Estabilización de Precios con Meta Inflacionaria: la Experiencia Chilena Pablo García
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Estabilización de Precios con Meta Inflacionaria: la Experiencia Chilena Pablo García Banco Central de Chile Teoría e Instituciones • Autonomía garantizada desde 1990 a través de La Ley Orgánica Constitucional. • Objetivos Explícitos: “estabilización de precios, y normal funcionamiento de los pagos internos y externos”. • Dimensiones de la Autonomía: – Interpretación de la ley y selección del objetivo (target independence). – Uso de instrumentos, autonomía para la intervención en los mercados del dinero, crédito y cambiario (instrument independence) • Meta Inflacionaria ha sido el sistema teórico y operacional para guiar a la política monetaria en el objetivo de estabilización de precios. Teoría e Instituciones Una historia de alta inflación • Chile ha tenido una historia de inflación alta y variable. • Indexación Difundida (salarios y documentos financieros). • Otorgamiento de autonomía en 1990 coincide con un aumento de la inflación (al doble) • Después de 1990, toma lugar un proceso gradual de desinflación. • Dos etapas: – 1990-1999. – 1999-hoy. 100 MT comienza 90 promedio 1973-1976: 380% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 Teoría e Instituciones Primera etapa de la MI: 1990-1999 • Desinflación gradual: la preocupación sobre 30% los costos de ajuste. • El Banco Central no 25% necesita ser un “inflation nut”. 20% • Sin embargo, la meta inflacionaria es 15% sesgada: – no problem with undershooting. – Otros objetivos • Intervención en 1998: Estabilidad del Tipo de Cambio Real y Cuenta Corriente. 10% 5% 0% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Teoría e Instituciones Primera etapa de la MI: 1990-1999 • Una meta a base de bandas móviles. • Variables acotadas por la banda. • Cambios discretos asociados con altos costos de esterilización de influjos de capital. • These reached several percentage points of GDP, leading to a high quasi-fiscal deficit. 750 700 650 600 550 500 450 400 350 300 250 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Un instrumento (la tasas de interés de corto plazo) para dos objetivos (principal implicancia de Mundell-Fleming) El sistema es creíble en la medida que la apreciación del tipo de cambio acomoda gradualmente a la inflación. Teoría e Instituciones Primera etapa de la MI: 1990-1999 • Turbulencias financieras en 1997 -’98 estresan el esquema cambiario. No fue así en 1995, por los términos del intercambio. El BC defiende con éxito el compromiso cambiario. • Consecuencias negativas sobre la Economía Real: – 1999 testimonio de la primera recesión en 16 años. – Aumento del desempleo a 10%. – Inflación por debajo de la meta. – Reversión del déficit en cta corriente. 720 100 680 Tasa Interbancaria 640 80 Tipo de Cambio Nominal 600 60 560 520 40 480 20 440 400 E-97 M-97 S-97 E-98 M-98 S-98 E-99 M-99 S-99 E-00 M-00 S-00 E-01 M-01 S-01 0 Teoría e Instituciones • • • • • • • • La segunda etapa de MI Necesidad de un ancla nominal 750 para la economía. Alternativas extremas: currency 700 board vs. Flotación pura. 650 Beneficios de ajustar los ciclos 600 de política monetaria a través de 550 un régimen de flotación. 09/99: eliminación de la banda 500 450 del TC. 400 No más intervenciones en el mercado cambiario, salvo en 350 circunstancias excepcionales 300 Intervenciones recientes. 250 1990 1991 1992 1993 1994 Volatilidad del TC está en línea con otras experiencias. Shocks externos. 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Teoría e Instituciones Meta rango para la inflación • Rango Simétrico entre 2 y 4% de variación anual del IPC. • Meta Operacional centrada en 3%. • En términos analíticos, sirve estudiar la inflación subyacente: – En el mediano plazo, ambas medidas coinciden. – Impacto en el corto plazo sobre empleo y producto de la política monetaria. • Un régimen de flotación no es consistente con objetivos de tipo de cambio o cuenta corriente. Teoría e Instituciones Credibilidad y transparencia • La credibilidad de la meta inflacionaria se basa en la transparencia de la política monetaria (el cómo y porqué) que corresponde a la rendición de cuentas del Banco Central a la sociedad en su conjunto (la autonomía no es un hecho natural). • Las fechas de las reuniones de política monetaria son publicadas por anticipado. • Las sesiones son publicadas 90 días después. • El Informe de Política Monetaria (IPoM) muestra trimentralmente las perspectivas del Consejo del Banco Central sobre inflación y crecimiento. • En particular, este explica las desviaciones transitorias del centrado 3% del rango meta. (e.g. Shocks de Precio del Petróleo) • No existe una perspectiva diferente de la publicada en el IPoM. Teoría e Instituciones Entendiendo el mecanismo de transmisión de la Política Monetaria Tasas de Mercado Demanda Interna Expectativas Inflación Interna Demanda Agregada Crédito, dinero y liquidez Tasa de Política Inflación Total Precios de Activos Exportaciones Netas Tipo de Cambio Inflación Externa Teoría e Instituciones Entendiendo el mecanismo de transmisión de la Política Monetaria • Existe una permanente necesidad de... There is a permanent need to broaden the suite of models. – VARs e Indicadores Líderes para el corto plazo. – Modelo Macroeconométrico Trimestral para el mediano plazo. – Modelos de Equilibrio General Computables: para el Equilibrio Estacionario y Equilibrio Endógeno de Precios Relativo. • Pero los modelos son sólo información para la discusión, y el complemento viene dado por el criterio de los miembros del Consejo (es decir los modelos no son mejores que los economistas que los construyen) Actualmente Disponible En agenda Teoría e Instituciones La proyección de inflación y el balance de riesgos • La proyección de inflación se construye sobre un escenario base (el modal) : – Perspectivas del Mundo: precio de commodities, crecimiento e inflación externa, tasas de interés internacionales. – Otra variable es la política fiscal. – El escenario internacional y la política fiscal interactúan con un vector de precios y cantidades de equilibrio para la economía interna. Estos son tasa de inversión de largo plazo, producto de tendencia, tasas neutrales, premio por riesgo, tipos de cambio. – En un modelo de EGC este vector es endógenamente determinado. – El resultado es una proyección de la inflación bajo el supuesto que la tasa de política se mantiene constante: • Consistencia con la actual política. • Avoids dynamic inconsistency and non credible commitments to a conditional path of the policy rate. (RBNZ however uses Taylor rule) Teoría e Instituciones Modelo Macroeconómico Trimestral Demanda Agregada y y * - 0.5[ r ( 1) - r * ( 1)] - 0.5[ rl ( 2) - rl * ( 2)] -0.7[ y ( 1) y * ( 1)] 0.3[ y ( 2) y * ( 2)] 0.3[ y ( 3) y * ( 3)] 0.3[e( 4) - e * ( 4)] -0.005 *[ti (-2) - ti (-6) + ti (-3) - ti(-7)] / 2 +0.99 *[ yf (-2) - yf (-6) yf (-3) - yf (-7)] / 2 Curva de Phillips p = 0.7p(-1) 0.2p( 1) 0.1s 0.07( y - y*) Teoría e Instituciones Comunicando la incertidumbre • Inflación subyacente – Septiembre 2001. 9 9 8 8 7 7 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 97 98 99 00 01 02 03 Teoría e Instituciones Modelo Macroeconómico Trimestral Tipo de Cambio Real (paridad descubierta de tasas de interés modificada) e 0.3e(-1) 0.6e( 1) 0.1e * - ( r - rf ) Predicción Perfecta de e(+1) Curva de Retorno rl rl * 0.5[rl ( 1) rl * ( 1)] 0.45[ rl (-1) rl * ( 1)] 0.05( r rl*) Función de Reacción p( 8) p r 0.4r (-1) 0.6 r * g - p * 1 - g y - y * 2 Teoría e Instituciones Comunicando la incertidumbre • Inflación IPC– Septiembre 2001. 9 9 8 8 7 7 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 97 98 99 00 01 02 03 Teoría e Instituciones Comunicando la incertidumbre •Crecimiento – Septiembre 2001. 12 12 10 10 8 8 6 6 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -4 -4 97 98 99 00 01 02 03 Teoría e Instituciones Comunicando la incertidumbre El balance de riesgos: Refleja las posibilidades de otros escenarios: 1. Escenario Externo: ¿Recesión Mundial?. 2. Escenario Regional: ¿Argentina?. 3. Una trayectoria de Tipo de Cambio Real más depreciada. 4. Un equilibrio de precios diferente. 5. Un coeficiente de passthrough diferente. 6. Alta/Baja credibilidad de efectos de segunda vuelta en la inflación. 7. ¿Política Fiscal? Evaluación del Esquema de MI en Chile Errores de predicción IPC 5.0 Nov-01 Sep-01 May-01 Ene-01 Sep-00 May-00 4.5 Post Argentina y sept.11 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1999-I 1999-III 2000-I 2000-III 2001-I 2001-III 2002-I 2002-III 2003-I 2003-III Evaluación del Esquema de MI en Chile Errores de predicción IPCX 6.0 Nov-01 Sep-01 May-01 Ene-01 Sep-00 May-00 5.5 5.0 Post Argentina y sept.11 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1999-I 1999-III 2000-I 2000-III 2001-I 2001-III 2002-I 2002-III 2003-I 2003-III Evaluación del Esquema de MI en Chile Crecimiento 8.0 Nov-01 Sep-01 May-01 Ene-01 Sep-00 May-00 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1999-I 1999-III 2000-I 2000-III 2001-I 2001-III 2002-I 2002-III 2003-I 2003-III Evaluación del Esquema de MI en Chile La transmisión de shocks externos Tipo de cambio real Shocks externos: - TDI - R* - Y* Inflación Actividad y Gasto • Los shocks externos afectan la inflación a través de canales diversos, muchas veces con incidencias opuestas. Evaluación del Esquema de MI en Chile La transmisión de shocks externos 14 4.0 12 10 8 3.5 3.0 2.5 6 4 2.0 1.5 2 0 -2 88 -4 1.0 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 0.5 0.0 PIB Chile PIB socios Evaluación del Esquema de MI en Chile La transmisión de shocks externos 160 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 140 120 100 80 60 40 20 0 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 Precio Cobre PIB Chile Evaluación del Esquema de MI en Chile La transmisión de shocks externos 8.0 110 7.0 100 6.0 90 5.0 80 4.0 70 94 95 96 97 98 99 00-I Tasas de Interés de Largo Plazo (%) II III IV 01-I II Tipo de Cambio Real (1986= 100) •Los precios relativos clave juegan un rol esencial en el ajuste. III Evaluación del Esquema de MI en Chile La transmisión de shocks externos 8 6 4 2 0 94 95 96 97 98 99 Bonos corporativos en UF (% GDP) 00-I II III IV 01-I II Déficit en Cuenta Corriente (% GDP) •Los mercados financieros deben tener la capacidad de acomodar los cambios en precios relativos. Evaluación del Esquema de MI en Chile La transmisión de shocks externos Pb 2300 Spread Arg 2100 TCO 1900 $/US 750 700 1700 1500 650 1300 1100 600 900 700 500 550 Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Fuente: Banco Central, Bloomberg •Lo anterior es más importante aún en episodios de elevada turbulencia. Evaluación del Esquema de MI en Chile La transmisión de shocks externos márgenes Tipo de cambio real expectativas Shocks externos: - TDI - R* - Y* Inflación Actividad y Gasto • Los cambios en precios relativos tienen efectos persistentes sobre la inflación en la medida que desanclen las expectativas. Conclusiones Teoría e Instituciones Bajo un régimen de tipo de cambio flotante, una MI sirve de ancla nominal para la economía. Política Monetaria tiene un alto grado de flexibilidad para responder a los shocks, dado la ausencia de otros objetivos (es decir Tipo de Cambio o Cuenta Corriente) Sin embargo, esto requiere una profundización de la capacidad de análisis en el Banco Central (modelos en desarrollo) Utilidad de aprender de otras experiencias: Nueva Zelandia, Canadá, Australia, UK, Brasil. MI es sólo un ingrediente en la estrategia de desarrollo institucional: Responsabilidad Fiscal. Profundidad Financiera e integración. Flexibilidad en los mercados de bienes y factores, permiten un ajuste más suave de precios relativos. Conclusiones Experiencia en Chile Un éxito: tasas de interés bajo control. No exento de incertidumbre. Economía mundial Términos del intercambio Economías emergentes Intervención esterilizada en el mercado cambiario? Sí, en la medida que no comprometa la credibilidad de la flotación: Acotada en el tiempo Acotada en montos Transparente No fija precios Estabilización de Precios con Meta Inflacionaria: la Experiencia Chilena Pablo García Banco Central de Chile