Transcript 浜松ホトニクスは
CONFIDENTIAL 投資家の視点から見た 浜松ホトニクス 2008年9月11日 CONFIDENTIAL 目次 1. タイヨウ・パシフィック・パートナーズとは？ 2. 浜松ホトニクスを弊社はどう評価しているか 3. 浜松ホトニクスを市場はどう評価しているか 4. タイヨウ・パシフィック・パートナーズがサポートできること 別添: アナリスト・カバレッジ詳細 2 CONFIDENTIAL タイヨウ・パシフィック・パートナーズとは？ CONFIDENTIAL タイヨウ・パシフィック・パートナーズ • タイヨウ・パシフィック・パートナーズは、 5年以上にわたり 20億USドルの 資産を運用 • 上場・非上場の日本株を中心に投資運用 • 弊社スタッフは、株式調査、 投資銀行、コンサルティング、 弁護士等、様々な分野で 専門能力を有するマルチ・ リンガル・スタッフ25 名 • 約半数以上は、ネイティブの 日本人プロフェッショナル 4 CONFIDENTIAL 弊社の銘柄選択手法 企業価値ピラミッド 1. 魅力的なバリュエーション - 収益見通しを伴った魅力的なバリュエーション - 市場から過小評価されている銘柄 魅力的な バリュエーション 競争力のある 2. 競争力がある/ユニークな事業 - ニッチ製品 - 高い参入障壁 - 競争力のあるポジショニング ユニークな事業 3. スマートでオープンな経営陣 - 企業の基盤 強力な経営陣 5 CONFIDENTIAL 企業価値ピラミッドは氷山の一角と同じ 調査手法 定量的スクリーニング 水面上の情報を知る のは比較的簡単 ブローカーとの電話 セルサイド・アナリストレポート 魅力的な バリュエーション 財務分析 会社資料 競争力のある 顧客市場調査 ユニークな事業 更 な る 努 力 経営者面談および施設訪問 強い経営陣 “企業価値”という氷山 弊社は水面下の奥深くまで 分析・理解する努力を行う 6 CONFIDENTIAL より深い分析が価値を生む 深く調べなければ、 どちらの会社がよ り強いのか知るこ とはできない 企業 A 企業 B 投資家 PER 10x PBR 1.1x PER 10x PBR 1.1x 売上成長率 10% 営業利益率 5% 価格競争の激しい業界の第4位のサプライヤー 競争優位性が明確でない 費用をかけることが市場シェア獲得のドライバー ○ バリュエーション指標は ○ × ◎ 両社ほほとんど同じ, しかし、ビジネスと 売上成長率 10% 営業利益率 15% ニッチ市場において世界No１シェアを誇る 強固な特許ポートフォリオ 現在のヒット商品が当面の唯一の成長ドライバー 経営者が利益をコアでない事業に投資している トップ大学から有能な新卒生を採用するのが難しい 経営者の強みは明らか × に両社異なる!!! 業界全体からの高い評価 ◎ 将来の成長ドライバーを構築するための 一貫した研究開発 経営者が、企業価値を創造するための明確 な長期ヴィジョンを持っている 7 CONFIDENTIAL 浜松ホトニクスを弊社はどう評価しているか CONFIDENTIAL 知れば知るほど、浜松ホトニクスの良さを確認 浜松ホトニクスは、市場で圧倒的なシェアを誇り、重要なコ ンピテンシーに特化した高収益企業である 9 CONFIDENTIAL 安定的な収益性 浜松ホトニクスは、安定成長、高収益性、低いボラティリティ、そしてアナリストの “トップ推奨”（アナリストが最も推奨したい銘柄）を維持してきた。 過去10年の平均売上成長率、営業利益率、ボラティリティ 6965 6856 7701 6849 4543 6869 浜松フォトニクス 堀場製作所 島津製作所 日本光電 テルモ シスメックス 業界平均 平均売上成長率 9.0% 11.5% 2.8% 4.4% 7.2% 11.8% 7.5% 順位 3 2 6 5 4 1 平均営業利益 12.6% 7.5% 5.2% 3.4% 17.8% 9.7% 8.7% 順位 2 4 5 6 1 3 ボラティリティ 0.38 0.38 0.77 1.24 0.14 0.20 0.55 順位 3 4 2 1 6 5 PBR 1.8x 1.1x 1.9x 1.9x 4.2x 3.0x 2.4x 順位 2 1 3 3 6 5 どの指標においても、平均以上を維持 現在のバリュエーション 6965 6856 7701 6849 4543 6869 浜松フォトニクス 堀場製作所 島津製作所 日本光電 テルモ シスメックス Peer average PE c 16.3x 12.5x 17.4x 16.6x 25.5x 23.3x 19.1x 順位 2 1 4 3 6 5 EV/EBITDA 6.4x 4.3x 9.6x 7.4x 14.6x 12.4x 9.7x 順位 2 1 4 3 6 5 高収益であるにもかかわらず、下位から2番目のバリュエーション 安定的な利益率、成長見通し、 高い収益性、魅力的なバリュエーション 10 CONFIDENTIAL もし浜松ホトニクスがなかったら・・・世界は今と同じようには機能しない 浜松ホトニクスは、必要不可欠の 部品を世界中に提供する サ プライヤー 現代生活に必要不可欠な 動力技術 長期成長を続ける市場 参考例: PET スキャナー 日本 PET設置数 2,200 Production Actual wafer starts, total integrated circuits, 8 inch equiv., Number of - World 2,000 1,800 光電子増倍管 1,600 1,400 1,200 半導体ウェハー検査装置 1,000 800 600 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 グローバル・ウェ ハー・スターツ 世界トップシェアを有するニッチビジネス、分散された顧客基盤、売上高の半分以上が浜松ホ トニクスが世界1位の市場シェアを誇る製品から産み出される 11 CONFIDENTIAL 長い歴史の中で培われた革新的な社風と強いリーダーシップ 浜松ホトニクスとの15回のミーティングを通じて、我々は、いかに浜松ホトニクスが業界におけるリーダー 的ポジションを確立してきたかを理解。今後も、浜松ホトニクスが、これまでと同じ大胆さと明確なヴビジョン によって力強い成長を続け、成功し続けて行くことに強い期待を抱いている。 フォーカスしたR&Dが、通信光学における世界的なリーダー的ポジションをさらに強化する。 12 CONFIDENTIAL 大きな上昇余地のある浜松ホトニクスの株価 • 弊社分析では, 浜松ホトニクスの理論的適正価値は一株当たり4,450円、現在の 株価から69.8%の上昇余地を示唆 ¥5,000 ¥4,450 ¥4,500 ¥4,000 ¥3,500 ¥3,000 ¥2,620 ¥2,500 ¥2,000 現在株価 DCFに基づく理論的適正価値 13 CONFIDENTIAL より高い株価は様々なメリットをもたらす 高い株価は、全てのステーク・ホルダーの企業価値を高める: 経営陣: 投資資本の増加、経営の安定化 従業員: 従業員としての誇り, 従業員持株（会社が成功した場合） 顧客: ビジネスパートナーに対する信頼, 業界における認知度 投資家: 投下資本利益率（ROI)の向上、 14 CONFIDENTIAL 浜松ホトニクスを市場はどう評価しているか CONFIDENTIAL 浜松ホトニクスの株価ﾊﾟﾌｫｰﾏﾝｽは、過去一年業界平均以下である In dex ed Pr ic e 1-J an -2008 to 5-Sep -2008 ( D aily ) 01-J a n-2008= 100; L oc al Ha ma mats u P hotonic s K .K . (6965-J P ) 69. 7 TOP IX 1s t Sec tion (1 80460) 79.3 TOP IX Ele c tr ic Applianc es ( 188379) 76.6 100 95 90 85 80 75 70 J an Data Source: Exshare F eb M ar Ap r M ay J un J ul Au g ©FactSet Research Systems 2008 どのような要素が株価を動かすのか検証してみよう 16 CONFIDENTIAL 浜松ホトニクスは、「市場平均並み」の会社ではない 浜松ホトニクスの成長力と収益性の実績･予想は、トップ推奨銘柄に引けをとらない ◎ 過去10年平均営業利益率 5 4 3 ○ 東洋経済 予想2年の売上高CAGR ○ 2 過去10年間平均成長率 1 0 △ △ アナリストレーティング カバレッジ頻度 浜松ホﾄﾆｸｽ 競合 全産業 …しかし、アナリストはまだ浜松ホトニクスに十分な関心を寄せていないようである このことは、株価がアンダーパフォームしているからなのだろうか？ 次に、株価を動かす２つの要素を検証してみよう… 17 CONFIDENTIAL 株価推移:決算発表の株価へのインパクト Hamamatsu Photonics K.K. (6965-JP) 6965-JP 6405870 Tokyo Common stock 04-Sep-2007 to 05-Sep-2008 (Daily) Price (JPY) High: 3,980.00 Low: 2,580.00 Latest: 2,580.00 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr Data Source: FactSet Prices Jun Jul Aug ©FactSet Research Systems 9/08期第3四半期決算 は会社計画並みの着地 (株価変動：▲7.4%) 9/08期第1四半期は微増 益ながら前期比3%減益 (株価変動：▲16.9%） 9/07期通期決算は 会社計画通りの着地 (株価上昇：＋13.4%) May 9/08期第2四半期決算 は下方修正ではあった ポジティブな修正 （株価変動：▲10.8%) 18 CONFIDENTIAL 株価推移:アナリストのインパクト 村田氏が93ページのイニ シャルレポートを作成 村田氏と伊藤氏の退社に伴い 外資証券会社のカバレッジ終了 大和総研のアナリストが、 若干の減益決算に反応して レポート発表を受けて Hamamatsu Photonics K.K. (6965-JP) 株価の大幅下落を予想 株価は3,990円まで上昇 翌日株価は15%下落 6965-JP 6405870 Tokyo Common stock 04-Sep-2007 to 05-Sep-2008 (Daily) Price (JPY) アナリストは半導体市 場回復の必要性のみに フォーカス High: 3,980.00 Low: 2,580.00 Latest: 2,580.00 4,200 株価はその前後2週間で 11.6%下落 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 Sep Oct Data Source: FactSet Prices Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug ©FactSet Research Systems ファンダメンタルズが一番重要な要素であるべきであるが、アナリストが株価に影 響をを与えていることは明白である。その理由を検証してみよう 19 CONFIDENTIAL アナリストは、様々な投資決断に大きな影響を与える 2008 年度中: 某フレンドリー・アクティビスト・ファンド: 2月: 浜松ホトニクスを11回訪問。長期的ストーリーは変わっていな 一般的投資家: 2月: いことを確認 確信を深める 3月: が出る情報を入手。簡単なリサーチでは、特に何も 懸念を示すものはない 12回、13回目の訪問で、会社から残りの質問の回 急いで購入 答をもらう 更に確信が深まる 4月: 足元の収益に停滞感 少しずつポジションを構築 5月: 短期的収益にフォーカスしたアナリストのコメントで 株価が下落 買いを増加 6月: ブローカーからの電話で、短期的によいニュース 5月: アナリストが「浜松ホトニクス、短期的に収益下落 へ」というレポートを出す。 パニック売り 8月: 定量的スクリーニングで、浜松ホトニクスが競合に 比べ割安でないのを確認 短期購入 日本、およびサン・ホゼのオフィスを訪問。確信を維持。 保有 8月: ニュージャージーで15回目のミーティング 浜松ホﾄﾆｸｽをコア保有にすることに確信が深まる 弊社は訪問回数が多いので、セルサイドアナリストレ ポートに頼らなくていい。 セルサイドアナリストの短期的なコメントが トレーディング戦略を決める …誰の意見を聞いているのか？ 20 CONFIDENTIAL 誰が浜松ホトニクスをカバーしているのか？ 村田氏と伊藤氏が退社後、浜松ホトニクスをカバーしている外資系証券会社はない。 それにより、市場の理解が低下し、ビジビリティも悪化（特に外国人投資家） また、株価のボラティリティが高まる。外国人投資家は、2007年度において東京証券取引所出来高の 63.3%を占めている 証券会社 アナリスト レーティング モルガン・スタンレー証券 村田氏 退社 (5/23/08) シティグループ 伊藤氏 退社 (5/2/08) 東海東京調査センター 大平氏 中立 新光証券 岩田氏 アウトパフォーム 野村證券 甲谷氏 中立 みずほ証券 渡辺氏 中立 大和総研 山田氏 中立 •Source: Bloomberg 浜松ホトニクスは、アナリストの関心を 十分に集めているだろうか？ 21 CONFIDENTIAL アナリストの関心をどれだけ引いているだろうか？ アナリストは、浜松ホトニクスのストーリーを市場に語る時間はない。現在、浜松ホトニ クスは、アナリスト間で、トップ推奨銘柄になっていない。 カバレッジ社数 東海東京証券大平氏 新光証券 岩田氏 野村證券 甲谷氏 みずほ証券 渡辺氏 大和総研 山田氏 34 18 10 35 3 07-'08 総レポート数 149 108 111 175 8 週平均 レポート数 1.7 1.3 1.3 2.0 0.2 企業レポート／四半期 ﾄｯﾌﾟ3推奨銘柄 浜松ﾌｫﾄﾆｸｽ 1.2 0.6 1.6 1.4 2.9 2.0 1.3 1.2 1.3 0.7 浜松ﾌｫﾄﾆｸｽ 対. ﾄｯﾌﾟ 3 -47.8% -15.6% -32.8% -7.7% -50.0% Note: 8/25/08付けデータ * 直近イニシャルレポート(2007年11月）により、週間レポート及び四半期レポートの数は、2007年11月以降のものを集計。 カバレッジ頻度が少ないと、長期的なストーリーは 市場で認識されにくい… 22 CONFIDENTIAL 全体のストーリーを見失うと、市場は小さな情報にとらわれしまう 「…今この“木”から、悪材料 がでてきそうだからこの“森” に注意が必要だ」 半導体市場データ アナリストが何にフォーカスして いるのか検証しよう 23 CONFIDENTIAL 言葉の雲: 2008年の大和総研レポート コメント - 全体として、主要製品(PMT, PET, X-ray etc.) と収益に関わる 情報がバランスしている - まだ売上の一部を構成するに過 ぎないステルス・ダイシングを成 長のドライバーとして位置づける のは、ややゆきすぎか。 引用:「短期的には中立だが、中長期的には買い」 「単語の雲」はIBMのエンジニアによって開発されたソフト。単純なテキストに埋め込まれている主な概念を視覚化することができる。雲の大きさは、 テキストの中で、単語がどの程度頻繁に表示されるかできまる。www.wordle.net 24 CONFIDENTIAL 言葉の雲: 2008年みずほ証券レポート コメント - 決算と予想だけの短いレポート が多いことを示唆。 - 製品の詳細情報はあまりなく、焦 点は業績予想の数字が中心。 - 否定的な言葉 (“弱い, 低い, 遅い , ありえない, 失敗”) が見えてし まう。 引用: 「株価を動かすカタリストが見当たらない」 「単語の雲」はIBMのエンジニアによって開発されたソフト。単純なテキストに埋め込まれている主な概念を視覚化することができる。雲の大きさは、 テキストの中で、単語がどの程度頻繁に表示されるかできまる。 www.wordle.net 25 CONFIDENTIAL 言葉の雲: 2008年野村證券レポート コメント - 医療機器のフォーカスしているの は良い。製品部門もよく調べられ ている。 - 最も頻繁にレポートを書くアナリ ストが一番会社のことを熟知して いるのは当然のことである。しか し･･･ - 半導体関連のモメンタムが強調 されすぎており、全体のパフォー マンスに対する評価が失われて しまっているのは残念である。 引用: 「医療機器の復調を半導体関連の冷え込みが上回ることが予想され、 半導体関連の需要は当面弱含むと思われる。」 もし一番会社を熟知しているアナ リストが「中立」と判断していれば、 投資家が会社に興味を持つのは 難しいであろう。 「単語の雲」はIBMのエンジニアによって開発されたソフト。単純なテキストに埋め込まれている主な概念を視覚化することができる。雲の大きさは、 テキストの中で、単語がどの程度頻繁に表示されるかできまる。 www.wordle.net 26 CONFIDENTIAL 結論 - 市場は、会社を正しく理解しているとは限らない – このことが、株価のパフォーマ ンスを低迷させ、ボラティリティを上げることにつながる - アナリストは、ボラティリティを上昇／下落させことができる - 深いカバレッジ より深い理解 = 低いボラティリティ - 現状、カバーしているアナリストは浜松ホトニクスを十分に深く理解していないよ うである - 自分で会社を深く調査するリソースを持たない投資家は、魅力があり長期的な浜 松ホトニクスのストーリーについて知ることができないのが現状である。 27 CONFIDENTIAL タイヨウ・パシフィック・パートナーズがサポートできること CONFIDENTIAL タイヨウ・パシフィク・パトナーズの企業価値最大化の考え方 価値最大化の3つの源泉 1. 事業価値 • 売上高成長 • 利益率改善 • 投資機会 3. 財務価値 • レバレッジ効果 • 最適構成 • 資本管理 2. ﾚﾋﾟｭﾃｰｼｮﾝ価値 • 積極的なIR • 株主フレンドリー • 適切な情報開示 29 CONFIDENTIAL 弊社は以下のすべての分野において企業サポートを提供します インベスターリレーションズ ファイナンシャル ビジネス - ストーリーの伝達 - エキサイティングなエクィ ティ・ストーリーの構築 - セルサイド・アナリスト - 効果的な資料 - 効果的なコミュニケーション - 戦略分析 - 柔軟なビジネス決定をする ための最適資本構成 - 資本コスト - 内部管理プロセスにおいて どの指標が最適か - 競合に関する市場情報 - コーポレートガバナンスの 成功 - M&A 及び成長性の確保 - ロードショー 30 CONFIDENTIAL 浜松ホトニクスの企業価値向上のサポートできることを 我々は心待ちにしています! CONFIDENTIAL 別添: アナリストカバレッジ詳細 CONFIDENTIAL カバレッジ: 新光証券 岩田アナリスト 岩田氏は、最も浜松ホトニクスに対して熱意がみられる。現在、浜松ホトニクスをコア推 奨銘柄にしている唯一のアナリストである。残念ながら、岩田氏は投資家との接点があ まりない。 14.0 Shinko's Iwata-san Reports written 2007-2008 12.0 10.0 HP 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 0.50 Sell 1.00 1.50 Neutral 2.00 2.50 Buy 3.00 3.50 33 CONFIDENTIAL カバレッジ: 野村證券 甲谷アナリスト 甲谷氏のユニバースはかなり集約されている。彼は度々、浜松ホトニクスのメモを書く が、魅力ある成長性やバリュエーション修正は期待していないようである: • 「医療機器の復調を半導体関連の冷え込みが上回ると見ている。競合と比べ成長性でやや引け をとる。株価はフェアバリューだろう。」 (8/10/08) Reports written 2007-2008 25.0 Nomura's Koutani-san 20.0 15.0 HP 10.0 5.0 0.0 0.50 Sell 1.00 1.50 Neutral 2.00 2.50 Buy3.00 3.50 34 CONFIDENTIAL カバレッジ: 東海東京証券 小平アナリスト 小平氏は、多数の銘柄群をカバーしているが、浜松ホトニクスに関するレポートを多く作成する。浜松 ホトニクスは、彼のコア推奨銘柄ではない。 9.0 Tokai Tokyo's Odaira-san Reports written 2007-2008 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 HP 3.0 2.0 1.0 0.0 0.50 1.00 Sell 1.50 2.00 Neutral 2.50 3.00 Buy 3.50 35 CONFIDENTIAL カバレッジ: みずほ証券 渡辺アナリスト 渡辺氏は、カバレッジユニバースが広いが、浜松ホトニクスのレポートを頻繁に書くアナリストで の一人である。レーティングは中立を維持: •「投資判断「3」を維持する。現在、北米を中心にモメンタムは低下基調にあり、着目できる要素はないものと考えられる。」 •「特段、大きなカタリストは見当たらない。リスクは、依然モメンタムが弱いことから、09/9期に増収増益軌道に戻れるかが懸念さ れる点が考えられる。」(8/8/08) 10.0 Mizuho's Watanabe-san Reports written 2007-2008 9.0 8.0 HP 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 0.50 Sell 1.00 1.50 Neutral 2.00 2.50 Buy3.00 3.50 36 CONFIDENTIAL カバレッジ: 大和総研 山田アナリスト 山田氏は、3つの銘柄しかカバーしていないため (2007年11月浜松ホトニクス及びSMKのイニシエー ション), 彼の浜松ホトニクスの見方を結論づけるのは難しい。彼は大作レポートを書いたが、推奨はし ていない。: 「短期ニュートラルだが、中長期的な要注目銘柄という見方は不変」 (3/11/08) 5.0 Reports written 2007-2008 • Daiwa's Yamada-san 4.0 3.0 HP 2.0 1.0 0.0 0.50 Sell 1.00 1.50 Neutral 2.00 2.50 Buy3.00 3.50 37