Transcript 영업활동으로 인한 현금흐름

당기순이익의 비밀
<참고자료>
황이석, CFO강의노트, 2013
최종학, 숫자로 경영하라, 2012
영업현금흐름과 발생액
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
[정의1] 당기순이익 = 수익 비용
수익: 매출, 이자수익, 지분법이익, 고정자산처분이익 등
 비용: 매출원가, 판매비 및 일반관리비, 감가상각비, 대
손상각비, 이자비용 등


[정의2] 당기순이익 = 영업현금흐름 + 발생액

발생액(accruals): 당기순이익에 영향을 미치나 영업현
금흐름에는 영향을 미치지 않고, 과거에 발생한 현금흐
름(예:감가상각비) 또는 미래에 발생하리라 예상되는
현금흐름(예: 매출채권, 재고자산)의 정보를 당기에 반
영하는 것
발생액(accruals)
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발생액 41억
148억
영업현금흐름
107억
• 현금유출이 없는 비용 또는 손실(+)
• 현금유입이 없는 수익 또는 이득(-)
• 현금이 잠겨있는 영업자산의 증가분(-)
• 현금지출이 유보된 영업부채의 증가분(+)
당기순이익
<발생액의 구체적인 예>




감가상각비, 대손상각비, 퇴직급여충당금전입액
외화환산이익, 지분법평가이익
매출채권의 증가, 재고자산의 증가
매입채무의 증가
영업현금흐름: EBITDA 또는 OCF
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… (2010년 인수가격을 바탕으로 산출한) 동부팜한농의 기업가치는 4500억원
이고, 2011년 말 이 회사의 상각전영업이익(EBITDA)은 514억 원이다. 보수적으
로 계산해 2010년에 이 회사가 EBITDA 500억 원을 기록했다고 가정해도 당시
투자자들이 산정한 EV/EBITDA 배수가 9배 수준이 된다.
다국적 농업기업과 단순 비교하는 데는 무리가 있지만 미국과 캐나다의 비료
기업 선두업체 CF 인더스트리즈와 아그리움(Agrium)을 보더라도 EV/EBITDA
배수가 각각 4.79배(지난해 9월 누적 기준), 6.33배(2011년)다. 동부한농의 영업
실적이 좋아지고 있는 것은 사실이지만 국내 시장에 한정된 이 농업기업의 가
치를 기존 투자자들 수준인 9배로 쳐주기 힘들다는 지적이다. (머니투데이 2013.1.21)


EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation
and Amortization): 이자, 법인세, 유무형자산의 상각비를
차감하기 전의 영업이익
EBITDA는 핵심영업활동으로 인한 현금흐름을 잘 나타내
고 있는가?
OCF(Operating Cash Flows)
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당기순이익
+
현금유출이 없는 비용 및 손실의 가산
(감가상각비, 대손상각비 등)
-
현금유입이 없는 수익 또는 이득의 차감
(지분법이익, 투자자산교환이익 등)
-
현금이 잠겨있는 영업자산의 증가
(매출채권 또는 재고자산의 증가 등)
+
현금의 지출이 유보된 영업부채의 증가
(매입채무 또는 미지급금의 증가 등)
=
영업활동으로 인한 현금흐름(OCF)
EBITDA가 전혀
고려하고 있지
않은 항목
이 항목들을 고려하지 않으면?
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
매출채권과 재고자산의 증가효과
당기에 영업현금의 증가를 수반하지 않으면서 당기순
이익의 증가로 이어짐
 이들의 증가는 대차대조표의 자산을 증가시킴


즉 매출채권이나 재고자산이 증가하면 당기순이
익과 자산이 동시에 증가하므로, 이들 자산이 과
대평가되어 대차대조표에 남아 있을 위험이 있음
<예> 다음 두 회사가 생산, 판매하는 제품이 유사하고 판매가
격도 같다면 어느 회사의 영업이익이 더 클까?
A회사
B회사
생산수량
200
100
판매수량
100
100
재고자산
100
0
☞ 위 <예> 보는 바와 같이 현금흐름(OCF)은 매출채권과
재고자산이 과대평가될 잠재적 위험성을 정확하게 나
타내고 있으나 EBITDA는 이러한 위험자산에 묶여있는
현금흐름을 적절하게 표시하지 못하고 있음.
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EBITDA와 기업인수가격 결정
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
기업인수가격의 적절성과 EV/EBITDA비율
금호아시아나그룹의 대우건설 인수(2006년)
☞ 승자의 저주(winner’s curse?)
 현대자동차의 현대건설 인수(2011년)


EBITDA는 영업현금흐름 창출능력의 적절한 대용
치인가?
인수대상 기업의 경영성과를 과대평가할 위험: 영업외
항목 등 대상회사의 투자 및 재무성과를 간과
 발생액의 영향을 고려하지 못함

EBITDA를 이용한 성과평가
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
통신업계와 방송업계에서의 EBITDA활용
수시로 대규모 투자 수반 감가상각비라는 발생액
 감가상각방식에 따라 성과의 차이가 발생하기 때문에
비교가능성을 높이기 위해 EBITDA 사용


EBITDA 를 사용한 성과평가의 부작용
매출채권 및 재고 증가로 인한 영업현금흐름의 악화가
능성
 투자의사결정이 엄격하지 못할 가능성: 감가상각비를
영업이익에 더하기 때문
 재무레버리지와 영업레버지를 악화시킬 가능성

발생액에 대한 주식시장의 평가
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

국내외 시장에서의 실증 결과, 당기순이익 중 “발생액 부
분”의 지속성은 “현금 부분”의 지속성에 비해 떨어지는 것
으로 나타남(현금은 왕이다!)
당기순이익 중 발생액 비중이 가장 낮은(현금비중이 가장
높은) 하위 10%의 기업군(G1)부터 상위 10%의 기업군
(G10)까지 분류해서 주식시장에서의 수익율을 비교했을
까 어떤 결과가 나타날까?
 주식시장 참여자들도 기업경영성과를 측정하는 현금흐름
과 발생액의 정보가치를 완전히 이해하지 못하고 있음을
나타냄
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발생액 평가의 어려움
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
애널리스트의 발생액 평가
예측오차 = EPS 예측치 – EPS 실적치
 애널리스트들은 일반적으로 이익 예측치에 낙관적 편
향이 있는데, 발생액의 비중이 높은 기업에 대한 이익전
망치가 더 낙관적인 경향이 있는 것으로 알려짐(발생액
의 정보가치에 대한 체계적인 오류)


회계감사인의 발생액 평가
영업현금흐름이 작아도 발생액이 높아서 이익이 높게
보고된 기업이 한정의견보다 적정의견을 받는 경향이
강하게 있음
 감사인도 발생액의 정보가치를 과대평가하는 경향

최고경영자와 발생액
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
최고경영자는 발생액 정보를 어느 정도 왜곡하는
경향이 있는가?

적자 보고를 피하고자 하는 경향


정공법: 매출을 늘이거나 경영효율성을 높이는 방법
쉬운 방법: 발생액을 조정하는 방법
신주를 발행하는 경우
 주식 교환에 의한 인수합병의 경우
 보너스 계약

발생액 평가오류의 근본원인
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

투자자의 미숙함(naïve investors)
거래비용(transaction costs)


무위험차익거래의 위험성(arbitrage risk)


정보분석을 위해 투입되는 노력이나 비용을 감안하면
정보가치를 이해하기 위한 노력을 하는 것이 그리 남는
것이 아닐 수 있음
높게 형성된 주식을 팔고 낮게 형성된 주식을 사는 전략
(차익거래)이 잘 통하면 가격이 합리적으로 형성될텐데
이 전략이 생각보다 위험함
대중심리(mass psychology)

대중심리에 취약한 투자자: 워렌 버펫의 사업보고서
발생액의 긍정적 측면
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
회계정보의 유용성을 향상시키는 역할: 영업현
금흐름이 갖는 단점을 보완
영업현금흐름으로 성과를 측정한다면?
 좋은 투자대안이 있더라도 영업현금흐름이 단기
에 창출되지 않으면 단기 성과에 의해 평가를 받는
경영자는 이를 채택하기 어려움
 매출채권처럼 매출로 인한 영업현금흐름이 아직 실
현되지 않았더라도 기업가치 향상에 중요한 사건이
면 이를 인식하도록 함
 (예)
발생액은 필요악인가?
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
발생액의 단점
 추정오차:
경영자의 추정과 판단이 개입
(예) 매출채권의 경우 장래에 회수불가능한 매출채
권의 금액과 회수불가능한 시점을 추정해야 함
 자의적 판단: 경영자의 목표달성을 위한 수단으로
왜곡될 가능성

현금흐름과 비교해 발생액이 갖는 장점은 이러
한 단점이 없이는 불가능함
정상적인 발생액과 비정상적 발생액
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당기순이익
영업현금흐름
영업현금흐름
발생액
정상적
발생액
비정상적
발생액
매출변동, 성장성
에 따른 정상분
이익조정의
개연성