Transcript Benedek Zoltan_Mazars_0306

CÉGÉRTÉKELÉS, ÁTLÁTHATÓSÁG,
BEFEKTETŐI INFORMÁCIÓK
2014. március 6.
1
Titre de la présentation
TARTALOM
1. Cégértékelés
2. A cégről elkészített ismertetés alapvető elemei
3. Átláthatóság, áttekinthetőség. - Milyen információkra van szüksége a
befektetőnek döntése meghozatalához, tranzakciója elindításához?
2
Titre de la présentation
01
CÉGÉRTÉKELÉS
3
Titre de la présentation
Date
CÉGÉRTÉK VS. ELADÁSI ÁR
Max. Érték a vevőnek
Cégérték
Tranzakciós ár
Alkutartomány
Min.Érték az eladónak
Cégérték:
Tranzakciós ár / tranzakciós feltételek
•
•
•
•
• Tárgyalási pozíció
• Tárgyalási technikák
• Cégről alkotott kép, megbízhatóság,
átláthatóság
• Bizalom
különböző módszerekkel számolható
megfelelő beruházásokkal,
döntésekkel befolyásolható
külső tényezők függvénye is
Tulajdonosi cél: Cégérték maximalizálás
4
Cégeladás esetén cél:
tranzakciós / eladási ár maximalizálás
előnyös tranzakciós feltételek (szerződés)
CÉGÉRTÉKELÉS – MIKOR?
Tranzakció
Indikatív
árajánlat
Kapcsolatfelvétel
Információ
Teaser
Time
Due-diligence
Árajánlat
Pénzügy
Titoktartási
(NDA)
Információs
memorandum
TermSheet
Üzleti terv
Szerződés
Zárás
Üzletrész
adásvételi
Adó
Jog
Szindikátusi
szerződés
Műszaki
Körny.védelem
HR
Értékelés
Eladó
Előzetes értékelés
– üzlet érték (Vevő)
Üzleti érték
Üzleti terv
Szinergiák
Kockázatok
ÁrMeghatározás
módszere
Szerződéses
Feltételek
Ármegállapítás:
Üzleti érték
+/Módosító tételek
A CÉGÉRTÉKELÉS ALAPJAI
Cégértékelési módszerek
Eszköz alapú/mérleg
módszerek
Finanszírozás
• Hitel
• Tőkeemelés
Beruházások
Társaság
működtetése
Vállalati
források
Tőke
Hitel
Gazdasági
döntések
Állóeszköz
Eredménytartalék
Forgóeszköz
Humántőke
Hozammal növelt tőkevisszafizetés
• Osztalék
• Tőke + kamat
6
Összehasonlító
módszerek
Nyereség / készpénz
DCF módszerek
Piac
CÉGÉRTÉKELÉSI MÓDSZEREK
Főbb vállalatértékelési megközelítések és módszerek
Mérleg alapú
Eredmény alapú
DCF alapú
Egyéb
módszerek
Becsült üzleti értéket a
mérlegből nyerjük
Becsült üzleti értéket az
eredménykimutatás
elemeiből kapjuk
Üzleti érték: jövőbeni
cash-flow jelenértéke
Alternatív módszerek
Könyvérték
Szorzószámos
értékelések:
Szabad CF
EVA
Módosított
könyvérték
P/E mutató
Tulajdonosi CF
Opcióárazás alapú
Újrabeszerzési érték
EBITDA szorzó
Osztalék
„Market to book” –
szorzószám
EBIT szorzó
Felszámolási érték
Árbevétel szorzó
Az érték soha nem egy pontosan meghatározható összeg: Folyamatosan változik, Jövőbeni
feltételezésektől függ, Piaci viszonyok is befolyásolhatják, Szubjektív.
Az értékelés általában több módszer alkalmazását jelenti, illetve a leginkább megfelelő
módszer alkalmazását, majd más módszerekkel történő ellenőrzését.
7
CÉGÉRTÉKELÉSI MÓDSZEREK – HOGYAN ÉRTÉKEL A BEFEKTETŐ?
Diszkontált Cash Flow alapon
Társaság üzleti terve alapján
Saját üzleti modell (üzleti terv) alapján – szinergiák, lehetőségek
Jövőbeni pénzáramok alapján!
Múltbeli működés, pénztermelő képesség irreleváns!
Szorzószámos módszerek
EBITDA szorzószámok
Nem a beszámolóban szereplő EBITDA! Módosított (egyszeri, nem-rendszeres tételektől megtisztított – fenntartható/normalizált)
Magyar Beszámoló vs IFRS EBITDA
Eszköz alapon
Bizonyos iparágakban (pl. ingatlan, földterület stb.)
DE: a cégérték / cégértékelés nem csak egy „excel” – tábla
Mi a cég értéke?: Vevőkör? Piac? Termelési kapacitás? Humán erőforrás? Új termék, technológia?
Szellemi tulajdon? Eszközök? Menedzsment? ...
8
VÁLLALATÉRTÉKELÉSI MÓDSZEREK - DCF
DCF módszer: A piaci érték a jövőbeni pénzáramok jelenértékének az összege!
A DCF értékelés lépései
 Üzleti terv elkészítése / áttekintése / elemzése – Eredmény-terv
 Beruházás és Forgótőke igény meghatározása
 Szabad pénzáramlás meghatározása, becslése
 Tőkeköltség / hozamelvárás becslése (WACC)
 Maradványérték kalkuláció
 Szenzitivitás vizsgálat
 Szcenáriók kialakítása
 Egyéb szempontok vizsgálata
Diszkontált pénzáramlás
EBITDA
-Beruházások
- Működőtőke igény
- Adók
Szabad pénzáramlás
Évek száma
Diszkontráta (WACC)
Hosszú távú növekedés (g)
Diszkontált pénzáramlás jelenértéke:
Üzleti érték:
9
2014
1 300
-150
-100
-50
1 000
1,0
10,00%
909
11 552
2015
1 300
-150
-100
-50
1 000
2,0
10,00%
826
2016
1 300
-150
-100
-50
1 000
3,0
10,00%
751
2017
1 300
-150
-100
-50
1 000
4,0
10,00%
mFt
2018
Maradványérték
1 300
1 300
-150
-150
-100
-100
-50
-50
1 000
1 000
5,0
5,0
10,00%
10,00%
683
2,00%
7 762
621
VÁLLALATÉRTÉKELÉSI MÓDSZEREK - SZORZÓSZÁMOK
Eredmény alapú módszerek
Üzleti érték =
= piaci tapasztalati szorzószám
vállalati jellemző mutató
• Árbevétel
• Üzemi eredmény (EBIT)
• EBITDA (Kamatok, Adózás és
Értékcsökkenés előttie eredmény)
• Adózás utáni eredmény
Tapasztalati szorzószámok forrásai:
- Tőzsdei adatok (P/E),
- Iparági standardok, statisztikák
- Nyilvános elemzések, adatbázisok (pl. www.damodaran.com),
- Piaci szereplők/versenytársak megfigyelése,
- Hasonló tranzakcióknál alkalmazott piaci mutatók
10
ÜZLETI ÉRTÉK VS CÉGÉRTÉK
Mérleg – az értékelő szemével
Eszközök
Források
Pénzeszközök
Szállítók
Értékpapírok
Vevők, elhatárolások
Működő/Forgó-tőke
Készletek
Rövid lejáratú források
Egyéb forgóeszközök
Szabad pénzeszközök
Befektetések
Net Debt
Finanszírozási célú hitelek
Ingatlanok, gépek berendezések
Céltartalékok (függő
kötelezettségek)
Immateriális javak
Goodwill
Cégérték = Saját tőke
PIACI értéke
Saját tőke
Működéshez nem szükséges eszközök
Eszközök által termelt pénzáramok +forgótőke = Üzleti érték
Saját tőke könyv szerinti értéke
11
ÜZLETI ÉRTÉK – CÉGÉRTÉK – ELADÁSI ÁR
Üzleti érték – Net debt = Cégérték
Ár meghatározás
Üzleti érték szerződéskötéskor
+/- net debt (záráskor)
+/- forgótőke változás (záráskor)
+/- egyéb megállapodások
Üzleti érték
Enterprise
Value
= Tranzakciós ár - ZÁRÁSKOR
NET
DEBT
Ár kifizetése
Cégérték
Eladási
ár
• Részletekben történő fizetés /
befektetés
• Ár visszatartás / letét
• Feltételekhez kötött kifizetés
• Garancia
• Earn-out
12
CÉGÉRTÉKELÉS
• Egy tranzakció előtt mindig legyünk tisztában a cégünk értékével
• Legyünk tisztában az elfogadható minimális árral már a tranzakció kezdetén
• A cégérték folyamatosan/naponta változik, külső/belső tényezők függvénye – még ha ez egy
nem tőzsdei cégnél nem is tükröződik napi árváltozásokban
• Az ajánlott vételi ár is folyamatosan változhat
• A cégérték nem egyezik meg az eladási árral!
• Az üzletben cégértéket, tranzakció során árat is maximalizálni kell
• Nem csak az ár a fontos, az eladási feltételek is
13
02
CÉGRŐL KÉSZÍTETT
ISMERTETÉS ELEMEI
14
Titre de la présentation
Date
CÉGISMERTETŐ
Tranzakció
Kapcsolatfelvétel
Indikatív
árajánlat
Teaser
Time
Due-diligence
Árajánlat
Pénzügy
TermSheet
Adó
Információ
Jog
Titoktartási
(NDA)
Non-binding
Offer
(nem kötelező
Műszaki
Binding
Offer
érvényű ajánlat)
Körny.védelem
(kötelező érvényű
ajánlat)
HR
Információs
memorandum
Üzleti terv
Alapvető információs dokumentumok az indikatív
ajánlat megadásához, term-sheet aláírásához
TEASER
Célja: A projektre/cégre vonatkozó kulcs információk ismertetése, a befektető
figyelmének felkeltése
• Általában 1-2 oldalas, rövid, tömör ‘marketing’ dokumentum
• Bizalmas adatokat (pl cégnév) nem tartalmaz
• Több befektetőnek, potenciális vevőnek kiküldve (de szelektálva)
Tartalma:
• üzleti koncepció (termék, szolgáltatás), cég rövid bemutatása, története
• eladási, tőkebefektetési szándék okainak ismertetése
• menedzsment ismertetése
• piac és versenytársak tömör leírására
• finanszírozási igény / tranzakciós struktúra (100% eladás, tőkebefektető partner –
mit adunk el és mit nem)
• értékek hangsúlyozása
• fő pénzügyi információk (árbevétel, létszám, profit, fő eszközök stb) és előrejelzések
• esetleges fedezetek
• kilépési (exit) lehetőségek (kockázati tőke bevonásánál)
INFORMÁCIÓS MEMORANDUM
• A Teaser és előzetes kapcsolatfelvétel után Bizalmassági/Titoktartási nyilatkozat aláírása után
kerül(het) sor információs memorandum (IM) átadására a befektető/vevő részére – terjedelem
15-100 oldal.
• Az információs memorandum részletes, átfogó információkat nyújt a Társaság stratégiájáról,
működéséről, piacairól, versenytársairól, pénzügyi adatairól, fő szerződéseiről,
munkavállalókról, menedzsmentről, kockázatairól, jogi ügyeiről stb.
• Az IM részletesen tartalmaz minden fontos információt (üzleti, jogi, pénzügyi stb.) amely a
befektetés szempontjából releváns lehet, megalapozott szakmai dokumentum!
• Az információs memorandum másrészt ‘marketing’ anyag is. A befektetőket motiválja a
cégbe való befektetésre, de kerülni kell az agresszív „reklámozást”, a túlzásokat, információ
visszatartást.
• A jó IM az eladó profizmusát és erős eladói motivációját mutatja valamint a menedzsment
hozzáértését is.
• Nem feltétlenül készül IM minden befektetés esetében (pl. kockázati tőke), de részletes
adatszolgáltatás mindig szükséges.
INFORMÁCIÓS MEMORANDUM - TARTALMA
Általános
• Cég részletes bemutatása, története
• Eladás okainak ismertetése
• Cégcsoport struktúra
Piac, versenytársak
• piac alakulása – múlt és várható
• piaci részesedés
• fő versenytársak
• szabályozás
Működés
• fő vevők, értékesítési adatok
• beszállítók
• hosszú távú szerződések
• termelési adatok
• telephelyek, üzletágak
HR
• menedzsment ismertetése
• munkavállalók (létszám, szellemi/fizikai)
• kulcs-munkavállalók azonosítása
• szervezeti ábra
Pénzügyi információk
• Megelőző 3 év mérleg, eredménykimutatás
• Cash-flow
• Hitelek (net-debt)
• Vevők, kintlévőségek
• Eszközök részletes bemutatása
• Kötelezettségek részletes bemutatása
• Fő költségek
• Lezárt adóévek
• Pénzügyi tervek, előrejelzések (budget)
Tranzakciós struktúra
• Folyamat és határidők
• Tranzakció tárgyát nem képező üzletágak
• Eladandó részesedés nagysága
• Jelenleg futó fő projektek
Egyéb
• Folyamatban lévő peres ügyek
• Vállalatirányítás (corporate governance)
• IT rendszerek
• Kockázatok, lehetőségek
ÜZLETI TERV
•
•
•
•
Részletes középtávú üzleti terv (általában 5 év) kidolgozása szinte minden befektetőnek szükséges
Kockázati tőkebefektető, pénzügyi befektető mindenképpen ebből indul ki
Szakmai befektetők elképzelhető, hogy maguk építik fel az üzleti tervet
Cégértékelés, árazás alapja
Szöveges elemzés:
• Vezetői összefoglaló
• Jelenlegi tevékenység bemutatása
• Termékek és szolgáltatások
• Üzleti modell
• Stratégia
• Iparági elemzés, piacelemzés
• Elmúlt évek pénzügyi eredményei
• Menedzsment bemutatása
• Erősségek, gyengeségek (SWOT
• Kilépési / exit lehetőségek
Pénzügyi terv
• makro-gazdasági (pl. infláció) és
menedzsment feltételezések
• kulcs-tényezők tervezése (pl. munkaerő
szükséglet, eladási árak, fedezet-szint stb)
• részletes eredmény-tervezés
• cash-flow terv,
• mérleg terv
• működő-tőke szükséglet kalkulációja
• beruházási (CAPEX) terv
• finanszírozási terv,
• alternatív szcenáriók
Az üzleti terv számos módosításon megy keresztül a befektetési folyamat során. Az üzleti tervnek
megalapozottnak, ellenőrizhetőnek és magas szintű dokumentumnak kell lennie.
Praktikus tanácsok:
• Olvashatóság
• Terjedelem
• Megjelenés
• Megalapozottság
03
ÁTLÁTHATÓSÁG
BEFEKTETŐI
INFORMÁCIÓK
20
Titre de la présentation
Date
BEFEKTETŐI INFORMÁCIÓK
Tranzakció
Kapcsolatfelvétel
Indikatív
árajánlat
Teaser
Time
Due-diligence
Árajánlat
Pénzügy
TermSheet
Adó
Információ
Jog
Titoktartási
(NDA)
Non-binding
Offer
(nem kötelező
Műszaki
Binding
Offer
érvényű ajánlat)
Körny.védelem
(kötelező érvényű
ajánlat)
HR
Információs
memorandum
Üzleti terv
Minden területre kiterjedő, átfogó információgyűjtés,
elemzés, kockázatbecslés.
BEFEKTETŐI INFORMÁCIÓK
Átláthatóság, áttekinthetőség
•
•
•
•
•
•
•
•
Egy befektetési / due-diligence folyamat előtt alapos felkészülés szükséges!
A befektető a kapott információk, átadott adatok, dokumentumok minősége alapján is következtetéseket
von le
Dokumentáltság vs. Szóbeli információk
Adatszoba – folyamat minősége – már a tranzakció előtt érdemes felkészülni, adatot gyűjteni
Tanácsadók bevonása / Vendor Due-diligence – biztos hogy tisztában vagyunk a kockázatokkal?
Saját cégünk ismerete vs. külső fél szempontjai
Kockázatok és azok kezelése még a tranzakció előtt – kockázatokra adott akciótervek
Nyílt lapok, őszinteség, bizalom – jobb tárgyalási pozíció
Befektetői válasz a kockázatokra:
Az átvilágítás során kiderülő
‚meglepetések’ jelentősen rontják a
Társaság megítélését.
A tranzakciós árat
A szerződéses feltételeket
22
• Alacsonyabb ár
• Ár-visszatartás utólag felmerülő múltból eredő
kockázatokra (pl. adó-bírságok)
•
•
•
•
•
Széleskörű szavatosság-vállalás kérése
Tulajdonosi nyilatkoztatás
Személyes pénzügyi garanciák
Opciós jogok tulajdonosnál maradó részesedésre
Tulajdonos – menedzsmentben való megtartása/cseréje
BEFEKTETŐI INFORMÁCIÓK
• Komplex, részletes ellenőrzés a társaság
működésének fő területein
• Külső tanácsadók (pl. pénzügy, adózás,
jog, környezetvédelem)
Pénzügyi
Üzleti
Adózás
• Befektető saját szakértői (pl. üzleti,
műszaki)
• Időigény (min. 2-4 hét)
• Eredmény: átvilágítási jelentések,
kockázatok feltárása, információk
összefoglalása
DUEDILIGENCE
HR
Jogi
• Befektető: tranzakciós feltételek,
struktúra, befektetési döntés újraértékelése – Investment committee
• A Társaság részéről jelentős felkészülést
és erőforrásokat igényel
Környezetvédelmi
Technológia
• A befektető a jövőbe fektet, a
múltbeli kockázatok
következményeinek korlátozásával!
BEFEKTETŐI INFORMÁCIÓK – DUE-DILIGENCE
A Due-diligence céljai
A megállapítások felhasználása
• Befektetői információk, ismeretek mértékének növelése
• Cégérték módosítása
• A lehetséges befektetői kockázatok minél teljesebb körű
feltárása
• Üzleti terv módosítása
• A tranzakcióhoz kötődő veszélyek és lehetőségek
feltárása
• További szerződéses feltételek
• Jogi és pénzügyi megvalósíthatóság felmérése
• Tranzakciós struktúra módosítása
• Az üzleti terv és tulajdonosi információk validálása,
megerősítése
• Befektetés utáni akcióterv
• A befektetői cég/projekt-értékelés támogatása
• A befektetés után megoldandó kérdések feltárása
• Befektetési döntés újragondolása /
elállás
• A szerződéses kondíciók kialakításának támogatása
Megállapítások hatása
Eredmény csökkentő tétel
Cégérték/ár csökkenés 1 éves hatás x 6-10
Adókockázat
Ár-visszatartás/ár-csökkentés
Adóhiány + bírság (50% -70%) + késedelmi kamat
Egyéb kockázatok
Zárási feltételek, szavatosság, garancia
BEFEKTETŐI INFORMÁCIÓK – DUE-DILIGENCE
Pénzügyi adatok
Adózás
Éves beszámolók
Adófolyószámlák
Társasági
dokumentumok
Menedzsment
kimutatások
Bevallások /
kalkulációk
Tulajdonosi
határozatok
Transzferárazás
Jogi levelek/peres
ügyek
Működőtőke:
Vevő, szállító,
készlet
Eszközök
Bevételek,
költségek
Hitelek és
finanszírozás
Adóhatósági
megállapítások
Kereskedelmi
szerződések
Lezárt adóévek
Munka-szerződések
Fő tranzakciók
adózása
Fő szerződések
Üzleti terv
Jogi adatok
Menedzsment interjúk
/ Kérdések & Válaszok
Hitelszerződések
BEFEKTETŐI INFORMÁCIÓK – DUE-DILIGENCE
Tipikus megállapítások / kockázatok

Bérrendszeren kívüli juttatások (eredmény-csökkenés, adókockázatok)

Nem a tevékenység érdekében felmerülő költségek / eszközök

Alvállalkozói szerződések – rejtett munkavállalás

Tulajdonosi vs. cég vagyon keveredése

Transzferárazás / csoporton belüli árak megállapítása

Eszközök piaci értéke / megtérülése vs könyv szerinti érték

Bevételként elszámolt, nem pénzmozgásos tételek (pl. támogatás elhatárolás feloldása)

Eszközök, üzletrészek korlátozott transzferálhatósága (jelzálogok, change-of-control klauzulák)

Saját tőke problémák (kvázi pénzügyi kötelezettségek)

Pénzügyi, kontrolling funkciók hiányosságai (későbbi befektetési igény, korlátozott információ)

Lejárt kintlévőségek / meg-nem térülő követelések
KÖSZÖNÖM A FIGYELMET!
.
Benedek Zoltán, ACCA
Igazgató,
Tranzakciós és Tanácsadási Szolgáltatások
E-mail: [email protected]
Tel: +36 20 523 35 24
27
Titre de la présentation
Date