Transcript Going Public in US Stock Markets

Stock Markets in US
美国的股票市场
Weiqing Huang
黄伟庆
Rising Star Holdings
Wednesday, July 08, 2015
Table of Contents
I.
Stock Markets in US
美国的股票市场



II.

III.
IV.
Administrations and Legislations 监管
和立法
全美十三个主要证券交易所
美国证券市场管理架构
New York Stock Exchange
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
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


道琼斯指数
纳斯达克指数
其他指数
美国三大证券交易所上市标准
VIII.


纳斯达克全国市场的要求
纳斯达克小股本市场要求
美国NASDAQ上市的费用
海外股市上的中国概念股
IX.
X.


中国股票在海外市场的表现
在美国上市的中国公司
美国股市的特点
XI.


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第四市场
指数
VII.
Pink Sheets 粉红单交易市场
OTC Bulletin Board (OTCBB) 场外公
告牌交易所
Market Maker 庄家或做市商制度
庄家或做市商
纳斯达克全国市场
纳斯达克小资本市场
美国其他证劵市场
VI.

Brief History of NYSE
纽约股票交易所的发展简史
专业会员制拍卖市场
American Stock Exchange (AMEX) 美
国证券交易所
Over-The-Counter (OTC) Markets 场
外交易市场


第三市场（The Third Market）和纳
斯达克（NASDAQ）
V.
美国投资人的特点
世界主要交易所比较
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I. Stock Markets in US
美国的股票市场
 The 1st US stock market was established
on Dec 1, 1790 in Philadelphia.
1790年12月1日美国第一家股票交易所在费城建立。
 Shenzhen Stock Exchange was established exactly 200 years later.
比深圳交易所整整早了200年（一天不差，1990年12月1日）。
 Alexander Hamilton, the 1st US Secretary of the Treasury, published
the Report on the Public Credit in January 1790. It was a milestone in
American financial history, marking the end of an era of bankruptcy and
debt repudiation which had virtually ruined American credit.
1790年，美国联邦政府第一任财政部长汉密尔顿发行了8500万美元“公
共股票”，这些股票后来成了众所周知的政府公债，成为第一笔大宗公开
交易的证券，标志着美国投资市场的诞生。
 随着交易数量增加，交易商觉得零散的交易形态不能满足市场需求。
 政府对于开办交易所，没有任何进入门槛。任何人都可以自由地创办交
易所，只要有人愿意到你这儿上市、有愿意在你这儿进行交易就行。
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Stock Markets in US
美国的股票市场
 大萧条(Great Depression 1929-1933)
 1923-29年世界资本主义进人相对稳定时期。美国国内由于固定资本更新，建筑业兴起，汽车和钢
铁工业等扩大以及商品和资本输出激增，1923年美国工商业出现了新高涨。
 The Wall Street Crash of 1929, also called the Great Crash or the Crash of '29, is the stockmarket crash that occurred in late October, 1929. It started on October 24 ("Black Thursday") and
continued through October 29, 1929 ("Black Tuesday"), when share prices on the New York
Stock Exchange (NYSE) collapsed.
The stock market lost 40% of its value in September and October of 1929. From a high of 381.17
on September 3, 1929, to a low of 41.22 in July, 1932, the Dow Jones Industrial Average lost
89%. This event preceded the Great Depression. The succeeding years saw the Dow Jones drop
a total of over 85%.
1929年10月股票行情猛跌，到11月中旬，NYSE股票价格下降40％以上，证券持有人损失达260亿
美元，使经济陷入停滞状态。
 1929-32, there were 101 banks bankrupted, 109,371 enterprises bankrupted. US DGP dropped
53.8% from 1929 to 1931.
1929~32年，银行破产101家，企业破产l09371家，1931年美国工业生产总指数比1929年下降
53.8％。
 在这次大萧条中，工业、农业、信用危机同时并发，并波及整个资本主义世界，使世界工业生产
总产值下降36％，世界贸易缩减2／3。
 这次经济危机持续时间特别长，危机停止后进人特种萧条阶段，未达繁荣又陷入1937年危机。
 Regulation Q ceilings were for the most part phased out in the early 1980s by the
Monetary Control Act of 1980.
70年代Ｑ条例的突破；银行跨州经营禁令的名存实亡；商业银行与投资银行的重新融合；
证券交易中固定佣金制的废除；
 80’s deregulation
80年代以来的各种金融宽松政策
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1987年的全球股灾
Black Monday (1987)



On Monday October 19, 1987, the Dow Jones Industrial
Average fell 22.6%, the largest one-day decline in recorded
stock market history. This one-day decline was not
confined to the United States, but was mirrored all over the
world. By the end of October, stock markets in Australia
had fallen 41.8%, Canada 22.5%, Hong Kong 45.8%, and
the United Kingdom 26.4%.
股灾是从1987年10月19日开始的。上午9时30分，纽约股市
一开盘，道琼斯指数经过一段颤动后突然下跌，投资者纷纷
抛售，一直到休市，道琼斯指数暴跌508.32点，跌幅达
22.62％，超过了1929年10月29日纽约股市暴跌的纪录。如
果将抽象的指数折算成货币，这一大纽约股中下跌使市场丧
失了5000亿美元的市值。这个数目几乎相当于当年美国国
内生产总值的八分之一。
10月23日，心慌意乱的投资者又开始在外汇市场上抛售美
元，抢购硬通货，造成美元大幅贬值，10月26日，受美元
贬值和周边市场股中暴跌个止的影响，道琼斯指数再次暴跌
156.63点，跌幅为8.03％；日本日经指数下跌4.75％，法国、
瑞士，联邦德国股市分别下跌7.0％、10.0％和10.1％。香
港股市在被迫停市4天之后，26日上午11点复市，积压数日
的抛单汹涌而出，市场根本无法接单。至休中，香港恒生指
数暴跌1120.7点，日跌幅高达33.33％，创世界股市历史上
的最高跌幅纪录。
这次股灾共造成世界主要股市损失达17,920亿美元，相当上
第一次世界大战直接和间接经济损失3380亿美元的5.3倍。
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Causes of the Crash



A certain degree of mystery is associated with the 1987 crash. Many have noted that no major news
or events occurred prior to the Monday of the crash, the decline seeming to have come from nowhere.
Important assumptions concerning human rationality, the efficient market hypothesis, and economic
equilibrium were brought into question by the event. Debate as to the cause of the crash still continues
many years after the event, no firm conclusions having been reached.
The most popular explanation for the 1987 crash was selling by program traders. Program trading is
the use of computers to engage in arbitrage and portfolio insurance strategies. Through the 1970s and
early 1980s, computers were becoming more important on Wall Street. They allowed instantaneous
execution of orders to buy or sell large batches of stocks and futures. After the crash, many blamed
program trading strategies for blindly selling stocks as markets fell, exacerbating the decline. Program
trading ended up taking the majority of the blame in the public eye for the 1987 stock market crash.
Another common theory states that the crash was a result of a dispute in monetary policy between the
G-7 industrialized nations, in which the United States, wanting to prop up the dollar and restrict
inflation, tightened policy faster than the Europeans. The crash, in this view, was caused when the
dollar-backed Hong Kong stock exchange collapsed, and this caused a crisis in confidence.
原因：




In 1986 the US economy began shifting from a rapidly growing recovery to a slower growing expansion, which
resulted in a "soft landing" as the economy slowed and inflation dropped.
自1983年起，美国以至整个西方经济进入了一个持续增长期，同时整个西方国家的股市也进入了前所未有的全面
牛市之中，1982～87年，美国道琼斯指数上涨了2倍多，意大利、日本、联邦德国股市也分别上涨了3.56倍、3.51
借和1.6倍。但在1987年，西方国家的经济已出现了经济衰退的迹象，它已无法支持股市上涨。
美国经济债台高筑，外贸赤字增加，1986年，美国财政赤字2210亿美元，外贸赤字1562亿美元，外债更是高达
2636亿美元。美国已沦为世界最大债务国。
大量游资涌入美国，一旦投资者对前景看淡时，曾经造成股市大幅上杨的游资在经济衰退时就会撤资离场，从而成
了股票狂泻和美元贬值的动力。
西方各国在协调经济发展中不断发生摩擦，这必然会影响世界经济和股市的稳定。
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US Public Security Markets
美国的公开证券市场
1
Global Select Market
2
纽约股票交易所
New York Stock
Exchange
Global Market
3
Capital Market
4
Over-The-Counter (OTC) Markets
美国证券交易所
American Stock
Exchange
Other Stock Exchanges
美国其他资本市场
1.
Chicago Stock
Exchange
2.
Boston Stock
Exchange
3.
Cincinnati Stock
Exchange
4.
Pacific Exchange
5.
Philadelphia Stock
Exchange
5
Pink Sheets
粉红单交易市场
场外直接交易市场
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全美十三个主要证券交易所
13 Major Security Exchanges in US
City 城市
Name 名称
New York
纽约
DC
华盛顿特区
Chicago
芝加哥
Boston
波士顿
Cincinnati
辛辛那提
Kansas
堪萨斯
洛杉矶/旧金山
费城
What to trade 主要交易商品
1999 ISSA Handbook, US30
Note 备注
纽约证交所 (New York Stock Exchange, NYSE)
股票、债券及其它衍生商品
Stock, Bond and Derivative
该所于1998年将选择权业务售予
CBOE
美国证交所 (American Stock Exchange, AMEX)
股票、债券、认股权证、选择权
及其它衍生商品
该所于1998年与NASDAQ合并
Merged with NASDQA in 1998.
纽约期货交易所 (New York Future Exchange,
NYMEX)
期货 Futures
纳斯达克证交所 (The NASDAQ Stock Market,
NASDAQ)
股票及债券
Stock and Bond
芝加哥证交所 (Chicago Stock Exchange)
股票及债券 Stock and Bond
芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange,
CME)
期货 Futures
芝加哥选择权交易所(Chicago Board Option
Exchange, CBOE)
选择权及期货
Options and Futures
芝加哥商品交易所(Chicago Board of Trade, CBT)
期货 Futures
波士顿证交所 (Boston Stock Exchange)
股票及债券 Stock and Bond
辛辛那提证交所 (Cincinnati Stock Exchange)
股票及债券 Stock and Bond
堪萨斯商品交易所 (Kansas City Board of Trade)
期货 Futures
太平洋证交所 (Pacific Stock Exchange, PSE)
股票、债券及选择权
Stock, Bond and Options
股票、债券及选择权
Stock, Bond and Options
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费城证交所 (Philadelphia Stock Exchange)
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该所为全球最大之选择权交易所
The largest Option Ex in the world
该所业被CBOE购并
Acquired by CBOE
该所之选择权交易以外汇选择权为
大宗
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1.2 Administrations and Legislations
监管和立法
 1933年，美国国会通过《证券法》（Securities Act of 1933），1934年
6月6月，《证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934） ；
 其一，根据此法， 1934年7月6日美国证券交易委员会（Securities and
Exchange Commission, 简称 SEC）正式挂牌成立，代表联邦政府执行对证
券业的各项政策。负责批准、监督与惩治各交易机构、厂商与当事人的不法
行为。
• 1938年《马罗尼法》（Maloney Act of 1938）补充了1934年的《证券交易法》，
授权场外市场（OTC）自我管理，并成立全国证券自营商协会（NASD），协同
证券交易委员会工作。
 其二，建立健全“真情披露”制度，包括各种有效的会计、审计和证券评级
（Rating）制度。1933年的《证券法》也称“真情披露”法（Truth in
Securities Act），因为它要求全面披露有关信息（full disclosure of relevant
financial information），包括厂商的财务状况与经营状况；各种重大的潜在
有利因素（如即将推出某种发明）和不利因素（如原料价格可能较大上涨）；
以及公司内部高级经理人员持有本公司股票的情况及其变动。
 其三，是授权联邦储备银行负责调控“垫头” （Margin）。此外，1940年的
《投资公司法》（Investment Company Act of 1940）进一步授权证券交易
委员会（SEC）管理互助基金（mutual funds）。
 Investment Company Act of 1940 and Investment Advisers Act of 1940
1940年《投资公司法》，《投资顾问法》
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美国商品期货交易委员会
Commodity Futures Trading
Commission (CFTC)
期货交易所
Futures Exchanges
期货结算机构
Futures Clearing
Houses
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美国证券交易委员会
SEC
美联储
The Federal Reserve
自律组织
Self Regulatory
Organizations
投资公司和投顾公司
Investment
companies or
advisors
期货商
Futures Dealers
美
国
证
券
市
场
管
理
架
构
股票交易所
Stock
Exchanges
证券商
Securities Dealers
券商组织或工会
Association or
Unions
结算机构
Clearing
Houses
存托机构
Depository
Trust
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The Administration Structure of
US Security Markets
美国国会
US Congress
10
美国联邦储备系统对股市的调控
Federal Reserve (FED) impacts
 The central bank of the United States
美国的中央银行
 The Fed can adjust the initial margin requirement
美联储对保证金比率的使用
 1920保证金比率由交易所自行规定。因为比例过低
导致过度的市场泡沫，这是1928年10月股市崩溃的
原因之一。
 1934年《证券交易法》赋予FED调整初始保证金比
例的权利。
 1974年1月美联储最后一次将初始保证金比例的调整
到50％，从此再也没有变更过。
 放弃这一工具的理论背景
 The Fed implements monetary policy largely by
attempting to steer the federal funds rate
(overnight rate)
美联储对利率工具的使用
 Sticking on Inflation and unemployment rate
钉住通胀压力和失业率
 Based on the stock market performance to adjust
interest rate after 1998.
1998年以来股票价格成为调整利率的依据之一 。
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美国证券交易委员会对股市的监管
Securities and Exchange Commission
 美国证券交易委员会(Securities and
Exchange Commission, 简称“SEC”)的架
构
 SEC has five Commissioners who are
appointed by the President. Their terms
last five years. The President also
designates one of the Commissioners as
Chairman, the SEC‘s top executive.
5个委员（任期5年），一个主席
 4 Divisions （4个部门）：
1.
2.
3.
4.
Market Regulation（市场法规部）
Investment Management（投资管理部）
Corporation Finance （企业进入部)
Enforcement（执行部）
 11 regional offices （11个地区代表处）
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 17 Offices (17个办公室)
1. Office of Administrative Law Judges
2. Office of the Chief Accountant
3. Office of Compliance Inspections and
Examinations
4. Office of Economic Analysis
5. Office of Equal Employment Opportunity
(EEO)
6. Office of the Executive Director
7. Office of External Affairs
8. Office of Filings and Information Services
9. Office of Financial Management
10. Office of the General Counsel
11. Office of Human Resources and
Administrative Services
12. Office of Information Technology
13. Office of Inspector General
14. Office of International Affairs
15. Office of Investor Education and
Assistance
16. Office of Risk Assessment
17. Office of the Secretary
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法律诉讼
 1933年《证券法》和1934《证券交易法》明确地给予私人投资者以起诉权。对
一些没有直接规定私人起诉权的法律，美国联邦法院也以“隐含私人起诉权”为理
由允许投资者起诉违反证券法的人和机构。结果是几乎所有违反美国证券法的行
为都面临赔偿受害投资者的责任。
 美国的民事诉讼程序允许大规模的集团诉讼。它为中小股民提供了一个快速、简
捷并可行的大规模诉讼机制。一旦法官认定某一股民的代表性，该股民即可宣布
诉讼集团的形成，并在报纸及其他媒体中发出公告。其他股民若不在规定时间内
退出集团，则成为该集团的当然一员。
 这和中国的集团诉讼机制是不同的。在中国，如果其他原告不主动加入诉讼集团，他
们就不是该集团的一员。
 在美国的集团诉讼机制下，一个小股民可以很容易发起一个集团诉讼，从而形成
一个大额诉讼标的，并不用单独负担诉讼和律师费用，因为这些费用会从总的赔
偿金额中提取。
 美国的一些律师专门从事集团证券诉讼。它们甚至自己购买很多上市公司的股票，并
等待时机开始发起集团诉讼，要求发行人、证券商和其他可能违法的人和机构赔偿广
大股民的损失。
 在美国的实务中，上市公司最大的心理压力常来自于投资人。只要有投资人提起
诉讼，主张公司的公开说明书内容有虚伪、不实、隐瞒或误导等事项。一旦主张
被证明，公司就必须负完全的责任，没有任何足以免除责任的可能。
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II. New York Stock Exchange (NYSE)
纽约股票交易所
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The New York Stock Exchange
(NYSE)
 also nicknamed the “Big Board”, is by far the largest
stock exchange in the world (by dollar volume) and
second largest by number of listings.
也叫“大板”，是美国最大的股票交易所（以交易总价格统
计）和如果以上市公司数量统计是第二大交易所。
 Its share volume was exceeded by that of NASDAQ
during the 1990s, but the total market capitalization of
companies listed on the NYSE is five times that of
companies listed on NASDAQ.
90年代的时候他的股票数量没有纳斯达克多，但是它的
上市公司总市值却是纳斯达克上市公司的五倍。
 The NYSE is operated by NYSE Group, which was
formed by merger with the fully electronic stock
exchange Archipelago Holdings.
纽约股票交易所由纽约股票交易所集团运行。纽约股票
交易所集团是由与完全电子交易所“群岛控股”合并而成。
 The NYSE trading floor is located at 11 Wall Street and
is comprised of five rooms used for the facilitation of
trading. The main building is located at 18 Broad Street,
between the corners of Wall Street, and Exchange Pl.,
in New York City.
纽约股票交易所的交易大厅位于华尔街11号，由五个房
间组成以促进交易。主要建筑是在“宽街”18好，华尔街和
交易所广场的角上。
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2.1 Brief History of NYSE
纽约股票交易所的发展简史（1）
 1792/5/17，24个证券交易商在华尔街68号门口的一棵梧桐树下签
订了一个协定，史称“梧桐协议” （The Buttonwood Agreement），
成为纽约股票交易所的前身，他们商定：
 以后每周用几个上午在这棵树下聚会；
 三条规则： (1)只在会员间进行相互交易、(2)一律排除外人、(3)服务按
规定收取费用 。
 这三个原则实质上是今日美国的证券业“成员（membership）制”或“席位
（seat）制”、“394规定”（只许在公认的市场上交易，不得与局外人交易）
和“固定佣金制”（1975年被正式废除）的胚芽。
 当天按照这个规则进行交易的，是美利坚银行的股票。这家银行就算
NYSE的第一家上市公司。这个日子作为NYSE诞生之日。
梧桐协议
 1817年，在这里交易的证券经纪人成立了第一个正式的交易组织“纽
约股票与交易委员会”（NYS & EB） ，租了一座房子，到屋子里面
交易。
 1865年，NYSE建起了自己的大楼；
 1867年，NYSE引入股票行情自动收录器；
 1869年与其对手 — 公开（Open Board）交易所合并。
 1878年，引入电话。这两大发明帮助经纪人应付日渐增多的订单，
不仅使交易范围扩大，而且统治了整个美国证券交易所的结构。
 1884年，道琼斯公司创立并开始编制运输业股票指数；1897年开始
编制道琼斯工业股票指数。
 1892年，纽约证券交易所正式全面推广“专业会员制” （specialist） 。
老大纽约交易所楼
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Brief History of NYSE
纽约股票交易所的发展简史（2）
 1903年，NYSE迁往现在的地址，布
罗德大街18号 (1901年至1903年建造 )。
 1934年10月1日，纽约交易所在美国
证券交易委员会（SEC）正式注册。
（1934年7月6日SEC成立）
 1938年，NYSE开始雇佣一位受薪主
席，在这之前的管理都是交易商无偿
劳动。
 1971年，NYSE组建为一家非赢利的
公司。现在的管理机构是理事会，其
中12名理事来自社会，12名来自证券
业界，另有一位主席和首席执行官。
 1987年10月“股灾”
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New York Stock Exchange 1915
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NYSE
纽约股票交易所
 纽约证交所目前有上千会员，美国大
的投资银行都在证交所场内拥有自己
的经纪人。
 目前有来自全球的2800家公司在
NYSE挂牌交易，总市值达13.5万亿
美元。其中来自国外的企业有470家。
 纽约证券交易所的实际市场份额仅为
50%略高一点，而其税后利润也由
1986年30亿美元下降到1990年的6
亿美元（仅相当于1987年“股灾”那年
的水平）
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专业会员制拍卖市场
Specialist Auction Market
 拍卖制：在大厅内设置多个“摊位”(Posts)，每个摊位都有一个专业会员
(Specialist) ，也就是“庄家” ，专营几种股票，不论是散户，还是大户，
只要是买卖在纽约股市上市的股票，都要经过庄家之手。
 每一个上市公司的股票都只有一个专业会员负责做市
 纽约交易所上的专业会员还用自己的存货弥补买卖双方的差距，保证股市
的流动性，同时保持股价的相对稳定。
 纽约交易所上的专业会员主要不靠买卖之间的差价来赚钱，而靠收取佣金
来赚钱。
 近来有一新系统， 叫NX，其功能是，如果交易不超过一千股，可直接用
电脑接单。实际运作却大相径庭，NX经常被庄家关掉。
 当有人送单给庄家，他会首先喊出，三千美国在线(AOL)，15.3，一旦有
人(Floor Traders) 点头，庄家就说“卖了”，继续下一轮交易，此乃“拍卖制”
的来源。
 因在纽约股市上市的多为信誉不错的大公司，为维护其股票的流动性
(Liquidity)及稳定性(Less Volatility)，非庄家不可，例：当一个公司有坏
消息传出，其股票会一泄千里，买家廖廖无几，按纽约股市规则，庄家却
是非买不可，价格随他出，以便稳定股价，让股民出场。假定张三要买十
万股GE，单子下到庄家那里，按纽约股市规定，他有两分钟时间做决定，
此时他会快速买进GE股票，再以高一点的价格转手卖给张三，一出一进，
就是白花花的，且无风险，此为Front run客户，在纽约股市每天都有。
 庄家的生意大都是家族世袭的，传子不传女，外人无缘染指。多数庄家为
意大利及犹太后裔。
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交易方式和电子交易
 纽约证交所的交易方式主要是采取议价方式，股票
交易员(Brokers) 在场内走动依客户所开出之买卖条
件在大厅内寻找买主或卖主，经讨价还价后作成交
易。纽约证交所有约500位专员(Specialists)，每人
负责5-10档股票的买卖报价并撮合成交，有时也帮
经纪人留意其属意之价格，待价格达到时通知交易
员或进行撮合。
 2004年8月3日NYSE宣布扩大电子盘交易计划，减
少但非取消人工撮合交易系统。这项计划给予投资
人不透过交易员及专业交易商进行交易的选择。
 纽约股市目前约有百分之十的交易采用电子交易方
式
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III. American Stock Exchange (AMEX)
美利坚证券交易所
 The hectic
exchange floor of
The American
Stock Exchange,
Trinity Place,
New York, NY,
painted by Leroy
Neiman
 The traders wear
brightly colored
jackets - blue,
yellow, green,
orange and red with each color
corresponding to
a specific trading
house.
 There are women
on the floor; the
American Stock
Exchange was
the first exchange
to elect women
members in 1965.
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The American Stock Exchange (AMEX)
美国证券交易所
 Originally known as 'The Curb' because
its business was conducted on the street,
the Exchange began in 1849. It first
moved indoors in 1921 and adopted its
present name in 1953.
 The Amex is the only U.S. market to
trade three different products: stocks,
options and exchange-traded funds.
 Floor-based auction market that
specializes in equities, options and
exchange-traded funds (ETFs).
 AMEX has been particularly successful
with such products as SPDRs (S&P 500
depository receipts), DIAMONDS (a unit
investment trust that tracks the Dow
Jones Industrial Average), and HOLDRs
(holding company depository receipts). It
also has a growing business in listing
structured products and closed-end
funds.
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 最早叫“俱乐部”，因为当初在纽约的
街道上进行自由交易，交易所是
1849年开始的，1921年才从大街上
搬进位于纽约市中心的交易大厅内，
1953年开始使用了现在的这个名字。
采用拍卖成交(Auction)的方式来交易
证券，拍卖方式一般采用“价格和数
量优先”的成交方式，这一点是和纳
斯达克所采用的做市商制度(Market
Maker)很不一样的。
 美国证券交易所是全美第二大的大厅
叫价式(floor-based)的证券交易所，
其在股票和衍生证券方面的交易都非
常突出。全美证券交易所在大厅叫价
的交易技术方面的革新一直处于前沿
的地位，这不仅仅是因为其首先使用
了屏幕触摸的技术来使得交易得以更
迅速地确认，而且在于应用无线网络
交易(wireless trading)方面，这个交
易所又一次走在了前列。
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22
NASD and AMEX
 The NASD acquired the Amex in 1998
when its leaders felt the open-outcry
auction system used at the Amex
would complement he electronic
trading system used by the NASDAQ.
 The National Association of Securities
Dealers (NASD), which oversees the
Nasdaq Stock Market, has agreed to
sell the century-old American Stock
Exchange for $110 million to a
Chicago-based private-equity firm
GTCR Golder Rauner, LLC (6/3/2003).
– After a deal fizzled for GTCR Golder
Rauner to buy the exchange, NASD
decided to sell AMEX back to its
members.
2015/7/8
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23
Over-The-Counter (OTC) Markets
直接交易市场（或叫“场外柜台交易市场”或是“店头交易”）

Over-the-counter (OTC) trading is to trade financial instruments such as stocks, bonds, or derivatives
directly between two parties. It is the opposite of exchange trading which occurs on security
exchanges. An over-the-counter market is a financial market where products are traded over-thecounter.
直接交易是指买卖双方之间直接进行金融工具，比如股票，债券，和金融衍生品的交易。这是相对于发生在证券交易所
里的交易所交易而言的。直接交易市场是指产品通过上柜直接交易的金融市场。





Public securities issues not traded on any domestic stock exchange are traded in the OTC market.
The OTC market is a negotiated market, whereas most stock exchanges such as NYSE are auction
markets.
公开发行的证券如果不在其他的国内股票市场上交易就在直接交易市场交易。直接交易市场是一个讲价
市场，而不是像大多数股票市场比如纽约股票市场那样是拍卖市场。
On OTC market, securities transactions are conducted through a telephone and computer network
connecting dealers in stocks and bonds, rather than on the floor of an exchange. So, OTC is a
decentralized market (as opposed to an exchange market) where geographically dispersed dealers
are linked by telephones and computers.
在直接交易市场上，证券交易是通过电话和计算机网络链接的股票和债券的券商进行的，而不是在交易
所的交易大厅内进行的。所以，直接交易市场是一个非中心的市场（相对于交易所市场而言的），它用
电话和计算机把地理上广泛分别的券商里链接了起来。
The OTC market is regulated by the NASD.
直接交易市场由美国全国券商协会管理。
The OTC market is a main market for bonds.
直接交易市场是债券的主要市场。
An over-the-counter contract is a bi-lateral contract in which two parties agree on how a particular
trade or agreement is to be settled in the future. For derivatives, these agreements are usually
governed by an International Swaps and Derivatives Association agreement.
2015/7/8
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24
Five Tiers of OTC
直接交易市场的五层市场结构


The first 4 tiers have automated quotation (the “aq” in
Nasdaq) and execution systems that are owned and
operated by The Nasdaq Stock Market Inc.
前四层都有由纳斯达克股票市场公司永远并管理的自动报价和
交易系统
1.
2.
3.
4.

NASDAQ Global Select Market
纳斯达克全球精选市场
NASDAQ Global Market
纳斯达克全球精选市场
NASDAQ Capital Market
纳斯达克全球精选市场
OTC Bulletin Board (OTCBB)
直接交易公告栏市场
The 4th tier of the OTC market has no automated distribution
of quotes, and trading information for companies that trade at
that level can be found only in a publication known as the
Pink Sheets, giving rise to the name “the Pink Sheet Market.“
直接市场的第四层没有自动报价发布系统，公司的交易信息只
能在叫做“粉单”的出版物上找到，所以叫“粉单市场”。
2015/7/8
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1
Global Select Market
2
Global Market
3
Capital Market
4
Over-The-Counter (OTC) Markets
The OTC market is subdivided into the NASDAQ (Global
Select Market, Global Market, and Capital Market, the
informational systems that are parts of the NASDAQ
system ), the Bulletin Board, Pink Sheets.
直接交易市场可以分为：纳斯达克（全球精选市场，全球
市场，和资本市场，这些是纳斯达克系统的信息分类市
场），公告栏市场，粉单市场。
5
Pink Sheets
粉红单交易市场
25
OTCBB History
直接交易公告栏市场的历史






In June 1990, the OTCBB began operation, on a pilot basis, as
part of important market structure reforms to provide
transparency in the OTC equities market.
The Penny Stock Reform Act of 1990 mandated SEC to establish
an electronic system that met the requirements of Section 17B of
the Exchange Act. The system was designed to facilitate the
widespread publication of quotation and last-sale information.
Since December 1993, firms have been required to report trades
in all domestic OTC equity securities through the Automated
Confirmation Transaction Service (ACTSM) within 90 seconds of
the transaction.
In 4/1997, the SEC approved the operation of the OTCBB on a
permanent basis with some modifications, and in 5/1997, DPPs
became eligible for quotation on the OTCBB.
In 4/1998, all foreign securities and ADRs that are fully registered
with the SEC became eligible for the display of real-time quotes,
last-sale prices, and volume information on the OTCBB.
On January 4, 1999, the SEC approved the OTCBB Eligibility
Rule. Securities not quoted on the OTCBB as of that date will be
required to report their current financial information to the SEC,
banking, or insurance regulators in order to meet eligibility
requirements. Non-reporting companies whose securities were
already quoted on the OTCBB will be granted a grace period to
comply with the new requirements. Those companies will be
phased in beginning in July 1999 and by June 2000, current
financial information about all domestic companies that are
quoted on the OTCBB will be publicly available.
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




1990年6月，作为加强直
接股权交易市场透明度的
改革的一部分，直接交易
公告栏市场（ OTCBB）
开始试运行。
美国SEC根据1990年
《低价股票改革法》的要
求，命令NASD为OTC证
券交易市场设立电子报价
系统，开通了OTCBB电
子报价系统，并将一部分
在粉单（Pink Sheets）
上的优质股票转移到
OTCBB上来。
1993年12月，要去所以
公司在交易完成90秒内
在自动交易确认系统中申
报。
1997年4月，美国证监会
批准了直接交易公告栏市
场（ OTCBB）的正式运
行。
1998年4月，外国股票和
美国信托凭证可以在直接
交易公告栏市场
（ OTCBB）显示。
26
OTC Features
The OTCBB:
 provides access to more than 3,300 securities;
 includes more than 230 participating Market
Makers;
 electronically transmits real-time quote, price, and
volume information in domestic securities, foreign
securities and ADRs; and
 displays indications of interest and prior-day
trading activity in DPPs (direct participation
programs ).
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OTCBB
 OTCBB具有真正的创业板特征：
规模小、门槛低、费用少，没有上市标准；
不需要在OTCBB进行登记，但要在SEC登记；
上市费用非常低，无需交纳维持费；
在股价、资产、利润等方面没有维持报价或挂牌的标准。
只要经过SEC核准，有三名以上坐市商愿为该证券做市，就可以向NASDAQ
申请挂牌。
 挂牌后企业按季度向SEC提交报表，就可以在OTCBB上面流通。
 在OTCBB上有很多小型基金与个人投资者为主，也有一些大机构投资者，
比如对冲基金。





 现在对OTCBB的态度有两种倾向，
 一种将OTCBB等同于纳斯达克，将其神化；
 另一种将OTCBB视为“垃圾股市场”，将其妖魔化。
• OTCBB上的股价平均为0.09美元，存在大量所谓的“垃圾股”，这也是不争的事实
 事实上，OTCBB市场上包括从主板市场退市的，达不到主板市场挂牌条件
的企业。其中多为中小型企业，不乏一些具有成长潜力的优秀企业。在达不
到在主板挂牌条件的情况下，先在OTCBB上发展，
 2005年2月4日的数据显示，48家在OTCBB上市的中国企业中，有10家股价
在4美元以上，30家公司的股价在1美元之内。
2015/7/8
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28
Reporting Requirements
 Market Makers 做市商
 All trades in domestic equity issues, Canadian issues and ADRs
must be reported within 90 seconds through ACT. All other trades
may be reported T+1. Please refer to NASD Notice to Members 9362 and Rule 6600 for a detailed explanation of the requirements for
reporting OTC equity trades.
 Issuers 发行公司
 NASDAQ has no business relationship with the issuers quoted in
the OTC Bulletin Board. These companies do not have any filing or
reporting requirements with The NASDAQ Stock Market, Inc., or the
NASD. However, issuers of all securities quoted on the OTCBB are
subject to periodic filing requirements with the SEC or other
regulatory authority.
2015/7/8
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 Issuer Information
 Only Market Makers can apply to quote securities on this service. Issuers
may contact an authorized OTCBB Market Maker for sponsorship of a
security on the OTCBB.
 The OTCBB does not charge issuers a fee for being quoted on the service.
NASD Rules prohibit Market Makers from accepting any remuneration in
return for quoting issuers' securities on the OTCBB or any similar medium.
 Market Data Dissemination
 The following OTCBB data is disseminated through market data vendor
terminals and Web sites for display to customers worldwide:
• dynamic last-sale and volume information for domestic securities, foreign
securities and ADRs;
• end-of-day high, low, close, and volume on DPPs;
• bids, offers, and indications of interest displayed by specific Market Makers;
• inside quotes for domestic securities, foreign securities and ADRs when
available;
• indicative quotes for DPPs; and
• Market Makers' telephone numbers.
• In addition, all Nasdaq Workstation II subscribers (order-entry firms and Market
Makers) may view all OTC Bulletin Board information on their workstations
without incurring additional charges.
2015/7/8
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OTCBB vs. NASDAQ
两者的比较
特点或要求 Features and Requirements
OTCBB
NASDAQ
挂牌数量的最低要求
无
有
对发行公司收取挂牌或维护费
否
是
维持报价或挂牌要求标准
有
有
国内证券电子即使报价
是
是
申请文件或挂牌的最少审核期限
3天
6-8周
 OTCBB与NASDAQ有着本质的不同，它是一个会员报价媒
介(Quotation medium for subscribing members)，并不是发
行公司挂牌撮合服务(Issuers listing service)。与NASDAQ
相比，OTCBB既没有严格的挂牌条件和标准，也不提供自
动交易执行体系；既不与证券发行公司保持联系，其做市商
所承担的义务也与NASDAQ不同。
 与NASDAQ相比，OTCBB门槛很低。它对企业没有任何规
模和赢利的要求，只要经过SEC核准，有3名以上做市商愿
意为该证券做市，就可向NASD申请挂牌，挂牌后企业按季
度向SEC提交报表，就可以在 OTCBB上市流通了。
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 在OTCBB上的公司，只要净资产达到400万美元，
或年税后利润超过75万美元，或市值达到5000万美
元，并且股东在300人以上，每股股价达到4美元，
便可直接升入NASDAQ小型资本市场；
 净资产达到1000万美元以上，还可直接升入
NASDAQ全国市场。因此有人也把OTCBB市场称
为NASDAQ的预备市场。
 正是由于OTCBB与NASDAQ既有区别又有联系，
有人把现在的OTCBB比作80年代的NASDAQ，认
为现在OTCBB与NASDAQ，正象当初NASDAQ与
纽约证券交易所一样。
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4.2 Pink Sheets
粉红单交易市场
 Pink sheets: over 300 pages of pink paper
published by National Quotation Bureaus Inc., a
subsidiary of Commerce Clearing House the daily
printed quotations of the bid and ask prices of
OTC stocks and market makers who trade each
stock,
 以前OTC的行情报价工作是由一个私营的服务公司
“国民行情局”（National Quotation Bureau）用印
发“粉红单”（Pink Sheets）的办法来完成的。
 粉红纸将每天的股票、债券的价格、成交额等信息
连夜印送各地，以便在第二天场内市场开盘之前，
各场外市场经纪人公司都能读到。
 由于情报通讯手段比较陈旧落后，利用迟传、漏传
或时差来获利的情况在所难免。
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National Market System (NMS)
The National Market System (NMS)
comprises so-called Tier 1 OTC stocks, a
select part of the OTC market whose issues
meet higher volume and price requirements
than the remainder of the OTC market.
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Brief History of NASDAQ and OTCBB
纳斯达克和场外公告牌交易所的形成历史 (I)



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

1961年，美国国会要求美国SEC对美国的证券市场进行调研。1963年，SEC公布了一份完整的研究报
告。在报告中，SEC特别谈到OTC市场条块分割并缺乏透明度，因而造成该市场缺乏效率，缺乏对投
资者的保护。
1964年修订《证券法》时，SEC提出运用电子计算机联网在全国实行同步自动报价系统，并授权由民
间性组织美国全国证券经纪商协会(National Association of Securities Dealers，简称“NASD”)来具体操
作该报价系统，于1968年约请有关专家和厂商设计制造。
1968年开始建立 ,1971年2月8日，著名的“全美证券商协会自动报价系统”（ “纳斯达克” NASDAQ）正
式开始运行，当时显示2500种柜台间(即未在股票交易所上市的)证券的中间报价。
1975年，纳斯达克颁布新的挂牌标准，从此将纳斯达克上市证券与其他OTC证券分开。
1980年，NASDAQ开始显示市场的最高买价和最低卖价，结果缩小了85％NASDAQ股票的买卖差价
(spread)。
1982年，NASDAQ分成两部分，其中之一由NASDAQ中最优秀的一些公司组成，被称为“纳斯达克全国
市场”(NASDAQ National Market)。其余的公司则组成“纳斯达克小型资本市场”(NASDAQ Smallcap
Market)。
1984年， NASDAQ推出“小单执行系统”(Small Order Execution System)。该系统允许小于1000股(纳
斯达克全国市场)或500股(纳斯达克小型资本市场)的小单在最好市价下自动成交并执行，从而提高了
NASDAQ的交易能力和效率。
1986年，美国联邦储备委员会(Federal Reserve Board)批准了纳斯达克全国市场股票的“头寸
性”(marginability)，即允许投资人向证券商借钱来买NASDAQ全国市场的股票。
1987年“黑色星期五”(Black Friday)，美国和全世界的股市皆受重挫，纳股也未逃脱。当时造成纳市股民
恐慌的一个重要原因是许多纳市的“做市商”(market maker)在股市下跌一定幅度后拒绝做市并退出市场。
“黑色星期五”之后， NASDAQ开始要求在纳全国市场的做市必须加入“小单执行系统”，并不允许自行退
出该系统。这一规定进一步增强了NASDAQ股票的流动性和交易效率，提高了股民对纳市的信心。
2015/7/8
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Brief History of NASDAQ and OTCBB
纳斯达克和场外公告牌交易所的形成历史 (II)
 1990年，纳斯达克正式改名为“纳斯达克股票市场”(NASDAQ Stock Market)。同
年，“场外公告牌”(OTC Bulletin Board，简称“OTCBB”)开始运行。该网络为投资
者提供关于未在纳斯达克上市的场外证券的信息和交易机会。
 1992年，“纳斯达克国际业务”开始行动，允许纳斯达克全国市场股票的早间交易。
早间交易是在纳市开市之前，但伦敦金融市场开市时进行的。
 1994年出现了两个里程碑：
 第一，纳市成交股票数量第一次超过纽约股票交易所。
 第二，两位金融学教授发表了一篇关于NASDAQ的论文，指纳市上极少出现
1/8,3/8,5/8和7/8的奇数报价。SEC和司法部的调查结果表明，纳市上的证券商长斯勾
结，只报2/8,4/8,6/8和8/8的偶数价格，人为扩大股票的买卖差价，并对违反勾结传统
的证券商进行恐吓。
 1996年， SEC制裁了全国证券经纪商协会，并强制该协会进行重组。重组后，
美国全国证券经纪商协会的规制功能被转入一个单独的机构，即美国全国证券经
纪商协会规制委员会，并要求该委员会具有足够的独立性，以进行更加有效和公
平的行业自制。
 1998年，美国全国证券经纪商协会和泛美股票交易所(American Stock
Exchange)合并，成立纳斯达克-泛美交易所市场集团。
 纳斯达克的最初建立并不是基于对创业的鼓励，而是基于对柜台间市场的担忧。
只是到了90年代，纳斯达克的便捷和鼓励创业的上市标准才碰巧为美国的新经
济提供了一个良好的资本市场。
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纳斯达克股票市场与纽约股票交易的比较
 都有做市的职业人士或公司。
 在纽约股票交易所上做市的人叫“专家”(specialist)，
• 每一个上市公司的股票都只有一个专家负责做市。该专家和其他行业的拍卖商一
样，在股市的买方和卖方之间修筑一座桥梁。
• 纽约交易所上的专家还用自己的存货弥补买卖双方的差距，保证股市的流动性，
同时保持股价的相对稳定。
• 纽约交易所上的专家主要不靠买卖之间的差价来赚钱，而靠收取佣金来赚钱。
 在纳斯达克上做市的公司叫“做市者”(market maker)。
• 纳市上的每一个上市公司的股票都有几个做市者。纳市上没有一个集中竞价的过
程，也没有一个集中的拍卖。每一个做市的证券商都报一个自己的买价和卖价，
并常常靠买卖差价来赚钱。
 纽约交易所(以及美国另外的九家股票交易所)是一个拍卖市场(auction
market)，而纳市是一个经纪人市场(dealers’ market)，也叫柜台间市场
(OTC market)。
 纽约交易所是一座实实在在的建筑物，所有交易都发生在该建筑物内。
相反，纳市没有一个实实在在的建筑物，因为它是一个计算机网络市场，
所有交易都发生在计算机网络之中。
2015/7/8
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4.3 OTC Bulletin Board (OTCBB)
场外公告牌交易所
 The OTCBB is a regulated quotation service that displays real-time quotes, last-sale
prices, and volume information in over-the-counter (OTC) equity securities. An OTC
equity security generally is any equity that is not listed or traded on NASDAQ or a
national securities exchange. Approved by the SEC in 1997, OTCBB securities include
national, regional, and foreign equity issues, warrants, units, American Depositary
Receipts (ADRs), and Direct Participation Programs (DPPs).
 The OTC Bulletin Board is a computerized Pink Sheet trading report.
 The brokerage community does not like to trade Bulletin Board stocks because of the
large amount of paperwork required with each trade.
 The Bulletin Board functions very much like the Nasdaq but is not part of it.
 There is no trading on this system but each listing has the name and phone no. of the
market maker who is trading the stock being quoted.
 The cost for listing is paid by the market makers and is free to the companies.
 Because the complications and restrictions, quotes will be shown on the screens only at
trading desks as opposed to screens in brokerage office.
 众多公司的股票先在此系统上市，获得最初的发展资金，通过一段时间的扩张积累，达到
纳斯达克或纽约证券交易所的挂牌要求后升级到这些市场。
 因此OTCBB又被为纳斯达克的预备市场。
 OTCBB向交易者提供超过6,500种证券的最新买卖报价和数量，其中包括那些没有在纳斯
达克、纽约证交所以及美国证交所挂牌的股票。
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BBXSM (formerly know as
OTCBB)
 This plan is terminated in 2003.
 In 2003, the OTC Bulletin Board® (OTCBB) will be phased
out, and replaced by a new, higher quality market, the BBX
SM (Bulletin Board Exchange SM).
 The BBX will have qualitative listing standards, but will
have no minimum share price, market capitalization, or
shareholder equity requirements.
 The BBX will have an electronic trading system to allow
order negotiation and automatic execution.
 The OTC Bulletin Board was formed in 1990 to give
companies that could not trade on the SmallCap Market or
the National Market (because of their size or because their
shares were not registered under certain U.S. Securities
and Exchange Commission laws) a market to trade on with
automated quotation, trading and visibility among investors,
2015/7/8
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场外交易公告牌(OTCBB)
 场外柜台交易公告牌系统(OTCBB, Over the Counter
Bulletin Board)是一个受监管的实时报价系统，它显示实时
报价、最近的售价以及场外交易证券的数量信息。
 OTCBB的股票也是由做市商（Market Makers）通过纳斯达
克工作站II进行报价
 场外交易股票通常是从纳斯达克纽约证交所和美国证交所摘
牌的股票。
 场外交易公告牌的证券包括国家、地区和外国的股票、凭证、
单位，美国信托证券和辛迪加项目。
 只有造市商才能申请在此进行证券报价。发行者可联系一个
经授权的场外交易公告牌的造市商来担保其在场外交易公告
牌的证券。
 场外交易公告牌并不向发行者收取报价服务费。所有在场外
交易公告牌报价的证券发行者都必须定期向证券交易委员会
或其他监管机构进行申报。
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OTCBB 上市
与纳斯达克相比，OTCBB门坎低，对企业基
本没有规模或盈利上的要求，只要有3名以上
的做市商愿证券做市，企业股票就可以在
OTCBB上流通了。也就是说到OTCBB上市
本身是很简单的：要有一赚钱的概念与一好
的商业计划就足够了。
2015/7/8
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4.4 Market Maker
庄家或做市商
 庄家(Market Maker)，或叫做市商，本身并无贬意。以其自有资金，在
证券市场上挂牌买进同时又卖出某一种股票，从中赚取价差。然而，在
股票市场里，庄家往往给人的印象是操控市场或制造虚假市场以欺骗小
投资者金钱的“坏人”。
 纳斯达克股票市场上的每一个上市公司的股票都有几个做市者。纳市上
没有一个集中竞价的过程，也没有一个集中的拍卖商。每一个做市的证
券商都报一个自己的买价和卖价，并常常靠买卖差价来赚钱。
 在香港的金融市场，亦有庄家的存在，为金融市场带来好处。
 例如，香港的股票期权市场及恒指期权市场，就有庄家制。庄家每天负责开
出买入和卖出价，为市场带来流动性（liquidity）。
 股票期权及恒生指数期权是属于较新的投资工具，通常新的投资工具，起初
交易时面对最大困难是交投量不足。如果成交量不足，投资者想买又买不到、
想沽出时又沽不到的话，投资者便会对这类投资产品缺乏兴趣，最后产品会
因缺乏投资者支持而在市场消失。庄家的出现，为市场上带来流动性，增加
产品的交投量。而庄家所获取的利益便为买入卖出的差价。
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4.4 Market Maker
庄家或做市商
 香港的股票市场是以自动对盘系统买卖，所以没有庄家制度，
 但市场内仍有庄家。在一般人心目之中，股票市场的庄家是指那些制造虚假市场的人士。这些庄
家通常会就单一股份频繁地买卖，并且拥有内幕“贴士”，甚至知悉个别公司近况，因此往往能在公
司公布好消息前买入股票，或公布坏消息之前沽出股票；另外，有些庄家更会刻意放出虚假消息，
欺骗小投资者吸纳股票，然后高价出货。这类庄家活动令市场交易不公平，很多人都认为应该取
缔。
 由于纳斯达克的上市公司规模较小，知名度较低，其交易可能过于清淡。为此，它要求每
支证券至少有两名做市商为其坐庄—他们有义务为这些证券提供买进和卖出的报价，并按
此报价完成交易。
 做市商起到了活跃市场的作用。由于纳斯达克上市公司本身的性质，吸引了一些著名的机构充任
其做市商，如美林、高盛、摩根斯坦利等都在其列。有这些头牌投行坐庄，自然会给投资者带来
信心，从而降低风险并增加市场的活跃度。而大机构凭借其本身的专业水准和资金实力提出的报
价，也具有发现价格的功效，从而进一步增进市场的效率。
 做市商通过微机工作站进行报价。这些工作站都使用纳斯达克证券市场有限公司的专利软件，从
而使相互竞争的做市商能够同时参加市场活动。世界各地的其他交易商、经纪人和投资者则可以
从计算机终端上看到市场价格和买卖数量的确认报价。所有交易都是根据这些报价进行。为某一
股报出买卖价的做市商数目因公司的不同而有所差异。
 对于规模甚大、流通性高的股票而言，造市人可多达54家；但平均来说，公司股票的做市商数目
约为12．
 纽约交易所以拍卖为基础，即我们在沪深市场上看到的那种最低卖价和最高买价的自动撮
合方式有着本质差异。
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Market maker
 A market maker is a person or a firm which quotes a buy and sell price in a financial
instrument or commodity hoping to make a profit on the turn or the bid/offer spread.
 Most stock exchanges operate on a matched bargain or order driven basis. In such a
system there are no designated or official market makers but market makers
nevertheless exist. When a buyer's bid meets a seller's offer (or vice versa) the stock
exchange's matching system will decide that a deal has been executed.
 In the United States, the New York Stock Exchange (NYSE) and American Stock
Exchange (AMEX), among others, have a single exchange member, known as the
"specialist," that acts as the official market maker for a given security. In return for
providing a required amount of liquidity to the security's market, being on the other side
of trades when there are short-term buy-and-sell-side imbalances in customer orders,
and attempting to prevent excess volatility, the specialist is granted various informational
and trade execution advantages.
 Other U.S. exchanges, most prominently the NASDAQ Stock Exchange, employ several
competing official market makers in a security. These market makers are required to
maintain two-sided markets during exchange hours and are obligated to buy and sell at
their displayed bids and offers. They typically do not receive the trading advantages a
specialist does, but they do get some, such as the ability to "naked short" a stock, i.e.
selling it without a borrow. In most situations only official market makers are permitted to
engage in naked shorting.
2015/7/8
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Market maker
 On the London Stock Exchange (LSE) there are official market makers for many
securities (but not for shares in the largest and most heavily traded companies, which
instead use an automated system SETS.) Some of the LSE's member firms take on the
obligation of always making a two way price in each of the stocks in which they make
markets. It is their prices which are displayed on the Stock Exchange Automated
Quotation system, and it is with them that ordinary stockbrokers generally have to deal
when buying or selling stock on behalf of their clients.
 Proponents of the official market making system claim market makers add to the liquidity
and depth of the market by taking a short or long position for a time, thus assuming some
risk, in return for hopefully making a small profit. On the LSE one can always buy and
sell stock: each stock always has at least two market makers and they are obliged to
deal.
 This contrasts with some of the smaller order driven markets. On the Johannesburg
Stock Exchange, for example, it can be very difficult to determine at what price one
would be able to buy or sell even a small block of any of the many illiquid stocks because
there are often no buyers or sellers on the order board. However, there is no doubting
the liquidity of the big order driven markets in the U.S.
 Unofficial market makers are free to operate on order driven markets or, indeed, on the
LSE. They do not have the obligation to always be making a two way price but they do
not have the advantage that everyone must deal with them either.
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Market Maker Rule
做市商制度
 做市商制度，也称“庄家制度”，是不同于竞价交易方式的一种证券交易
制度，一般为柜台交易市场所采用。
 做市商（market maker）是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的
证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的
买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自
有资金和证券与投资者进行证券交易。
 做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资
需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，
并实现一定的利润。
 做市商通过对股票的双向报价，随时准备充当交易对手，以便投资者总
能以市价成交，同时其报价均为不需谈判的实盘价。作为回报，做市商
拥有掌握全部限价指令记录的特权，因此，做市商的行为将受到交易所
的严密监控。
 做市商制度有两个重要特点：
 所有客户委托单者必须由做市商用自己的账户买进卖出，客户委托单之间不
直接进行交易；
 做市商必须在看到委托单之前报出买卖价格，而投资者在看到报价后才会给
出委托单。这一交易制度在活跃市场人气、增强市场透明度、提高市场流动
性、维持股票价格的稳定性等方面起到了积极的作用。
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V. 第三市场（The Third Market）和
纳斯达克（NASDAQ）
 所谓的场外市场，指的是分散而灵活的证券交易网络。美国场外市场拥
有６０００个经纪人事务所和３０００个成员公司，经营的证券交易占
全部证券交易额的９／１０。但在传统上，场外市场是不经营挂牌证券
的。
 第三市场（The Third Market），指的是OTC中通过证券交易中介经营
挂牌证券交易的那部分二级市场。
 因其主要利用现代电子通讯技术，因而也被称为“电子市场” 。
 以电脑网络为基础的第三市场对以人脑（专业会员）为特征的场内市场
提出有力挑战。第三市场用电子屏幕经营着几千种挂牌证券，服务时间
远比NYSE长，交易的精度与速度也比专业会员制市场要强，更有竞争
力的一点是其收费低廉。公司规模、交易额度相当的两个公司在两个市
场上的年登记费、手续费、挂牌费和佣金支出总额之比是1:10.3。这些
优势使第三市场的交易总量迅速增长。1965年，第三市场交易总量为
4900百万股，比华尔街少3%；但到1972年，第三市场的交易总量已达
32700百万股，超过专业会员制市场交易的7%。
 纳斯达克股票市场不是二板市场。纳斯达克的最初建立并不是基于对创
业的鼓励，而是基于对柜台间市场的担忧。只是到了20世纪90年代，纳
斯达克的便捷和鼓励创业的上市标准才碰巧为美国的新经济提供了一个
良好的资本市场。
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NASDAQ is the largest U.S. electronic stock
market.
approximately 3,200 companies,
 NASDAQ is the primary market for trading
NASDAQ-listed stocks.
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NASDAQ 纳斯达克
 The National Association of Securities Dealers (NASD) introduced
the National Association of Securities Dealers Automated Quotation
(Nasdaq) service in 1971, the world’s first electronic stock market
and one of the largest stock market in the world.
1971年全国证券交易员协会引入“全美证券商协会自动报价系统”，世
界上最早的电子股市，世界上最大的股市之一。
 Unlike other traditional floor stock exchanges, Nasdaq has no
central location where trading takes place. The Nasdaq is a
computer-based quotation trading system with terminals in brokerdealers office all over the country, displaying quotes of the best bid
and lowest offer, and all the market makers in each stock. Instead,
its market makers are located all over the country and make trades
by telephone and via the computer network. Because brokers and
market makers trade stocks directly instead of on the floor of a stock
exchange, NASDAQ is called an over-the-counter market. The term
over-the-counter refers to the direct nature of the trading, as in a
store where goods are handed over a counter.
与其他传统的场地证券交易不同，纳斯达克没有股票交易的中心交易
场所。它的市场中间人遍及全美各地，通过电话和计算机网络进行交
易。由于股票交易是由经纪人和市场期票出票人直接进行，而不是在
股票交易大厅内进行的，困此，纳斯达克（NASDAQ）被称为买卖双
方直接交易市场。该术语指出了其交易的直接性质，就如同在商店柜
台直接进行商品的买卖一样。
 Over 500 stock brokerage firms are listed market makers on the
NASDAQ to trade common stock issues in the OTC market.
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NASDAQ
纳斯达克
 The number of companies listed on NASDAQ (listing 4,000
companies ) is more than that on any of the other stock exchanges in
the United States, including the New York Stock Exchange (NYSE)
and the American Stock Exchange (AMEX). It is the largest stock
market in U.S. today.
 The majority of companies listed on NASDAQ are smaller than most of
those on the NYSE and AMEX.
 纳斯达克的上市公司在数量上超过了包括纽约证券交易所（NYSE）和
美国证券交易所（AMEX）在内的任何一家美国证券交易所。
 与纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）的多数上市
公司相比，在纳斯达克（NASDAQ）上市的大多数公司规模较小。
1994年，纳斯达克的交易额已经超过了拥有207年历史的纽约证交所。
 在IT行业中，软件行业上市公司的93.6%、计算机及外围设备行业上市
公司的84.5%、通信服务业上市公司的82.6%、通信设备业上市公司的
81.7%，都是在纳斯达克上市的。
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纳斯达克
 1992年，“纳斯达克国际业务”开始运行，允许纳斯达克全国市场股票的
早间交易。早间交易是在纳市开市之前但伦敦金融市场开市时进行的。
 1994年出现了两个里程碑。第一，纳斯达克股票市场成交股票数量第一
次超过纽约股票交易所。第二，两位金融学教授发表了一篇关于纳斯达
克的论文，指出纳斯达克股票市场上极少出现1/8、3/8、5/8和7/8的奇数
报价。美国证券交易委员会和司法部的调查结果表明，纳市上的证券商
长期勾结，只报2/8、4/8、6/8和8/8的偶数价格，人为扩大投票的买卖差
价，并对违反勾结传统的证券商进行恐吓。1996年，SEC制裁了全国证
券经纪商协会，并强制该协会进行重组。重组后，美国全国证券经纪商
协会的规制功能被转入一个单独的机构，即美国全国证券经纪商协会规
制委员会，并要求该委员会具有足够的独立性，以进行更加有效和公平
的行业自制。
 NASDAQ整个行业分布情况是通信服务占到2%，材料行业占到2%，工
农事业占到1%，信息技术占到30%，传统工业，包括汽车、医商占到
10%，健康保健食品，也就是生命医药占了17%，金融行业占了20%，
能源占到2%，零售和销售占到3%，销售的贸易和批发大概占了13%。
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NASDAQ 纳斯达克
 1998年11月2日，纳斯达克证券市
场宣布完成与美国证券交易所
(AMEX)的合并，组成纳斯达克-美
国证券市场集团(NASDAQ-Amex
Market Group)，成为NASD
(National Association of
Securities Dealers,全美证券商协
会)的一个下属机构。
 纳斯达克在英国也注册了一个纳斯
达克全球市场有限公司(NASDAQ
International, Ltd.)，其目的是为
了使本身的发展走出美国的范围，
在全世界的各大证券市场交易在纳
斯达克上市的股票，而且其更大的
野心在于使自己成为世界上第一个
24小时不间断交易的证券市场。
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NASDAQ Composite Index
纳斯达克综合指数
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庄家或做市商
Dealer or Market Maker
 “庄家”(Dealer or Market Maker) 制而不同于纽约股
市，它没有交易大厅，所有交易全部由电脑完成，
主服务器位于康乃狄格州，备用服务器位于马里兰
州，时代广场上那个的电视的只是为了秀。
 纳斯达克由众多 Market Maker 及ECN (Electronic
Communication Network)组成
 NASDAQ以竞争性做市商机制为主，平均每家上市
公司有12名左右的做市商。1997年采用新规则，允
许客户提交限价指令，并在一定条件下在报价系统
中公布，从而具备了指令驱动交易机制的特征
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Market Maker
 Market Maker多由各大银行，如美林(Merrill Lynch)，高盛(Goldman
Sachs)， 李蔓兄弟(Lehman Brothers)等的顶级操盘手充当，
 用一种叫做的终端AT-Financial，Watcher等
 ECN，几年前，共有九家，几经和并之后，只剩四、五家，最著名的有：
Instinet ，Island，Archipelgo(由原来的Redi) 和Archipelgo合并。注：
Archipelgo 现已成为Exchange) ，其他的还有Attain (ATTN, All –Tech
Direct), Bloomburg Tradebook (BTRD), Brass Utility (BRUT), NexTrade
(NTRD) and Martket XT(MKXT)
 ECN对散户有利，因其没有人为干预，全由电脑自动运作。按执行速度
排序，分Island，Instinet ，Archipelgo为最佳， 又由于Instinet 多为大
户，所以极少有部分执行(Partial Fill)。例：如你买一千股，Island虽快，
却有可能只给你九百三 十七股，剩下的六十三股，你只好再下一张单子，
多交一笔手续费。
 纽约股市的股票都是以一个，两个或三个字母为其符号(如A，GE，AOL
等)
 纳斯达克的股票都是以四个，或五个字母为其符号(如INTC，CMCSA
等 ).
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纳斯达克全国市场
The NASDAQ National Market
 纳斯达克全国市场包括了一些世界上有名的大型公司，
如微软、Cisco Systems、以及雅虎、E-Bay等。
 2000年6月，在这个市场上挂牌的个公司达到了3385
家。
 中华网、北京亚信、新浪、网易和搜狐是在这个市场
上市的中国公司，虽然其注册地都不是在中国国内。
其中中华网是最早在纳斯达克全国市场上市的中国公
司。
 新浪、搜狐都是在2000年的4月13日和7月12日开始
在纳斯达克全国市场开始挂牌交易，其发行价分别为
17和13元，发行的股票市值达到了6千8百万和6千万
美元。
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纳斯达克小资本市场
The NASDAQ SmallCap (SM) Market
在这个市场上市的公司的平均净资产为在全
国市场上市的公司的1/3左右，平均总收入为
全国市场1/2，但是，对于公司的经营状况和
风险披露的要求丝毫没有放宽。
截止到2000年6月在这个市场上交易的公司
达到949家。在小型资本市场上交易的公司的
平均股票价格还不到在全国市场上交易的公
司的股票价格的1/9，因此很多小型的公司在
发展壮大之后，往往选择转移到纳斯达克全
国市场进行交易。
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纳斯达克全球市场有限公司
NASDAQ International, Ltd.
 全球股票交易市场的出现已成为一种必然趋势，
全球交易平台的出现将改变世界的股票交易。公
司名单和交易方式都将逐步适应越来越多的跨国
界投资。纳斯达克的目标就是要建立一个全球股
票交易市场，为全世界的企业和投资者提供服务。
 纳斯达克全球市场有限公司就是在这种背景下成
立的，其注册地在英国，目的是要满足母公司：
纳斯达克-美国证券市场集团在全球范围内发展
业务的需要，服务于非美国籍的公司在其市场的
上市安排，并且吸引外国的投资者投资于纳斯达
克证券市场。自从1993年开始，在纳斯达克上
挂牌的外国公司的数量就一直超过纽约证交所
 2000年4月份，纳斯达克宣布将建立欧洲、澳洲、
日本和中国等纳斯达克海外市场，而在这一系列
的扩张计划中，中国香港首先成为其全球化的突
破口。5月31日开始，微软、思科和戴尔等7家
市值达到10万亿港币的纳斯达克上市公司开始
正式在香港联交所挂牌交易，这使得纳斯达克在
建立全球性的股票市场方面处于领先的地位。
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93-99上市外国公司总计比较
Source: NASDAQ International Magazine,
March 2000
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纳斯达克与中国

纳斯达克国际董事中国市场总裁黄华国(从1997年至2004年5月23日)
Huaguo (Harry) Huang, International Director, Chief Representative in China
Region, NASDAQ-Amex Stock Market, Washington D.C.













Mr. Huang is the Member of Institute of Electrical & Electronic Engineers (IEEE) and
American Society of Mechanical Engineering (ASME). Mr. Huang have a very strong
engineering background and gained his MBA in International Business at School of
Business of Cal State University, San Francisco in 1990.
江苏无锡人，
黄华国先生也是电力电子工程师研究所（Institute of Electrical & Electronic Engineers）
及美国机械工程协会（American Society of Mechanical Engineering）成员。
1994-96年 斯堪的纳维亚亚洲投资公司（Scandinavia Asian Investment Corporation）
首席代表兼高级顾问
1990-1994加州圣何西的LSTI公司和圣塔克拉拉的BMI公司的项目指导工程师、可行性
测试工程师
1990年至1992年间以访问学者身份在斯坦福大学及圣塔克勒拉大学攻读机械工程。
1987-1990旧金山加州州立大学美中商业研究所（US-China Business Institute）主任
助理 任
1983-1987对外经贸部中国科学器材进出口总公司上海分公司副主任
1990-1992圣塔克拉拉大学和斯坦福大学作访问学者
1987-1990以访问学者身份在旧金山加州州立大学商学院就读国际商务工商管理硕士学
MBA
1981/1995/1986在丹麦的Bruel & Kjaer公司接受声学工程培训
1978-1980上海交通大学研究所就读机械系统中的随机振动学专业研究生毕业
1964-1968毕业中国东方航空工程学院(华东航空工程学院)就读机械工程学
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VI. 美国其他证劵市场 (1/2)
Other Exchanges in US
 芝加哥:
 Chicago Stock Exchange (CHX)
• founded May 15, 1882.
 Chicago Mercantile Exchange (CME)
• 主要是经营期货期权(FUTURE 和OPTION)
 Chicago Board Options Exchange
 Chicago Board of Trade (CBOT)
• 主要是经营债圈(BOND)
 The Cincinnati Stock Exchange辛辛
那提股票交易所
 Boston Stock Exchange波士顿证交所
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美国其他资本市场 (2/2)
Other Exchanges in US
 The Pacific Exchange (PCX)太
平洋股市
 San Francisco Merchandise
Exchange
 The Arizona Stock Exchange
 Kansas City Board of Trade
 Minneapolis Grain Exchange
 Philadelphia Stock Exchange
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6.2 第四市场
 第四市场指的是不通过证券经纪人等交易中介而由证券买卖双方直接成
交的二级市场。第四市场发展的直接动因是可以节省交易费用，其技术
条件则在于电子技术与第三市场。
 第三市场发展过程中，曾产生大宗股票自动交易系统(ABlSEx)、自动执
行系统(Aut-Ex)、机构网络系统（Instinet）、自动转换系统（ＡＴＳ），
等等。
 一个以路透社（Reuters）为信息传输骨干的无国界的电子证券市场业已
形成。这一体系已在129个国家装置了20万个终端，经营着几百种举世
闻名的世界级证券和上万种美国、欧洲各国公司的股票。今年以来路透
社还同芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange）、芝加哥交
易会（Chicago Board of Tread）、美国证券交易所（ＡＭＥＸ）和辛辛
那提股票交易所（The Cincinnati Stock Exchange）联手建设一个更有
效率的证券交易系统：GLOBEX（全球证券交易执行系统）。该系统建
成后，将由芝加哥方面专注期货交易，由美国证券交易所和辛辛那提方
面专注期权（Options）交易。
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VII. Index
股票指数
Dow Jones
道琼斯指数
NASDAQ Composite Index
纳斯达克指数
Other Index
其他指数
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7.1 Dow Jones Averages
道琼斯四种平均指数
 Dow Jones Industrials Average (DJIA) –
manufacture industry
道琼斯工业平均指数 => 30种主要制造业的平均数。
 Dow Jones Transportation Average (DJTA) –
transpiration sector
道琼斯运输事业平均指数 => 20种交通事业股的平
均数。
 Dow Jones Utility Average (DJUA) – Utility sector
道琼斯公用事业平均指数 => 15种公用事业股的平
均数。
 Down Jones 65 Composite Average (DJCA)
道琼斯65综合平均指数 => 综合以上叁种65家公司
的平均数。
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Dow Jones Industrial Average (DJIA)
道琼斯工业平均指数
 道琼斯工业指数（Dow Jones Industrial Average, DJIA）创立于1896年
 A price-weighted average of 30 actively traded blue-chip stocks, primarily industrials
including, that trade on the NYSE.
 DJIA is a barometer of how shares of the large U.S. companies are performing.
 道琼斯工业平均指数的计算方法是以1897年（100％）为基准。在2000年2月25日道
琼斯指数为10,092.63点，表示它今日30股的平均数是1897年之一百多倍：
（10,092.63÷100＝100.9263）。
 道琼斯公司（NYSE.DJ）是百多年历史的商业新闻和信息服务的跨国集团 ，
1882年由Charles Dow、Eddie Jones和Charles Bergstresser创立：
 道琼斯工业指数（Dow Jones Industrial Average, DJIA）
 《华尔街日报》（Wall Street Journal, WSJ，创立于1889年，发行量在美国报业中
排在第二位）、《亚洲华尔街日报》（The Asian Wall Street Journal, AWSJ）、
《远东经济评论》（Far Eastern Economic Review, FEER）、美国专业财经杂志、
《巴伦周刊》(Barron’s)和《财智月刊》( Smart Money)在内的9种著名媒体；
 道琼斯新闻服务（即现在道琼斯通讯社的一部分）创立于1897年，在55个国家的90
个分社有8000名专业记者，全球最权威的实时财经信息和评论的独立提供商。
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7.2 纳斯达克指数
Index for NASDAQ
NASDAQ Composite Index
纳斯达克综合加权指数
此为投资者非常熟悉的指数，也是科技股涨跌的
指标，其所涵盖的公司多过於3000家在纳斯达克
上市的小型及科技类股公司。
Nasdaq100 Index (NDX)
纳斯达克100指数
主要观察最大型的100家科技类股公司的平均数。
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NAS/NMS COMPSITE (NASDAQ SC: ^IXIC)
纳斯达克综合指数
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NAS/NMS COMPSITE
纳斯达克综合指数的发展情况
 1984年底，纳指只有250左右。
 大约7年的时间到1991年中，纳指翻了一倍，达500
点。
 四年后到1995年中，纳指又翻一倍，达1000点。
 三年后到1998年底，纳指再翻一倍，达2000点。
 一年后到1999年底，纳指又翻一倍，达4000点。
 几个月后2000年3月，美国股市高涨到了一个极大
点，纳数高达5000多点！然后，纳指狂泄而下。
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7.3 Other Index
其他指数
 Standard & Poor's 500 Index (SP500)
史坦普(标准普尔 )500指数
 包括四百种工业股、四十种公用事业股、二十种交通事业股、以及四十种银行股和保
险股。
 S&P 500: widely regarded as the standard for measuring large-cap U.S. stock
market performance, this popular index includes a representative sample of leading
companies in leading industries.
 New York Stock Exchange Index (NYA)
纽约证券交易所指数
 分为工业、交通业、以及银行业，差不多有二千叁百多种股票。
 Amex Composite Index (XAX)
美国证交所综合指数
 是小企业股价表现最佳的横量工具之一。
 Russell 2000 Index (RUT)
罗素2000指数
 由华盛顿州的 Frank Russell 所发行的市场资本总额加权平均数，为小企业股价表现
最佳的横量工具之一。罗素3000指数包含3000只美国最大市场资本总额的股票之加权
平均数。罗素1000指数是由罗素3000中选出，排名前1000名的股票的加权平均数，
而剩下的2000支股票就是罗素2000指数所代表的股票，大约占有罗素3000指数11%
的总市场资本总额。
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VIII. 美国三大证券交易所上市标准
NASDAQ
小型资本市场
NASDAQ
全国资本市场
纽约证券
交易所
股东权益
(资产净值)
500万美元或
1500万美元
4000万美元
市值
5千万美元或
净收入
75万美元
1百万美元
250万美元
税前收入
股本
美国证券
交易所
75万美元
4百万美元
公众流通股数
1百万
110万
1百万
流通股市值
5百万美元
8百万美元
1800万美元
买方最小报价
4美元
5美元
N/A
3美元
做市商数量
3
3
N/A
3
公众持股人数
300个
400个
5000个
400个或800个
经营年限
1年或市值5000万美元
N/A
N/A
N/A
公司监管
有要求
有要求
有要求
有要求
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50万
70
纳斯达克全国市场的要求
首次上市 Initial Listing
持续上市 Continued Listing
标准 1
标准 2
标准 3
标准 1
标准 2
市场准则
4420(a)
市场准则
4420(b)
市场准则
4420(c)
市场准则
4450(a)
市场准则
4450(b)
股东权益 Stockholders' equity
$15 M
$30 M
无
$10 M
无
上市证券的市场价值 Market Value
无
无
$75 M 1,2
无
$50 M
要求
或
或
或
总资产 Total Assets和
总收入 Total Revenue
$75 M和
$75 M
$50 M和
$50 M
由持续经营所得的税前收入（最近一个
财政年度或最近三个财政年度中的两个）
$1 M
无
无
无
无
公众持股数3
$1.1 M
$1.1 M
$1.1 M
$750 K
$1.1 M
公众持股的市场价值
$8 M
$18 M
$20 M
$5,000,000
$15 M
最低股价
$5
$5
$5 2
$1
$3
股东人数（至少持100股以上）4
400
400
400
400
400
造市商5
3
3
4
2
4
经营历史
无
2年
无
无
无
公司监管6
有
有
有
有
有
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纳斯达克全国市场的要求
NASDAQ National Market Financial Requirements
1.
2.
3.
4.
5.
6.
For initial listing under Standard 3, a company must satisfy one of the following: the
market value of listed securities requirement or the total assets and the total revenue
requirement. Under Marketplace Rule 4200(a)(20), listed securities is defined as
“securities quoted on NADSDAQ or listed on a national securities exchange”.
对于标准3下的首次上市，公司必须满足以下之一：上市证券的市值要求或总资产和总收
入的要求。在市场准则4200(a)(19)下，上市证券被定义为"在纳斯达克报价的或在一个国
家证券交易所上市的证券。”
Seasoned companies (those companies already listed or quoted on another
marketplace) qualifying only under the market value of listed securities requirement of
Standard 3 must meet the market value of listed securities and the bid price
requirements for 90 consecutive trading days prior to applying for listing.
以上市公司（那些已经在另一市场上上市或报价的公司），如果只是符合标准3下的市值
要求，则必须在申请上市前连续90个交易日符合上市证券的市值和标价要求。
Publicly held shares is defined as total shares outstanding less any shares held by
officers, directors, or beneficial owners of 10% or more.
公众持股数的定义是所有已发行股数减去任何由高级职员、董事以及拥有10%以上股数的
利益所有人。
Round lot holders are shareholders of 100 shares or more.
大批股股东是指拥有100股以上的股东。
An Electronic Communications Network (“ECN”) is not considered a market maker for
the purpose of these rules.
电子通信系统（“ECN”）不被认为是这些规则所认定的造市者。
Marketplace Rules 4350 or 4351.
市场准则4350和 4351。
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纳斯达克小股本市场要求
NASDAQ SmallCap Market Financial Requirements
要求 Requirements
首次上市
持续上市
市场准则
Stockholders' equity 股东权益1或
$5 M or或
$2.5 M or或
准则4310(c)(2)
Market value of listed securities 上市证券的市值2或
$50 M or或
$35 M or或
$750 K
$500 K
$1 M
$ 500 K
准则4310(c)(7)
$5 M
$1 M
准则4310(c)(7)
Minimum bid price 最低股价2
$4
$1
准则4310(c)(4)
Shareholders (round lot holders) 股东人数(至少持100股
以上)4
300
300
准则4310(c)(6)
3
2
准则4310(c)(1)
Operating history or 经营历史或
1年或
无
准则4310(c)(3)
上市证券的市值2
$50 M
有
准则4350和
4351
Net income from continuing operations 持续经营所得的
净收入(最近一个财政年度或最近三个财政年度中的两个是)
Publicly held shares 公众持股数3
Market value of publicly held shares 公众持股的市场价值
4
Market makers 造市商5
Corporate governance 公司监管6
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有
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纳斯达克小股本市场要求
1.
2.
3.
4.
5.
6.
For initial listing, a company must satisfy one of the following to be in compliance: the
stockholders’ equity requirement, the market value of listed securities requirement or the
net income requirement. Under Marketplace Rule 4200(a)(20), listed securities is
defined as “securities quoted on NASDAQ or listed on a national securities exchange”.
对于首次上市，公司必须满足以下之一：股东权益要求，上市证券市值要求或净收入要求。
在市场准则4200(a)(19)下，上市证券被定义为"在纳斯达克报价的或在一个国家证券交易
所上市的证券。”
Seasoned companies (those companies already listed or quoted on another
marketplace) qualifying only under market value of listed securities requirement must
meet the market value of listed securities and the bid price requirements for 90
consecutive trading days prior to applying for listing.
已上市公司（那些已经在另一市场上上市或报价的公司），如果只是符合上市证券市值要
求，则必须则必须在申请上市前连续90个交易日符合上市证券的市值和标价要求。
Publicly held shares is defined as total share outstanding less any shares held by
officers, directors or beneficial owners of 10% or more. In the case of ADRs/ADS, for
initial inclusion only, at least 100,000 shall be issued.
公众持股数的定义是所有已发行股数减去任何由高级职员、董事以及拥有10%以上股数的
利益所有人。如果是美国信托证券或ADS，只为首次包含，至少须发行100,000。
大批股股东是指拥有100股以上的股东。
电子通信系统（"ECN"）不被认为是这些规则所认定的造市者。
市场准则4350和 4351。
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IX. 美国NASDAQ上市的费用（举例）
发行额
2500万美元
5000万美元
发行股票数
588万股(预计费用)
588万股 (预计费用)
承销折扣和佣金
175万美元①
350万美元
SEC收费
9914美元②
19828美元
NASD收费
3375美元③
6250美元
印刷费用
100000美元
100,000美元
会计师费用
160000元
160000美元
律师费用
200,000美元
200,000美元
蓝天法费用
15,000美元
15,000美元
杂项支出
34,200美元
34,200美元
NASDAQ上市费用
63725美元④
63725美元
登记费用
5000美元
5000美元
总计
2,341,214美元
4,104,003美元
①
②
③
④
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均值，可以议价
发行总额（不包括超额发行部分）的百分之一的1/29
发行额（不包括超额发行）的千分之一再加500美元，但是总额不超过30500美元
包括一次性收取5000美元和按588万股计算的年费
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X. 海外股市上的中国概念股
第一波浪潮：国企制造业
第二波浪潮：基础设施和公共事业
第三波浪潮：红筹股
第四波浪潮：高科技概念股
第五波浪潮：2004-05年，民营企业OTCBB
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第一波浪潮： 国企制造业
 1992年底中国证监会成立，随后，就批准第一批公司到海外上市。1993年7月的青岛啤酒
第一个在海外上市，随后还有上海石化、马鞍山钢铁、仪征化纤等八家通过全球存股证方
式（GDR）和美国存股证方式（ADR）分别在全球各地和美国纽约证券交易所上市。
 1998年8月，上海石化H股在香港上市的同时，将50％的H股转为ADR、GDR在纽约上市。
 在纽约证券交易所上市的第一家与中国有关的股票是1992年10月9日上市的华晨金杯汽车，
发行价为16美元，当年11月底升至33美元。第二家是中国中策轮胎，第三家是上海摩托车。
由于是中国公司第一次在美国上市，很快就在纽约证券交易所形成一股热潮，在1993年7
月份达到高峰。这些股票以青岛啤酒受到追捧最为典型，当时，39家外国著名投资公司争
着要当其代理商，认购率也超额200倍，股价最高时达14港元。
 第一批海外上市的企业有两个显著特点：一是绝大部分改制前为国企，二是行业限于制造
业。
 国际投资人的青睐原因：
 中国经济GDP增长速度高于世界平均值的一倍多。
 国际投资人看好中国巨大的消费市场，
 中国制造业有较长期的历史，基础比较雄厚，而且中国政府对制造业一向大力扶持。
 第一次浪潮持续到1994年就消退了，股价跌到谷底。一方面是受到墨西哥的金融危机的影
响，另一方面是公司本身的原因，这也是主要的原因。上市半年后的中期业绩公报和一年
后的年报业绩较差，与公司管理层在上市推荐过程中所做的预测有很大出入。于是，国际
投资人对中国制造业产生怀疑，虽然是股份制企业，但这些上市企业在管理制度、体制、
公司的治理结构等方面仍存在着传统的痕迹，特别是存在缺少激励机制，公司运营业绩和
股价表现与管理层和员工利益关联不大等一系列问题。第一次浪潮就这样退下去了。
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第二波浪潮：基础设施和公共事业
 航空、铁路、公路、电力等领域。如华能电力国际
(1994)、中国东航、南方航空、大唐发电等公司。
 主要数据如人均航空里程、人均用电量、人均能源
消耗量等指标与国外比较，均远远落后于世界主要
国家，具有极大的增长潜力，风险较小。但招到抛
售，造成股价狂跌。
 第二次潮涨潮落的原因与第一次大同小异：
 由于经济疲软，许多项目被迫缓建或停建。
 基础设施领域恶性竞争，导致企业严重亏损。像民航业，
进口飞机过多，飞机运力过剩，机票打折，导致民航业全
面亏损。
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第三波浪潮：红筹股
 1996年底~1997年10月的金融风暴。主要是在香港，事实上华尔街也倍受冲击。
尽管这些公司主挂牌在香港，但通过美国存股证方式（ADR），也可在纽约证
券交易所上市。这些股票有航天科技、招商局、中国华润、上海实业、北京控股、
广东粤海等。
 像北京控股认购时，香港六十个财团入股，冻结资金数千亿，创造了1200倍认
购率的香港股市记录。香港六大富豪一同出席推介会，这在香港还是头一回，一
时成为投资界的美谈。1997年5月18日挂牌，上市股价是11.48港元，当天收市
涨到44元，最高时达到66元，去年收市价为12.25港元。
 红筹股吸引海外投资者的因素：
 最直接的“中国概念”，受益于中国经济的高速发展。
 海外投资者认为，红筹股与前两类企业有很大的不同，他们注册在香港，由香港当地
的管理层运作，有相当的自主灵活性，经营环境较好，融资方便，避免了前两类企业
的不足。中资企业背后要么有行业部门的支持，要么有强大的地方政府作后盾。
 这些企业可获得优质和超常规资产注入，资产组合多元化，可带来企业高速发展。
 拥有一大批战略投资者。最后，与香港回归祖国的大环境有关。
 1997年底亚洲金融危机的突然爆发，香港股市一落千丈，人气极度低迷，再加
上红筹股业绩和表现欠佳，不少股票跌到发行价以下，至今仍在这一价位徘徊，
像粤海还走上了清盘的道路。
 第三次浪潮消退后，国外资本市场对中国股票大门紧闭长达15个月。
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第四波浪潮：高科技概念股
 1999年7月14日，中国证监会发布《关于企业申请境外上市有关问题的通知》。同一天，
中华网在美国纳斯达克上市，当日股价由$ 20飙升到$ 67.2，上涨235%，当日市值超过
110亿人民币，集资1亿美元。16日股价由58美元，突然飙升至101.3美元，涨幅达75％；
17日，再次狂涨至137美元。2000年1月11日，收盘价高达82美元（一拆二后）。
 中国电信年前最后一天收盘价为128美元，逼近历史最高价。中国荣昌国际控股公司在中
美入世协议达成前，每股股价仅为一美元，16日，该股收盘价上涨了11倍，达到11.06美
元，17日又狂升至每股32.06美元，几天后，股价一度上升至每股80美元。中国华润发展
公司股票17日上涨了19美元。中华轮胎公司两天上涨77％，达到每股$10.06。
 1999年2月17日，生产数码无线电话的广东企业———侨兴环球在美国纳斯达克市场上市，
因而成为我国第一家境外上市的民营企业。由于受到中美签署入世协议利好因素刺激，侨
兴环球股票17日升幅达268％，上涨$8.375，收市$11.5，成交也创下天量。1999年12月
31日，股价飙升至28美元。价格为纳斯达克市场一周涨幅十大股票第六位，市值一周内增
加了1.5亿美元。
 1999年11月3日，成立不到一年的小互联网公司——世纪永联，在美国OTCBB市场借壳上
市成功，这是我国首家在这个市场上借壳上市成功的股票。刚上市时，股价只有40美分，
市值只有几百万美元。到了今年1月10日，股票已涨到23.5美元，股价上涨几十倍，市值
已达4.8亿美元，并被推荐为该市场的明星股。
 2000年4月16日新浪网在美国纳斯达克市场上市，6月网易在该市场上市。
 原因:
 美国高科技企业在资本市场上的优异表现。纳斯达克指数1999年涨幅高达60%，是道琼斯指数增
幅的三倍，尤其是高科技蓝筹股表现极为出色。
 中国经济连续多年高速增长的大环境，中国高科技产业特别是信息产业近年来的快速发展以及未
来巨大的增长潜力，
 中美两国就加入世贸达成协议的鼓舞。
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U.S.-Listed Chinese IPOs (98-03)
在美国上市的中国公司
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案例：网易
 2001年９月４日，纳斯达克
宣布暂停网易的交易。停牌
的直接原因，是因为误报了
年度财务报表，并未能按时
提供准确的２０００年年终
报告。停牌时股价为６４美
分左右。从上市到停牌，网
易股价跌幅达到96%。
 网易的ＩＰＯ价格为
ADR15.5美元。
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中国股票在海外市场的表现
 道琼斯公司 “中国海外股票指数”（China Offshore Index）
 包括所有以非人民币为面值的中国公司的股票（无论它是在中国境内
还是在海外市场交易）以及香港的红筹股股票。
 根据市值大小及行业分布进行选股，使各产业的覆盖率达到80％。
 在1991年12月31日时的基值为10
 2002年4月底时拥有59家成份股，代表的均为中国公司或以中国为主
要市场的公司。
 相对于“道中指数”将近80％的累积收益率，这一指数到在过
去八年中下跌了35％，平均每年损失5.24％。
 由30只股票所组成的摩根史坦利资本国际集团（MSCI）的
“中国自由交易股票指数”在同期中暴挫了87％。
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USX China Index
 USX China Index vs. DJIA vs. NASDAQ vs. SSEC
(Shanghai Composite Index)
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Components for USX China Index (1/2)
Company Name
Symbol
Market Cap.
(million US$)
Last Trade
(2004/2/6)
PetroChina Company 中国石油天然气股份有限公司 (ADR 3)
PTR
$
88,269.18
US$ 50.21
China Mobile (Hong Kong) Ltd.中国移动(香港)有限公司 (ADR 3)
CHL
$
65,663.98
US$ 16.69
China Petro and Chem Corp (Sinopec) 中国石油化工
SNP
$
36,362.82
US$ 41.94
China Telecom Corporation Ltd 中国电信
CHA
$
29,950.71
US$ 39.61
China National Offshore Oil Corp.中国海洋石油总公司 (ADR 3)
CEO
$
16,543.32
US$ 40.28
China Unicom Ltd. 中国联通股份有限公司 (ADR 3)
CHU
$
14,348.08
US$ 11.43
China Life Insurance Co Ltd 中国人寿保险股份有限公司
LFC
$
13,730.00
US$ 27.46
HuaNeng Power International, Inc.华能国际电力股份有限公司 (ADR 3)
HNP
$
10,328.19
US$ 68.85
UTStarcom, Inc UT 斯达康
UTSI
$
3,568.50
US$ 34.37
Sinopec Shanghai Petrochemical Co.中石化上海石油化工股份有限(ADR 3)
SHI
$
3,283.20
US$ 45.60
Yanzhou Coal Mining Co.兖州煤业有限股份公司
YZC
$
2,926.83
US$ 50.99
Sina Corp. 新浪网
SINA
$
2,055.78
US$ 42.51
Aluminum Corp. of China中国铝业股份有限公司
ACH
$
2,041.25
US$ 74.23
Brilliance China Automotive Holdings Ltd.华晨中国汽车控股有限公
CBA
$
1,860.55
US$ 50.75
China Southern Airlines 中国南方航空股份公司 (ADR 3)
ZNH
$
1,579.03
US$ 23.40
Guangshen Railway Corporation Ltd 广深铁路 (ADR 3)
GSH
$
1,298.92
US$ 14.98
Netease.com, Inc. 网易公司
NTES
$
1,297.29
US$ 41.50
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Components for USX China Index (2/2)
Company Name
Symbol
Market Cap.
(million US$)
Last Trade
(2004/2/6)
Beijing Yanhua Petrochemical Co.北京燕化石油化工股份有限公司 (ADR 3)
BYH
$
1,285.49
US$ 19.05
Nam Tai Electronics Inc 南太电子公司
NTE
$
1,220.83
US$ 30.40
Chinadotcom 中华网
CHINA
$
1,088.22
US$ 10.75
Sohu.com, Inc. 搜狐公司
SOHU
$
1,038.62
US$ 29.05
China Eastern Airlines Corporation Ltd.中国东方航空公司 (ADR 3)
CEA
$
873.14
US$ 17.94
China Yuchai International Ltd.中國玉柴國際有限公司
CYD
$
795.15
US$ 22.50
Jilin Chemical Industrial 吉林化学工业股份有限公司
JCC
$
694.40
US$ 19.50
Webzen Inc. (韩国网上游戏公司)
WZEN
$
529.25
US$ 12.11
ASAT Holdings Ltd. (香港的半导体公司)
ASTT
$
451.57
US$ 3.34
Ctrip.com 携程旅行网
CTRP
$
395.03
US$ 26.30
Asiainfo Holdings, Inc.亚信科技（中国）有限公司
ASIA
$
348.75
US$ 7.80
INTAC International 美国的通信服务(手机经销)
INTN
$
318.78
US$ 15.79
Deswell Industries Inc (香港的制造业公司)
DSWL
$
246.51
US$ 27.08
Qiao Xing Universal Telephone, Inc.侨兴环球电话有限公司
XING
$
194.07
US$ 12.49
Radica Games Ltd (香港的电子玩具公司)
RADA
$
154.25
US$ 8.57
Peak International Ltd (美国精密工程封装)
PEAK
$
97.94
US$ 8.10
Zindart Ltd 鑫达实业有限公司
ZNDT
$
68.42
US$ 7.74
Chindex International, Inc.美中互利工业公司
CHDX
$
59.57
US$ 15.78
2015/7/8
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XI. The Feature of US Stock Market
美国股市的特点
 Transparency 透明度
 Liquidity 流通性
 the ease and speed with
which a stock can be bought
and sold in the market.
 Depth of market 市场深度
 refers to the amount of
capital committed and the
total number of buyers and
sellers within the market.
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美国投资人的特点
US Investors
 US stock market is the largest stock
market in the world, the value of trade
is 55% of that of all world, and market
cap is 36.4% of that of the world.
 纽约证券交易所 2001 年全年的股票买
卖价值，已是伦敦的2.3倍、 香港的
43.5倍、东京的 6.3倍。以交投量及价
值来说，美国市场是全球最大的。因为
这样，在特定时间内，每只股票拥有极
大机会找到买家及卖家。
 98% of US investors’ money buy US
stocks, only 2% go to overseas.
 Investors favorite “local” companies
(within 100 miles).
 Information barrier for investors:
language, culture.
 A company product’s customers are
“naturally” its potential investors.
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世界主要交易所比较
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Thank you!