Transcript Förvärvet mjukstartade Vitrolife (VITR.ST)

BOLAGSANALYS
10 april 2015
Sammanfattning
Vitrolife
(VITR.ST)
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Förvärvet mjukstartade



Det nyligen förvärvade Fertilitech gick betydligt
svagare under 2014 än vi tidigare räknat med.
Därmed drar vi nu ner våra förväntningar, även om vi
fortfarande anser att förvärvet är strategiskt viktigt.
Mid cap
3 495 MSEK
Life Science
Thomas Axelsson
Carsten Browall
OMXS 30
Vitrolife
200
Vi sänker försäljningsprognoserna med cirka 10
procent trots medvinden från valuta. Den negativa
inverkan på resultatprognoserna är 8-15 procent
under 2015-17E, men då bör man ha i åtanke att vi
nyligen höjde prognoserna på grund av förvärvet som
alltså inte riktigt levde upp till våra förväntningar.
150
100
50
0
10-apr
09-jul
07-okt
05-jan
05-apr
Vi sänker vårt motiverade värde till 170 (200) kronor
per aktie. Vi räknar med god tillväxt och fortsatt
marginalexpansion, även om Fertilitech utgör ett
hack i kurvan. Vi anser att dagens höga multiplar
motiveras av de närmaste årens höga vinsttillväxt.
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Tillväxtutsikter
Lönsamhet
9,0 poäng
7,0 poäng
9,5 poäng
7,0 poäng
Finansiell styrka
6,5 poäng
Nyckeltal
2013
453
Omsättning, MSEK
Tillväxt
25%
EBITDA
115
EBITDA-marginal
25%
EBIT
80
EBIT-marginal
Resultat före skatt
Nettoresultat
Nettomarginal
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2013
2015E
668
13%
2016E
772
31%
160
16%
213
31%
11%
251
32%
143
2017E
856
282
33%
169
33%
206
236
18%
28%
25%
27%
28%
80
56
147
109
171
124
209
151
239
173
12%
2013
2014
511
21%
2014
1,00
2,84
33,2
4,1
16,1
2014
19%
2015E
1,65
5,03
33,0
7,0
22,5
2015E
20%
2016E
2,00
5,73
28,1
5,4
17,1
2016E
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
20%
2017E
2,45
6,97
23,1
4,6
14,1
2017E
2,80
7,98
20,2
4,0
12,2
Analytiker:
Björn Olander
[email protected]
Klas Palin
[email protected]
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: [email protected]
161,0
21,7
3 495
132
61 %
18
Vitrolife
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5
– Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Tillväxtutsikter
Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1
– Strategier och affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 –
Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Vitrolife
Frågetecken för svagt Fertilitech
Fertilitechs bidrag under
Q4 var långt under våra
förväntningar...
...och även resten av året
var betydligt sämre än vi
räknat med.
Avslutningen av 2014
måste ha varit betydligt
sämre än början...
Vi räknade med att Fertilitech som varit en del av Vitrolife sedan 26
november skulle bidra med 10 miljoner kronor i försäljning under Q4, men
utfallet blev bara 2 miljoner kronor. Enligt ledningen beror det snarare på
en avmattning av marknaden än någon förvärvsrelaterad teknikalitet eller
periodiseringseffekt. Även om vi är försiktiga med att dra långtgående
slutsatser från en dryg månads försäljning är utfallet chockerande svagt.
För helåret 2014 blev Fertilitechs försäljning 77 (94) miljoner kronor, vilket
innebär att den minskade med hela 18 procent under 2014. Förvärvet
meddelades den 5 november och genomfördes alltså tre veckor senare.
Varken under den perioden eller senare gav bolaget någon uppdatering
kring hur verksamheten gick under 2014, utan det var först när Q4rapporten släpptes som aktiemarknaden informerades om hur illa det gått
under året i allmänhet och, som det verkar, under slutet av året i synnerhet.
För att försöka förstå dynamiken i försäljningen under 2014 har vi försökt
illustrera med två typfall som båda ger de rapporterade 77 miljoner
kronorna i försäljning och 2 miljoner kronor under årets sista tiondel (den
dryga månad som Fertilitech var en del av Vitrolife).
Schematisk bild: 77 miljoner kronor fördelat över tio perioder
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Gradvis nedgång
Tvärstopp
Källa: Redeye Research
...och det är därför troligt
att inledningen av 2015
blir svag för Fertilitech.
I det ena fallet sker en gradvis nedgång under hela året och slutar på 2
miljoner kronor. I det andra fallet håller sig försäljningen konstant och
faller tvärt när förvärvet blir känt. Vi vet inte hur det såg ut under året, men
lutar åt att nedgången accelererade mot slutet av året eftersom årstakten
under 2013 låg något under 10 på den skalan (94 miljoner kronor fördelat
på tio perioder). Oavsett hur utvecklingen var under 2014 räknar vi med att
åtminstone inledningen av 2015 kommer vara mycket svag för Fertilitech.
Bolaganalys
3
Vitrolife
Lägre försäljning än förväntat hur man än räknar
Förvärvets inverkan på
försäljningen i de olika
regionerna är än så länge
oklar...
...men vi hoppas på mer
transparens framöver.
Samtliga regioner hade
lägre försäljning än vi
räknat med trots ”doping”
från Fertilitech
Vi hade alltså räknat med 10 miljoner kronor i försäljning från Fertilitech i
Q4 och utfallet blev 2 miljoner kronor. I väntan på mer visibilitet från
Vitrolife kring hur den geografiska mixen ser ut har vi ännu inte fördelat
estimaten för Fertilitech per geografisk region.
Vitrolife inkluderar Fertilitech i de geografiska regionerna, men uppger inte
hur mycket det bidrar med i respektive region. Det innebär dels att vi inte
har någon klar bild över hur fördelningen för Fertilitech ser ut och dels att
vi inte längre har någon möjlighet att följa hur de underliggande regionerna
exklusive Fertilitech går. Det är förvånande med tanke på att inverkan av
den avslutade distributionen av laserutrustningar i USA och avslutat
kontrakt avseende Steen Solution för EMEA uppgivits. Skillnaden är
möjligen att justeringarna i det fallet medförde högre justerad tillväxt,
medan en justering exklusive Fertilitech skulle innebära en lägre
underliggande tillväxt. Vi ser fram emot kommande rapporter och hoppas
att bolaget kommer rapportera mer transparent framöver.
Vi kan konstatera att samtliga regioner kom in under våra förväntningar
trots att de alltså inkluderade Fertilitech. Försäljningen exklusive de 2
miljoner kronorna från Fertilitech var 135 miljoner kronor, vilket var nästan
6 procent lägre än våra förväntningar på 143 miljoner kronor exklusive
Fertilitech. Den totala försäljningen var, även på grund av den betydligt
svagare försäljningen från Fertilitech, hela 10 procent lägre än vår prognos.
Förväntat vs. utfall: Försäljning
(SEKm)
EMEA
Nord- och Sydamerika
Asien och Oceanien
Embryoscope
Totalt
Tillväxt (SEK)
EMEA
Nord- och Sydamerika
Asien och Oceanien
Embryoscope
Totalt
4Q14 Redeye Diff% Förra året Diff%
67
69
-3%
63
6%
22
23
-5%
20
10%
48
51
-6%
41
17%
10
n.m.
0
n.m.
137
153 -10%
124 11%
6%
12%
18%
11%
Organisk tillväxt i lokala valutor
EMEA
n.m.
Nord- och Sydamerika
n.m.
Asien och Oceanien
n.m.
Totalt
n.m.
9%
-3%
15%
-3%
25%
-7%
n.m.
n.m.
24% -13%
4%
1%
18%
8%
n.m.
n.m.
n.m.
n.m.
21% -15%
6%
6%
39% -21%
n.m.
n.m.
26% -15%
19%
9%
45%
27%
n.m.
n.m.
n.m.
n.m.
Källa: Redeye Research
Det vore önskvärt att
kunna följa organisk
tillväxt i lokala valutor
även framöver
Vitrolife rapporterade försäljning justerat för den upphörda försäljningen i
USA och EMEA, men utan att justera för förvärvet. Vi anser att det är ett
missvisande mått för den som vill bilda sig en uppfattning om hur den
underliggande verksamheten utvecklat sig har inte med det i tabellen ovan.
Bolaganalys
4
Vitrolife
Justerat resultat nära prognos trots lägre försäljning
Trots justeringar för
engångseffekter...
...var den rapporterade
för bruttomarginalen för
Fertilitech negativ, men
det tar vi med en nypa
salt.
Trots att försäljningen alltså var cirka 10 procent lägre än våra
förväntningar var kostnaden för sålda varor till och med högre än vi räknat
med. Vitrolife uppger att Fertilitech påverkat bruttoresultatet med -6
miljoner kronor varav -4 miljoner kronor avsåg inkurans av lager.
Fertilitech som sålde för 2 miljoner kronor hade alltså kostnader för sålda
varor på 4 miljoner kronor om man inte tar med engångskostnaderna.
Vår bild är inte att Vitrolife förvärvat en verksamhet med kraftigt fallande
försäljning där till och med bruttomarginalen är kraftigt negativ, även om
det är just det som de rapporterade siffrorna för Q4 visar. Vi väljer att ta de
redovisade Q4-siffrorna för Fertilitech med en nypa salt med tanke på den
korta perioden och att det kan förekomma olika redovisningsmässiga eller
andra effekter i samband med att förvärvet.
Förväntat vs. utfall: Resultaträkning
(SEKm)
Nettoomsättning
Kostnad för sålda varor
Bruttoresultat
Försäljningskostnader
Administrationskostnader
FoU-kostnader
Övrigt
EBIT
Fin. int. och kostn.
Res. e. fin. poster
Inkomstskatter
Årets resultat
Resultat per aktie
4Q14 Redeye Diff% Förra året Diff%
136,9
152,8 -10%
123,5
11%
-46,6
-45,3
3%
-40,1
16%
90,3
107,5 -16%
83,4
8%
-31,1
-30,8
1%
-27,8
12%
-15,9
-17,8 -11%
-15,1
5%
-11,8
-14,7 -20%
-22,4 -47%
4,7
0,2 2238%
3,7
26%
36,1
44,4 -19%
21,7 66%
1,0
0,4 157%
0,2 385%
37,1
44,8 -17%
21,9 69%
-8,7
-12,3 -29%
-6,6
33%
28,4
32,4 -12%
15,4 85%
1,39
Bruttomarginal
EBIT-marginal
66,0%
26,4%
1,59
-12%
70,3% -4,4%
29,0% -2,6%
0,77
81%
67,5% -1,5%
17,6% 8,8%
Källa: Redeye Research
Justerade FoU-kostnader
i Q4 något lägre än förra
året
De operativa kostnaderna var relativt nära våra estimat med något högre
försäljningskostnader, vilket kompenserades av lägre kostnader för
administration och FoU. De höga FoU-kostnaderna i Q4 2013 berodde på
en nedskrivning som uppgick till 9 miljoner kronor.
Justerad EBIT nära vårt
estimat trots betydligt
lägre försäljning
Fertilitech drog ned EBIT med 15 miljoner kronor, varav 9 miljoner kronor
uppgavs vara engångskostnader. Därmed blev det justerade resultatet cirka
45 miljoner kronor, vilket var nära vårt estimat på 44 miljoner kronor som
inte inkluderade engångskostnader.
Fertilitechs kostnader
lägre än vår prognos pga
lägre försäljning
Rapporterad EBITDA för Fertilitech var -13 miljoner kronor, men justerat
för engångskostnader blev det -6 miljoner. Vi hade räknat med ett resultat
något under noll baserat på en försäljning på 10 miljoner kronor exklusive
engångskostnader. Därmed var kostnaderna något lägre än vi räknat med,
men med en betydligt lägre försäljning.
Bolaganalys
5
Vitrolife
Finansiella prognoser
Fertilitech bör förbättras från nuvarande nivåer
Fertilitech är rätt ur
strategisk synvinkel...
...och förvärvsrelaterade
effekter kan förklara en
del av den initiala
svagheten.
Det är dock troligt att
marknaden för time-lapse
har mattats av något...
...och det bidrar också till
osäkerheten just nu.
Vi var alltför optimistiska
till Fertilitech och hade
önskat tydligare
kommunikation kring till
bolagets närliggande
historik i samband med
förvärvet
Nu kan det
förhoppningsvis bara bli
bättre
Hög prislapp är en dålig
kombination med svag
utveckling
Vi anser fortfarande att förvärvet av Fertilitech är strategiskt rätt och det
innebär att Vitrolife inledningsvis dominerar marknaden inom time lapse
fullständigt. Svagheten under den dryga månad under Q4 som Fertilitech
var en del av Vitrolife är en kort period som påverkats av förvärvet och
därmed är vi försiktiga med att dra långtgående slutsatser baserat på det.
Faktorer som kan ha påverkat resultatet är olika redovisningsprinciper,
periodiseringar och liknande. Andra faktorer kan vara mer operationella
som att distributörer med uppsagda avtal inte fokuserar på produkten eller
att kunderna vill avvakta förvärvsprocessen innan de är beredda att fatta
det relativt stora investeringsbeslut som köp av Embryoscope innebär.
Det finns även en marknadsaspekt som inte är relaterad till förvärvet som
till åtminstone en del förklarar den svaga utvecklingen. Många av de mest
entusiastiska klinikerna har redan investerat i Embryoscope från Fertilitech
eller Primo vision från Vitrolife. Vi tror att en stor andel av potentiella
kunderna ser fördelar med metoden, men avvaktar bättre kliniska data för
att kunna ta extra betalt när produkten används.
Slutsatserna vi drar om hur Fertilitech ska utveckla sig framöver är alltså
relativt osäkra, men lite tillspetsat kan vi väl medge att vi är åtminstone
preliminärt chockade över Fertilitechs svaga bidrag under Q4.
Försäljningen tycks gå rakt ner och till och med bruttomarginalen var
negativ (!) även om engångskostnaderna exkluderas.
Vi tar ansvar för våra tidigare estimat som uppenbarligen varit alltför
optimistiska, men är även kritiska till bolagets kommunikation i samband
med förvärvet. Fram till Q4-rapporten har de endast refererat till
försäljning och EBITDA från 2013 trots att utvecklingen för Fertilitech
uppenbarligen varit minst sagt svag under 2014. Inte ens med den första
rapporten som delvis inkluderar Fertilitech går det att bilda sig en
uppfattning över hur det förvärvade bolaget utvecklat sig under senare tid.
Det positiva är att Fertilitechs försäljning knappast kan bli så mycket sämre
och vi räknar därför med att Fertilitech bottnat oavsett vad det svaga
resultatet som rapporterade i Q4 berodde på. På grund av bristen på
visibilitet såväl bakåt som framåt lägger vi dock försiktiga estimat som är
betydligt lägre än de vi hade före rapporten.
Det är för tidigt att utvärdera förvärvet av Fertilitech, men det framstår ju
som betydligt dyrare när vi nu vet mer om hur det gått för bolaget under
2014. Den informationen fanns inte tillgänglig innan Vitrolife publicerade
sin Q4-rapport.
Bolaganalys
6
Vitrolife
Sänkningen av försäljningen räddas delvis av valuta
Vi fortsätter att
särredovisa Fertilitechs
försäljning
Något lägre EMEA trots
positiv valutaeffekt
Samtliga tre regioner rapporterade sämre försäljning i Q4 än vi förväntade
oss trots att Fertilitech var inkluderat. Vi fortsätter att särredovisa
försäljning relaterad till Embryoscope (från Fertilitech) utan att inkludera
den försäljningen i de tre regionerna. Vi räknar med att Fertilitech når upp
till 77 miljoner kronor under 2015, vilket är samma nivå som 2014. Det
bygger dock på ett rejält lyft mot slutet av året.
Vi sänker försäljningen i EMEA med cirka 3 procent under 2015-17E och
förväntar oss nu cirka 7-10 procent tillväxt som inledningsvis får ett positivt
bidrag från valutor (främst Euro).
Tillväxten 2014 tyngdes
av upphörd
distributörsförsäljning
och 2015 lyfts den rejält
av valutaeffekter
Nord- och Sydamerika kom också in under våra förväntningar i Q4, men
positiva valutaeffekter på cirka 25-30 procent i Q1 och Q2 lyfter
försäljningen med 6-7 procent under 2015-17E jämfört med våra tidigare
estimat. Värt att notera är att den rapporterade tillväxten i regionen under
2014 tyngdes av att distributörsförsäljning upphört.
Tillväxten i Asien har
mattats av och vi räknar
inte med att den plötsligt
kommer börja accelerera
Vi har haft höga tillväxtförväntningar på Asien, men vi ser en tydlig
avmattning i tillväxttakten och anser att det är troligt att den höga
tillväxttakten mattas av även under kommande kvartal och år.
Estimatförändringar: Försäljning
(SEKm)
EMEA
Nord- och Sydamerika
Asien och Oceanien
Embryoscope
Totalt
2015E
265
110
216
77
668
2016E
287
121
244
120
772
2017E
307
132
270
147
856
Tillväxt (SEK)
EMEA
Nord- och Sydamerika
Asien och Oceanien
Embryoscope
Totalt
10,4%
30,7%
16,4%
3740,3%
30,8%
8,2%
10,5%
12,9%
55,7%
15,6%
7,2%
9,0%
10,5%
22,5%
10,9%
Gamla estimat
EMEA
Nord- och Sydamerika
Asien och Oceanien
Embryoscope
Totalt
273
102
239
136
749
296
114
288
155
853
318
124
335
174
951
Förändring
EMEA
Nord- och Sydamerika
Asien och Oceanien
Embryoscope
Totalt
-2,8%
7,2%
-9,3%
-43,4%
-10,9%
-3,1%
6,7%
-15,3%
-23,0%
-9,5%
-3,3%
6,3%
-19,4%
-15,6%
-9,9%
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
7
Vitrolife
Lägre försäljning sänker marginalexpansionen något
Marginalförbättringarna
något långsammare än vi
tidigare räknat med
Fertilitech går med förlust och drar därmed ner marginalerna. Sänkningen
av våra försäljningsprognoser för Fertilitech innebär också att
marginalförbättringarna tar längre tid jämfört med vad vi tidigare förutsatt,
även om kostnadsminskningarna ser ut att bli större och ske snabbare.
Konsekvensen blir att marginalförbättringarna på grund av Fertilitech går
långsammare, men det kompenseras till viss del av att marginalerna för
resten av Vitrolife går snabbare än vi vågat hoppas på.
Estimatförändringar: Resultaträkning
(SEKm)
Nettoomsättning
Bruttoresultat
EBIT
Res. e. fin. poster
Årets resultat
Resultat per aktie
Bruttomarginal
EBIT-marginal
Gamla estimat
Nettoomsättning
Bruttoresultat
EBIT
Res. e. fin. poster
Årets resultat
Resultat per aktie
Bruttomarginal
EBIT-marginal
Förändring
Nettoomsättning
Bruttoresultat
EBIT
Res. e. fin. poster
Årets resultat
Resultat per aktie
2015E
668
476
169
171
124
5,72
2016E
772
555
206
209
151
6,97
2017E
856
616
236
239
173
7,98
71,3%
25,4%
71,9%
26,6%
72,0%
27,6%
749
531
185
187
135
6,23
853
608
234
237
172
7,92
951
680
277
280
203
9,34
70,8%
24,6%
71,2%
27,5%
71,5%
29,1%
-10,9%
-10,2%
-8,3%
-8,2%
-8,2%
-8,2%
-9,5%
-8,6%
-12,2%
-12,0%
-12,0%
-12,0%
-9,9%
-9,4%
-14,7%
-14,6%
-14,6%
-14,6%
Källa: Redeye Research
Vi sänker vinstestimaten
med 8-15% närmaste tre
åren
Fertilitech blev inte den
raketen som vi hoppades
Sammantaget innebär förändringarna att EBIT-marginalen höjs något
under 2015E jämför med våra tidigare estimat, men att förbättringen under
de följande två åren inte blir lika kraftig. Därmed sänker vi
resultatprognoserna med cirka 8 procent 2015E och den negativa inverkan
under 2016-17E är cirka 12-15 procent.
Förändringarna är alltså relativt stora, men då bör man ha i åtanke att vi i
förra rapporten höjde estimaten kraftigt på grund av förvärvet. Då satte vi
rubriken ”Tidsmaskinen lyfter”. Nu har det visat sig att den fortfarande står
kvar på marken och vi tror att den snarare lyfter som en helikopter än som
en raket.
Bolaganalys
8
Vitrolife
Försäljningsprognos
Vi räknar med 31%
rapporterad tillväxt
under 2015
För 2015E räknar vi med 9 procent underliggande tillväxt, men med
positiva valutaeffekter och förvärvet av Fertilitech blir den rapporterade
tillväxten hela 31 procent. Den rapporterade tillväxten påverkades under
2014 negativt av avslutad kontraktstillverkning av Steen Solution för Xvivo
Perfusion och avslutad distribution av laserutrustning i USA.
Nettoomsättning
(SEKm)
EMEA
Nord- och Sydamerika
Asien och Oceanien
Embryoscope
Totalt
Tillväxt (rapporterad)
EMEA
Nord- och Sydamerika
Asien och Oceanien
Embryoscope
Totalt
2010
2011
160
67
81
2012
176
73
112
2013
222
80
152
254
308
362
453
10%
9%
38%
26%
10%
36%
18%
25%
11%
6%
45%
18%
21%
12%
43%
29%
8%
21%
Organisk tillväxt i lokala valutor
EMEA
Nord- och Sydamerika
Asien och Oceanien
Totalt
2014 2015E 2016E 2017E
240
265
287
307
84
110
121
132
186
216
244
270
2
77
120
147
511
668
772
856
8%
5%
22%
10%
31%
16%
3740%
13%
31%
9%
3%
18%
8%
8%
6%
12%
9%
8%
10%
13%
56%
16%
7%
9%
11%
23%
11%
9%
10%
13%
9%
7%
9%
11%
7%
Källa: Redeye Research
Vi räknar med 7-9%
organisk tillväxt i lokal
valuta under 2015-17E om
Fertilitech exkluderas
EMEA växte kraftigt under 2013 och det berodde delvis på introduktionen
av time lapse-produkten Primo Vision. Under 2014 var tillväxten mer
normal och den underliggande försäljningen ökade med 9 procent. Vi
räknar med 7-9 procent underliggande tillväxt i regionen under 2015-17E
och exklusive Fertilitech. Nord- och Sydamerika lyfts rejält av positiva
valutaeffekter under 2015E, men vi räknar med att den underliggande
tillväxten ligger mellan 6-10 procent under 2015-17E. Den höga tillväxten i
Asien och Oceanien har kommit ned betänkligt och vi räknar med att den
kommer ligga på 11-13 procent under de närmaste tre åren.
Nettoomsättning
(SEKm)
EMEA
Nord- och Sydamerika
Asien och Oceanien
Embryoscope
Totalt
1Q13
53
19
33
2Q13
55
21
40
3Q13
51
20
38
4Q13
63
20
41
1Q14
57
20
42
2Q14
61
20
48
3Q14
55
22
48
105
116
109
124
119
129
125
20%
12%
38%
22%
11%
29%
38%
11%
36%
26%
5%
41%
8%
5%
27%
11%
-5%
20%
8%
10%
26%
6%
10%
17%
16%
31%
19%
9%
39%
11%
22%
22%
31%
26%
14%
12%
15%
11%
28%
25%
Organisk tillväxt i lokala valutor
EMEA
20%
Nord- och Sydamerika
10%
Asien och Oceanien
49%
Totalt
27%
20%
18%
37%
29%
27%
12%
44%
33%
19%
9%
45%
27%
7%
10%
26%
12%
12%
-2%
19%
9%
8%
6%
19%
9%
10%
-2%
10%
4%
9%
2%
13%
9%
6%
8%
6%
6%
Tillväxt (rapporterad)
EMEA
Nord- och Sydamerika
Asien och Oceanien
Embryoscope
Totalt
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
9
4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E
67
66
67
62
71
22
26
28
28
27
48
50
53
55
58
2
10
14
18
35
137
152
162
163
191
12%
28%
15%
5%
25%
20%
1640%
31%
39%
10%
6%
11%
10%
5%
9%
18%
10%
Vitrolife
Resultaträkning
Blygsamma 5% tillväxt i
vinst per aktie under
2015E
Försäljningstillväxten för 2015E är 31 procent, men med förvärvet som
sänkte marginalerna och späder ut aktierna blir tillväxten i vinst per aktie
bara cirka 5 procent 2015E. Det ser dock betydligt ljusare ut när man
blickar framåt med en lite längre horisont.
Resultaträkning
(SEKm)
Nettoomsättning
Kostnad för sålda varor
Bruttoresultat
Försäljningskostnader
Administrationskostnader
FoU-kostnader
Övrigt
EBIT
Fin. int. och kostn.
Res. e. fin. poster
Inkomstskatter
Årets resultat
Resultat per aktie
2010 2011 2012 2013 2014
254,1 308,1 362,0 452,7 510,5
-87,5 -107,6 -123,7 -152,2 -161,4
166,6 200,5 238,3 300,6 349,1
-77,5 -92,8 -102,0 -108,1 -112,1
-36,2 -43,3 -45,2 -55,9 -60,0
-36,8 -42,6 -41,2 -58,9 -41,9
-3,3
-1,1
-0,2
2,7
8,2
12,8
20,7
49,7
80,4 143,3
8,2
2,1 303,2
-0,6
3,6
21,0
22,7 352,9
79,8 146,9
-12,1
-7,3 -23,2 -23,1 -37,5
8,9
15,4 329,8
56,7 109,5
1,48
Bruttomarginal
EBIT-marginal
1,55
1,56
2,84
5,46
2015E
668,0
-191,6
476,4
-153,6
-82,0
-72,3
0,8
169,3
2,1
171,4
-47,1
124,3
2016E
771,9
-216,9
555,0
-171,3
-102,2
-76,7
0,8
205,7
2,9
208,6
-57,4
151,2
2017E
855,9
-240,0
615,9
-185,5
-109,2
-85,9
0,8
236,2
2,9
239,1
-65,7
173,3
5,72
6,97
7,98
65,6% 65,1% 65,8% 66,4% 68,4% 71,3% 71,9% 72,0%
5,1%
6,7% 13,7% 17,8% 28,1% 25,4% 26,6% 27,6%
Källa: Redeye Research
Lägre marginaler pga
Fertilitech under 2015E
ger ett ”hack i kurvan”,
men vi räknar med att
expansion fortsätter
under de följande åren
Förbättringen av Fertilitechs lönsamhet under de närmaste åren utgör dock
ytterligare en drivkraft för marginalexpansion, även om den sker från en
lägre nivå än den som rapporterades för 2014.
Vi räknar med att de senaste årens förbättring av bruttomarginalen, men
förvärvet av Fertilitech höjer osäkerheten. I Q4 var alltså till och med
bruttoresultatet negativt för Fertilitech, vilket på vanlig svenska innebär att
produkterna skulle ha sålts under tillverkningskostnaden. Vi tror inte att
den första dryga månadens marginaler säger så mycket om vilken nivå
marginalerna kommer ligga framöver och att det kan inkludera
engångseffekter utöver de som Vitrolife uppger, men den oklarheten höjer
alltså graden av osäkerhet inför åtminstone de närmaste kvartalen.
Resultaträkning
(SEKm)
Nettoomsättning
Kostnad för sålda varor
Bruttoresultat
Försäljningskostnader
Administrationskostnader
FoU-kostnader
Övrigt
EBIT
Fin. int. och kostn.
Res. e. fin. poster
Inkomstskatter
Årets resultat
Resultat per aktie
Bruttomarginal
EBIT-marginal
1Q13
104,6
-36,0
68,6
-26,5
-13,5
-11,9
0,2
17,0
0,2
17,2
-5,2
12,0
2Q13
116,0
-39,9
76,1
-29,0
-15,6
-12,2
-0,7
18,6
-1,1
17,5
-5,3
12,3
3Q13
108,6
-36,2
72,4
-24,8
-11,7
-12,4
-0,5
23,1
0,1
23,2
-6,1
17,0
4Q13
123,5
-40,1
83,4
-27,8
-15,1
-22,4
3,7
21,7
0,2
21,9
-6,6
15,4
1Q14
119,1
-38,1
80,9
-26,8
-14,2
-11,5
1,5
29,9
-0,3
29,6
-7,2
22,4
2Q14
129,4
-40,4
89,0
-30,5
-15,2
-11,5
1,8
33,6
-2,0
31,6
-8,5
23,1
3Q14
125,1
-36,3
88,9
-23,7
-14,7
-7,1
0,3
43,7
4,9
48,6
-13,0
35,6
0,61
0,62
0,85
0,77
1,12
1,16
1,79
4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E
136,9 152,2 161,8 163,4 190,6
-46,6 -44,4 -47,1 -47,4 -52,8
90,3 107,8 114,7 116,0 137,8
-31,1 -35,9 -38,9 -34,6 -44,3
-15,9 -17,4 -18,8 -19,6 -26,2
-11,8 -17,2 -17,4 -17,8 -19,9
4,7
0,2
0,2
0,2
0,2
36,1
37,5
39,9
44,2
47,7
1,0
0,5
0,5
0,6
0,6
37,1
38,0
40,4
44,8
48,3
-8,7 -10,4 -11,1 -12,3 -13,3
28,4
27,5
29,3
32,5
35,0
1,39
1,27
1,35
1,50
1,61
65,6% 65,6% 66,7% 67,5% 68,0% 68,8% 71,0% 66,0% 70,9% 70,9% 71,0% 72,3%
16,2% 16,1% 21,2% 17,6% 25,1% 26,0% 34,9% 26,4% 24,7% 24,6% 27,1% 25,0%
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
10
Vitrolife
Uppdaterat marginalmål högre och mer realistiskt
Tillväxtmålet på minst
20% överskrids 2015E
med hjälp av valuta och
förvärv
Vitrolifes mål är att öka omsättningen med i genomsnitt 20 procent per år
över en treårsperiod. Det inkluderar även förvärv och i konsekvensens
namn bör väl även hänsyn tas till verksamhet som upphört. För 2014
hamnade tillväxten på 13 procent, vilket alltså var långt under målet.
Däremot innebär våra prognoser en tillväxt på 31 procent 2015E, vilket lyfts
av såväl förvärvet av Fertilitech som gynnsamma valutarörelser. Vi har inte
lagt in några framtida förvärv i våra prognoser, även om det är troligt att de
även i fortsättningen kan lyfta tillväxten. Med en treårshorisont ligger dock
tillväxten bara marginellt under 20 procent under 2016-17E.
Försäljning och tillväxt jämfört med finansiellt mål
0%
2013
2011
Omsättning (SEKm)
Tillväxt
2018E
5%
0
2017E
10%
100
2016E
15%
200
2015E
20%
300
2014
25%
400
2012
30%
500
2010
35%
600
2009
40%
700
2008
45%
800
2007
50%
900
2006
1 000
Tillväxtmål
Källa: Redeye Research
EBITDA-målet på 30% är
högre än nivån
rapporterad 2014, men
det är åtminstone inte lika
långt under som det
tidigare marginalmålet
Det nya marginalmålet 30 procent EBITDA-marginal tillkännagavs i
samband med Q4-rapporten och det är lägre än såväl 2014 som våra
prognoser. Det tidigare EBIT-marginalmålet höjdes förra året till 17 (15)
procent, vilket varit långt under de aktuella nivåerna. Förvärvet av
Fertilitech innebär dels att marginalen får en törn och dels att
avskrivningarna ökar markant som en effekt av förvärvet. Därmed blir det
mer relevant att fokusera på EBITDA istället för EBIT.
Försäljning, kostnader och marginal i relation till finansiellt mål
Försäljning
Kostnader
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
11
EBITDA-marginal
2018E
2017E
2016E
0%
2015E
5%
0
2014
10%
100
2013
15%
200
2012
20%
300
2011
25%
400
2010
30%
500
2009
35%
600
2008
40%
700
2007
45%
800
2006
50%
900
2005
Vi räknar inte med att
bolaget kommer vidta
några särskilda åtgärder
för att försöka sänka
marginalerna till
målnivån
1 000
Marginalmål
Vitrolife
Värdering och aktie
Motiverat värde 170
kronor per aktie
Vårt motiverade värde på 170 (200) kronor per aktie är i linje med vår DCF
modell och i samma storleksordning som vår modell för multipelvärdering
indikerar. Den starka försäljningstillväxten i kombination med
marginalexpansion motiverar höga multiplar. P/E-talet på 28x för 2015E
faller till 20x för 2017E och det anser vi är attraktivt för ett kvalitetsbolag
som Vitrolife med en geografiskt diversifierad lönsam tillväxt med defensiv
exponering.
DCF
Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett motiverat värde på 170
kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 8,1 procent för att
diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till
2024E och terminalvärdet under de följande åren.
DCF sammanfattning
SEKm
1 180
2 503
-86
108
-8
3 696
DCF 2015-24
DCF 2025Skulder
Kassa
Övrigt
Summa
Per aktie
54
115
-4
5
0
170
Källa: Redeye Research
Multipelvärdering
Multipelvärdering i
samma storleksordning
som motiverat värde
Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste
värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Vitrolifes
karaktär kan förväntas ha när bolaget nått en än mer mogen fas. Dessa
multiplar i kombination med våra estimat för 2021E, i förekommande fall
tillsammans med nettokassan vid den tidpunkten, ger ett implicit
aktievärde 2021. Genom att diskontera värdet till nutid och dessutom ta
hänsyn till utdelningar erhålls nivåer som ska spegla var aktien bör handlas
idag. Med generösare utdelning än vi prognosticerat skulle högre värden
kunna motiveras och det gäller även om kassan skulle användas för att
genomföra värdeskapande förvärv som inte är inkluderade i våra nuvarande
prognoser.
Multipelvärdering
Multipel
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Estimat
S
EBITDA
EBIT
EPS
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
12
2021E
Multiplar
1 115
3,0x - 5,0x
438 10,0x - 12,0x
405 11,0x - 13,0x
13,62 18,0x - 22,0x
Aktievärde idag
128 - 189
156 - 180
158 - 180
164 - 196
Vitrolife
Scenarioanalys
I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl
avvägt med utgångspunkt för antaganden som vi anser är rimliga. Det finns
dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är
därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika
scenarier som kan tänkas inträffa.
Base case: 170 kronor
Bear case: 118 kronor
Bull case: 194 kronor
I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 16
procent fram till 2018E då EBITDA-marginalen uppgår till 35 procent. En
viktig drivkraft som lyfter försäljningstillväxten från 2014 års nivå är det
nyligen förvärvade Fertilitech. Vårt Base case innebär att aktien bör handlas
till vårt motiverade värde som uppgår till 170 kronor per aktie.
I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten blir betydligt lägre och
uppgår till 10 procent fram till 2018. Det kan antingen bero på att
försäljningen av time lapse-produkterna inte tar fart eller att övriga
produkter har lägre försäljning än vi förväntar oss. Det medför även att
marginalexpansionen hålls tillbaka och EBITDA-marginalen uppgår då till
30 procent. Med tanke på den förvärvade försäljningen och gynnsamma
valutakurser är det idag svårt att identifiera någon enskild faktor som skulle
kunna leda till en så negativ utveckling, utan det är i så fall troligt att det
orsakas av en kombination av flera omständigheter. Vi anser dock att det
ligger inom rimlighetens gränser för ett Bear case som enligt de
antagandena skulle kunna indikera ett aktiepris på cirka 118 kronor.
I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 20 procent, vilket är något
högre än antagandena i vårt Base case. Det är dock inte alls särskilt orimligt
om bolagets imponerande historik fortsätter och framgångarna på de än så
länge omogna tillväxtmarknaderna fortsätter. Bolagets finansiella
målsättning är att växa med 20 procent per år, men det inkluderar
kompletterande förvärv som vi inte tagit hänsyn till här. I det här fallet
räknar vi med att EBITDA-marginalerna liksom i vårt Base case hålls på 35
procent. Det utgör grunden för vårt Bull case som indikerar ett värde per
aktie på cirka 194 kronor per aktie.
Scenarioanalys
Årlig tillväxt till 2018
EBITDA-marginal
Värde per aktie
Uppsida från 161 kronor
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
13
Bear
10%
30%
118
-27%
Base
16%
35%
170
6%
Bull
20%
35%
194
21%
Vitrolife
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Inga.
Ledning 9,0p
Vitrolife är ett välskött bolag som har levt upp även till högt ställda
förväntningar. VD är relativt ny på sin position, men har haft motsvarande
befattning på andra börsnoterade medicintekniska bolag. Avknoppningen
av Xvivo innebär att ledningsgruppen är relativt ny vilket drar ner
poängen något.
Ägarskap 7,0p
Vi är positiva till att Bure som storägare finns representerad i styrelsen
även om det inte längre är på ordförandeposten. Betyget dras ner på grund
av att ledning och styrelse har relativt begränsade aktieinnehav.
Tillväxtutsikter 9,5p
Det finns fortfarande goda tillväxtmöjligheter. Bolagets har en stark
position med en bred kundbas och produkterna är konkurrenskraftiga
med hög bruttomarginal. Marknaden är relativt konkurrensutsatt och kan
inte karakteriseras som underutvecklad vilket drar ner poängen något.
Lönsamhet 7,0p
Vitrolife har lyckats kombinera tillväxt och lönsamhet under en lång
period. Den framgångsrika expansionen har hållit tillbaka avkastningen
på eget kapital vilket drar ner antalet poäng, men om nuvarande trenden
håller i sig finns det anledning att höja betyget framöver.
Finansiell styrka 6,5p
Vitrolife har en stark balansräkning med tanke på den relativt stabila
verksamheten, men är inte heller överkapitaliserat och har en nettoskuld.
Ett par poäng förloras på grund av att balansräkningen skulle kunnat ha
varit ännu starkare. Liksom för många andra småbolag dras betyget ned
något av att bolaget till sin natur är mindre stabilt och beroende av en
smal produktportfölj och kundgrupp.
Bolaganalys
14
Vitrolife
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2013
453
-337
115
2014
511
-351
160
2015E
668
-455
213
2016E
772
-521
251
2017E
856
-574
282
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
-24
-11
0
80
-13
-4
0
143
-29
-15
0
169
-30
-15
0
206
-31
-15
0
236
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
0
-1
0
80
0
4
0
147
0
2
0
171
0
3
0
209
0
3
0
239
Skatt
Nettoresultat
-23
56
-37
109
-47
124
-57
151
-66
173
2013
2014
2015E
2016E
2017E
54
61
60
12
187
108
85
92
25
309
139
110
119
33
400
159
125
136
38
458
175
138
149
42
504
86
0
5
183
0
23
0
298
3
92
10
0
365
0
197
0
664
0
89
10
0
365
0
414
0
878
0
83
10
0
365
0
419
0
876
0
78
10
0
365
0
426
0
879
0
Summa tillgångar
488
972
1278
1335
1383
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
16
17
67
100
22
25
0
146
15
4
321
2
323
22
26
112
160
60
20
0
240
26
4
701
2
703
29
82
146
257
190
10
0
457
26
4
789
2
791
33
60
169
262
139
5
0
406
26
4
897
2
899
36
32
187
256
75
2
0
333
26
4
1017
2
1019
Summa skulder och E. Kap.
488
972
1278
1335
1383
2013
453
-337
-35
80
-23
57
35
92
17
-21
2014
511
-351
-16
143
-37
107
16
123
-16
-373
2015E
668
-455
-43
169
-47
123
43
166
-19
-257
2016E
772
-521
-46
206
-57
149
46
195
-11
-44
2017E
856
-574
-46
236
-65
171
46
217
-8
-49
88
-266
-110
140
160
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
2013
66%
12%
-15
307
0,9
2014
72%
12%
-22
671
0,5
2015E
62%
34%
132
914
0,5
2016E
67%
22%
39
928
0,6
2017E
74%
11%
-68
941
0,6
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
2013
25%
-83%
2014
13%
77%
2015E
31%
14%
2016E
16%
22%
2017E
11%
15%
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Bolaganalys
15
DCF värdering
WACC
Antaganden 2015-2021
Genomsn. förs. tillv.
EBIT-marginal
Kassaflöden, MSEK
8,1 % NPV FCF (2015-2017)
NPV FCF (2018-2024)
NPV FCF (2025-)
Rörelsefrämmade tillgångar
Räntebärande skulder
Motiverat värde MSEK
132
1048
2503
100
-86
3697
5,3 % Motiverat värde per aktie, SEK
35,6 % Börskurs, SEK
170,3
161,0
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
2013
19%
22%
17%
25%
18%
12%
2014
21%
25%
35%
31%
28%
21%
2015E
17%
19%
18%
32%
25%
19%
2016E
18%
19%
16%
33%
27%
20%
2017E
18%
22%
18%
33%
28%
20%
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
2013
2,84
2,84
1,00
-0,76
19,83
2014
5,03
5,03
1,65
-1,00
21,71
2015E
5,73
5,73
2,00
6,10
21,71
2016E
6,97
6,97
2,45
1,80
21,71
2017E
7,98
7,98
2,80
-3,12
21,71
2013
1 863,5
33,2
4,1
4,1
16,1
23,2
5,8
2014
3 590,6
33,0
7,1
7,0
22,5
25,0
5,1
2015E
3 635,2
28,1
5,2
5,4
17,1
21,5
4,4
2016E
3 540,9
23,1
4,5
4,6
14,1
17,2
3,9
2017E
3 433,3
20,2
4,1
4,0
12,2
14,5
3,4
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
Aktiestruktur %
Bure Equity AB
William Demant Invest A/S
Olausson Thomas
SSB Client Omnibus AC
Nordea fonder
Eccenovo AB
Fidelity fonder
Handelsbanken fonder
JPM Chase
Avanza Pension Försäkring AB
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
Nästkommande rapportdatum
Q1 report
Q2 report
Q3 report
Analytiker
Björn Olander
[email protected]
Klas Palin
[email protected]
1,9
-12,3
72,2
-3,0
%
%
%
%
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
12/14e
21,5 %
45,12 %
42,0 %
56,6 %
Röster
21,7 %
10,1 %
8,5 %
3,7 %
3,7 %
3,4 %
2,8 %
2,2 %
2,1 %
1,5 %
Kapital
21,7 %
10,1 %
8,5 %
3,7 %
3,7 %
3,4 %
2,8 %
2,2 %
2,1 %
1,5 %
VITR.ST
Mid cap
161,0
21,7
3495,3
Thomas Axelsson
Mikael Engblom
Carsten Browall
April 28, 2015
July 14, 2015
November 05, 2015
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Vitrolife
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
35%
30%
25%
250
30%
200
25%
20%
150
15%
100
15%
10%
2014
Omsättning
2015E
2016E
0%
2012
2017E
2013
2014
EBIT just
Försäljningstillväxt
Vinst Per Aktie
2015E
2016E
2017E
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2012
5%
0
0%
2013
10%
50
5%
2012
20%
2013
2014
VPA
2015E
2016E
80%
40%
70%
35%
60%
30%
50%
25%
40%
20%
30%
15%
20%
10%
10%
5%
0%
0%
2012
2017E
2013
2014
Soliditet
VPA (just)
2015E
2016E
2017E
Skuldsättningsgrad
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Björn Olander äger aktier i Vitrolife: Nej
Klas Palin äger aktier i Vitrolife: Nej
Vitrolife är en internationellt verksam bioteknologisk/medicinteknisk
koncern med verksamhet framför allt inom produktområdet fertilitet.
Detta produktområde arbetar med näringslösningar, produkter för
frysförvarning samt avancerade engångsinstrument som nålar och
pipetter, för human infertilitetsbehandling. Verksamhet finns också för
att möjliggöra utnyttjande och hantering av stamceller i terapeutiska
syften. Bolaget har cirka 215 anställda och bolagets produkter säljs på
nästan 90 marknader. Huvudkontoret ligger i Göteborg och ytterligare
kontor finns i USA, Australien, Frankrike, Italien, Storbritannien, Kina
och Japan. Vitrolifeaktien noterades 2001 på NASDAQ OMX Stockholm
Small Cap.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
16
Vitrolife
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2015-04-10)
Rating
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Ledning
Ägarskap
25
54
3
82
32
42
8
82
Tillväxtutsikter
12
67
3
82
Lönsamhet
7
29
46
82
Finansiell
styrka
17
30
35
82
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
17