Transcript 形成期の証券市場と企業の市場参加

２００４／１０／３０
アジア政経学会 ２００４年度全国大会
タイ主要企業の上場行動と証券市場
－ビジネス・グループ、外資系企業と公開企業化－
三重野文晴
郡司大志
会）
（神戸大学）
（日本学術振興
１．問題の背景
 １．アジア金融危機と直接金融市場をめぐる議論
（１）負債ファイナンス偏重への批判
Classens et al.(1998)、World Bank(1998)

（２）所有経営構造の改革による経営パフォーマンスの改善



（３）少数株主（投資家）保護による株式ファイナンスの活性化
La Porta et al.(1997,98)、Simon et al. (2000)
Classens et al.(1999)
- ピラミッド型所有構造とコントロール権、キャッシュフロー権の乖離
- 「収奪」（Expropriation）,「利益の『抜き去り』」（Tunneling）


２．タイ経済の現実
（１）本当に負債ファイナンス編重か？
（２）99年以降の証券市場改革の乏しい効果
（３）02年以降の証券市場の回復は、実物市場の回復が牽引
表２ タイ証券市場の活動推移
Table 2. Major Indicators of Stock Exchange Market of Thailand
Market
No. of Listed
Yearly Turnover
Capitalization
Companies
(1,000 Bahts)
(1,000 Bahts)
1975
21
5,390
560
1976
25
7,260
990
1977
39
19,230
26,280
1978
61
33,090
57,070
1979
69
28,380
22,450
1980
77
24,884
6,302
1981
80
23,058
2,358
1982
81
28,970
5,481
1983
88
34,222
8,757
1984
96
46,710
10,258
1985
97
49,457
15,438
1986
93
75,200
29,807
1987
109
138,170
119,179
1988
141
221,958
141,473
1989
175
656,842
344,778
1990
214
604,566
584,154
1991
276
897,159
767,056
1992
305
1,485,019
1,830,026
1993
347
3,325,393
2,201,148
1994
389
3,300,800
2,113,900
1995
416
3,564,500
1,534,900
1996
454
2,559,558
1,303,144
1997
431
1,133,344
929,600
1998
418
1,268,198
855,170
1999
392
2,193,070
1,609,790
2000
381
1,279,220
923,697
2001
382
1,607,310
1,577,758
SET index
(1974=100)
84
82
182
258
149
125
107
124
135
142
135
207
285
387
879
613
711
893
1,683
1,360
1,281
832
373
356
482
269
304
Note. From 1984 to 91, "Listed Companies" and "Authorized Companies" are included in the figures
Source. Fact book, Annual Report, Securities Exchange of Thailand / The Stock Exchange of Thailand, each year
 ３．最近の研究
 （１）Suehiro(2000) － ファミリー企業のパフォーマンスの良さ
 （２）Khanthavit et. al (2003)

－金融危機以降、非金融企業の所有構造には目立った変化はない
 ４．研究の問題意識
 －なぜ、問題を正確に認識できなかったのか
 （１）証券市場の形成という問題意識の欠如
 （２）投資家サイドへの議論の偏重
 （３）企業の参加選択への認識の欠如－非上場企業の存在


－本研究の検討対象
 1990年代前半においてどのような企業が、どのような目的で証券市場に株
式を上場しているか
 ①上場前後の財務指標の変化
 ②上場誘因 （補論）
 の観察から考察する。
表３ 主要企業に占める非上場企業の比重
Table3. Number of Listing and Non listing
Major Manufacturing Firms
Numbers,
ordered by Total No. of Listing
Assets
Firms
Listing Rate
100
38
38.0%
200
65
32.5%
300
82
27.3%
400
105
26.3%
500
117
23.4%
Source: "Bingo" database, Business on Line Ltd.
downloaded at November, 2000
表５ タイ企業の資本構成
Table 5．Capital Structure of Thai Firms
Table 5-1. Non Listing Firms
1991-94
No. of Sample
1 Debt Ratio
2 Bank Loan
3 Borrowing from Affiliated Firms
4 Bond
5 Other Liabilities
6 Capital Account
7 Paid up Capital
8 Retained Earrings
9 Capital Surplus and Others
Loan and Investment in Affiliated Firms
Intra-Firm Credit (3+5)
Leverage (1/6)
1995-96 1997-99
72
77
70.2%
78.4%
36.4%
40.9%
7.7%
9.4%
0.0%
0.0%
26.1%
28.1%
29.8%
21.6%
29.1%
21.2%
-8.3%
-4.6%
9.0%
5.0%
6.5%
7.8%
33.8%
37.5%
2.4
3.6
Table 5-2. Listing Firms
1991-94 1995-96 1997-99
No. of Sample
79-98
98
84-87
1 Debt Ratio
54.2%
56.4%
72.7%
2 Bank Loan
37.1%
40.5%
51.0%
3 Borrowing from Affiliated Firms
3.1%
1.4%
1.7%
4 Bond
0.0%
0.0%
2.0%
5 Other Liabilities
14.0%
14.4%
18.0%
6 Capital Account
45.8%
43.6%
27.3%
7 Paid up Capital
17.6%
16.5%
18.1%
8 Retained Earrings
14.3%
12.9%
-10.5%
9 Capital Surplus and Others
13.9%
14.4%
14.4%
Loan and Investment in Affiliated Firms
11.7%
13.0%
14.8%
Intra-Firm Credit (3+5)
17.1%
15.9%
19.7%
Leverage (1/6)
1.2
1.3
2.7
Source: Mieno(2002A p.234), Original data are from Business on Thailand, Co.,Ltd
２．視角
企業の上場行動とPecking Order Hypothesis
① 上場プレミアム ②内部資本市場
Figure 2. Pecking Order Hypothesis and Financial System in Developing Economy
Market Factors
Initial
Stock Premium
Public Offering
Equity Finance
>
Bank Loan
>
Self Finance
Non Market Factors
Business Group
Attitude for Listing
Internal Capital Market
(関連企業貸出)
３．手法
（Pagano et.al [1996] )
（１） 企業の上場行動と資金調達の変化
3
yit      j d (t  IPOi  j )   4 d (t  IPOi  3)   log( Ageit )   it
j  1
・上場からの年次（-1～+3,+3以上）に対応したダミー
・Age:企業年齢
被説明変数
グループＡ：経営業績
①総資産利益率、②設備投資率、③売上高成長率
グループＢ：資金調達
④負債比率 、 ⑤銀行借入／総資産 、 ⑥ 銀行借入／負債 、 ⑦長期借入／総
資産、⑧資本金／総資産、⑨資本剰余金／総資産
グループＣ：銀行への交渉力
⑩資金コスト
グループＤ：内部資本市場
⑪金融資産比率、⑫関連企業投融資比率、⑬関連企業借入比率
・ -１期をベンチマークとした各指標の推移 （順位和検定による確認（略））
・ パネル分析（Randam Effect Model）による推定 (Pagano et.al [1996])
・ －１期との差についての検定、－２期以前との差についての検定
Data:
・上場企業データ Company Information (SET発行）
非金融企業332社、1197サンプル（非バランス）
・製造業データ（上場、非上場） Manager Information Servic Ltd.
製造業320社、1496サンプル（非バランス） [補論]
４．推定結果
T a ble 8: Re s ult s of Es t ima t ion wit h SET s a mple - Ra ndom Effe c t s Mode l
RO A
Inve st me nt
Sale s Growt h
De bt Rat io
C
0. 1038 ***
0. 1067 ***
1. 2973 ***
0. 6084 ***
Dummy - 1
Dummy
0
3. 2264
4. 8513
5. 7040
- 0. 0133
- 0. 0293
- 0. 2681
- 0. 4774
- 1. 3640
- 1. 2392
- 0. 0360
- 0. 0309
- 0. 0202
- 1. 3486
- 1. 5110
- 0. 0977
Dummy +1
- 0. 0915 ***
Dummy +2
- 0. 1144 ***
- 3. 5301
- 4. 2437
Dummy +3
- 0. 1647 ***
Dummy >+3
- 0. 1694 ***
- 6. 0653
log(Age )
- 3. 1109
- 0. 0659 ***
- 3. 3018
- 0. 0816 ***
- 4. 4155
0. 0151
0. 0007
0. 0528
Bank / De bt
0. 6330 ***
C
- 1. 9953
- 0. 0623 ***
- 6. 5501
1. 5387
adj. R- sq
- 0. 0392 *
0. 1232
0. 0419
Long- t e rm De bt
0. 2014 ***
- 0. 4307 **
- 0. 5079 **
- 0. 2504 ***
Paid up C apit al
0. 2398 ***
0. 4480
- 1. 2865
3. 7565
0. 0395
- 0. 0332
0. 0082
1. 2015
- 1. 1509
0. 6202
- 0. 0063
- 0. 1586
- 0. 4733
Dummy +2
0. 0798 *
0. 0197
- 0. 0176
Dummy +3
0. 1060 **
log(Age )
adj. R- sq
- 1. 2212
- 0. 0083
1. 1991
- 0. 5502
2. 2255
- 0. 8603
- 0. 0313 **
- 0. 0179 *
0. 1079
- 2. 1974
0. 0072
Inv. To Affiliat ion
0. 0862 *
2. 8681
2. 0242
Dummy - 1
0. 0287
- 0. 0118
Dummy
0. 0596 ***
1. 4574
0
3. 0687
Dummy +1
0. 0540 ***
2. 7413
- 0. 6925
- 0. 0026
- 0. 1548
0. 0140
0. 8148
Dummy +2
0. 0678 ***
3. 1121
1. 6588
Dummy +3
0. 0459 *
0. 0369 *
Dummy >+3
0. 0761 ***
1. 9898
log(Age )
0. 0315
1. 8269
0. 0621 ***
- 3. 0323
- 0. 0222
- 0. 7780
0. 0118
0. 3844
0. 0563 *
1. 7757
0. 1266 ***
3. 9227
- 0. 0347 *
- 1. 8010
0. 0243
C apit al Surplus
0. 0035
0. 1155
0. 0918 ***
5. 6666
0. 2268 ***
14. 3208
0. 2016 ***
12. 7291
0. 1904 ***
- 1. 9949
0. 1860
C apit al C ost
0. 0682 ***
5. 7276
0. 0167 *
1. 7713
- 0. 0100
- 1. 0968
- 0. 0193 **
- 2. 1645
- 0. 0088
11. 0626
- 0. 9353
0. 1840 ***
0. 0026 ***
10. 2614
0. 1621 ***
0. 2716
0. 0093
8. 6995
0. 9921
0. 0124
0. 0030
1. 0843
0. 0314
0. 7652
0. 0373
2. 9328
- 0. 0157 **
- 2. 5626
- 0. 0145 **
- 2. 4590
- 0. 0138 **
- 2. 3992
- 0. 0104 *
- 1. 7389
- 0. 0141 **
- 2. 3244
- 0. 0107 *
2. 8620
- 1. 8327
0. 0305
0. 0277
0. 0012
1. 6321
0. 5413
1. 6439
- 0. 0872 ***
Borrowing from Affiliat ion
0. 0216 *
3. 0868
adj. R- sq
0. 0250
Not e : Lowe r rows re pre se nt t - value .
- 2. 2190
- 0. 0317 *
- 1. 7836
0. 0868
7. 8562
- 0. 0656 *
1. 7257
- 0. 0136
3. 7739
F inancial Asse t
0. 1346 ***
C
0. 6503
0. 0371
- 0. 0411 *
- 1. 8783
- 0. 2510
0. 0534 *
0. 0508 ***
- 0. 0045
0. 0688 *
- 0. 0076
9. 1588
2. 4643
0. 1429 ***
- 2. 3838
- 3. 9398
0. 0385
Dummy
Dummy >+3
- 4. 6214
- 0. 0692 **
- 2. 3253
- 0. 0380
2. 8833
- 0. 1242 ***
- 2. 4981
0. 0151
2. 2517
- 7. 9331
- 0. 4402 **
Dummy - 1
0. 0807 *
- 0. 2142 ***
- 2. 3708
4. 8852
Dummy +1
- 4. 9386
- 2. 1670
- 0. 4825 **
10. 7909
0
12. 8368
- 0. 1368 ***
Bank / T. A.
0. 3750 ***
0. 0270
0. 0072
*, **, *** re pre se nt 10, 5, 1 pe rce nt significance le ve l re spe ct ive ly.
１. 上場と企業パフォーマンス
上場後、パフォーマンスは悪化する
0.0000
-0.0200
*
*+ -0.0400
0.2000
-1
0
1
2
3
3+
0.1500
+
++* 0.1000
+
-0.0600
*
-0.1200
*
+
RO A
設備投資率
*
*
+
-0.1400
-0.1600
-0.1800
+
+
+
0.0000
-1
-0.0500
0
-0.1500
+
*
+
*
1
2
+
-0.1000
*
*
*+
+
0.0500
-0.0800
-0.1000
２. 上場と負債ファイナンス
上場後、負債比率は低下するが、銀行借
入比率は維持される。負債の中での比
重は高まる
-0.2000
+
+
+
3
3+
負債比率
銀行借入比率
銀行借入/負債
*
*
*
+
*
*
-0.2500
「＊」 、「＋」はそれぞれ帰無仮説βj=0 (j=-1,0,1,2,3,3+)、帰無仮説βj=β-1(j=0,1,2,3,3+)
が５%以上の有意水準で棄却されることを示している。
「＊」：－２期以前との比較、「＋」：－１期との比較
３ IPOと資本ファイナンス
資本比率の上昇はもっぱら資本剰余
金の増加による
0.2500
0.1000
+
*
0.2000
+
*
+
*
0.0800
+
*
+
*
0.1500
0.1000
0.0500
0.0600
資本剰余金
*
*
0.0400
*
*
*
金融資産
+
関連企業投
融資
0.0200
*
0
関連企業借
入
0.0000
+
0.0000
-1
+
*
+
払込資本金
+
-0.0500
４ 内部金融市場
金融資産比率が増加し、内部資本
市場での供給者となる
1
+
2
+
3
-1
+
3+
-0.0200
*
0
*
1
*
2
3
*
3+
-0.0400
「＊」 、「＋」はそれぞれ帰無仮説βj=0 (j=-1,0,1,2,3,3+)、帰無仮説βj=β-1(j=0,1,2,3,3+)
が５%以上の有意水準で棄却されることを示している。
なお、資本コスト（対銀行交渉力）への効果は明確には見いだされなかった
 企業属性別推定
 （１） 主要企業グループの関係企業 （72社、302サンプル）
 （２） 外資系企業 （1998年の外国企業出資比率が5%以上40%未満）

（602サンプル）
タイの主要企業グループとサンプル
サンプル
企業数
主要企業売上
高合計（１００万
サンプル数 バーツ）
種別
備考
グループ名
主要所有家族
企業数
1 S iam C em ent G roup
王室
29
3
12
122,039
製造業
素材
2 B angkok B ank G roup
ソーパンパニット
46
1
4
117,851
金融
3 C P G roup
ジラワノン
75
8
37
115,260
アグロ
4 ThaiFarm ers/Loxley
ラムサム
43
4
12
85,975
金融
5 S iam G roup
ポンプラパー
63
0
0
77,401
製造業
自動車
6 P TT
政府
N /A
0
0
72,004
製造業
7 B oon R aw d B rew ery
ピロムパクディー
12
0
0
66,752
製造業
飲料
飲料 ブローント社 シンハビール
8 TC C G roup
シリワタナパクディー
60
17
76
59,894
製造業
飲料 メコンウイスキー、ビアチャン
9 S aha G roup
チョークワッタナー
194
0
0
37,361
製造業
雑貨
10 S ittipol
リーイサラヌクン
7
3
14
34,549
その他
販売
三菱車の販売
11 A yutthaya G roup
ラッタナラック
25
0
0
32,359
金融
12 M etro G roup
Laohathai
46
3
13
30,616
アグロ
13 O soth/P rem ier
オーサタヌクロ
97
1
4
30,020
製造業
飲料（製薬） 製薬→「リポビタンＤ」、「クリサナークラン」
14 S rifuengung
シーファンフン
111
4
20
28,911
製造業
素材
ガラス、旭硝子との提携
15 C entralD epartm ent
ジラティワット
69
3
10
22,625
その他
流通
16 TP I/H ong Tiah S eng
リャオパイラット
22
6
23
22,028
製造業
素材
17 Italthai
カンナスート
37
5
20
20,961
その他
建設
18 S aha-U nion
ダラカノン
78
0
0
20,001
製造業
繊維
繊維輸出
19 B M B G roup
テチャバイブン
81
3
12
19,078
金融
20 S hinaw atra
チナワット
26
1
4
18,313
製造業
通信
21 S ahaviriya G roup
ウィリヤプラパイキット
58
1
4
15,255
製造業
鉄鋼
鉄鋼最大手
22 S iam S teelP ipe/S S P
リーサワットラクン
35
0
0
14,673
製造業
鉄鋼
鉄鋼業、泰興鋼管
23 S oon H ua S eng
ダムヌンヤワンワニット 23
2
9
13,292
アグロ
コメ、農産物輸出から多角化
24 Land and H ouse
アサワーポーキン
26
1
5
13,123
その他
不動産
不動産 Land and H ouse,Q uality H ouse
25 M allG roup
アンプット
15
0
0
9,040
商業
流通
流通 モールデパート
26 S arasin
サラシン
27
1
4
8,690
製造業
飲料
飲料：コカコーラ（タイ・ナムティップ社）
27 W anglee/P oon phol
ワンリー
32
1
4
7,974
金融
ナコントン銀行など
28 S rithaiG roup
ルートスミットラクン
18
4
15
4,751
製造業
素材
プラスティック
合計
72
302
出所資料
1および2
1
1
1
2
2
出所
１．末廣昭,2000 「タイ大企業のデータと分析」 p.55-p.57
２．N N A ,2002.Zaibatsu in Thailand - The 57 G iant Fam ilies,日本語訳 「タイの華人財閥５７家」
注：企業グループについては、上記２資料の他、末廣・南原1998,S uehiro 1989,Yupana 1999の各研究で定義されているグループのうち、主要な２８グループを選択した。
主要企業グループ
0.0200
企業属性別比較
0.0000
-0.0200
企業パフォーマンス
-1
0
1
2
3
3+
-0.0400
-0.0600
RO A
設備投資率
-0.0800
-0.1000
-0.1200
*
-0.1400
-0.1600
-0.1800
外資系企業
0.0000
-0.0200
*
*+ -0.0400
-1
0
1
2
3
0.0000
3+
-0.0200
+
*
-0.0800
-0.1200
-0.1800
1
2
3
3+
-0.0600
*
+
RO A
設備投資率
*
*
+
RO A
設備投資率
-0.0800
-0.1000
-0.1200
*
-0.1400
-0.1600
0
-0.0400
-0.0600
-0.1000
-1
*
*
-0.1400
+
*
+
*
-0.1600
-0.1800
*
*
主要企業グループ
0.2500
企業属性別比較
0.2000
IPOと資本ファイナンス
0.1500
0.1000
*
*
*
払込資本金
*
資本剰余金
*
0.0500
*
*
0
1
2+
*
*
0.0000
-1
3
3+
-0.0500
外資系企業
0.2500
0.3500
+
*
0.2000
+
*
+
*
0.3000
+
*
0.1500
0.1000
0.0500
払込資本金
資本剰余金
*
*
*
*
0.2000
払込資本金
0.1500
0.1000
資本剰余金
*
*
0.0500
+
+
0.0000
-1
-0.0500
0.2500
+
*
*
0
1
+
2
+
3
+
3+
*
0.0000
-0.0500
-1
0
1
2
3
3+
主要企業グループ
0.1000
企業属性別比較
0.0800
0.0600
内部資本市場
0.0400
金融資産
0.0200
関連企業投
融資
0.0000
-0.0200
-1
0
1
2
3
関連企業借
入
3+
-0.0400
-0.0600
-0.0800
外資系企業
0.1000
0.1000
0.0800
+
0.0600
*
0.0400
*
-0.0400
0.0400
関連企業借
入
*
*
*
2
3
*
関連企業投
融資
0.0200
関連企業借
入
0.0000
1
金融資産
関連企業投
融資
0.0000
-0.0200
*
金融資産
0.0200
0
*
0.0600
*
*
+
-1
*
0.0800
+
*
3+
*
-1
*0
1
2
3
*
*
*
-0.0200
-0.0400
3+
主要企業グループ
Long-term Debt
企業属性別比較
0.3000
*
0.2500
長期負債（長期借入金）
*
0.2000
*
0.1500
*
0.1000
Long-term Debt
*
0.0500
0.0000
-0.0500
-1
0
1
2
3
3+
-0.1000
外資系企業
Long-term D ebt
Long-term D ebt
0.3000
0.3000
0.2500
+
+ * 0.2000
0.2500
+
+ * 0.2000
0.1500
0.1500
0.1000
*
0.0500
-0.1000
*
0.1000
Long-term D ebt
0.0500
0.0000
-0.0500
Long-term D ebt
*
-1
0
1
2
3
3+
0.0000
-0.0500
-0.1000
-1
0
1
2
3
3+
５．補論：企業の上場行動の決定要因
Pr( Dummyit  1)  F (αＸ）
α:coefficent vector
X:independent variables
①基本属性： ROA、売上高
②資金需要： 売上高成長率、設備投資率、負債比率など
③資本コスト： 資金調達コスト
④所有構造： 外資系企業１（出資比率２０％以上40%未満）
外資系企業２（出資比率40%以上）
外資系企業３（直接投資によって設立された企業）
金融グループ系企業
製造業財閥系企業
２種類の被説明変数:
IPO Dummy: =1 if a firm lists at the year
=0 otherwise
LIST Dummy: =1 if a firm is listed in SET
=0 otherwise
基本的な指標は利かない
 推定結果
Factors
Independent
Presum-
Pagano
SET
MIS
MIS
variables
ption
et.al
LIST
LIST
IPO
(1996)
1. Basic Factor: Size
資金需要も利
かない
Sales
＋
＋
＋
－
ROA
＋/－
＋
－
－
ｎ
Profit
2. Demand for Finance
:Growth of Firm
Growth of Sales
＋
(＋)
ｎ
－
－
Investment
Equ. Investment
＋
(＋)
－
ｎ
＋
Debt Ratio
Debt Ratio
＋
ｎ
－
－
－
Bank loan Ratio
＋
ｎ
ｎ
＋
ｎ
3. Negotiation against Banks
Ave. Cost for Fund
＋
－
－
ｎ
4. Foreign Shareholders
Foreign
Dependence on Bank
＋
Shareholders
Established
by
－
Foreign Firms
5. Business Group
Financial
Conglomerate
Manufacturing
Group
Note. “n” indicates that the results are statistically insignificant.
+
－
出資比率が低
い外資系企業
は上場確率が
高い
６．結論
 観察の総括
 ①上場後の負債比率の低下は、株式ファイナンスの活発化ではなく、上
場時の資本剰余金の獲得によるもの
 ②上場後の企業は設備投資が停滞し、金融資産が拡大する。内部資本
市場における供給者となる
 ③銀行取引は維持ないし活発化。間接・間接金融市場間の補完性？
 ④主要グループ関係企業は、②の効果はむしろ一時的
 ⑤外資系企業は、②の効果がやや弱いが、傾向としては同じ
 ⑥［補論］ 設備投資の資金需要は上場動機になっていない
⑦［補論］ 部分出資型の外資系企業は上場志向が強い
 政策含意
（１） 小株主（投資家）保護による証券市場育成の限界
（２） 証券市場と間接金融市場との補完性(外部性)
（３） 金融システムの全体的な視点からの評価の必要性