Transcript ２ 日本企業の株式保有構造歴史的進化と国際的特徴

日本企業の株式保有構造：
歴史的進化と国際的特徴
日本私法学会
2013.10.13
早稲田大学商学学術院/高等研究所/RIETI
宮島英昭
Copy right Hideaki MIYAJIA, All rights reserved
はじめに：課題 (目次参照）
株式所有構造の変化の実態
・インサイダ保有の優位からアウトサイダ－保有の優
位へ なぜ発生したのか
・近年の上場企業の株式所有構造の多元化
持合解体・機関投資家の増加の影響
・マイクロデータに基づく分析の成果
・上場子会社の経済的機能
・日本企業の国際的特徴は何か。
・今後の政策課題
11
歴史的進化
2
2
株式所有構造にアプロ－チする視角
• アウトサイダ－：投資収益の最大化を目的に株式を
保有する株主
例： 個人・内外機関投資家
• インサイダ－：経営者や、経営者と友好的な関係に
あり、株価以外の関心から株式を保有する株主
例：創業者・経営者・従業員持株会・銀行、事業法
人、保険会社(除く特別勘定）
* ただし、図表1は、厳密に区分されていない。企業ベ-スの分析では大株
主名簿から作成。
33
東証上場企業・株式所有構造の推移
東京証券取引所他『株式分布状況調査』調査対象は、全国証券取引所上場会社（JASDAQ（旧店頭市場）を除き、
マザーズ、ヘラクレス等の新興市場を含む）。保有比率は、原則、市場価格ベースで計算されたものを表示し、デ
ータが取得できない1969年度以前は、株数ベースで計算されたもの。
インサイダーは、都銀・地銀等、生損保、その他金融機関、事業法人等の保有比率合計
アウトサイダーは、外国人、個人、投資信託、年金信託の保有比率合計
44
ポイント
• 戦後改革： 強制的な分散化
• なぜ、アウトサイダ-からインサイダ-優位にシ
フトしたか？（Franks, Mayer and Miyajima 2013)
• 事実上のデット・エクィティスワップ(財務危機）
1950年代
• 成長企業の増資—証券会社の投信組成—
株価維持機関 1960年代半ば
• 親引け＝割り当て自由の原則 1971-72年
55
株式構造はどのように変化したのか
• 1970年前後以降インサイダ-(法人）優位安定
• 1980年代後半、金融機関(銀行）の保有比率漸増
• 1990年から外国人増加
• 1997年から：インサイダ-保有の解体
• 1999年、2003-6年、海外機関投資家の増加
• 1990年代末・国内機関投資家の増加、その後安定
• 2006年持合い「復活」ー部分的
• 戦略的提携、大量買い付けの対象、現預金保有の多い企業
66
株式所有構造の多様化
7
7
持合いの解消—機関投資家の増加
1997年以降の持合い解消：なぜ解体したのか
銀行危機―企業・銀行の自己選択
Miyajima and Kuroki (2007)
• 企業サイド：保有リスクの上昇
• 銀行サイド：不良債権処理・株価変動リスク
企業間の保有構造の変化の不均一性
• 銀行との関係（すでに銀行離れしているか、いま
だ緊密な関係を維持してるか）
88
株式所有構造の多様化
• 時価総額上位企業： アウトサイダ－優位
• 下位企業： インサイダ－優位
• 機関投資家の増加緩慢（Passive運用の増
加部分のみ）
• 持合い・銀行・事業法人の保有比率相対的に
高い。
⇒ 日本企業の株式所有構造は多様化
99
規模別所有比率：第5V分位・上位300社、
海外機関投重家と国内機関投資家で50％。
各分位の2006年度の時価総額の中央値は、第5V分位5,615億円、第4V分位1,317億円、第3V分位523億円、第２Ⅴ分位
273億円、第1V分位122億円、閾値は、第4から5V分位が、2,292億円、第3から4V分位が812億円、第2から３V分位が
374億円、第１から2V分位が192億円である。
機関投資家(海外+国内(投信
・年金信託(銀行・保険含まず）
海外機関投資家
30%
60%
第１V分位
第１V分位
第２V分位
20%
50%
第３V分位
第２V分位
第4V分位
第３V分位
40%
第5V分位
第4V分位
30%
10%
20%
5%
10%
0%
0%
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
15%
第5V分位
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
25%
東京証券取引所7月6日
10
10
機関投資家の銘柄選択行動
宮島・新田（2011)、宮島・保田（2012）
11
11
機関投資家の銘柄選択
銘柄選択のモデル（ Gompers and Metrick 2001)
SHit= F (Z1t, Z2t, Z3t, Z4t)
図表2
 SHは、各機関の保有比率。
Z1：浮動株比率。 期待符号は正。
 Z2：流動性変数。時価総額対数値、株式売買回転率。正
 Z3：ホームバイアス変数。海外売上高比率、R&D比率、有
利子負債比率、MSCIダミ－、
 Z4：企業統治変数。取締役会人数、外部取締役比率、旧
六大企業集団ダミー
証券経済学会6月9日
12
12
機関投資家の重要性の上昇
• 海外投資家のポートフォリオは浮動株に依存(持合いの解消
に依存)
• ホームバイアス要因強い
①企業規模（時価総額規模）が大きく、
②売買回転率が高く、
③海外売上高比率が高く、
④負債比率が低い､
⑤MSCI組み入れ銘柄を選好。規模では下限が存在する（投資
家ヒアリング）
• 企業統治要因を重視：取締役会規模⇒社外取締役を選好
証券経済学会6月9日
13
13
国内機関投資家は灰色か
• SH2を、国内機関投資家保有比率(信託銀行
+生保特別勘定）
• SH3を、銀行・生保保有(特別勘定除く）
• 海外と国内機関投資家の投資行動の差は縮
小＝国内機関投資家の銘柄選択は親会社・
顧客の影響を受ける、もはや過去のこと、
• 銀行・保険は変わらない。
14
14
機関投資家のインパクト
15
15
機関投資家の銘柄選択のインパクト
Rit= F( X1t-1, SHt-1, ΔSHt)
(図表3）
•
Rit：投資収益率。企業iの各年の対TOPIX調整済み投資超過収益率。
•
Xiは、Riに影響を与える変数。先のモデルと同一の変数の1期ラグ。
SHt-1は、各機関投資家の期初(前期末）の保有比率の水準
•
ΔSHtはその当期の変化。ここではΔSHtに注目。
機関投資家の銘柄選択のインパクト大
• 2005-08年の各年の推計：機関投資家の保有比率
1σ（5％）上昇(低下）⇒リタ-ン7-8％上昇（低下）
証券経済学会6月9日
16
16
機関投資家の保有比率の変化と株価パフォーマンス
分析結果2：保有比率の変化のインパクト
• ΔSHtの各年の係数とその有意水準、ΔSHtの各年の平均と標準偏差、及びΔSHt
の係数に1標準偏差を乗じることよって求めた経済的規模
ＦＹ
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
各
機関投資家計
海外(1σ*係 国内(1σ*係
年
海外機関
国内機関
リターン
海外機関持分 国内機関持分
同左標準
同左標準
（海外・国内機
3
標準偏差
持分増
持分増
数）
数）
平均
増分の係数
増分の係数
偏差
偏差
関投資家保有
分・平均
分・平均
Magunitude Magunitude
月
分の１σの効果
末
-22.97%
23.46%
2.362 ***
0.009
0.59%
3.03%
-0.16%
2.14%
7.15%
0.02%
7.17%
-8.24%
22.21%
3.099 ***
1.360 ***
-0.07%
2.26%
-0.03%
1.83%
6.99%
2.48%
9.47%
11.78%
24.63%
3.585 ***
0.757
0.93%
2.43%
0.05%
1.70%
8.71%
1.29%
10.00%
-13.84%
16.65%
1.468 ***
0.010
0.51%
2.54%
-0.29%
1.44%
3.73%
0.01%
3.74%
24.30%
34.47%
1.350 ***
-3.883 **
0.83%
2.95%
-0.63%
1.61%
3.98%
-6.27%
-2.29%
-19.37%
23.26%
1.435 ***
-0.189
0.20%
3.34%
0.27%
1.67%
4.79%
-0.31%
4.47%
-23.93%
24.58%
1.603 ***
3.257 ***
-0.73%
3.43%
-0.14%
2.16%
5.49%
7.02%
12.52%
-4.06%
34.30%
2.771 ***
3.351 ***
-0.63%
2.88%
-0.05%
1.90%
7.97%
6.38%
14.35%
14.36%
87.62%
4.943 ***
7.659 ***
0.71%
4.28%
-0.35%
2.72%
21.17%
20.80%
41.97%
1.29%
50.51%
0.309
4.395 ***
-0.21%
4.12%
0.77%
2.88%
1.28%
12.67%
13.95%
-7.06%
27.60%
0.862 ***
2.204 ***
-0.55%
3.30%
1.28%
3.02%
2.84%
6.67%
9.51%
-8.74%
32.99%
1.564 ***
2.732 ***
-0.38%
3.93%
0.83%
3.12%
6.14%
8.53%
14.67%
67.13%
79.19%
1.296 **
1.444 *
2.26%
5.19%
-0.55%
3.62%
6.72%
5.22%
11.95%
21.36%
43.19%
0.350
1.230 **
1.85%
5.38%
0.39%
3.28%
1.88%
4.03%
5.92%
43.35%
47.96%
1.351 ***
2.956 ***
2.40%
5.25%
-0.12%
3.40%
7.09%
10.06%
17.15%
-6.47%
26.47%
1.324 ***
2.293 ***
0.55%
4.99%
-0.20%
3.33%
6.61%
7.64%
14.25%
-25.94%
23.94%
1.323 ***
2.002 ***
-0.24%
4.53%
-0.35%
2.99%
6.00%
5.98%
11.98%
-25.78%
27.64%
1.557 ***
2.402 ***
-2.16%
4.34%
-0.12%
3.11%
6.75%
7.47%
14.22%
*は係数の有意水準。*10％、**5%、***1%
証券経済学会6月9日
17
17
17
機関投資家と企業パフォーマンス
機関投資家に本当に規律付け効果はあるのか
• パフォーマンスを高い企業を買うのでないか？
• 機関投資家が買うから需要ショックで、一見パフォーマ
ンスが上昇するように見えるのではないか？
• 外国人⇒ 経営の規律付け⇒ パフォーマンス
• Home bias (規模・売買高・海外売上）⇒需要シ
ョック⇒株価上昇（パフォーマンス上昇と誤解）
証券経済学会6月9日
18
18
機関投資家に規律付け効果はあるのか
• 難問：同時性・内生性を考慮して、ト-ビンのQ、
総資産営業利益率、売上高営業利益率を3段
階最小二乗法で推計
• パフォーマンス効果あり。
• メカニズムまだ不明 (投資支出の適正化、企
業統治の改善）
⇒ 機関投資家は、企業統治の中心
⇒ しかし、すべての上場企業ではない。
証券経済学会6月9日
19
19
上場子会社：利益相反問題は深刻化
（宮島・新田・宍戸 2012）
20
20
問題の背景
親子上場に関する評価の転換
• 親子上場： 市場と組織の双方の問題を解決する中
間組織（今井 1989、今井・伊丹 1993）
• メインバンクとならぶモニタ-の主体 （シェア-ド、
Yafeh and Yosha 2003)
• 親子上場に対する批判-会社改正の焦点の一つ
– 批判は、2007年前後から顕在化
• 市場関係者 ： ペリー・キャピタルとNECエレクトロニクス
• 東証・金融庁： 望ましくないものとして、規制強化の方向
– 親子上場、原則禁止論（2009年～）
21
21
事実の様式化：
– 親子上場の識別： Classens et al. (2000) の方法
に従い、ストック・ピラミッド構造や非上場法人経由
の間接所有を考慮した上で、究極の株主を識別。
• 自己株式、信託銀行、海外カストディアン、運用会社（支配目的なし）
は、支配株主の集計対象から除外。
• 3％以上株主の属性を識別し、名寄せ集計。
– 親子上場における親会社・子会社
• 50%（33%）基準：実質コントロール権が50% （33%）以上の親会社、
及び子会社。 Claessens et al. (2000) のカットオフ基準を50%
（33%）として、支配構造を認識。
– ピラミッド支配
• ３層以上の階層的支配構造あり。
• 親会社が分散所有の場合は、親会社を究極の株主（第１層）と認識。
– デ-タ： 日経NEEDS（財務）、東洋経済新報社（大
株主、役員）
22
22
上場子会社の安定性
• 1965年 33％以上、126社/1196社＝10.5％
- 75年、93社がいぜん33％以上被保有。 73.8％残
存
- 85年、82社、65.1％
- 95年 67社、54.3％
- 05年 42社、33.3％
• 少なくとも95年までは維持確率は高い。
• 95年以降の維持確率も、10年間で55.8％、
• 低下しているものの、米国では、5年後の残存確率8
％と大きく異なる（完全スピンアウトか、子会社化）
23
23
親子上場の安定性 （残存確率の分析）
•
•
ｔ+10
ｔ+20
ｔ+30
ｔ+40
1995年までは安定
1995年以降は、上場廃止増加＝完全子会社化
上場会社数
子会社（親子上場）
比率
その他被支配
比率
基準値以上維持
残存確率
基準値以下
上場廃止
うち合併・完全子会社化
基準値以上維持
残存確率
基準値以下
上場廃止
うち合併・完全子会社化
基準値以上維持
残存確率
基準値以下
上場廃止
基準値以上維持
残存確率
基準値以下
上場廃止
基準年1965
基準年1975
基準年1985
基準年1995
基準年2005
50％基準 33％基準 50％基準 33％基準 50％基準 33％基準 50％基準 33％基準 50％基準 33％基準
1,196
1,282
1,655
2,094
2,385
40
126
75
199
106
270
169
362
208
366
3.3%
10.5%
5.9%
15.5%
6.4%
16.3%
8.1%
17.3%
8.7%
15.3%
19
47
17
37
10
43
17
59
33
137
1.6%
3.9%
1.3%
2.9%
0.6%
2.6%
0.8%
2.8%
1.4%
5.7%
28
93
52
153
81
221
84
202
70.0%
73.8%
69.3%
76.9%
76.4%
81.9%
49.7%
55.8%
9
19
20
30
20
33
18
26
3
14
3
16
5
16
67
134
－
－
－
－
5
16
63
125
18
82
39
129
41
129
45.0%
65.1%
52.0%
64.8%
38.7%
47.8%
18
23
30
44
19
38
4
21
6
26
46
103
－
－
－
－
43
95
14
67
23
86
35.0%
53.2%
30.7%
43.2%
95年以降
22
29
23
34
変化
4
30
29
79
7
42
17.5%
33.3%
18
23
15
61
24
24
実証結果のポイント：
• 親子上場のベネフィット ＞ コスト
– 親子上場の形成過程：IPOアンダープライシング：親会社
が緩和（保証効果）。
– 子会社IPOのイベント・スタディ：企業グループの価値増
大。
– 独立企業とのパフォーマンス比較：上場子会社のパ
フォーマンスは、独立企業よりも良い。
– ファイナンシャル・トンネリング
• システマティックな顕在化を示す証拠なし。
• 親子上場は、第三者割当増資に内在するディスカウ
ント発行の問題を緩和。
25
25
独立企業とのパフォーマンス比較Ⅱ
• 上場子会社のパフォ-マンスが有意に高い
• 2003年以降有意に悪化したとはいえない。
期間 パフォーマンス指標
1986
|
2008
2003
|
2008
トービンのq
ROA
売上高成長率
トービンのq
ROA
売上高成長率
AVEQ
ROA
GSLS
AVEQ
ROA
GSLS
①上場子会社（33%基準）
②独立企業
平均値の差
データ数 平均 標準偏差 データ数 平均 標準偏差 ①-②
Num.Obs Mean Std Dev Num.Obs Mean Std Dev diff
Z-test
9,560 1.32 0.72 15,785 1.22 0.63 0.10 ***
8,730 4.78 5.59 14,896 4.47 5.08 0.32 ***
8,730 3.23 13.50 14,896 2.88 12.53 0.36 **
2,825 1.30 0.82 4,877 1.12 0.61 0.18 ***
2,663 6.12 6.50 4,818 4.87 5.98 1.25 ***
2,663 4.73 14.64 4,818 3.96 13.45 0.77 **
26
26
株式所有構造の国際的特徴
• 大企業が上場する傾向非常
に強い（図表4）。
• 株式所有構造が高度に分散
(図表5）
• 20世紀を通じて一貫して低
い
• インサイダ－保有中心
• 但し、変化しつつある。
• 大企業：インサイダ-からアウ
トサイダ－へ
株式集中度の長期動向
（Franks, Mayer and Miyajima 2013)
27
27
株式所有構造分析の国際的特徴
2
• 上場企業・上位(例えば
日経225）・米・英企業
• 但し、アウトサイダ－は
ブロック保有でない。
• 新興企業＝ピラミッド型
の企業が増加。
28
28
政策課題
• 保有構造の多様化—どの層がタ-ゲットとか、
副次効果
• 持合い規制と銀行株式保有規制
• 上場子会社-子会社少数株主の忠実義務
• 所有構造： one share one voteの再検討
複数議決権株式 –
・経営者のインセンティブ確保
・アウトサイダ-の弱いモニタ-の解決
29
29
30
30
30