Transcript Capítulo Nº 7.1

7-1
Capítulo Siete
Estructura de Capital:
CONCEPTOS BÁSICOS
FINANZAS II
Wilfredo Matias P.
WILFREDO MATIAS P. ®
7
Sixth Edition
FINANZAS II
7-2
CONCEPTOS BÁSICOS
Las disposiciones que tienen que ver con la DEUDA y el CAPITAL se
les designa como DECISIONES de ESTRUCTURA DE CAPITAL. Sin
embargo, sería más preciso el término DECISIONES DE ESTRUCTURA
FINANCIERA (D.F.)
En lo general una empresa puede elegir entre múltiples
estructuras de capital alternativas:
1. Emitir Deuda.- (Puede emitir una gran cantidad de deuda o
limitarse a una cantidad mínima).
2. Emitir acciones Comunes.
3. Emitir acciones preferentes de tasa flotante, warrants, bonos.
4. Adquirir arrendamientos financieros, bonos swaps y contratos a
plazo (forward)
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FINANZAS II
7-3
CONCEPTOS BÁSICOS
El Objetivo de la empresa es CREAR
VALOR, a partir de decisiones financieras
sobre el presupuesto de capital.
Composición de la forma en que se financia
una empresa o entidad.
Organización patrimonial de la empresa
y su capacidad para mantener el
equilibrio constante entre los flujos
monetarios de entrada y salida sin
perjudicar el resultado económico.
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FINANZAS II
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CONCEPTOS BÁSICOS
La
estructura
financiera
es
la
combinación idónea de los recursos
propios y ajenos…
DEFINIR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
• Riesgo inherente al negocio.
• Generación de flujo libre.
• Condiciones existentes en los mercados
de capitales.
• Objetivos de los accionistas
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FINANZAS II
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CONCEPTOS BÁSICOS
Debido
a
que
el
número
de
instrumentos es tan basto, las variantes
en la estructura de capital son
prácticamente infinitas.
La determinación de la estructura
financiera es única para cada empresa
… muchos lo consideran un arte no una
ciencia.
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FINANZAS II
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CONCEPTOS BÁSICOS
Es una de las áreas más complejas de la toma de
decisiones debido a su interrelación con otras
variables.
Las malas decisiones sobre la estructura de capital
generan un costo de capital alto, reduciendo, por
consiguiente los FCF de los proyectos y haciendo
que un mayor número de ellos sea inaceptable.
Las decisiones eficaces sobre la estructura de
capital reducen el costo de capital, generando FCF
más
altos
y proyectos
más
aceptables,
aumentando así el valor de la empresa.
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FINANZAS II
7-7
CONCEPTOS BÁSICOS
La cantidad de apalancamiento en la estructura de
capital de la empresa afecta el valor de ésta, al influir
el rendimiento y el riesgo.
El nivel de deuda (apalancamiento financiero), que es
aceptable para una industria o línea de negocio
puede ser muy arriesgado para otra, porque tienen
distintas características operativas.
Aún no es posible proporcionar a los administradores
financieros una metodología especifica para determinar la
estructura de capital óptima de una empresa.
V 
EBIT (1  T C )
rS
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FINANZAS II
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CONCEPTOS BÁSICOS
La deuda es menos riesgosa que el Capital, los
intereses son una obligación contractual, en caso
de quiebra los acreedores tendrán un derecho
prioritario sobre los activos de la empresa.
La retribución de capital (dividendos) son
derechos residuales sobre los flujos de
efectivo de la compañía, por lo tanto son más
riesgosos que una deuda.
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FINANZAS II
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Contenido
7.1 Estructura de Capital y la Teoría del Pastel
7.2 Maximización del Valor de la Empresa Vs.
Maximización de los Interés de los
Accionistas
7.3 Apalancamiento Financiero y el Valor de la
Empresa: Ejemplo
7.4 Propuesta Miller y Modigliani: Sin
Impuestos
Propuestas I y II
7.5 Con Impuestos
7.6 Resúmen y Conclusiones
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FINANZAS II
7-10
FUNDAMENTOS HIPOTÉTICOS
Incrementos del ratio de endeudamiento hasta un
determinado nivel “óptimo”, al sustituir recursos
propios (caros) por recursos ajenos (baratos), entonces
el coste de capital de la empresa (rwacc) disminuye,
incrementándose el valor de la empresa (V).
Cuando el (Rtio. Endeud.) se incrementa por encima
ese nivel óptimo, entonces tanto el coste de los
recursos ajenos (B) como el coste de los recursos
propios (S) se incrementa al percibir acreedores y
accionistas un mayor nivel de riesgo financiero. Se
observa que el coste de los recursos propios comienza
a ascender más rápidamente que el coste de los
recursos ajenos, dado que el orden de prelación del
cobro los accionistas ordinarios (que cobraran después
que los acreedores).
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FINANZAS II
7-11
Criterios de selección entre pasivo y capital
Estructura de capital y la Teoría del pastel.
V=B+S
Dónde: V = Valor de la empresa
D = Valor de Mercado de la Deuda
S = Valor de Mercado del capital
Dos modelos de PAY para la estructura de Capital.
Valor de la Empresa
Valor de la Empresa
Acciones 40%
Acciones 60%
Deuda 40%
Deuda 60%
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FINANZAS II
7-12
7.1 Estructura de Capital y la Teoría del Pastel
El valor de la E. se define como la suma del
Valor de la Deuda (B) y el valor del Capital
(S) de la misma.
V=D+S
Si el objetivo de la E. es
lograr el mayor valor posible,
debe encontrar la relación
deuda/capital que maximice
este valor.
S
D
Valor de la E.
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FINANZAS II
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La controversia entre capital y deuda
Lo ideal es trabajar con dinero de los demás
– Genera escudo fiscal (lo que se paga en intereses,
se deduce del impuesto)
– Los costos para la empresa son más baratos
– El mayor riesgo, beneficia a los propietarios
– Si las cosas van mal, son otros los que pierden
Problema:
– A los acreedores no les gusta perder su dinero
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FINANZAS II
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Criterios de selección entre pasivo y capital
COMPOSICIÓN DEL PASIVO
Según Exigibilidad de Recursos
Capital y reservas
Recursos propios
Pasivo financiero a LP
Deuda financiera
Proveedores y cuentas por pagar
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Pasivo financiero a CP
Pasivo circulante
(ESPONTANEO)
FINANZAS II
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7.2 Estructura de Capital: Valor de la E.
Existen dos preguntas importantes:
1. Porque los accionistas deben preocuparse en
maximizar el valor de la E.? No sería más
importante para ellos maximizar solo el
valor de sus acciones?
2. Cual es la relación D/S que maximiza el
valor de las acciones?
Como se verá, cambios en la estructura de
capital benefician a los accionistas, si y solo
sí el valor de la E. crece.
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FINANZAS II
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Ejemplo:
Valor de mercado de una empresa: $1.000
100 acciones con valor de $10 cada una.
No existe deuda.
La empresa desea pedir $500 para el pago de
dividendos a sus accionistas.
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FINANZAS II
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Lo anterior puede implicar que el valor de la
empresa sufra un incremento, una caída o
que no cambie en lo absoluto.
De acuerdo a estimaciones de la empresa, el
valor de ésta no cambiará en más de $250 en
ambas direcciones.
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FINANZAS II
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Deuda
Capital
Valor
I
500
750
1250
II
500
500
1000
III
500
250
750
El cuadro muestra el valor de la empresa
después del pago de dividendos, con lo cual
se reduce el valor del capital perteneciente a
los accionistas.
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FINANZAS II
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Existen infinitas posibilidades de valores
finales de la empresa.
Ganancia de los accionistas:
I
Ganancias de Capital -250
Dividendos
500
Neta
250
II III
-500 -750
500 500
0 -250
Nadie puede saber con certeza cuál de los tres resultados ocurrirá
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FINANZAS II
7-20
La decisión de reestructurar o no depende
del resultado esperado.
Caso I: El valor de la firma aumenta y la ganancia del
accionista también.
Caso II: No existe cambio en la riqueza del accionista
o en el valor de la firma.
Caso III: El valor de la firma disminuye y la ganancia
del accionista también.
Cambios en la estructura de capital
Perjudican/Benefician al accionista si y sólo si el
valor de la firma disminuye/incrementa.
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FINANZAS II
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DOS DECISIONES IMPORTANTES:
En qué activos invertir y cómo financiar la inversión
Decisión de Invertir
Decisión de Financiar
Objetivo: Obtener
activos que valgan más
de lo que cuestan.
Objetivo: Obtener
pasivos que valgan
menos de lo que cuestan.
Pregunta: ¿Qué cartera
de activos es la más
conveniente?
Pregunta: ¿Qué
estructura de capital es
la más conveniente?
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FINANZAS II
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Criterios de Selección entre Pasivo y Capital
Modigliani y Miller sostienen el convincente
argumento de que una empresa no puede cambiar
el valor total de sus instrumentos en circulación
con solo cambiar su estructura de capital
FRANCO MODIGLIANI
MERTON H. MILLER
PREMIO NOBEL DE
ECONOMÍA 1985
PREMIO NOBEL 1990
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FINANZAS II
7-23
Supuestos del Modelo Miller- Modigliani
•
•
•
•
Expectativas Homogeneas
Riesgo Homogeneo
Flujos de Caja a Perpetuidad
Mercados de Capitales Perfectos:
– Competencia Perfecta
– Transparencia en la Información
– Costos Transacción = 0
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FINANZAS II
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7.4. Propuestas MM (Sin Impuestos)
• Propuesta I
– El Valor de la E. no se ve afectado por el
endeudamiento
VENA = VEA
• Propuesta II
– El endeudamiento incrementa la rentabilidad de
los accionistas
rs = r0 + (D / S) (r0 - rD)
Donde:
rD Costo de la Deuda
rs_ Costo del Capital Apalancado
r0 Costo del Capital No Apalancado
D Valor de la Deuda
S Valor del Capital
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FINANZAS II
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Teorema de Miller – Modigliani
PROPUESTA I
Es decir, una empresa vale por sus activos y
por su capacidad de generar fondos,
independientemente de las fuentes de
financiamiento que tenga.
Luego, es irrelevante si los activos de la
empresa han sido fondeados con capital
aportado por los accionistas, por deuda o por
reinversión de dividendos
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FINANZAS II
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Propuesta MM I
Supuesto Básico:
rS = rD
…….El Valor de la Empresa no cambia:
VENA  VEA
En otras palabras, el valor de la empresa es siempre
el mismo bajo distintas estructuras de capital. Para
los accionistas de la empresa, ninguna estructura de
capital es mejor o peor que otra.
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FINANZAS II
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¿Porqué la Estructura de Capital es
Irrelevante?
La estruc. de capital no agrega valor si los inver. pueden
hacer las mismas oper. financieras que las empresas
– ej. endeudarse a la misma tasa de interés, no existen
costos de transacción. Las D.F. de la empresa no son
de consecuencia para los inversores.
Dado que las decisiones de inversión se consideran
dadas, el cash flow total no se encuentra afectado por la
estructura de financiamiento
– distintas estructuras de capital especifican de
distintas formas los derechos sobre dicho cash flow
pero no alteran el mismo
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FINANZAS II
7-28
Propuesta II
El endeudamiento incrementa la rentabilidad de
los accionistas
rS  r0 
D
S
( r0  rD )
Donde:
rB Costo de la Deuda
rs_ Rentabilidad del accionista (Capital Apalancado)
r0 Costo del Capital No Apalancado
B Valor de la Deuda
S Valor del Capital
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FINANZAS II
7-29
Propuesta MM II
Derivación basada en rwacc: Costo Promedio
Ponderado del Capital;
rS  r0 
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FINANZAS II
D
S
( r0  rD )
7-30
Propuesta MM II
Supuesto Básico:
rS  r0 
D
S
( r0  rD )
–En consecuencia, el rendimiento esperado por una acción (rs)
será igual a la rentabilidad que los inversores esperarían de una
empresa no apalancada (menor riesgo) (ro), más una prima de
riesgo, por el mayor riesgo financiero percibido ante incrementos
en el ratio de endeudamiento
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FINANZAS II
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Modigliani y Miller: Proposición II
(Sin Impuestos)
El riesgo de los tenedores de capital aumenta con el
apalancamiento.
El apalancamiento beneficia a los inversionistas.
Después de todo, el rendimiento esperado de cada
inversionista aumenta con la cantidad de
apalancamiento que esté utilizando.
Si bien el rendimiento esperado se eleva con el
apalancamiento, el riesgo se eleva en la misma
medida.
En otras palabras, en épocas de bonanza, los
accionistas
apalancados
obtienen
mejores
rendimientos que los accionistas no apalancados.
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FINANZAS II
Costo de Capital, Costo de la Deuda y Costo Promedio
Ponderado del Capital: Propuesta II (Sin Impuestos)
Costo de capital: r
(%)
7-32
r0
rD  r0 
rWACC 
D
S
D
DS
 ( r0  rD )
 rD 
DS
 rS
rB
rD
Relación
Deuda/Capital
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S
FINANZAS II
7-33
7.5 Propuesta MM Con Impuestos
Propuesta II (Realista, ampliada)
– El incremento de la rentabilidad de
los
accionistas (Costo de Capital para la E.)se
incrementa aún más debido al Efecto Tributario
de la Deuda
rS  r0 
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D
S
( r0  rD )(1  T C )
FINANZAS II
7-34
Ejemplo: Interés: 10%
Tasa Impositiva: 33%
Firma U
Firma L
Ganancia neta de impuestos
0
900,000
0
900,000
297,000
603.000
3,000,000
900,000
300,000
600,000
198,000
402,000
Ganancia total
603,000
702,000
ENA
Deuda
EBIT (Utilidad antes de intereses e impuestos)
Intereses10%
Ganancia bruta
Impuestos 33%
EA
VEA = VENA + AFD
AFD = VEA – VENA
AFD = 702,000 – 603,000 => 99,000
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FINANZAS II
7-35
Propuesta MM (Con Impuestos)
VEA  VENA  AFD
Donde :
AFD  T C * D
(Como Stock)
AFD  T C * D rD
(Como Flujo)
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FINANZAS II
Efecto del Apalancamiento Financiero en el
Costo de la Deuda y el Costo de Capital
Costo de capital: r
(%)
7-36
rS  r0 
D
 ( r 0  r D )  (1  Tc )
S
r0
rWACC 
D
D
 rD  (1  T C ) 
S
DS
 rS
rB
Relación Deuda
Capital(D/S)
En presencia del impuesto, la consideración de los intereses de la deuda como
gastos fiscalmente deducibles llevaría a la empresa a incrementar su nivel de
deuda, alcanzado ésta su mayor valor de mercado cuando el endeudamiento
fuese máximo.
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FINANZAS II
7-37
ESCUDO FISCAL
Es una prác. contable que permite eludir impuestos.
Es en síntesis, la acción y el efecto de eludir los
impuestos o evitar pagarlos con astucia o maña.
La elusión fiscal no debe confundirse con la evasión
fiscal.
Evadir  implica ilegalidad.
Eludir  es saber aprovechar los resquicios que tiene la Ley para
hacer que más dinero quede dentro de la empresa y menos dinero
vaya al Fisco.
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FINANZAS II
7-38
CONFLICTIVIDAD
Por definición los dos actores de esta práctica tienen objetivos
contrapuestos y de allí nace la conflictividad del tema.
El Estado desea percibir la
mayor cantidad de dinero
para sus fines Fiscales.
WILFREDO MATIAS P. ®
La Empresa desea retener
para sus accionistas o
para nuevas inversiones la
mayor cantidad de dinero.
FINANZAS II
7-39
CONFLICTIVIDAD
• Es por ello que actualmente, cuando los resultados de las
políticas financieras de la década pasada han dejado un
saldo de crecimiento de la pobreza contrario a lo que se
esperaba (bienestar) hay una tendencia a buscar todas las
formas posibles de eliminar las oportunidades de escudos
fiscales para las empresas.
• Como los Escudos aprovechan los vacíos legales o las
indefiniciones de la Ley impositiva, el Estado intenta
llenar esos vacíos para que las empresas no puedan usarlos
(escudarse en ellos). Es común ver en la agenda de
discusiones (Congresos) el tema fiscal de las elusiones.
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FINANZAS II
7-40
EJEMPLOS DE ESCUDOS FISCALES
Para ilustrar más ampliamente el tema de los
Escudos Fiscales, podemos mencionar algunos casos
en los cuales esta práctica contable es llevada a
cabo:
– Generando Pérdidas Contables: esta opción siempre está
al alcance de la mano y es una forma de reducir el pago de
impuestos. Un contador avezado en la práctica de este
método puede lograr resultados interesantes para la
empresa.
– Invirtiendo en Industrias Primarias: cuando se está en una
industria “primaria” (se puede invertir “aguas arriba” y
esa inversión está exenta de tributos.
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FINANZAS II
7-41
EJEMPLOS DE ESCUDOS FISCALES
‾ La Depreciación Acelerada: depreciar en un sólo período
fiscal los gastos incurridos en la adquisición de bienes
(activos) en lugar de hacerlo en varios períodos, es un
beneficio que ofrece la Ley Tributaria.
‾ La Aplicación de las Pérdidas de Operación: cuando ocurren
pérdidas operativas hay oportunidad de deducirlas en el
siguiente período fiscal, y ello se constituye en un Escudo
Fiscal.
‾ Los Anticipos o Retenciones: el pago de anticipos de
prestaciones o la retención de impuesto que se hacen a los
trabajadores y a los empleados, son impuestos pagados mes
a mes. Así siendo al final del período fiscal tales anticipos o
tales retenciones, pueden ser acreditadas como “impuestos
ya pagados”.
‾ Etc., etc. ..
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FINANZAS II
7-42
Podemos deducir que cuanto mayor sea el nivel de deuda,
mayor sería el ahorro fiscal de impuestos.
(NUEVO FACTOR EXPLICATIVO DE LA ESTRUCTURA DE
CAPITAL: LA DEDUCCIÓN FISCAL DE LOS INTERESES DE
LA DEUDA EN EL IMPUESTO DE SOCIEDADES)
El ahorro fiscal es incierto, a medida que aumenta
el ratio de endeudamiento de la empresa, se
incrementa la probabilidad de que en algún
ejercicio, las ganancias obtenidas por la empresa
sean insuficientes para aplicar la deducción por
intereses.
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FINANZAS II
7-43
Distribución del Flujo de
Caja a los Inversionistas
ENA
S
EA
T
T
S
D
La EA paga menos impuestos que la ENA debido al
Ahorro Fiscal de la Deuda = AFD
Consecuentemente la suma de la Deuda y del Capital
de la EA es mayor que solo el Capital de la ENA.
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FINANZAS II
7-44
7.6 Resumen y Conclusiones: S/impuestos
• En un mundo sin impuestos el valor de la E. no se
ve afectado por cambios en la estructura de capital.
• Es decir según MM I:
VENA = VEA
• Debido al Supuesto de que:
rS = rD
Los accionistas pueden recurrir al financiamiento hecho en
casa.
• La Propuesta MM II señala que el apalancamiento
incrementa la rentabilidad (y el riesgo) para los
accionistas, es decir:
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FINANZAS II
7-45
Resumen y Conclusiones: Con Impuestos
• En un mundo con impuestos el valor de la E.
se incrementa con el apalancamiento.
• VEA = VENA + TC B
• Esto implica que en un mundo realista (con
impuestos y endeudamiento) la rentabilidad
para los accionistas se incrementa
WILFREDO MATIAS P. ®
FINANZAS II
7-46
Resumen y Conclusiones: Con Impuestos
Y el Costo promedio ponderado del capital
para la E. disminuye:
rWACC 
D
DS
 rD (1  Tc ) 
S
DS
 rS
Implica que el endeudamiento es beneficioso para la E?
Definitivamente SI
…….. Existe algún límite?. . . . .
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FINANZAS II
7-47
WILFREDO MATIAS P. ®
FINANZAS II