Transcript M&A 敵対的買収 敵対的TOB M&A 敵対的買収 敵対的TOB

敵対的買収経験企業に密着！
2009年10月11日（木）
インナー大会 予選 ＠明治大学
法政大学 川島ゼミ ジャム班
甚内俊人（J）・島袋あずさ（A）・松岡裕輔（M）
Email:[email protected]
本研究の流れ
I.
II.
III.
IV.
V.
VI.
VII.
研究動機
日本における敵対的買収の現状
定量データによる分析
ケース・スタディ
本研究のまとめ
今後の課題
参考文献
Hosei University Kawashima Seminar
2
Ⅰ 研究動機
Ａ社
B社
文化
文化
•
M&Aとは別々の文化が一つになる現象である。このような文
化の融合とは、私たちの身近に存在している。
•
特に、敵対的買収は、強引に迫られた交際や結婚と言い換え
られる。
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Ⅰ 研究動機
• 敵対的買収への関心の高まり
 M&A及び敵対的買収・敵対的TOBの注目度の推移
日経四紙
日経ビジネス
敵対的買収
M&A
敵対的TOB
敵対的買収
M&A
敵対的TOB
80年～84年
3
0
0
1
0
0
85年～89年
3,989
303
54
123
8
1
90年～94年
3,397
170
10
125
5
1
95年～99年
4,596
338
24
159
11
0
00年～04年
6,365
555
71
335
20
7
05年～09年
10,810
2,589
486
554
110
27
（注）関連用語登場記事の件数。筆者作成。
 敵対的買収を特集した記事
–
–
–
–
–
日経ビジネス「企業価値向上巡る論争不発の舞台裏 「スティールvs 企業」深まる混迷」（2008/03/24号）
日経ビジネス「買収防衛のワナ ブルドックソース／天龍製鋸 分かれた“最善の策”」（2007/9/10号）
日経ビジネス「最後まで揺れた王子製紙 対北越TOBで見せた和戦両様」（2006/08/07号）
日経ビジネス「明星食品の次はここだ 投資ファンドご指名 「売り時企業」公開」（ 2006/11/20号）
日経ビジネス「こんな会社が狙われる『正当防衛』の決め手はこれだ」（2005/04/04号）
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Ⅰ 研究動機
• 敵対的買収への関心は高まるものの…
株主 VS 現経営陣
買収防衛策
次にターゲットになりそうな企業
実際の当事者が敵対的買収を経験してどう変化したか
定量データによる分析
ケース・スタディ
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Ⅱ 日本における敵対的買収の現状
• 敵対的買収とは･･･
買収対象企業の経営陣の賛同を得ずに買収す
ること。市場で株式を買い集めたり、公開買付
（ＴＯＢ）など公募で集めたりする手法を使う。
•
M&Aとは、Mergers and Acquisitions （合併と買収）の略。
•
各企業が組織の一部を切り離して合体し共同で経営を行う事業統合や、研究開発や
販売などで協力関係を結ぶ提携も広義のM&Aに含まれる。
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Ⅱ 日本における敵対的買収の現状
• 実際に敵対的買収を経験した企業の調査
 日経四紙、日経ビジネスといった新聞・雑誌の記事調査。
（件数）
日本企業が対象となった敵対的買収件数の推移
8
7
6
5
敵対的買収は29件
4
3
2
1
0
1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年
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（出所）新聞・雑誌記事の調査より筆者作成。
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Ⅱ 日本における敵対的買収の現状
• 本研究では、以下の基準を満たす企業を調査対象とする。
①1999年以降、経営陣に同意のないTOBや買収・統合提案を受けたと公表
された日本企業
②2009年3月期末まで株式市場へ上場を維持している企業
③2009年3月期までの決算データが取得可能な企業
• サンプルとなった敵対的買収は以下の通り。
2000年
2003年
2005年
2006年
2007年
2008年
合計
2件
2件
2件
1件
5件
2件
16件
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Ⅱ 日本における敵対的買収の現状
実施年
売り手企業
買い手企業
提案の成否
2000年
エスエス製薬
ベーリンガー・インゲルハイム
○
昭栄
エムエーシー
×
ユシロ化学工業
スティール・パートナーズ
×
ソトー
スティール・パートナーズ
×
新日本無線
エムエーシー
×
TBS
楽天
×
2006年
北越製紙
王子製紙
×
2007年
テーオーシー
ダヴィンチ
×
ブルドックソース
スティール・パートナーズ
×
天龍製鋸
スティール・パートナーズ
×
サッポロホールディングス
スティール・パートナーズ
×
東光
ベル・フューズ
×
日本ハウズイング
原弘産
×
東洋電機製造
日本電産
×
2003年
2005年
2008年
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Ⅲ 定量データによる分析
• 財務数値、株価といった定量データから企業を分析する。
– 企業の全体像を把握するため。
• 調査の概要
– 前述のサンプル14社について、同業種企業（日経業種小分類区分）の
中央値とのクロス・セクション分析を行った。
– 収益性・効率性・安全性・その他指標の4点から分析。
– 1996年度から2009年度までを調査期間とした。
– 財務情報、株価情報は「日経NEEDS-Financial QUEST」を利用した。
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Ⅲ 定量データによる分析
• 調査の概要
収益性
• 売上高営業利益率、売上高経常利益率、売上高利益率（ROS）、自己資本利益率（ROE）、
総資産営業利益率、総資産経常利益率（ROA）、総資産利益率、売上高販管費率
効率性
• 総資産回転率、棚卸資産回転率、棚卸資産回転日数、受取勘定回転率、受取勘定回転日数、支払勘定回転率、
支払勘定回転日数、売上債権回転率、売上債権回転日数、正味運転資本日数、一人当たり売上高、一人当たり利益
安全性
•
流動比率、当座比率、固定比率、固定長期適合率、負債比率、自己資本比率（財務レバレッジ）、営業CF
対流動負債比率、営業CF対固定負債比率、インタレスト・カバレッジ・レシオ、有利子負債対自己資本比率
その他
• 株式時価総額、配当性向、一株当たり配当金、PBR、PER
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Ⅲ 定量データによる分析
• 分析シートを作成し、調査・分析を行った。
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Ⅲ 定量データによる分析
• ユシロ化学工業と石炭・石油製品業界との総資産経常利益率
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Ⅲ 定量データによる分析
• 分析結果
成功企業
非成功企業
昭栄
ユシロ化学工業
サッポロホールディングス
日本ハウズイング
東洋電機製造
エスエス製薬、ソトー
新日本無線、ＴＢＳ
北越製紙、天龍製鋸
テーオーシー、東光
ブルドックソース
なぜ、向上する企業と低下する企業があるのだろうか。
 次章のケース・スタディにおいて、特徴的なケースを詳しくみる
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Ⅳ ケース・スタディ
• ここでは、以下の３つの事例を取り上げる
• 成功企業
– 事例１ 昭栄
– 事例２ ユシロ化学工業
• 非成功企業
– 事例３ ソトー
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Ⅳ ケース・スタディ
• 事例1：昭栄
元々は生糸製造業であったが95年に撤退。
現在は、不動産の分譲・賃貸や有価証券投資事業、事業投資を行う。
• 敵対的買収の概要
– 2000年1月に村上世彰氏の投資会社MACがTOBを仕掛ける。
– 発表後、株主総会で反対が決議。
– 2000年2月16日にTOB不成立の結果が判明。
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Ⅳ ケース・スタディ
• 事例1：昭栄
（百万円）
昭栄の業績推移
（百万円）
35,000
12,000
30,000
10,000
25,000
20,000
8,000
敵対的買収
6,000
15,000
4,000
10,000
2,000
5,000
0
0
昭栄 売上高・営業収益 （左軸）
昭栄 経常利益 （右軸）
昭栄 営業利益 （右軸）
昭栄 当期利益 （右軸）
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Ⅳ ケース・スタディ
• 事例1：昭栄
昭栄の株価騰落率
16
昭栄
日経平均株価
4
1
0
（注）敵対的買収が起きた前月を１とした株価騰落率
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Ⅳ ケース・スタディ
• 事例1：昭栄
経営者の交代
• TOB後、富士銀行出身の渡辺氏が社長・CEOに就任。
不動産事業の強化
• MACに狙われた大きな含み資産を生かし、不動産事業に積極的に投資。
• 加重平均資本コストを意識した、採算の良い投資政策。
IR戦略の強化
• 純利益と時価総額を目標とする中期経営計画を策定と公表。
• IRの充実。2008年日興IR優良サイト、2009年大和IR優秀企業賞受賞。
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Ⅳ ケース・スタディ
• 事例2：ユシロ化学工業
金属加工油剤の他、３つの事業を展開。
金属加工油剤が全体の売り上げのうち8割以上を占める。
• 敵対的買収の概要
– 2003年12月にスティール・パートナーズ・ジャパンがTOBを仕掛ける。
– ユシロは買収に対抗するため一時的に株主配当を高め、これを支持し
た株主が買い付けに応じなかった。
– 2004年1月26日、スティール側は新たに1株も取得できないままTOBを終
えた。
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Ⅳ ケース・スタディ
• 事例2：ユシロ化学工業
（百万円）
ユシロ化学工業の業績推移
30,000
（百万円）
3,500
敵対的買収
25,000
3,000
2,500
20,000
2,000
15,000
1,500
10,000
1,000
5,000
500
0
0
ユシロ化学工業 売上高・営業収益 （左軸）
ユシロ化学工業 営業利益 （右軸）
ユシロ化学工業 経常利益 （右軸）
ユシロ化学工業 当期利益 （右軸）
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Ⅳ ケース・スタディ
• 事例2：ユシロ化学工業
ユシロ化学工業の株価騰落率
8
ユシロ化学工業
日経平均株価
4
2
1
1
（注）敵対的買収が起きた前月を１とした株価騰落率
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Ⅳ ケース・スタディ
• 事例2：ユシロ化学工業
迅速な経営判断
• 余剰資金を海外進出のために投資。海外事業が業績好調に導く。
• 自動車業界低迷により、新規事業への進出
高配当政策とIR強化
• 2007年3月期まで配当性向100%を維持（その後も連結ベース30%を維持）
• 自社の成長戦略の理解を促すIR活動の強化。
自動車産業好調
• 切削油剤は自動車業界のシェア70%を誇る。
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Ⅳ ケース・スタディ
• 事例3：ソトー
毛織物染色繊維加工を主事業としている会社
感性や機能性を重視した染色や加工を行っている。
• 敵対的買収の概要
– 2003年12月にスティール・パートナーズ・ジャパンがTOBを仕掛ける。
– ソトーは、当初MBOによる防衛を試みるも、スティールとの買収合戦の
末、大幅な増配を表明し、スティール側はこれに賛同する形で経営権を
守ることに成功した。
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Ⅳ ケース・スタディ
• 事例3：ソトー
（百万円）
ソトーの業績推移
16,000
（百万円）
3,000
敵対的買収
14,000
12,000
2,500
2,000
10,000
1,500
8,000
1,000
6,000
500
4,000
0
2,000
0
-500
ソトー 売上原価・営業原価 （左軸）
ソトー 営業利益 （右軸）
ソトー 経常利益 （右軸）
ソトー 当期利益 （右軸）
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Ⅳ ケース・スタディ
• 事例3：ソトー
ソトーの株価騰落率
4
ソトー
日経平均株価
2
1
1
（注）敵対的買収が起きた前月を１とした株価騰落率
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Ⅳ ケース・スタディ
• 事例3：ソトー
減配時の説明不足
• IR体制の未整備。株主意識もお題目の感。
• 2004年にはスティールが全株売却した影響もあり。
 現在は個人投資家向け説明会を開催するなど、IRの拡充している。
余剰金の利用法
• 本業との関連のないVBファンド設立。
• その後の利益には貢献せず。
業界の環境変化
• 国内繊維業界の不況。
 去年、欧米ブランドへの販売を開始。
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Ⅴ 本研究のまとめ
• 成功企業については以下の共通点があった。
危機感とスピードをもった経営陣の判断
• ”狙われた資産”を効果的に活用できる経営陣が必要。
•
敵対的買収者が株式を保持している場合は向上する傾向がみられる。
IR体制の構築と強化
• 敵対的TOBを仕掛けられた企業が、その後自社の株価を維持するには、IR
体制の構築が必須。
• 配当政策だけでなく、自社の成長戦略の理解・浸透が必要。
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Ⅴ 本研究のまとめ
• 非成功企業には、さまざまな要因がみられた。
• すべてに共通することではないが、以下の要因が挙げられる。
• 余剰資金の効果的な活用ができていない。
（例）ソトー、天龍製鋸
• 多くの株主に対する説明を怠った。
（例）新日本無線、東光
• 過剰な自主独立性を維持しようとし、不利益を被った。
（例）北越製紙、TBS
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Ⅵ 今後の課題
非成功企業の原因分析
• なぜ成功企業のような施策を取れなかったのか
• その要因や背景についての分析
サンプル外企業の調査
• 取り扱えなかった案件についての分析
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Ⅶ 参考文献
•
•
•
•
•
新井富雄、日本経済研究センター編 [2007]『検証日本の敵対的買収 : M&A市場の
歪みを問う』、日本経済新聞社
伊藤邦雄 [2007]『ゼミナール企業価値評価』、日本経済新聞出版社。
尾関純・小本恵照 [2006]『新版 M&A戦略策定ガイドブック』、中央経済社。
西村高等法務研究所編 [2008]『敵対的買収の最前線 : アクティビスト・ファンド対応
を中心として』 、商事法務。
渡邊顯・辺見紀男編 [2005]『敵対的買収と企業防衛―予防・対抗策の設計、株主対
策から総会運営、IRまで』、日本経済新聞社。
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