientra
nel nostro scenario principale per il 2017, questa possibilità non può
essere esclusa con la Cina alle prese con difficoltà sempre maggiori.
L
’enorme ammontare dell’indebitamento accumulato dalla Cina
dopo la crisi finanziaria globale rimane il principale problema a breve
termine del paese. Secondo le nostre
stime, il rapporto debito/PIL cinese è
aumentato al 261% al 3T 2016, rispetto
al 145% a fine 2008 (v. grafico). Quasi la
metà di questo indebitamento, ovvero circa RMB 86,8 trilioni (USD 12,6
trilioni) è concentrato nel settore delle
imprese non finanziarie, ma la crescita dell’indebitamento è più rapida nei
settori delle imprese finanziarie e delle
famiglie. La rapida crescita del credito
è stata accompagnata da diversi squilibri, compresi l’eccesso di capacità produttiva dell’industria pesante, la bolla
immobiliare e l’espansione smisurata
dello shadow banking.
Le massime autorità politiche del
paese recentemente hanno fissato linee
guida di politica monetaria prudenti e
neutrali per il 2017, introducendo come
priorità freni per i rischi finanziari e le
bolle immobiliari. In parallelo, sono
state approvate misure per raffreddare
il mercato immobiliare, e la People’s
Bank of China (PBoC) ha consentito un
rialzo dei tassi di mercato monetario
per ridurre l’indebitamento sul mercato obbligazionario. In questo contesto,
la prospettiva di un allentamento monetario da parte della PBoC nel 2017 è
pressoché nulla.
«Una importante correzione
degli immobili potrebbe
frenare seriamente la crescita
cinese nel 2017»
I tassi d’interesse più elevati e una minore espansione del credito peseranno
inevitabilmente sulla crescita economica cinese nel 2017. La bolla immobiliare, ulteriormente gonfiata nel 2016 a
causa dell’aumento dei prezzi degli immobili, sarà sempre più difficile da sostenere se i potenziali acquirenti se ne
staranno in disparte. Una importante
correzione degli immobili, non impossibile in alcune città, potrebbe frenare
seriamente la crescita cinese nel 2017
ESPANSIONE DELL’INDEBITAMENTO CINESE, 1996 - 3T 2016
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Quota % del PIL
Governo locale
Governo centrale
Famiglie
250
Imprese finanziarie
Imprese non finanziarie
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13
15
Fonte: Pictet WM - AA&MR, PBoC, Ufficio nazionale di statistica cinese
PROSPETTIVE EDIZIONE SPECIALE
GENNAIO/FEBBRAIO 2017
con il rallentamento delle costruzioni
di abitazioni. Nello scenario peggiore, un crollo dei prezzi degli immobili
potrebbe anche determinare una crisi
finanziaria, considerato il ruolo centrale degli immobili nella creazione di
credito in Cina.
IL ROMPICAPO TRUMP
Sul fronte esterno, la Cina incontrerà probabilmente ostacoli nel 2017
a causa delle potenziali politiche
protezionistiche della nuova amministrazione Trump.
Durante la sua campagna elettorale, Trump ha criticato ripetutamente
la Cina, affermando che le sue politiche commerciali scorrette causano la
perdita di posti di lavoro nel settore
manifatturiero americano. Egli ha minacciato di dichiarare la Cina un manipolatore di valuta e di imporre dazi
punitivi sulle merci importate dalla
Cina. Diversi membri di rilievo della
amministrazione Trump sono noti
per i loro giudizi negativi sulle prati-
che commerciali della Cina. Peter Navarro, l’autore del libro Death by China:
How America Lost Its Manufacturing Base,
è a capo del National Trade Council
della Casa Bianca. Robert Lighthizer,
un avvocato di grande esperienza che
ha ripetutamente rappresentato il settore siderurgico americano in controversie commerciali (comprese molte
cause contro la Cina), è stato nominato
responsabile dell’US Trade Representative Office. Considerato l’orientamento protezionistico di Trump, riteniamo molto probabile che gli Stati
Uniti intentino un maggior numero
di cause anti dumping contro la Cina e
che alcune esportazioni cinesi verso gli
Stati Uniti possano essere assoggettate
a dazi salati.
Inoltre, Trump ha segnalato che
potrebbe cercare di fare leva su questioni sensibili come Taiwan per
costringere la Cina a fare maggiori
concessioni nel commercio internazionale. I suoi recenti commenti riguardo a Taiwan che mettono in di-
Contributori Christophe Donay, Dong Chen, Jean-Damien Marie, Jacques
Henry, Luc Luyet, Nadia Gharbi, Lauréline Chatelain, César Pérez Ruiz, Nicolas
Campiche, Malek Zetchi, Edgar van Tuyll van Serooskerke, Mussie Kidane,
Wilhelm Sissener, Yann Goffinet e Frank Bigler.
Redazione Isidore Ryan. Redazione terminata il 20 gennaio 2017
Traduzione Mario Clapis
Impaginazione Production Multimédia Pictet
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riflettono inoltre una valutazione alla data della pubblicazione originaria e
possono essere modificate senza preavviso. La Banca non ha alcun obbligo di
22
23
scussione la politica dell’«unica Cina»
significano una importante presa di
distanze dal quadro diplomatico stabilito sotto la presidenza Nixon oltre
quarant’anni fa. I cambiamenti sul
fronte diplomatico potrebbero avere
un impatto negativo sulle relazioni
commerciali tra gli Stati Uniti e la
Cina e, se gestiti malamente, anche
alimentare tensioni geopolitiche.
Grazie a uno stretto controllo sul
sistema finanziario, riteniamo che le
autorità cinesi dovrebbero riuscire a
gestire i problemi dell’indebitamento
cinese a breve termine, e l’amministrazione Trump potrebbe non attuare tutte le politiche protezionistiche
minacciate durante la campagna elettorale a causa dei vincoli politici. Tuttavia, non possiamo prendere troppo
alla leggera i rischi di ribasso. Dobbiamo seguire con attenzione gli eventi
in Cina ed essere pronti a posizionare
i nostri portafogli in linea con quanto
la situazione richiederà.
aggiornare o mantenere aggiornate le informazioni qui contenute. Il valore e
il reddito dei titoli o degli strumenti finanziari qui menzionati sono basati su
corsi ottenuti dalle fonti di informazioni finanziarie d’uso e possono subire
fluttuazioni. Il valore di mercato può essere influenzato da cambiamenti nei
fattori economici, finanziari o politici, dalle oscillazioni dei cambi, dalla vita
residua, dalle condizioni di mercato e dalla volatilità, o dalla qualità creditizia
dell’emittente o dell’emittente di riferimento. Alcuni investimenti possono non
essere prontamente realizzabili a causa dell’illiquidità del relativo mercato.
I tassi di cambio possono inoltre influire positivamente o negativamente sul
valore, sul prezzo o sul reddito dei titoli o degli investimenti ad essi relativi
menzionati nel presente documento. Quando si investe sui mercati emergenti,
si deve tenere presente che la situazione politica ed economica di questi Paesi
è molto più instabile rispetto ai Paesi industrializzati. Essi sono molto più
esposti ai rischi di improvvisi cambiamenti politici e crisi economiche.
Le performance del passato non devono essere considerate come una
indicazione o una garanzia dei rendimenti futuri, e le persone destinatarie
del presente documento sono interamente responsabili dei loro eventuali
investimenti. Non viene fornita alcuna garanzia esplicita o implicita in merito
alle performance future. Le previsioni non sono un indicatore affidabile delle
performance future.
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GENNAIO/FEBBRAIO 2017
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