Transcript I. Activos titulizables.

Master en Gestión Bancaria
Titulización de activos.
Introducción
Primera parte: análisis de las operaciones de titulización
Segunda parte: análisis de los títulos MBS
Anexo: Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre régimen de sociedades y fondos
de inversión inmobiliaria y sobre fondos de titulización hipotecaria.
Referencias bibliográficas.
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Titulización de activos.
Primera parte: análisis de las operaciones de titulización
1.1.
1.2.
1.3.
1.4.
1.5.
1.6.
1.7.
1.8.
1.9.
1.10.
1.11.
Tipología de activos titulizables. Clasificación de las operaciones.
Factores que inciden en la dificultad de titulizar una cartera.
Marco legal de la titulización de activos en España.
Figuras básicas participantes.
Aspectos básicos operación titulización: estructuras de emisión.
Fases del proceso.
Riesgos en las operaciones de titulización.
Razones para titulizar.
Modelo de titulización en España.
Titulización y regulación bancaria.
Modelo bancario de originar para distribuir vs modelo bancario
tradicional.
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Titulización de activos.
Segunda parte: análisis de los títulos MBS
2.1.
Riesgos asociados a los títulos emitidos
2.2.
Valoración de los títulos
2.3.
Factores que influyen en la cancelación anticipada
2.4.
Consecuencias del riesgo de cancelación anticipada: convexidad
negativa.
2.5.
Modelos de cancelación anticipada
2.6.
Métodos de valoración
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Introducción: Titulización, de héroe a villana.
Herramienta financiera que se ha implantado a lo largo de las últimas dos décadas en
los países financieramente más desarrollados.
España es uno de los países europeos mayores emisores de activos mediante
titulización. Desde el año 2000 al año 2007, las emisiones de bonos de titulización en
España crecieron a un ritmo interanual medio del 51% y el saldo vivo de bonos y
pagarés de titulización era casi 20 veces superior al registrado a diciembre de 2000.
Crisis financiera afectó mucho a este tipo de operaciones, descendiendo bruscamente
la adquisición de valores de titulización por inversores privados de 2007 a 2008,
prácticamente paralizando el mercado. Martín (2011): en apenas unos pocos años la
titulización ha pasado de considerarse una de las más exitosas innovaciones
financieras a ser calificada como una de las principales causas de la crisis financiera.
Impacto sobre la actividad emisora fue menor debido a la puesta en marcha de
medidas económicas de urgencia por parte de los gobiernos europeos para evitar el
estrangulamiento del crédito. Estas medidas posibilitaron que los originadores pudieran
utilizar las titulizaciones de sus propios activos como garantía para obtener liquidez por
parte de los bancos centrales y esto hizo que las emisiones de valores titulizados
volvieran a subir a finales de 2008. (España: Fondo de Adquisición de Activos
Financieros, para apoyar la oferta de crédito destinado a la actividad productiva de las
empresas y los particulares mediante la adquisición de activos financieros emitidos por
entidades de crédito y fondos de titulización. Compró cédulas hipotecarias y bonos de
titulización por un importe de casi 20.000 millones de euros).
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Introducción: Titulización, de héroe a villana.
Múltiples definiciones de titulización de activos en la literatura.
Freixas (2001): mecanismo de financiación que apela a los mercados mediante
títulos no emitidos directamente por el financiado, sino a partir de y con el respaldo
de activos, u otras fuentes de recursos, propiedad de éste, mediante un vehículo
interpuesto.
Alonso (2001) : mecanismo de obtención de fondos mediante la agrupación y venta
a un tercero independiente de parte de nuestros activos, financieros o no. Tales
activos se caracterizan por ser de naturaleza homogénea aunque presentan
diferencias en sus características financieras, además de ser difícilmente
negociables por separado y presentar distintos niveles de riesgo. Este tercero emite
valores negociables, homogéneos y con riesgo mejorado para conseguir los fondos
necesarios para pagar esos activos, siendo los rendimientos de éstos los que
servirán para hacer frente al servicio financiero de los bonos creados”.
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Introducción: Titulización, de héroe a villana.
En esencia, la titulización de una cartera de activos consiste en su utilización como
respaldo en la emisión de otros activos de características más favorables para su
negociación en los mercados.
Así la titulización puede entenderse como aquella técnica financiera mediante la cual
se produce una enajenación de activos poco líquidos pertenecientes al balance de una
entidad para que la adquirente pueda convertirlos, previa agregación de los mismos y
modificación de algunas de sus características, en otros activos notablemente más
líquidos capaces de ser negociados en mercados financieros organizados.
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Introducción: Titulización, de héroe a villana.
•
Esquema contrapuesto al de refinanciación tradicional. De forma teórica, la entidad
originaria de los préstamos deja de asumir su doble vertiente de acreedor-deudor
en la financiación tradicional para convertirse en un mero mediador en el proceso.
•
Supone plena cesión de la deuda  “modelo de originar para distribuir”: los activos
titulizados deberían desaparecer del balance de la entidad crediticia, quebrándose
todo vínculo existente entre cualquier situación financiera de cierto compromiso por
la que atraviese dicha entidad (suspensión de pagos, quiebra, etc.) con los flujos
de caja que proporcionen dichos activos en el futuro.
•
Principio básico de la titulización: que un grupo o un conjunto de activos pueden
ser aislados a efectos de que los mismos sirvan como base de un financiamiento
que es legalmente independiente de los riesgos de quiebra del propietario original
de tales activos. En definitiva, la calidad crediticia de los bonos de titulización
emitidos no depende de las características de la entidad originadora sino que está
directamente vinculada al riesgo de crédito de la cartera subyacente.
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I. Activos titulizables.
Los activos titulizables pueden ser de muchas clases, si bien pueden agruparse en
dos grandes categorías:
•
activos en sentido contable (esto es, derechos contabilizados en el balance
de la entidad cedente) y
•
otros derechos, que permiten generar ingresos pero que no están activados
contablemente como tales.
En este segundo caso, aunque se suele referir como titulización de activos, lo más
riguroso sería hablar de titulización de derechos futuros o titulización de flujos
futuros.
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Dentro de los activos en balance titulizables, los más habituales son:
•
Préstamos con garantía real (préstamos hipotecarios);
•
Préstamos personales;
•
Saldos dispuestos de líneas de crédito (p.ej. deudas de tarjetas de crédito).
•
Derechos de cobro: facturas, ventas a plazo o deudas de particulares o empresas;
•
Contratos de arrendamiento financiero;
•
Títulos valores de renta fija.
Entre los activos no incluidos en balance, los más habituales son:
•
•
•
(Ingresos procedentes de) contratos de alquiler de inmuebles;
(Ingresos procedentes de) contratos de servicios: suministro energía eléctrica, gas,
teléfono, etc;
(Ingresos procedentes de) derechos de explotación (cuotas, peajes, royalties, etc.);
En definitiva, hablamos de derechos de naturaleza diversa (cobro futuro de importes).
Aquí el término “activo titulizable” se emplea en un sentido amplio, incluyendo tanto los
derechos que tienen una materialización contable como activos en el balance y que
generan un flujo de recursos líquidos como flujos de recursos que provienen de derechos
sin reflejo contable.
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Los préstamos hipotecarios, tanto por sus características (básicamente su garantía
hipotecaria, facilitando la cesión de este tipo de activos) como por las referentes al
mercado donde se sitúan, lo son; de ahí que los sistemas financieros concentren la
mayor parte de sus operaciones en estos activos.
El ordenamiento jurídico español, excluye la titulización hipotecaria de la genérica de
cualquier tipo de activo, distinguiendo:
•
Titulización hipotecaria, regulada por la Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre
Régimen de Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y sobre Fondos de
Titulización Hipotecaria.
•
Titulización no hipotecaria, calificada genéricamente como "titulización de
activos", posibilitada a través del Real Decreto Ley 3/1993, de 26 de febrero, de
medidas urgentes sobre materias presupuestarias, tributarias, financieras y de
empleo y regulada mediante el Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo.
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Clasificación en función de la tipología de los activos emitidos:
•
Titulización hipotecaria: MBS
•
Titulización no hipotecaria: ABS.
Clasificación en función del vencimiento de los títulos emitidos:
•
Programas que emiten valores a corto plazo: asset backed commercial paper (ABCP)
•
Programas que emiten valores a largo plazo: asset backed securities (ABS) y
collateralized debt obligations (CDO).
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Programas que emiten valores a corto plazo (ABCP):
•
Riesgo de liquidez elevado.
•
Necesario dotar a la estructura de grandes líneas de liquidez que puedan ser
dispuestas en caso de que existan problemas a la hora de colocar el nuevo papel
en el mercado. Estas líneas suelen estar limitadas contractualmente, de tal forma
que no absorban el riesgo de crédito, y son otorgadas por terceras entidades,
denominadas sponsors.
•
El mercado de papel comercial es muy activo y con relativa importancia en
Estados Unidos y Alemania.
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Dentro de los programas que emiten valores a largo plazo (ABS y CDO):
Titulización respaldada por activos (ABS): alta granulidad.
•
Préstamos hipotecarios residenciales (RMBS)
•
Préstamos hipotecarios sobre locales comerciales (CMBS)
•
Otros activos subyacentes, como préstamos a empresas y al sector público, o
derechos de crédito de las tarjetas (estructuras revolving con fondos abiertos).
Titulización respaldada por deuda corporativa (collateralized debt obligations,
CDO): baja granulidad.
•
Bonos corporativos (Collateralized Bond Obligations, CBO).
•
Préstamos corporativos (Collateralized Loans Obligations, CLO).
•
Titulización respaldada por derivados de crédito sobre deuda corporativa o titulización
sintética sobre deuda corporativa (Collateralized Synthetic Obligations, CSO).
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Diferencias entre ABS y CDO:
•
Granulidad (alta vs baja).
•
Modelos de valoración de riesgo de crédito subyacente (probabilidad impago, pérdidas
en caso de impago y correlaciones entre impagos)
En las titulizaciones ABS la estimación de la distribución de las pérdidas es más sencilla
ya que los activos son más homogéneos sin que existan grandes concentraciones en la
cartera (estructura de alta granulidad) por lo que básicamente afecta el riesgo sistémico
mientras que en el caso de los CDO (baja granulidad) el riesgo idiosincrásico (el propio
de cada exposición) se revela como mucho más importante. En este último caso se
requieren modelos más complejos para valorar dicho riesgo. Las agencias de rating más
importantes ofrecen al mercado sus propios modelos de valoración de CDO partiendo de
diferentes supuestos en cuanto a las calificaciones medias de la cartera (probabilidades
de impago), correlaciones y grado de diversificación de los distintos activos que
conforman la cartera.
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En función no de los activos sino de la estructura de titulización empleada:
•
Titulizaciones de flujos de caja
•
Titulizaciones sintéticas
•
Titulizaciones a valor de mercado
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Titulizaciones de flujo de caja (tradicionales o “cash”):
Son las más comunes. CBE 3/008: implica la transferencia económica de las
exposiciones titulizadas a un “vehículo de finalidad especial de titulización” que emite
títulos. Es decir, conllevan la obtención de liquidez para el originador.
Los Fondos de Titulización emiten diferentes tramos de deuda y usan el dinero
recaudado por la venta de la deuda en la compra de los componentes que configuran su
activo.
Los componentes que forman el activo del fondo son activos con riesgo de crédito como
bonos, créditos o cualquier otro tipo de activo que no sea un derivado de crédito.
Los flujos de caja generados por los activos son usados para pagar a los deudores,
generalmente de forma secuencial, desde los inversores con bonos senior, hasta los
inversores del tramo equity, que son los que sostienen la posición de primera pérdida.
Los títulos emitidos por el vehículo no representan obligaciones de pago de la entidad
originadora. De esta forma, como constatan Catarineu y Pérez (2008), las titulizaciones
tradicionales conllevan la obtención de liquidez para el originador.
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Titulizaciones sintéticas:
Reguladas mediante el art. 97 de la Ley 62/2003. CBE 3/2008 (norma 53) define la titulización sintética
como aquélla en la que la división del riesgo de crédito en tramos y su transmisión se lleva a cabo
mediante la compra de protección crediticia sobre las exposiciones titulizadas, bien sea a través de
derivados de crédito o garantías.
Constituyen una alternativa usada por las entidades que no persiguen obtener financiación sino una
transferencia del riesgo de crédito. Idea básica: los FTA forman su activo mediante derivados de crédito,
principalmente Credit Default Swaps. Mediante instrumentos que posibilitan transferir a terceros el riesgo
de crédito inherente en un activo financiero sin que sea necesario vender el mismo, el cedente alcanza la
misma transferencia de riesgo que con una titulización tradicional.
El activo de los FTA que efectúen operaciones de titulización sintética podrá estar integrado por depósitos
en entidades de crédito y valores de renta fija negociados en mercados secundarios oficiales. Dichos
depósitos y valores podrán ser cedidos, pignorados o gravados en garantía de las obligaciones asumidas
por el Fondo frente a las contrapartes de los derivados crediticios (entidades de crédito).
Los vendedores de protección sobre el riesgo juegan el papel de los inversores en una operación de
titulización tradicional en el tramo en que están asegurando, ya que asumen el riesgo de pérdida cuando
alguno de los activos se encuentra en situación de incumplimiento.
No es necesario que haya una emisión de valores, puesto que no existe necesidad de financiar ninguna
compra de cartera (estructuras unfunded o altamente apalancadas).
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Titulizaciones a valor de mercado:
Son las menos frecuentes, pero adecuadas para titulizar activos en los que es difícil predecir los flujos de
caja futuros (p.ej. titulizaciones realizadas por clubes de fútbol).
Los bonos se suelen vender en colocaciones privadas que no suelen tener calificación crediticia por no
cotizar en mercados secundarios oficiales. La deuda emitida se basa en una ratio asociada con cada tipo
de activo que compra el fondo. La ratio es específica para cada activo y para cada tramo de deuda, está
basada en precios históricos o en la volatilidad de las rentabilidades de cada activo y está siempre por
debajo del 100%.
El activo es valorado a precio de mercado. El conjunto del activo debe alcanzar el valor a la par de cada
tramo de deuda más los intereses devengados. En caso contrario, el gestor debe vender parte del activo y
cancelar parte de la deuda emitida para alcanzar de nuevo las ratios exigidas. Los fondos para realizar las
amortizaciones del principal de los bonos emitidos proceden de la liquidación de parte de los activos de la
cartera. Los pagos de intereses se realizan tanto con los intereses recibidos de los componentes del activo
como con los fondos obtenidos con la venta de activos.
Riesgo: caída del valor de la cartera. La valoración y calificación crediticia de este tipo de estructuras
dependen de tres factores: la volatilidad de los precios de los activos que componen el colateral, la liquidez
y la sobrecobertura o valor neto de la estructura.
Esta estructura se basa en los precios de mercado y la rentabilidad de los activos mientras que las otras
dos dependen del riesgo de crédito de los activos titulizados.
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II. Factores.
Factores condicionantes:
•
La predictibilidad de los flujos: depende de la naturaleza o características financieras del
activo (por ejemplo, MBS vs Bowie bonds);
•
La experiencia de retraso en los pagos y fallidos (riesgo liquidez y de crédito);
•
El grado de dispersión del riesgo;
•
Las garantías asociadas;
•
La vida media/duración del flujo de pago;
•
Factores legales, que afectan a los activos y al proceso de su cesión a terceros.
Condicionantes titulización hipotecaria en EE.UU.
•
Papel de las agencias públicas GNMA, FHLMC y FNMA;
•
Marco jurídico flexible;
•
Elevado coste de capital (ligado a su escasez);
•
Capacidad técnica y predisposición del sistema financiero en su conjunto ante un
instrumento innovador y complejo.
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III. Marco legal
Marco legal titulización activos en España
•
Ley del Mercado Hipotecario (Ley 2/1981, de 25 de marzo) y Real Decreto 685/1982, que la desarrolla.
•
Ley 19/1992, sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Titulización Hipotecaria.
•
Ley de medidas urgentes sobre materias presupuestarias, tributarias y financieras (Ley 3/1993, de 26 de
febrero)
•
Ley 3/1994, sobre adaptación a la 2ª Directiva de Coordinación Bancaria (introducción FTA).
•
RD 926/1998, por el que se regulan los FTA y las Sociedades Gestoras de FT.
•
Ley 62/2003, de medidas fiscales, administrativas y del orden social. (Regula titulización sintética).
•
CBE4/2004, sobre Normas de Información Financiera Pública y Reservada y Modelos de Estados
Financieros para las Entidades de Crédito.
•
RD 216/2008, de 15 de febrero, de recursos propios de las entidades financieras.
•
CBE3/2008, sobre determinación y control de los recursos propios mínimos para las Entidades de
Crédito.
•
Circular 2/2009 de la CNMV, sobre normas contables, cuentas anuales, estados financieros públicos y
estados reservados de información estadística de los FT.
•
CBE 9/2010, de modificación de la Circular 3/2008.
•
Real Decreto 437/2010, por el que se desarrolla la regulación del proceso de titulización del déficit del
sistema eléctrico.
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IV. Figuras básicas (Titulización hipotecaria)
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IV. Figuras básicas (Titulización hipotecaria)
Haciendo referencia especial a la titulización hipotecaria en España:
•
los activos cedidos son préstamos hipotecarios (participaciones hipotecarias)
perteneciente a una entidad financiera, la cual los cede con todos los derechos y
obligaciones que acompañan a dicha deuda.
•
la entidad vehículo se instrumenta jurídicamente mediante un Fondo de
Titulización Hipotecaria (FTH), que constituye la figura clave del proceso. El FTH
es gestionado y administrado por una Entidad Gestora.
•
la compra de los activos se financia mediante la emisión de títulos de renta fija.
•
el servicio de la deuda se atiende por parte del fondo mediante el flujo de
ingresos derivados de los activos adquiridos.
•
la venta de los activos supone la desaparición de éstos en el balance de la
entidad que tituliza.
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A Deudores Finales P
PASIVOS
A Originador/Cedente P
Activos
ACTIVOS
A
GESTOR
A
Ahorradores Finales
Instrumentos
de ahorro
P
VEHÍCULO
ACTIVOS
P
Títulos
Inversores Institucionales
A
P
Títulos
Instrumentos
de ahorro
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IV. Figuras básicas (Titulización hipotecaria)
Entidad originadora/administradora:
Vende los activos que se titulizan y usualmente se responsabiliza de su
administración (aunque en teoría esto no sería necesario).
El mantenimiento de la administración por la entidad que origina y cede los activos
para su titulización se debe a que el objetivo perseguido al titulizar no es la venta de
los activos sino su utilización como mecanismo de financiación sin romper la relación
de clientela con el titular del activo.
La función del administrador de los activos es importante. La experiencia y eficiencia
en la administración de los activos titulizados y en la gestión de la morosidad
constituye un elemento básico a la hora de evaluar el riesgo de las emisiones de
títulos.
Operaciones multicedente.
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IV. Figuras básicas (Titulización hipotecaria)
Entidad vehículo o SPV: comprador de los activos y emisor de los títulos.
Figuras:
•
“trust” para el mercado anglosajón,
•
“fondo de titulización” en los ordenamientos jurídicos francés y español.
Idea básica: que el vehículo constituya un patrimonio separado no consolidable con
el del originador de los activos. En aras de la eficiencia económica, el vehículo debe
haber sido aislado de los riesgos del originador y, en particular, de la eventual
quiebra de éste. Además, debe de ser neutral desde el punto de vista fiscal y apto
jurídicamente para captar recursos en los mercados apropiados.
La posibilidad de relación entre el originador y el vehículo, por vínculos societarios,
financieros o contractuales, es de la máxima importancia, pues:
− condiciona el riesgo de los títulos emitidos
− determina los efectos contables/fiscales de la venta de activos para el emisor.
Situación óptima: no existe vínculo alguno, lo que permite una baja efectiva de los
activos en el balance del originador y una ausencia de contaminación de riesgo a los
títulos. Sin embargo, es frecuente la existencia de vehículos parcialmente
respaldados por el originador.
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IV. Figuras básicas (Titulización hipotecaria)
Entidad gestora:
Realiza la gestión de la entidad vehículo y ostenta su representación al carecer éste
de personalidad jurídica.
Su función es administrar el vehículo, sin tomar ni introducir riesgo alguno en la
operación, asignando los ingresos procedentes de los activos a las distintas
obligaciones contraídas por el vehículo con inversores y agentes proveedores de
garantías y servicios necesarios.
Asume las obligaciones de información a los mercados y, en su caso, a los entes
públicos supervisores. También las funciones de administración contable y fiscal.
El grado de independencia respecto al originador de los activos es variado: desde la
absoluta independencia hasta la propiedad total como de hecho, ocurre en algunas
ocasiones en el mercado español. Esta dependencia puede introducir potenciales
conflictos de interés entre el originador-gestor y el gestor-representante de los
intereses de los inversores.
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IV. Figuras básicas (Titulización hipotecaria)
Inversores:
Adquieren los títulos emitidos por la entidad vehículo.
En la práctica, los instrumentos financieros resultantes de la titulización van dirigidos
a los mercados mayoristas institucionales puesto que no son activos de renta fija
convencionales. El mercado de títulos respaldados por activos requiere cierta
especialización por parte de los inversores ya que existe mayor dificultad para su
seguimiento y valoración de los títulos.
Los inversores institucionales juegan un papel clave en el desarrollo del mercado de
títulos respaldados por activos, y dicho protagonismo condicionará la profundidad
que una emisión tiene en el mercado. Esta profundidad influye en la liquidez, la cual
condiciona el precio de la emisión, que es uno de los factores claves para el cedente
de los activos.
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IV. Figuras básicas (Titulización hipotecaria)
Otras entidades:
Agencias de rating: en España por imperativo legal los BTH deben contar con
calificación crediticia, de ahí que estas agencias también puedan ser consideradas
como elementos integrantes de todo el proceso.
Entidades que incrementan la calidad crediticia de los títulos emitidos:
•
•
•
Garantes financieros: aportan garantías a determinados tramos de la
titulización. El objetivo es disminuir el riesgo de crédito de la estructura.
Proveedores de liquidez: son entidades que otorgan líneas de crédito al
vehículo de titulización con el fin de garantizar la continuidad en los pagos a
los inversores. Su objetivo es cubrir posibles desfases de liquidez
temporales, pero no absorber el riesgo de crédito.
Contraparte en derivados de tipos de interés y divisas: suelen ser
entidades financieras que ofrecen protección al fondo de titulización contra
el riesgo de interés o de divisa mediante permutas financieras.
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V. Estructuras de emisión
El núcleo de la operación se compone de dos partes:
1.
La venta de los activos de la cartera al Fondo
2.
La emisión de los valores negociables
1) La venta de los activos de la cartera
La cesión de los activos será plena e incondicionada por la totalidad del plazo
remanente hasta su vencimiento. El cedente no podrá conceder ninguna garantía al
cesionario ni asegurar el buen fin de la operación.
La cartera vendida representa un flujo de ingresos al que renuncia la entidad. En
contraprestación, la entidad recibe un flujo de ingresos procedentes del Fondo:
cobro inicial por el activo vendido, comisiones por la administración de los activos y,
en el caso de entidades de crédito, otros posibles ingresos derivados de servicios
prestados al Fondo: comisión de aseguramiento y colocación, líneas de crédito, etc.
Los activos titulizados pasan a constituir el activo del Fondo.
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V. Estructuras de emisión
La emisión de valores negociables a través del Fondo
Para atender a los gastos de constitución del Fondo y de emisión de los valores, así
como a las exigencias de la estructuración financiera o para reforzar la solvencia de
los valores emitidos, el Fondo podrá concertar préstamos con entidades de crédito o
aportaciones de inversores institucionales.
Estos instrumentos de financiación, junto con los valores emitidos, constituyen el
pasivo del Fondo.
Pueden establecerse dos grandes estructuras de titulización:
•
pass-through
•
multiclase
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V. Estructuras de emisión
La emisión de valores negociables a través del Fondo
Estructura pass-through: homogeneidad en los títulos emitidos. Es la estructura
más básica que existe pero en la práctica no se emplea apenas en la actualidad.
Estructura multiclase: reasignación no igualitaria de los flujos provenientes de la
cartera de activos titulizados entre los títulos emitidos. En este caso, los bonos se
emiten siguiendo un determinado orden de prelación de pagos.
Si bien teóricamente la estructura puede contener un número indeterminado de
tramos en la práctica existe una terminología común consistente en agrupar los
tramos en tres bloques:
•
preferente o senior
•
tramo intermedio o mezanine
•
tramo equity o de primeras pérdidas
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V. Estructuras de emisión
Estructura multiclase: reasignación no igualitaria de los flujos provenientes de
la cartera de activos titulizados entre los títulos emitidos.
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VI. Fases del proceso
FASES DEL PROCESO
El proceso comienza con el tratamiento de la información disponible de la entidad
y culmina con la liquidación del fondo de titulización utilizado para movilizar los
activos. Este proceso consta de las siguientes etapas:
1.
Selección de la cartera de activos
2.
Estructuración financiera
3.
Estructuración jurídica
4.
Otros requisitos previos a la constitución de un fondo
5.
Constitución del fondo de titulización
6.
Aseguramiento y colocación de los títulos emitidos
7.
Administración del fondo e información
8.
Procesos de control y contabilidad de la entidad titulizadora
9.
Liquidación del fondo
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VII. Riesgos de la operación de titulización
La transmisión de los derechos de cobro implica también la transmisión de los
riesgos asociados a los mismos.
Sin embargo, los riesgos que concurren en una inversión teórica que consistiese
en la adquisición plena de una cartera de activos susceptible de ser titulizada no
coinciden con los que afronta un inversor que adquiere valores procedentes de
un proceso de titulización.
Los riesgos potenciales que, si no fueran eliminados o mejorados en el proceso
de estructuración financiera, acabarían siendo trasladados a los inversores,
tienen diferente origen:
•
Riesgos procedentes de la cartera de activos
•
Riesgos causados por la transformación financiera de flujos
•
Riesgos causados por las instituciones que participan en la titulización
•
Otros riesgos.
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VII. Riesgos de la operación de titulización
Riesgos procedentes de la cartera de activos
Riesgo de impago o insolvencia.
Hace referencia a las consecuencias que tendrían para el titular de los activos los posibles
incumplimientos de los deudores, tanto en lo que se refiere al pago de los intereses como
del principal. Al traspasarse la propiedad de los activos en el proceso de titulización, el
riesgo al que en principio se ve sometida la entidad originadora se transmite a los bonos.
Riesgo de mora o retraso.
Es el derivado de los retrasos en que pueden incurrir los deudores al realizar los pagos
comprometidos con la entidad originadora.
Riesgo de reembolso anticipado.
Es el riesgo derivado del posible reembolso o cancelación anticipada. Se transmite
también al ceder los derechos de cobro y constituye, desde el punto de vista de la
estructuración, el elemento más conflictivo heredado de las carteras de activos.
Riesgo de dilución.
En el caso de titulización de derechos de cobro (facturas), es el riesgo de que el derecho
desaparezca por anularse la operación inicial que dio lugar a dicho derecho. Por ejemplo,
cuando la mercancía ha resultado defectuosa y el cliente la devuelve, la venta se anula y
el recibo desaparece, aunque haya sido titulizado. Este riesgo se transfiere conjuntamente
con el de crédito y, por lo tanto, originadores e inversores están sujetos a él.
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VII. Riesgos de la operación de titulización
Riesgos causados por la transformación financiera de flujos
Distinta naturaleza y referencia en los tipos activos y pasivos.
También denominado riesgo de base, aparece como consecuencia de los desajustes
producidos entre los intereses recibidos de los deudores y los pagados a los suscriptores
de los bonos emitidos, derivados de las oscilaciones de los tipos de interés de mercado.
Hace referencia a transformaciones de tipos activos fijos en pasivos variables, o
viceversa, o variables en variables con distinto plazo o índice de referencia.
Diferente denominación de moneda.
En los procesos de titulización pueden realizarse transformaciones de moneda, al emitirse
títulos en diferentes monedas a la que están denominados los activos titulizados, lo que
expone dicho proceso al correspondiente riesgo de cambio.
Reinversión transitoria de los flujos intermedios (riesgo de liquidez).
Es el concepto que refleja en mayor grado la función de transformación financiera que
lleva a cabo el Fondo. Los vencimientos de los flujos recibidos por el Fondo no van a
coincidir con los vencimientos de las obligaciones de pago, por lo que se hace necesario
proceder a operaciones de inversión o financiación para ajustarlos, con la consiguiente
exposición al riesgo de interés.
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VII. Riesgos de la operación de titulización
Riesgos causados por las instituciones que participan en la titulización
Hacen referencia a que se produzcan incumplimientos por parte de las entidades que
participan en la operación: interrupción de las funciones de la Sociedad Gestora, fallos en
las contrapartes de las operaciones de cobertura, etc. Podría encuadrarse a este último
grupo dentro de los denominados riesgos operacionales y legales, relativos con la
inadecuación de los procesos aplicados.
Otros riesgos
Junto a los anteriores, en ocasiones se ha señalado que un riesgo adicional derivado de
los procesos de titulización es la escasa liquidez de los mercados secundarios en los que
se negocian ciertos tramos de los títulos, lo que en buena parte está relacionado con el
hecho de que se trata de productos diseñados para cubrir las necesidades particulares de
determinados inversores.
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VII. Riesgos de la operación de titulización
Diversificación de riesgos y mejora crediticia
Esquema de refinanciación tradicional: elevada concentración de riesgos en una misma
entidad.
Titulización:
•
transmisión de riesgos: de crédito o insolvencia, de interés, de reembolso anticipado de
los títulos y de liquidez.
•
mejora crediticia: conjunto de técnicas que reducen el nivel de riesgo de un
determinado título-valor.
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VII. Riesgos de la operación de titulización
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VII. Riesgos de la operación de titulización
a. Mecanismos internos de mejora crediticia: Proporcionar cobertura mediante el
propio conjunto de activos titulizados
a.1 Emisión principal/subordinada.
División de la emisión en varias clases o tramos de títulos en las que el riesgo
de crédito se soporta de forma secuencial. Los tramos subordinados sirven
como "colchón de seguridad" a los títulos pertenecientes a la clase principal
(diferente calificación crediticia y diferente rendimiento esperado a priori).
Ventajas: asignación eficiente de riesgo de crédito en el mercado, ya que si
la entidad cedente no retiene la clase subordinada, será adquirida por los
inversores cuya aversión al riesgo sea compatible con el que incorporan esos
valores.
Inconvenientes: dificultad de diseño de la emisión para conseguir suficiente
demanda del tramo subordinado sin asumir los costes que supone la oferta de
un elevado tipo de interés. ¿Conveniencia de asumir todo el tramo subordinado
la propia entidad cedente de los activos? Para que se diese tal circunstancia, la
ponderación de los títulos en el coeficiente de solvencia debería ser lo
suficientemente atractiva para compensar la concentración en ese conjunto de
títulos del riesgo de fallido existente en toda la cartera titulizada. En España esto
último ha dejado de producirse con la normativa actual sobre recursos propios.
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VII. Riesgos de la operación de titulización
a. Mecanismos internos de mejora crediticia: Proporcionar cobertura mediante el
propio conjunto de activos titulizados
a.2 Fondo de reserva.
Constituye un Fondo que se dota con el fin de constituir un primer nivel de
protección frente al riesgo de impagados, para que los derechos de los bonistas
no se vean mermados de una forma inmediata a la manifestación de aquéllos.
Su dotación suele realizarse con cargo a un préstamo subordinado solicitado
por el administrador de la entidad vehículo o bien como diferencia entre la
cantidad percibida por la emisión de los títulos y el precio pagado por los
préstamos adquiridos más una serie de partidas de gasto derivadas
básicamente de la constitución de dicha entidad vehículo.
a.3 Avance técnico
Derecho que ostenta la entidad vehículo (o quien la represente) para disponer
de un anticipo de la liquidación periodal correspondiente con cargo a los flujos
de caja que deba percibir en la fecha de cobro de dicho período. Pretende
solventar los posibles retrasos en el pago por parte de los prestatarios que sean
de carácter transitorio o técnico, los cuales afectarían negativamente al
correspondiente flujo de pagos a los tenedores de los títulos.
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VII. Riesgos de la operación de titulización
a. Mecanismos internos de mejora crediticia: Proporcionar cobertura mediante el
propio conjunto de activos titulizados
a.4 Sobrecobertura o sobredimensionamiento.
Se basa en la creación de un "colchón de seguridad" constituido por la diferencia
entre flujos recibidos por la entidad vehículo en caso de no existir fallidos y los
entregados por la misma a los tenedores de los títulos. Si se produjesen fallidos en
los activos titulizados dichas contingencias corresponderían a los bonos "teóricos"
que no se habrían emitido. Este mecanismo, consigue asimismo solventar las
posibles necesidades temporales de liquidez.
a.5 Mecanismo de revolving o de mantenimiento.
Compromiso temporal asumido por la entidad originadora de los préstamos para
con la entidad vehículo en referencia a enajenarle préstamos de condiciones
análogas a los anteriormente titulizados para recibir como contraprestación la
liquidez generada por los prepagos en los préstamos que se sustituyen.
De esta forma, el riesgo de cancelación anticipada pasa a ser asumido, durante el
período de tiempo concertado, por la entidad originadora de los préstamos,
asegurando a los inversores un período mínimo de duración de los títulos
adquiridos. Esta figura no puede llevarse a cabo si la legislación no permite fondos
abiertos, donde sea posible la sustitución de préstamos.
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VII. Riesgos de la operación de titulización
b. Garantías externas.
La prestación de garantías externas implica la cobertura de la emisión sin
apoyarse en las características de ésta. Así, todas las garantías que afecten al
proceso de titulización provendrán de diversas entidades entre las que no se
excluye a la propia entidad originadora de los títulos.
Éstas pueden desglosarse, según su procedencia, básicamente en dos tipos:
b.1. Ofrecidas por compañías aseguradoras
b.2. Ofrecidas por entidades crediticias
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VII. Riesgos de la operación de titulización
b.1. Ofrecidas por compañías aseguradoras
b.1.1 Garantías de seguro financiero
Garantías frente al riesgo de insolvencia prestadas por una entidad dedicada
exclusivamente a la cobertura financiera. La previa contratación de una protección
primaria mínima para los préstamos titulizados es requisito imprescindible exigido
por la entidad aseguradora encargada de esta cobertura. Posteriormente ésta
procederá a realizar diversas operaciones de reaseguro para no menguar su
credibilidad ante el inversor en caso de ocurrir el siniestro. Alto nivel de
especialización de la entidad que presta la garantía, lo que le permite obtener un
rating muy elevado, necesario para suministrar un nivel de confianza entre los
inversores que permita la contratación de sus servicios, habitualmente muy
costosos.
b.1.2 Seguros de titulización o caución
Cobertura prestada por las entidades de seguro para mantener el valor de los
activos que respaldan la emisión en el caso en que éstos deban ser realizados. Se
facilita así mediante una vía indirecta la percepción de los flujos de caja para los
tenedores de los títulos.
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VII. Riesgos de la operación de titulización
b.2. Ofrecidas por entidades crediticias
b.2.1 Carta o línea de crédito
Denominación recogida del mercado norteamericano. No es más que una garantía
o aval bancario para la entidad vehículo proporcionado por una entidad financiera,
habitualmente la originadora de los activos titulizados.
La carta de crédito posee, en la práctica, diversos límites en la cuantía avalada
(rara vez se garantiza el pago completo a los tenedores de los títulos) y en el plazo
temporal en que ésta puede hacerse efectiva (habitualmente inferior a la vida
media esperada de los préstamos titulizados).
Inconvenientes: elevado coste si se pretende obtener un aceptable nivel de
garantía y las negativas consecuencias que puede acarrear para la emisión una
disminución en la calificación crediticia de la entidad que proporciona el aval.
b.2.2 Garantía de disponibilidad de ciertos fondos.
Compromiso a entregar a la entidad vehículo en cada fecha de cobro establecida
todas aquellas cantidades que ésta debería haber recibido de los originadores.
Este compromiso suele limitarse a un determinado número de ocasiones.
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VII. Riesgos de la operación de titulización
b.2. Ofrecidas por entidades crediticias
b.2.3 Contrato de reinversión a tipo garantizado
Instrumento para paliar el riesgo de interés de la entidad vehículo (disponibilidades
de tesorería por desajustes entre los períodos de cobro de los préstamos y de
pago a los tenedores de los títulos en una situación de generalizado descenso de
los tipos de interés).
La reinversión se realiza habitualmente mediante operaciones con pacto de
recompra u operaciones de depósito con entidades que ostenten una calificación
crediticia a corto plazo como mínimo equivalente a la de los títulos emitidos. El
vencimiento de estas operaciones se hace coincidir con la siguiente fecha de pago
de los títulos más próxima.
b.2.4 Préstamo o crédito subordinado
Se concierta entre la entidad originadora y la entidad vehículo de forma paralela a
la emisión de los títulos. Objetivo: cubrir necesidades transitorias de liquidez. Se
supedita el cobro de intereses y capital de la entidad originadora al previo pago de
la entidad vehículo a todos sus acreedores de todos los flujos de caja que adeude.
Habitualmente se destina a cubrir los gastos de constitución de la entidad vehículo
y posibles desfases de tesorería al inicio de la operación.
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VII. Riesgos de la operación de titulización
b.2. Ofrecidas por entidades crediticias
b.2.5 El contrato de permuta financiera (swap)
Es un instrumento empleado por la entidad vehículo como mecanismo de
cobertura ante los riesgos de interés y/o de cambio asumidos en algunas
situaciones por las diferencias de tipos de interés y/o de denominación de
moneda, respectivamente, entre los préstamos y los títulos a ellos vinculados.
La articulación de un swap resulta especialmente interesante si la entidad vehículo
está sometida a un fuerte riesgo de interés por la diferente configuración -a un tipo
fijo y a otro indexado- de las principales masas patrimoniales de su activo (los
préstamos) y de su pasivo (los títulos emitidos). En esa situación conviene adoptar
la modalidad más habitual del swap de intereses, el coupon swap. Si el riesgo de
interés proviniese de la utilización de distinto índice de referencia para ambos
instrumentos, entonces la postura a adoptar sería la realización de un basis swap.
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VII. Riesgos de la operación de titulización
Estratificación del riesgo de crédito (estructura de tipo multiclase): representa una
protección para los inversores que adquieren bonos del tramo senior.
Los flujos de caja generados por el paquete de activos titulizados son inciertos en la
medida en que estos flujos de caja están sujetos a dos fuentes de riesgo:
•
Riesgo de cancelación anticipada o prepago
•
Riesgo de insolvencia
Resulta, por tanto, necesario establecer las reglas de distribución, no sólo de los flujos
de caja previstos, es decir, aquellos que se generarían en caso de que no haya prepago
o insolvencia, sino también de las desviaciones que puedan producirse con respecto a
las estimaciones previas.
Ejemplo:
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VII. Riesgos de la operación de titulización
a) REGLA DE DISTRIBUCIÓN DE INSOLVENCIAS
•
La creación de los dos tramos permite obtener dos activos financieros con perfiles
de riesgo muy diferentes al reasignar el riesgo del conjunto de préstamos, en
primer, lugar al tramo subordinado: en caso de se produzca una pérdida por
insolvencia en algunos de los préstamos es el tramo subordinado va a ser el
primero en absorberlas protegiendo de esta forma al tramo senior.
•
En el ejemplo planteado, los activos subordinados absorberán todas las pérdidas
hasta los primeros 8 millones de euros. Si se producen fallidos por un importe de 5
millones de euros, entonces, el tramo subordinado sufrirá pérdidas por un
montante de 5/8 = 62’50 % de su valor mientras que el tramo senior no se vería
afectado. Si las pérdidas llegasen a 10 millones, el tramo subordinado perdería
todo su valor y el senior sufriría una pérdida del 2/92 = 2’17 % de su valor.
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VII. Riesgos de la operación de titulización
b) REGLA DE DISTRIBUCIÓN DE LOS PREPAGOS:
•
Posible criterio: “Los pagos destinados a la amortización del capital vivo se destinarán
exclusivamente a reducir el nominal del tramo senior. Cuando éste esté completamente amortizado
se destinará a amortizar el tramo subordinado”.
•
Esto hace que el tramo subordinado quede más expuesto aún al riesgo de insolvencia. De hecho,
este criterio de reparto de los prepagos tiene por objeto que no se amortice el tramo subordinado
porque ello conllevaría la pérdida de la protección que el mismo supone para el tramo senior.
•
Siguiendo con el ejemplo, si hasta el tercer año se han realizado amortizaciones de capital vivo por
20 millones de euros (previstas y anticipadas) éstas se habrán dirigido hacia el tramo senior. El
capital vivo del tramo senior: 72 millones mientras que (si no se han producido insolvencias) el tramo
subordinado tendrá un capital vivo de 8 millones (11’11 % del tramo senior) y, por tanto, un colchón
superior para el riesgo de insolvencia. Incluso en el caso de que se hayan producido insolvencias,
por ejemplo de 1 de millón de euros, el tramo subordinado incrementará su peso en el conjunto de
los MBS hasta un 9’72 % = (8-1)/(92-20) frente al 8’70 % =(8/92) inicial.
•
Evidentemente, al tramo subordinado deberán asignársele unos flujos de caja que hagan que la
rentabilidad esperada del mismo (es decir, si los prepagos y las insolvencias son los esperados) sea
superior a la rentabilidad esperada del tramo senior, habida cuenta del mayor riesgo que aquél está
soportando. Así, si el conjunto de créditos hipotecarios genera unos pagos en concepto de interés del
6 % sobre el capital vivo, al tramo subordinado se le puede asignar un cupón del 7’5 % sobre el
capital vivo y la diferencia se adjudicaría al tramo senior, que obviamente sería inferior al 6 %.
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VIII. Razones para titulizar
RAZONES PARA TITULIZAR
•
ALTERNATIVA DE FINANCIACIÓN
•
DESVINCULAR CRECIMIENTO Y RIESGO
•
GESTIÓN DE RIESGOS
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VIII. Razones para titulizar
ALTERNATIVA DE FINANCIACIÓN (1 / 2)
•
Venta: desvincula de la entidad administradora y difícilmente puede llegar a constituir una fuente
permanente de recursos financieros.
•
Titulización: se persigue la obtención de liquidez, utilizando para ello la cesión de riesgos y
derechos, pero sin perder la vinculación con el cliente o deudor (al menos en el caso español).
Constituye un mecanismo de financiación.
En algunos casos, las entidades que titulizan persiguen mejorar su balance transformando activos
ilíquidos en otros que permiten la obtención de liquidez de manera inmediata (mediante su venta o su
utilización como instrumento de garantía). Entidades de crédito que titulizan activos y compran los bonos
para utilizarlos en operaciones con pacto de recompra o para obtener liquidez proveniente del BCE, donde
estos títulos de renta fija pueden ser empleados como colateral.
No obstante lo anterior, cabe señalar que no todos los activos procedentes de operaciones de titulización
son aceptados por el BCE para ser utilizados en sus operaciones de provisión de liquidez. Deben cumplir
una serie de condiciones:
•
Los activos subyacentes deben haber sido objeto de una venta cierta al FT;
•
Prohibidos los valores emitidos en operaciones de titulización sintéticas y en re-titulizaciones;
•
Los valores deben haber tenido la máxima calificación en el momento de la emisión y haber
mantenido la calificación A a lo largo de su vida;
•
Los valores deben ser libremente transmisibles y estar admitidos a negociación en un mercado
regulado o en uno de los mercados no regulados reconocidos por el BCE.
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VIII. Razones para titulizar
ALTERNATIVA DE FINANCIACIÓN (2 / 2)
Sujetos potencialmente interesados:
•
entidades financieras
•
empresas no financieras, si:
−
carecen de fuentes de pasivo barato
−
no disponen de una calidad de riesgo que les permita acudir en condiciones atractivas al
mercado de capitales
Elemento clave en su eficiencia como instrumento de financiación: que la calidad del riesgo
de un conjunto de deudores de la entidad pueda ser mejor que el riesgo propio (puede ser
más eficiente acudir al mercado con el nombre de los clientes en vez de con el propio).
Ejemplo, emisión multiclase donde las entidades retienen los tramos de primeras pérdidas:
las elevadas calificaciones crediticias de los tramos senior pueden permitir a las entidades
obtener financiación barata. En operaciones multicedentes, es posible obtener economías
de escala en los costes y mayor diversificación en las carteras titulizadas, que se traduce
también en mejores calificaciones crediticias.
Es un mecanismo de financiación que no contamina a otras fuentes alternativas de recursos
de las entidades financieras. Se trata de acudir a otros mercados utilizando nombre y riesgo
distintos a los propios mediante la creación de un vehículo interpuesto. [Colocación
emisiones hasta la fecha: inversores institucionales (fuentes de pasivo inusuales)].
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VIII. Razones para titulizar
DESVINCULAR CRECIMIENTO Y RIESGO
Desvincular la ampliación de la base de clientes del incremento de la exposición al riesgo y,
por lo tanto, de la necesidad de incrementar los recursos propios y ajenos de la entidad.
Aumenta la rotación del activo y sólo se requiere acudir al pasivo de manera transitoria.
En definitiva  estrategia de negocio con mayor peso en la política de márgenes y cobro de
servicios en lugar de en la asunción de riesgos, permitiendo explotar su mayor activo: la
capacidad de originar y administrar grandes masas de pequeños préstamos.
Sin embargo: tamaño del balance vs tamaño del negocio. (En muchas entidades financieras
sigue primando el tamaño del balance por encima del tamaño de negocio, dándose por
supuesto en muchas ocasiones que este último, así como la rentabilidad, van ligados al
primero).
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VIII. Razones para titulizar
LA GESTION DE RIESGOS
En teoría: Reducción de riesgo de crédito (ahorro de recursos propios) + instrumento idóneo
para la gestión de los riesgos de interés (gestión de activos/pasivos).
Permite:
•
eliminar riesgo derivado amortización anticipada préstamos
•
reducir el desequilibrio de plazos activo/pasivo sin renunciar a la financiación a largo
plazo (Financiación con un matching activo-pasivo casi perfecto).
Incentivar la mejora del control de riesgos de las entidades: necesidad de mejorar las bases
de datos de información y de adaptar a estándares de mercado tanto procedimientos de
valoración del riesgo de los activos titulizables como procedimientos de concesión.
Adicionalmente, también puede considerarse que la titulización favorece el desarrollo de los
mercados de transferencia de riesgo de crédito, especialmente de los de derivados de
crédito en el caso de las titulizaciones sintéticas.
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VIII. Razones para titulizar
Consecuencia para las entidades: La (teórica) disminución de los requerimientos de
capitales propios para cubrir las operaciones de activo que presenten un cierto nivel de
riesgo de contrapartida (si realmente se transfiere el riesgo) unida a la mayor rotación de los
activos que derivan sus consiguientes ingresos en forma de comisiones, provoca que, tanto
la rentabilidad sobre activos (Return On Assets) como la rentabilidad obtenida sobre
recursos propios (Return On Equity) mejoren.
NOTA: Rara vez la titulización de una cartera supone la total eliminación de los riesgos,
tanto de interés como de crédito, que dicha cartera previamente generaba a la entidad. La
operación provoca un cambio en la estructura de riesgos de la entidad, que pueden seguir
siendo particularmente importantes en la medida en que ésta asuma responsabilidades de
mejora de crédito o proporcione permutas para modificar características financieras de los
flujos.
En este sentido, la “recompra” de algún riesgo puede dar lugar a otras necesidades de
dotación o provisión total o parcial ya que en estos casos cuando se trata de entidades
reguladas no se produce una reducción ni de dotaciones de provisiones ni de recursos
propios obligatorios.
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VIII. Razones para titulizar
VENTAJAS PARA EL MERCADO HIPOTECARIO EN GENERAL:
•
Posibilita el fraccionamiento de la actividad crediticia hipotecaria tradicional (concesión,
administración, financiación y mantenimiento de los créditos en cartera por una misma
entidad) en actividades parcialmente desempeñadas por entidades especializadas y,
en consecuencia, al poderse generar economías de escala, con un menor coste
unitario  diversificación de los riesgos específicos que incorporan los préstamos
titulizados para su posterior asunción por distintos agentes participantes en el proceso.
Esta distribución del riesgo puede conducir a un incremento en la eficacia del sistema
de financiación a la vivienda.
•
Al propiciar oportunidades de negocio para algunas entidades vía comisiones,
generando una mayor movilización de los préstamos hipotecarios, puede estimularse
una mayor competencia que provoque el abaratamiento de los préstamos (argumento
legislador Ley 19/1992).
•
Desde el punto de vista de la demanda, las ventajas de la titulización pueden alcanzar,
asimismo, a la totalidad del sistema financiero ya que ésta se plasma en la creación de
un nuevo tipo de títulos con combinaciones de rendimiento-riesgo que amplían las
posibilidades de inversión y de diversificación de carteras, propiciando un mercado
más completo.
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VIII. Razones para titulizar
INCONVENIENTES:
•
Si existen asimetrías en la información entre inversores y entidad crediticia pueden
provocar disminución de la calidad de los préstamos titulizados. Sin embargo, esto
debería solucionarse mediante la intervención de las agencias de rating y las garantes o
aseguradoras intervinientes en el proceso (modelo originar para distribuir), o con la
retención de tramos de primeras pérdidas por las entidades originadoras.
•
Debido al número de entidades intervinientes, los costes de emisión y colocación de los
títulos son superiores a los que corresponderían a una emisión tradicional de títulos
hipotecarios siguiendo el modelo tradicional de financiación (dentro de balance).
Necesidad de volumen de emisión mínimo. Sin embargo, los mayores costes de emisión
deberían poder ser compensados con los beneficios obtenidos por las entidades
crediticias vía mayor rotación del activo y disminución de los requerimientos de recursos
propios.
•
Posible incremento del riesgo sistémico de las entidades financieras que titulizan y de la
probabilidad de una crisis financiera ante la eventualidad de un escenario recesivo en la
economía [Losada (2006)]. Motivo: las entidades originadoras suelen quedarse con
tramos equity mientras que los tramos senior son mayoritariamente vendidos a
instituciones financieras extranjeras. Resultado basado en Krahnen y Wilde (2006),
quienes constatan un incremento en las betas de las entidades que titulizan.
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IX. Modelo titulización en España
MODELO DE TITULIZACIÓN EN ESPAÑA
Las operaciones de titulización hipotecaria llevadas a cabo por las entidades financieras
españolas se han basado en el desarrollo de estructuras sencillas y tradicionales, en la alta
calidad del subyacente utilizado y en la ausencia de lo que se ha denominado “modelo de
originar para distribuir”.
La práctica totalidad de operaciones ha implicado la venta de los activos a un vehículo de
finalidad especial. Sin embargo en la gran mayoría de los casos y a raíz de la aplicación de la
CBE 4/2004, estos activos NO han causado baja de balance de las entidades por no
haberse transferido una parte sustancial de los riesgos y beneficios en la operación de
titulización ya que las entidades originadoras/cedentes suelen retener la gran mayoría de
tramos de primeras pérdidas de las titulizaciones que han originado. (Ver fotocopias CNMV
cuentas auditadas)
Adicionalmente, señalar que en el mercado español se suelen titulizar carteras muy
granulares de activos homogéneos, y se emiten títulos a largo plazo. Por tanto, se trata
fundamentalmente de un mercado de ABS (titulizaciones de activos a largo plazo) y, dentro de
este tipo, han predominado las operaciones de titulización hipotecaria.
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IX. Modelo titulización en España
Las entidades de crédito mediante las operaciones de titulización han perseguido más la
financiación de la actividad crediticia hipotecaria que la transferencia de riesgos dentro del
marco del boom inmobiliario. La titulización ha constituido una vía más para financiar el
crecimiento de su actividad sin dejar de mantener una estrecha relación con la clientela.
Los saldos vivos a diciembre de 2007 mostraban que los activos titulizados por excelencia
siguen siendo aquéllos que cuentan con garantía hipotecaria (directamente titulizaciones de
préstamos hipotecarios (40%) o indirectamente titulizaciones de cédulas hipotecarias (33%)).
Los programas de pagarés de titulización (ABCP) son mínimos, así como las titulizaciones de
activos renovables (tarjetas de crédito, financiación de automóviles).
Cabe destacar la elevada calidad de las titulizaciones hipotecarias realizadas en España. Así,
las hipotecas que constituyen el respaldo de estas emisiones muestran un LTV promedio en el
momento de originación de la operación en torno al 70%. Por otro lado, los índices de
concentración geográfica son reducidos. En consecuencia, los bonos emitidos tienen en una
amplia mayoría (94%) la máxima calificación crediticia otorgada.
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IX. Modelo titulización en España
También merece la pena destacar las titulizaciones de préstamos a PYME (creación de un
Fondo de Titulización de Activos particular, denominado FTPYME y promovido por el
Ministerio de Economía). A través de estos fondos, el Tesoro avala parte de los bonos
emitidos por fondos de titulización (normalmente, las series preferentes) que agrupen en su
activo préstamos concedidos por entidades de crédito a empresas no financieras, de las
cuales un determinado porcentaje tienen que ser PYME. Gracias a estos programas, los
préstamos a PYME constituyen el tercer instrumento más titulizado en España.
Caso especial: titulización déficit tarifa empresas eléctricas. Dicho déficit constituye una deuda
del sistema con las empresas eléctricas debido al antiguo sistema de tarifas, que obligaba a
las compañías a vender la electricidad a un precio inferior al de generación y transporte. Los
derechos de cobro de las cinco grandes eléctricas acreedoras susceptibles de ser titulizados
son 14.624 millones. El RD Ley 6/2009 creó el Fondo de Titulización del Déficit del Sistema
Eléctrico y su volumen asciende a 13.500 millones de euros. Para facilitar la colocación de los
títulos se les concedió aval estatal.
En los últimos años y debido a la crisis, el mercado de titulizaciones de créditos, principal vía
de financiación de la banca durante el boom inmobiliario, ha disminuido. Según datos de AIAF,
hasta agosto de 2010 se habían admitido a negociación 36.270 millones de euros, un 41,3%
menos que en el mismo periodo del ejercicio anterior. De esta manera, el saldo vivo de bonos
de titulización había caído un 3%.
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IX. Modelo titulización en España
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IX. Modelo titulización en España
Características de los Fondos de Titulización Hipotecaria (FTH)
•
Se constituyen como agrupación de participaciones hipotecarias.
•
Son patrimonios cerrados y temporales.
•
Carecen de personalidad jurídica.
•
Están representados por las entidades gestoras que los han creado.
•
No requieren su inscripción en el Registro Mercantil, pero sí su verificación y
registro en la CNMV que es el organismo supervisor de Fondos y Sociedades
Gestoras.
•
Se extinguen al amortizarse las participaciones hipotecarias que componen su
patrimonio.
•
La escritura de constitución es única y no admite modificaciones posteriores: no
se pueden sustituir activos fallidos; esto es, los FTH se definen como fondos
cerrados. Así pues, la selección inicial de los activos resulta muy importante.
•
No hay un tamaño mínimo del fondo, salvo aquel que soporte los costes de
funcionamiento.
•
Los títulos valores emitidos (BTH) deben estar representados mediante
anotaciones en cuenta, calificados por una entidad de rating reconocida por la
CNMV y cotizar en un mercado secundario oficial.
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IX. Modelo titulización en España
La Sociedad Gestora de FTH
•
Representa y administra a los FTH, dado que éstos no poseen personalidad
jurídica.
•
Debe defender los intereses de sus clientes (los partícipes del fondo).
•
No puede ser gestora de FIM y de FTH a la vez.
•
Funciones mínimas: creación, constitución y administración del fondo, emisión de
los títulos y representación de los partícipes.
•
Otras funciones: selección del colateral, diseño de la emisión, contratación de los
aseguramientos y cotización en mercado organizado. Dentro de la función
administrativa del fondo, deberá tramitar la traslación de los flujos de caja desde
los prestatarios hipotecarios hacia los titulares de los títulos emitidos.
•
Deben ser autorizadas por la Dirección General del Tesoro y por la CNMV y, al
igual que los propios FTH que administren, quedan sujetas al régimen de
supervisión, inspección y, en su caso, sanción de la CNMV
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IX. Modelo titulización en España
Las Entidades de Calificación Crediticia (Rating)
− Exigidas por la Ley 19/1992 en su artículo 5.8
− Son importantes para poder conseguir un mercado líquido
− Deben ser entidades independientes y reconocidas por la CNMV.
El rating de titulizaciones hipotecarias se basa en el análisis de:
•
Calidad del crédito: ratio crédito/valor inmueble, clase y plazo del crédito, finalidad
del crédito), concentración geográfica de las viviendas..
•
Estructura financiera: estructura de pagos suficiente, calidad de la gestora, mejora
crediticia: interna y/o externa
•
Aspectos legales: revisión folleto emisión, acuerdos de venta y cobro intereses, etc.
Desde una perspectiva:
•
Cuantitativa: el riesgo de cada crédito hipotecario, y la protección requerida para un
rating específico, la estructura financiera y la capacidad del colateral para hacer
frente a los pagos de intereses y principal.
•
Cualitativa: evaluación del originador y de la gestora así como de la estructura
financiera para determinar si el flujo de caja del colateral es suficiente para cubrir los
gastos de la transacción y los pagos de intereses y principal.
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X. Titulización y regulación bancaria
TITULIZACIÓN Y REGULACIÓN BANCARIA
El carácter regulado y supervisado de las entidades que han venido haciendo un mayor
empleo de la titulización (instituciones financieras) ha determinado la necesidad de
tratamientos específicos de la titulización en el marco contable y en el marco regulatorio
de las exigencias de recursos propios. Esos tratamientos están condicionados,
respectivamente, por las nuevas normas internacionales sobre información financiera
(NIIF) y el acuerdo de capital regulatorio de Basilea II.
Marco contable: en general, la normativa española es exigente en lo relativa a la
cesión de riesgos  se requiere la total transmisión de los riesgos para no realizar las
correspondientes dotaciones a insolvencias.
Así, en los casos en los que la entidad acompaña la venta de los activos de la
prestación de mejora crediticia (como la concesión de un préstamo subordinado al
fondo de titulización con la finalidad de absorber un determinado nivel de pérdidas por
riesgo de crédito), se mantiene la obligatoriedad de provisionar dicho riesgo. De este
modo se evita que la titulización pueda emplearse como un modo de arbitrar
provisiones.
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X. Titulización y regulación bancaria
Normativa: CBE 4/2004, de 22 de diciembre, que adapta las NIIF a las peculiaridades
del sistema bancario español: exige que el cedente haya transferido sustancialmente
los riesgos y beneficios asociados al activo en cuestión para que éste pueda darse de
baja en el balance. Ello implica que es preciso analizar cada contrato de cesión de
forma individualizada.
Hasta CBE 4/2004, la regulación bancaria trataba las consecuencias de una operación
de titulización partiendo de que ésta es un mecanismo de transferencia de riesgos al
que deben introducírsele mecanismos correctores en función de la intensidad con que
dicha transferencia se produce. Todas las cesiones de crédito a Fondos de Titulización
efectuadas al amparo del RD 926/1998 tenían la consideración de transferencias de
activo y podían darse de baja en el balance.
En la normativa actual se parte de la determinación del riesgo efectivamente cedido
para determinar las consecuencias contables y de capital regulatorio que la titulización
implica. La actual regulación introduce una casuística más compleja, tanto para definir
lo que debe considerarse o no transferencia de activos como, posteriormente, para
determinar cuáles de las transferencias cumplen los requisitos para que los activos
puedan ser dados de baja en el balance.
Así, uno de los aspectos clave de la nueva normativa contable es la necesidad de
analizar de manera integral todos los riesgos asociados a una exposición de titulización.
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X. Titulización y regulación bancaria
En general, para que exista transferencia se deben transmitir íntegramente todos los
derechos contractuales a recibir los flujos de efectivo que genera el activo titulizado.
Se considera que hay una transmisión sustancial del riesgo de crédito si la futura
cuenta de pérdidas y ganancias de la entidad que transfiere el activo se ve poco
afectada por los cambios en los importes y plazos de los flujos de efectivo futuros del
activo transferido. En ese caso sí se podrán dar de baja del activo del balance.
Si los cambios sí afectan a la futura cuenta de pérdidas y ganancias de manera
significativa, se considera que la entidad está reteniendo sustancialmente una parte de
dichos activos y no se darán de baja en el balance.
En aquellos casos en que no estén muy claros los efectos, para poder dar de baja los
activos del balance será determinante que se transmita el control de los flujos de
efectivo de los activos (esto es, si el cesionario adquiere o no la capacidad práctica de
vender los activos en su totalidad pudiendo ejercerla unilateralmente). Para las
titulizaciones hipotecarias, la transferencia sustancial de riesgo requiere que el cedente
no conceda ningún tipo de mejora crediticia que haga que los riesgos y beneficios del
activo no se puedan considerar transferidos sustancialmente.
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X. Titulización y regulación bancaria
Así pues, la autoridad supervisora está teniendo en cuenta que la entidad cedente debe
provisionar en función del riesgo de crédito que ha cedido:
•
Si ha transferido todo podrá dejar de provisionar por los préstamos cedidos.
•
Cuando la entidad no transfiere todo el riesgo de crédito, la norma establece que,
dado que la mejora de crédito y las series subordinadas sintetizan todo el riesgo de
la cartera cedida, no se pueden dejar de provisionar aquellas cantidades que se
hubiese dotado de no haberse titulizado.
Según algunos autores éste constituye un criterio de excesiva prudencia que vicia una
de las ventajas de la titulización: la mejora de crédito es la sintetización de la
expectativa de pérdida de la cartera cedida. La ventaja de esta síntesis es que cambia a
lo largo del tiempo y que, por tanto, puede ser corregida a mejor: las mejoras de crédito
ganan en calidad a medida que pasa el tiempo, porque el riesgo que deben cubrir o
bien es menor o bien tiene un horizonte temporal menor. Por ello, no tiene sentido
provisionar con el máximo de la mejora de crédito aportada sino en función de cómo se
va a comportar en el futuro el riesgo de insolvencia.
La aplicación de estos criterios a las operaciones de titulización hipotecaria realizadas
con posterioridad al 1 de enero de 2004 supuso, en general, que buena parte de las
mismas se mantuviese en el balance ya que muchas entidades habían concedido
financiaciones subordinadas u otro tipo de apoyos crediticios con el fin de mejorar el
rating de los bonos de titulización.
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X. Titulización y regulación bancaria
Ligado a lo anterior está como afecta la nueva regulación al cálculo de recursos
propios para las operaciones de titulización. A este respecto, Basilea II destina un
tratamiento especial para estas operaciones. Dicha regulación aparece contemplada, en
el caso español, en la CBE 3/2008 y en la CBE9/2010, que modifica a la anterior.
En dicha regulación se especifican los métodos a emplear para el cálculo de las
exposiciones ponderadas por riesgo de crédito de estas posiciones, incluyendo tanto las
generadas en el proceso de originación como las derivadas de inversiones en activos de
titulización. Es decir, las exposiciones a titulizaciones incluyen no sólo los bonos de
titulización adquiridos, sino también cualquier otro riesgo, sea en la forma de líneas de
liquidez, préstamos subordinados, derivados de tipos de interés u otros.
Con anterioridad a Basilea II (CBE 5/1993) el tratamiento de las titulizaciones desde la
óptica de la regulación del capital resultaba insatisfactorio por dos motivos;
•
porque se basaba en modelos de riesgo de crédito para préstamos individuales (y en
las titulizaciones debe modelizarse el riesgo de una cartera, teniendo en cuenta las
correlaciones entre las probabilidades de impago de sus componentes),
•
porque la titulización implica un tipo de estructura en la que coexisten distintos grados
de participación en las pérdidas debido a la estratificación del riesgo.
Esto se traducía en que el mantenimiento de exposiciones con mayor riesgo (tramos
subordinados) no suponía un incremento sustancial del consumo de riesgo.
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X. Titulización y regulación bancaria
Basilea II crea un marco específico para las titulizaciones. En particular, se establece un
filtro para las entidades originadoras de titulizaciones, donde la transferencia del riesgo
constituye una condición necesaria para poder aplicar el marco de titulización. A este
respecto, las denominadas transferencia significativa y transferencia efectiva del riesgo
quedan reguladas en las normas 55 y 56, respectivamente, de la CBE 3/2008
(modificadas por la CBE 9/2010).
Norma 55: Se asume que hay transferencia significativa de riesgo si, no habiéndose
prestado apoyo implícito a la titulización, se cumple cualquiera de las dos condiciones
siguientes:
•
Ratio de participación de la entidad originadora en el conjunto de los requerimientos
de recursos propios correspondientes a los tramos de primeras pérdidas ≤ 20%,
cuando no existan tramos de riesgo intermedio en la titulización y la entidad
originadora pueda demostrar que el importe de los tramos de primeras pérdidas
rebasa en un margen sustancial una estimación motivada de la pérdida esperada
derivada de las exposiciones titulizadas.
•
Ratio de participación de la entidad originadora en el conjunto de tramos de riesgo
intermedio de la titulización ≤ 50%.
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X. Titulización y regulación bancaria
Concepto ligado a la transferencia de riesgo: apoyo implícito (norma 53). Hace
referencia a la situación en que las entidades originadoras puedan estar prestando apoyo
a una transacción más allá de lo que contractualmente se esté pactando, todo ello como
consecuencia de un deterioro real o esperado de la calidad crediticia de la cartera
titulizada y con el fin de reducir las pérdidas reales o potenciales de los inversores.
Ejemplos:
•
•
•
•
recompra o sustitución de activos titulizados dudosos o morosos;
adquisición de activos titulizados con pérdida para la entidad originadora con relación
al valor de mercado razonable de esos activos y posiciones;
aumento del tramo de primera pérdida;
concesión de préstamos adicionales, etc.
El apoyo implícito no está permitido, ya que anula la transferencia efectiva del riesgo de
crédito a terceros. Tanto la transferencia significativa de riesgo como la ausencia de
apoyo implícito son pilares básicos en la supervisión que el Banco de España llevará a
cabo durante toda la vida de la titulización y no sólo en su originación.
Por su parte, la transferencia efectiva del riesgo exige una serie de condiciones (norma
56 CBE 3/2008), además de la ausencia de apoyo implícito. Salvedad en lo relativo a los
vínculos societarios entre la entidad originadora y la SGFT (se permite que la entidad
originadora sea accionista mayoritaria de la SGFT ya que esto no implica que dicha
entidad originadora mantenga el control efectivo sobre las exposiciones transferidas).
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X. Titulización y regulación bancaria
Si una operación se reconoce como titulización, se le aplicarán los criterios especiales
para el cálculo de los recursos propios exigibles.
Para ello se deberá calcular, para cada operación, la “posición de titulización” de la
entidad (exposición frente a los riesgos) y se exigirá el mantenimiento de un capital
regulatorio mínimo para la totalidad de las posiciones de titulización de una entidad. La
normativa prevé el tratamiento que se habrá de dar a cada uno de los componentes de
riesgo de una operación, pero deja un amplio margen de decisión a las autoridades
supervisoras, debido a la complejidad de los instrumentos empleados en estos mercados.
Para determinar el capital mínimo regulatorio necesario pueden aplicarse dos enfoques:
•
el método estándar;
•
el basado en calificaciones internas de las entidades (método IRB).
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X. Titulización y regulación bancaria
Enfoque estándar: los requerimientos de capital se basan en la calificación crediticia
externa de las posiciones. A cada calificación crediticia le corresponde una ponderación
de riesgo (ver tabla).
Rating
AAA ~ AA+
A+ ~ ABBB+ ~ BBBBB+ ~ BBPor debajo de BBSin rating
Ponderación
20%
50%
100%
350%
Deducción
Deducción
Fuente: Catarineu y Pérez (2008).
CBE 3/2008: reconocimiento del riesgo implícito en cada una de las exposiciones de
titulización, incrementándose el consumo de recursos propios en aquellas exposiciones
de mayor riesgo y reduciéndose en las exposiciones de mayor calidad.
En general se recoge una mayor sensibilidad al riesgo de crédito asumido (las
ponderaciones varían entre 20% y 1.250%) en función de la estructura de la titulización,
lo que contrasta con el tratamiento anterior, donde únicamente existía diferencia entre los
tramos preferentes y los subordinados.
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X. Titulización y regulación bancaria
En referencia al enfoque IRB, en realidad éste hace referencia a tres metodologías:
•
el método basado en calificaciones externas o rating based approach (RBA);
•
el método de la fórmula supervisora o supervisory formula approach (SF); y
•
el método de valoración interna o internal assessment approach (IAA).
Sistema jerárquico. Siempre prima la existencia de una calificación crediticia para la
posición de titulización que está siendo evaluada; si existe dicha calificación (o puede ser
inferida con base en otros tramos de la titulización subordinados a esta posición) la
entidad deberá aplicar el método RBA. Los requerimientos de capital bajo este método
presentan mayor sensibilidad a los riesgos asumidos que la existente bajo el enfoque
estándar.
Aquellas exposiciones que no dispongan de rating externo o inferido aplicarán el método
SF con carácter general. Este método es una fórmula cerrada, donde la entidad introduce
5 inputs y obtiene una carga de capital para cada tramo evaluado.
Cuando se trate de líneas de liquidez en programas ABCP, las entidades tendrán abierta
la posibilidad de aplicar el método IAA (modelos internos) siempre que se cumplan una
serie de requisitos estrictos. Si ninguno de estos métodos puede aplicarse, la posición
terminará siendo deducida de capital.
La Circular establece un techo límite al aplicar el método IRB, que indica que los
requerimientos de capital de un originador después de titulizar no puedan superar el
requerimiento que se exigiría a la exposiciones si éstas no se hubieran titulizado
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XI. Originar para distribuir vs modelo tradicional
MODELO BANCARIO DE ORIGINAR PARA DISTRIBUIR VERSUS MODELO
BANCARIO TRADICIONAL
En su versión más teórica y pura, la titulización deriva en lo que se ha venido en
denominar “modelo de negocio bancario de originar para distribuir” frente a la operativa
bancaria tradicional. Bajo este esquema, la entidad que concede financiación la vende a
un tercero y se desvincula del acreditado. Al menos teóricamente, el originador
(intermediario financiero) que no está interesado en seguir gestionando la cartera de
acreditados consigue transmitir al mercado los riesgos asumidos frente a terceros y
recuperar inmediatamente la financiación que ha otorgado.
Este modelo de negocio teórico no se ha desarrollado en España si bien su atractivo
justifica sobradamente analizarlo de forma somera. El mismo presenta particularidades
en dos aspectos clave:
• la prácticamente nula retención de tramos de primeras pérdidas y
• la contratación de un agente distinto al originador para llevar a cabo la administración
de los préstamos titulizados (gestión de los cobros, impagos y procesos de
recuperación).
La existencia de mercados muy desarrollados y líquidos (EEUU) contribuye a que gran
parte de las primeras pérdidas pueda colocarse a inversores, y una mayor transparencia
y sistemas de la información más avanzados permiten externalizar la administración de
los préstamos de forma más eficiente (argumento legislador Ley 19/1992).
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XI. Originar para distribuir vs modelo tradicional
Este modelo puro lleva aparejados riesgos potenciales :
•
La entidad que es originadora tiene menores incentivos a evaluar adecuadamente la
calidad crediticia de sus acreditados (todo el riesgo lo transfiere al mercado).
•
Existen dudas sobre el mantenimiento de la calidad de la administración de la cartera
titulizada si esta tarea la desempeña un agente externo no involucrado en la
concesión inicial.
El originador es quien tiene un mayor conocimiento del perfil de riesgo de los deudores,
lo que le otorga ventajas: mayor capacidad para detectar anticipadamente posibles
impagos y mayor eficiencia en el proceso de recuperación en los casos de pérdida. Ello,
conjuntamente con el incentivo que representa el hacerse cargo de las primeras
pérdidas, implica que las carteras gestionadas por los propios originadores (tal y como
ocurre en España) tengan menores impagos y recuperaciones mayores, lo que, a su vez,
repercute en la calidad de los bonos de titulización emitidos.
Esta tarea del originador se diluye en el modelo de originar para distribuir con la cesión
de la administración de los préstamos a un tercero y la no retención de primeras
pérdidas. Así, el subyacente es de menor calidad y el comportamiento crediticio de la
cartera es peor (experiencia mercado estadounidense con crisis subprime). ¿Efecto
normativa impago préstamo hipotecario?
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XI. Originar para distribuir vs modelo tradicional
El modelo español no se ha desarrollado siguiendo el modelo de originar para distribuir,
sino que el modelo de banca en España es tradicional, basado en la estrecha relación
entre la entidad y su clientela, lo que ofrece ventajas en términos de información y
fidelización.
Papel clave jugado por la regulación del mercado hipotecario en lo relativo a las
participaciones hipotecarias (activo realmente titulizado). El RD 685/1982 establece que
la administración del crédito hipotecario vinculado a las participaciones hipotecarias debe
mantenerse en manos de la entidad bancaria original. La relevancia del mercado
hipotecario en España y el ser el pionero de la titulización en España ha contribuido a
que la retención de la administración de los préstamos por parte de las entidades
originadoras sea una práctica común también en las titulizaciones no hipotecarias.
Adicionalmente, los porcentajes de retención de tramos de primeras pérdidas en España
(entre 1% y 4%) son mayores que en otros países → las entidades españolas no han
transferido sustancialmente los riesgos, sino que han usado la titulización como
mecanismo de financiación. En la medida en que los activos suelen permanecer en los
balances bancarios esto supone un elemento adicional para alinear el interés del
originador con el adecuado seguimiento y control de la calidad del deudor.