Transcript Директно пласиране на ценни книжа

Дългосрочно финансиране на
търговските дружества
Гл.ас. д-р Ж. Милев
Вътрешни и външни източници на
капитал
• Вътрешни източници – това са онези
източници на капитал, които се формират в
резултат на дейността на фирмата. Това е
частта от паричните потоци, формирана от
експлоатацията на активите на компанията,
която остава във фирмата след
изплащането на всички разходи
(неразпределената печалба,
амортизационните начисления и т.н)
Вътрешни и външни източници на
капитал
• Външни източници – включват всички
средства набрани на финансовите пазари –
емисия акции, облигации, банкови заеми,
лизинг.
Вътрешни и външни източници на
капитал
• Класификация на финансовите пазари
- Пазари на акции и пазари на облигации
- Първични и вторични пазари
- Борсови и извънборсови пазари
- Парични и капиталови пазари
Емисия от ценни книжа
• Емисия на ценни книжа от корпорацията. Процедури и начини.
Етапи на издаване на емисия от ценни книжа:
1. Решение на мениджмънта за нова емисия
2. Одобрение на решението от Общото събрание
(задължително, когато имаме емисия от нови обикновени
акции)
3. Получавне на разрешение от съответния държавен орган,
който регулира издаването на ценни книжа (Комисията за
финансов надзор)
4. Вземане на решение за начина, по който ще се осъществи
емисията:
- директно пласиране
- публична емисия
Емисия от ценни книжа
• Директно пласиране на ценни книжа
При този подход компанията емитент сама
си намира купувачите на ценни книжа.
Директното пласиране се осъществява
между сравнително малък брой големи
инвеститори. Компанията емитент не е
задължена да изготвя проспект за емисията
Емисия от ценни книжа
• Предимства на директното пласиране
- по-бързо се набира капитал в резултат на
извършената емисия.
- по-опростени са процедурите за
получаване на разрешение за емисия.
- по-евтино е.
- директното пласиране за по-малките
компании е единствения достъпен начин за
осъществяване на емисията.
Емисия от ценни книжа
• Недостатъци на директното пласиране
- изключително ниска ликвидност на
емитираните ценни книжа
- ограничен пазар за пласирането на
емитираните по този начин книжа
Емисия от ценни книжа
• Публична емисия на ценни книжа
Основни характеристики на публичната емисия
- Пласира се сред голям брой инвеститори
- Изисква се изготвянето на проспект и
одобряването му от страна на Комисията за
финансов надзор
- Ценните книжа се регистрират за търговия на
фондовата борса
- Основни действащи лица при публичната емисия
са т. нар. инвестиционни посредници
Емисия от ценни книжа
• Публична емисия на ценни книжа
Инвестиционният посредник е
специализирана инвестиционна компания или
банка, занимаващи се с търговия на ценни
книжа. Той изкупува емисията с цел да я
пласира сред широката публика.
Инвестиционният посредник извършва
подготовката и осъществяването на
първичното предлагане на корпоративни
ценни книжа.
Емисия от ценни книжа
• Начини за осъществяване на публична
емисия
- обща оферта
- емисия на права
Емисия от ценни книжа
• При Общата оферта ценните книжа се предлагат на
широката публика независимо от връзките на
отделните инвеститори с компанията – емитент.
Този начин е характерен при първоначални емисии
от обикновени акции.
• Емисията на права се прилага при последващи
емисии. Действащите акционери имат право да
закупят от новите акции в размер пропорционален
на техния дял в компанията. Ако някой от тях не
пожелае да закупи от новите акции, той може да
продаде правото на някой друг.
Емисия от ценни книжа
• Избор на инвестиционен посредник за
емисията
- директно от компанията емитент
- посредством конкурс
Емпиричните изследвания показват, че подобри резултати за компанията – емитент се
получават при директен избор. В този случай
подписвачът на емисията се явява и като
консултант и партньор на компанията и може
по-точно да определи офертната цена без да я
занижава допълнително.
Финансиране на фирмата
• Използват се два начина за финанасиране
на фирмата:
- със собствен капитал
- с привлечен капитал
Финансиране на фирмата
• Увеличението на собственото финансиране може да бъде за
сметка на нова емисия от обикновени акции или за сметка на
получената нетна печалба от компанията.
• Цената на собственото финансиране е по-висока от тази на
кредитното финансиране
Причини:
- рискът, който поемат акционерите е по-висок, техният доход
не е гарантиран.
- при фалит на компанията, първо се удовлетворяват
вземанията на кредиторите и едва ако остане нещо то се
разпределя между акционерите.
- лихвите, които се изплащат по получените кредити се
признават за разход и намаляват облагаемата печалба на
фирмата, докато дивидентите се изплащат от нетната печалба.
Собствено финансиране на
корпорацията.
• Собственият капитал на една компания
включва три основни групи:
- основен капитал
- резерви
- неразпределена печалба
Собствено финансиране на
корпорацията.
• Основният капитал представлява сума от
номиналните стойности на емитираните
дялове или акции.
• Резервите се формират от премии от
емисия, резерв от последващи оценки на
активите и пасивите.
• Финансовият резултат е сума от
натрупаните и задържани в компанията
печалби
Собствено финансиране на
корпорацията.
• Счетоводната стойност на една акция
(един дял) е равна на счетоводната
стойност на собствения капитал, разделена
на броя на акциите (дяловете).
• Пазарната стойност на собствения капитал
е равна на броя на акциите по тяхната
пазарна цена.
Цена на финансиране с обикновени
акции
• Закупувайки си част от акциите на една
фирма, ние й предоставяме част от нашите
свободни парични средства, като в замяна
очакваме определена норма на
възвръщаемост.
• Очакваната норма на възвръщаемост е
всъщност цената, която изискваме за
предоставената услуга – доставянето на
капитал за фирмата.
Цена на финансиране с обикновени
акции
• При постоянен темп на нарастване на дивидентите цената на
финансиране е функция от:
1. пазарната цена на обикновените акции
2. последния платен дивидент
3. очаквания темп на нарастване на дивидентите
d 0 * (1  g )
Rs 
g
P0
където
Rs – цената на финансиране с обикновени акции
d0 – последният платен дивидент
g – очакваният дългосрочен темп на нарастване на дивидентите
P0 – сегашната пазарна цена на една акция
Цена на финансиране с обикновени
акции
• Моделът за определяне на цената на финансиране с
обикновени акции е изведен от модела на постоянно
нарастващите дивиденти за определяне на цената на една
обикновена акция
P0 
d1
rg

d 0 * (1  g )
rg
където:
P0 – сегашната пазарна цена на една акция
r – изискуемата норма на възвръщаемост (r=Rs )
d1 – очакваният дивидент след една година
d0 – последният платен дивидент
g – очакваният дългосрочен темп на нарастване на дивидентите
Цена на финансиране с обикновени
акции
• Пример: Последният платен дивидент по
обикновените акции на фирма Х е 4 лв.
Пазарната цена на една акция в момента е
24 лв., а очаквания дългосрочен темп на
нарастване на дивидентите е 7%. Каква е
цената на финансиране с обикновените
акции на фирма Х?
Rs 
d 0 * (1  g )
P0
g 
4 * (1  0 . 07 )
24
 0 . 07  0 . 2483  24 . 83 %
Цена на финансиране с обикновени
акции
• Когато компанията осъществява нова емисия на
обикновени акции, цената на финансиране ще
бъде:
Rs 
d 0 * (1  g )
OP * (1  FC )
g
където:
ОР – офертна цена на една акция от новата емисия
FC – емисионни разходи, изразени в относителен
размер спрямо общата стойност на емисията
Цена на финансиране с обикновени
акции
• Пример: Фирма Х подготвя нова емисия от
1 000 000 броя обикновени акции по
офертна цена от 22 лв. на акция. Разходите
по емисията възлизат общо за 1 400 000 лв.
Относителният им размер към общата
стойност в този случай е:
1 400 000/(1 000 000*22) = 0.0636. Цената
на финансиране посредством новата
емисия от акции ще бъде:
Rs 
d 0 * (1  g )
OP * (1  FC )
g 
4 * (1  0 . 07 )
22 * (1  0 . 0636 )
 0 . 07  0 . 2778  27 . 78 %
Цена на финансиране с обикновени
акции
• Цената на финансиране при новата емисия
е по-висока, което се дължи на две
причини:
- компанията емитент има разходи по
емисията
- офертната цена е по-ниска от пазарната
цена
Цена на финансиране с обикновени
акции
• Купувачите на новите акции не се
интересуват от емисионните разходи, които
прави компанията емитент и затова
нормата на възвръщаемост, която те ще
получат ще бъде:
Rs 
d 0 * (1  g )
OP
g 
4 * (1  0 . 07 )
22
 0 . 07  0 . 2645  26 . 45 %
Цена на финансиране за сметка на
неразпределената печалба
• Неразпределената печалба е част от
собствения капитал на дружеството.
Инвеститорите (акционерите) на една фирма
биха изисквали същата норма на
възвръщаемост от неразпределената печалба,
както от собствения капитал като цяло.
Неразпределената печалба принадлежи на
акционерите. Ето защо те ще изискват от нея
поне такава доходност, каквато им носят
обикновените акции, на които са притежатели.
Цена на финансиране за сметка на
неразпределената печалба
• Ако цялата нетна печалба бъде разпределена под формата на
дивидент, дружеството би могло да емитира нова емисия от
обикновени акции, с които да си набави необходимите
средства за инвестиции. В този случай акционерите биха могли,
с получените като дивидент пари, да си закупят от новата
емисия от акции.
• Следователно цената на финансиране посредством
неразпределената печалба ще бъде идентична с тази от нова
емисия от акции, но без да включваме емисионните разходи.
R re  R s 
d1
P0
g 
d 0 * (1  g )
P0
g
където:
Rre – цената на финансиране за сметка на неразпределената
печалба
Цена на финансиране за сметка на
неразпределената печалба
• Пример: Цената на финансиране с
неразпределена печалба за фирма Х, чийто
последен дивидент е 4 лв. на акция, темпът
на нарастване на дивидентите е 7%, а
текущата пазарна цена на акциите е 24 лв.
ще бъде:
R re 
4 * (1  0 . 07 )
24
 0 . 07  0 . 2483  24 . 83 %
Цена на финансиране с
привилегировани акции
• Притежаването на привилегировани акции
дава право на:
- фиксиран дивидент
- изплащане на дивидента преди този по
обикновените акции
- ликвидационен дял в случай на фалит на
дружеството
• Привилегированите акционери нямат право на
глас, не могат да участват в избора на
ръководни органи и да бъдат избирани в тях.
Цена на финансиране с
привилегировани акции
• Цената на финансиране с привилегировани акции е
функция на получавания дивидент и текущата пазарна
цена:
R pref 
d
P0
където:
Rpref - цената на финансиране с привилегировани акции
d – фиксираният дивидент по привилегированите акции
Р0 – сегашната пазарна цена на една привилегирована
акция
Цена на финансиране с
привилегировани акции
• Пример: Обещаният фиксиран дивидент по
привилегированите акции е 10 лв. на акция, а
сегашната им пазарна цена е 92 лв. Цената на
финансиране ще бъде:
R pref 
d
P0

10
 0 . 1087  10 . 87 %
92
• Цената на финансиране посредством нова емисия
привилегировани акции със същия дивидент при
офертна цена от 90 лв. и при емисионни разходи,
възлизащи на 2% от общия размер на емисията, ще
бъде:
d
10
R pref 
OP * (1  FC )

90 * (1  0 . 02 )
 0 . 1134  11 . 34 %
Цена на финансиране с привлечен
капитал
• Основни форми на дългосрочното финансиране с привлечен
капитал са банковите кредити и облигационните заеми.
• Цената на финансиране чрез банкови кредити или
облигационни заеми зависи от риска, който ги съпътства, а
той от своя страна се оценява в зависимост от
предвижданията за бъдещата стабилност на фирмата и
вероятността тя да изпадне в неплатежоспособност.
• Цената на финансиране с привлечен капитал е по-ниска от
тази на финансиране със собствен капитал тъй като
кредиторите на една компания са първи на опашката от
чакащите компенсация.
• Цената на финансиране с облигации се движи в зависимост
от равнището на пазарните лихвени проценти. Когато то се
вдига се повишава цената на финансиране и обратно.
Цена на финансиране с привлечен
капитал
• Цената на финансиране с облигации се
определя на базата на текущата доходност,
вземайки предвид дължимия купон и
текущата пазарна цена:
Rb 
C
P0
където:
Rb – цена на финансиране с облигации
С – годишния купон по облигациите
Р0 – пазарната цена на облигацията
Цена на финансиране с привлечен
капитал
• Пример: Да се определи цената на
финансиране с облигации за фирма Х, ако
годишния копонен процент по
облигационната емисия е 8%, пазарната
цена на една облигация е 95 лв. на 100 лв.
номинал. Падежът на облигационната
емисия е след 5 години.
C  100 * 0 . 08  8 лв .
Rb 
C
P0

8
95
 0 . 084  8 . 4 %
Цена на финансиране с привлечен
капитал
• Цената на финансиране с привлечен капитал бива
брутна и нетна. Това е породено от факта, че лихвите се
признават като разход за фирмата и намаляват
облагаемата й печалба. Това води до намаляване на
действителната цена на кредитното финансиране.
Нетната или действителна цена на финансиране с
привлечен капитал се получава като отчетем данъчния
ефект, т.е това е цената след данък.
R b нетна  R b б р утна * (1  Т )
където:
Т – ефективната ставка на данъка върху печалбата
Цена на финансиране с привлечен
капитал
• Пример: При ефективна ставка на данъка
върху печалбата от 10%, нетната
(действителна) цена на финансирането с
облигации ще бъде:
R b нетна  8 . 4 % * (1  0 . 10 )  7 . 56 %
Цена на финансиране с привлечен
капитал
• Когато се осъществява нова емисия на облигации
следва да се вземе предвид и влиянието на
емисионните разходи:
R b б р утна 
C
IP * (1  FC )
където:
IP – емисионна стойност на една облигация от
новата емисия
FC – относителен размер на емисионните разходи
Цена на финансиране с привлечен
капитал
• Пример: Да се определи цената на финансиране
посредством нова емисия от облигации, ако
емисионната (офертна) цена на една облигация е
равна на номиналната стойност на облигацията от
100 лв. Купоновият процент е 8.4%. Разходите по
емисията възлизат на 1% от общия размер на
емисията.
R b брутна 
C
IP * (1  FC )

8 .4
100 * (1  0 . 01 )
 8 .5 %
R b нетна  R b брутна * (1  Т )  8 . 5 % * (1  0 . 10 )  7 . 65 %
Цена на финансиране с привлечен
капитал
• Цената на финансиране с банков кредит се
намира по аналогичен начин:
R L нетна 
I
* (1  T )
L
където:
RL – цена на финансиране с банков кредит
I – годишна лихва
L – размер на получения кредит
Среднопретеглена цена на капитала
• За ръководството на всяка фирма е важно да
знае общата цена на финансиране, т.е цената
на ползвания капитал като цяло.
• Среднопретеглената цена на капитала служи
като отправна точка при оценката на
инвестиционни проекти. Нито една фирма не
би могла да си позволи да реализира проекти
с доходност по-ниска от общата цена на
финансиране. Това означава, че тя няма да
може да плати цената на ползвания от нея
капитал
Среднопретеглена цена на капитала
• Общата цена на капитала се намира като среднопретеглена величина
от цените на различните форми и начини на финансиране.
WACC 
S
Капитал
* Rs 
Pr ef
Капитал
* R pref 
B
Капитал
където:
S – общата стойност на обикновените акции
Rs – цената на финансиране с обикновени акции
Капитал – стойността на целия ангажиран капитал
Rpref – цената на финансиране с привилегировани акции
Pref – общата стойност на привилегированите акции
Rb – брутната цена на кредитното финансиране
B – стойност на дълга
Т – ефективната данъчна ставка
* R b * (1  T )