Transcript Stabilité du Taux de Change - Banque Centrale de Tunisie

La Gestion du Taux de Change
Ou
Le Ciblage du Taux de Change
Reel d’Equilibre
Bassem Kamar
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1
Introduction
Chedly Ayari (1991)
« L'instrument "taux de change" est considéré tant dans la
littérature classique que moderne comme le plus
"significatif", le plus "noble", le plus "propre", le moins
"coûteux", le plus "efficient", le plus "neutre", voire le plus
"juste" des instruments d'ajustements en économie ouverte.
…
En acceptant de manipuler – en dévaluant le plus souvent –
le taux de change nominal pour en ajuster le niveau réel aux
exigences et aux réalités de l'efficience économique –
interne et internationale – les autorités d'un pays donné se
donnent en fait un levier d'action puissant pour garantir
l'équilibre stable du système économique. »
27/09/2011
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2
Problématique

La politique monétaire et la politique des taux de
change sont de plus en plus considérées comme
une seule politique, ou deux éléments du même
domaine de politique macroéconomique

chaque pays doit choisir un cadre de politique
monétaire (objectif final, objectif intermédiaire,
instruments)
et
un régime de taux de change (flottant, fixe,
intermédiaire)

Ces choix doivent être compatibles
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3
Problématique
Quel regime de change
choisir?
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ADOPTION D’UNE MONNAIE ETRANGERE
L’UNION MONETAIRE
POLITIQUE DE CHANGE
FIXE
LE COMPTOIR D’EMISSION
L’ANCRAGE FIXE A UNE AUTRE DEVISE
L’ANCRAGE A UN PANIER DE DEVISES
L’ANCRAGE A UNE BANDE HORIZONTALE
POLITIQUE DE CHANGE
INTERMEDIAIRE
L’ANCRAGE GLISSANT
ADOPTION DE BANDES GLISSANTES
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE
SEVEREMENT ADMINISTREE
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE
LEGEREMENT ADMINISTREE
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE
POLITIQUE DE CHANGE
FLEXIBLE
5
ADOPTION D’UNE MONNAIE ETRANGERE
L’UNION MONETAIRE
POLITIQUE DE CHANGE
FIXE
LE COMPTOIR D’EMISSION
L’ANCRAGE FIXE A UNE AUTRE DEVISE
L’ANCRAGE A UN PANIER DE DEVISES
L’ANCRAGE A UNE BANDE HORIZONTALE
L’ANCRAGE GLISSANT
POLITIQUE DE CHANGE
INTERMEDIAIRE
ADOPTION DE BANDES GLISSANTES
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE
SEVEREMENT ADMINISTREE
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE
LEGEREMENT ADMINISTREE
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE
POLITIQUE DE CHANGE
6
FLEXIBLE
La politique monétaire
et la politique de change
Le principe du « trilemme impossible »
• Un pays ne peut à la fois poursuivre la stabilité du taux
de change, l’indépendance de la politique monétaire, et
l’intégration financière
Mobilité parfaites des capitaux
Indépendance
monétaire
Stabilité du taux
7
de change
Le Trilemme et les Deux
Solutions en Coin
CONTROLES DES CAPITAUX
Independence
monétaire
FLOTTEMENT
PURE
27/09/2011
Mobilité des
capitaux
croissante
Intégration
financière
Stabilité du taux
de change
TAUX
FIXE
8
Régime fixe: Avantages



Réduit les coûts de transaction et le
risque de change
Fournit un ancrage (crédible?) pour la
politique monétaire → les anticipations
d’inflation restent contenues
Simple à mettre en œuvre
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9
Régime fixe: Désavantages




Pas d’atténuation des chocs réels via le taux
de change
Perte de l’autonomie monétaire en l’absence
de contrôle des capitaux
Fonction de prêteur en dernier ressort limitée
Risque d’attaque spéculative et
d’effondrement de la monnaie en cas de
mobilité des capitaux
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10
Quelques Cas d’Etudes





Le Mexique en 1994
Les Pays du Sud Est Asiatique 1997
Le Brésil 1999
L’Argentine 2001
L’Egypte 2003
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11
Crise de Change au
Mexique
P rice
/ US D
QM XN= , Bid , Bar
1 2 / 5 / 2 0 0 4 1 1 .2 4 7 0 1 1 .2 7 8 0 1 1 .1 3 5 0 1 1 .1 4 7 5
QM XN= , Clo se(Bid ), M A 1 4
1 2 / 5 / 2 0 0 4 1 1 .3 9 1 3
7
6
5
4
3
Jan
27/09/2011
A pr
Ju l
1994
Oct
Jan
A pr
Ju l
1995
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Oct
Jan
A pr
1996
Reuters
12
La Crise Asiatique
P rice
/ US D
QTHB= , Bid , Bar
1 2 / 1 / 2 0 0 4 3 9 .3 8 0 3 9 .4 1 0 3 9 .2 7 0 3 9 .2 9 0
QTHB= , Clo se(Bid ), M A 1 4
1 2 / 1 / 2 0 0 4 3 9 .8 1 6
Oct Jan
1996
A pr
Ju l Oct
1997
Jan
A pr
Ju l Oct
1998
48
Jan
QIDR =, Bid , Bar
1 2 / 5 / 2 0 0 4 8 ,9 8 5 9 ,0 3 0 8 ,9 8 5 8 ,9 9 5
QIDR =, Clo se(Bid ), M A 1 4
1 2 / 5 / 2 0 0 4 9 ,0 7 9
P rice
/ US D
4 .5
QM YR =, Bid , Bar
1 1 / 3 0 / 2 0 0 4 3 .7 9 9 5
QM YR =, Clo se(Bid ), M A 1 4
1 1 / 3 0 / 2 0 0 4 3 .7 9 9 5
4 .2
44
3 .9
40
3 .6
36
3 .3
32
3
28
2 .7
24
2 .4
A p r Ju l
1999
P rice
/ US D
14000
12000
Jan
A pr
Ju l
1997
Oct
Jan
A pr
Ju l
1998
Oct
Jan A p r
1999
P rice
/ US D
QS GD= , Bid , Bar
1 2 / 1 / 2 0 0 4 1 .6 3 6 9 1 .6 3 7 5 1 .6 2 8 2 1 .6 3 0 4
QS GD= , Clo se(Bid ), M A 1 4
1 2 / 1 / 2 0 0 4 1 .6 4 3 1
1 .7 5
1 .7
1 .6 5
10000
1 .6
8000
1 .5 5
6000
Jan M ay S ep
1997
Jan
M ay S ep
1998
Jan
M ay S ep
1999
Jan
2000
1 .5
4000
1 .4 5
2000
1 .4
Jan A p r
Ju l Oct
1997
Jan
A pr
Ju l Oct
1998
Jan
A p r Ju l Oct
1999
Reuters
Crise Brésilienne
P rice
/ US D
QBR L= , Bid , Bar
1 2 / 5 / 2 0 0 4 2 .7 3 4 0 2 .7 5 5 0 2 .7 0 0 0 2 .7 0 9 0
QBR L= , Clo se(Bid ), M A 1 4
1 2 / 5 / 2 0 0 4 2 .8 3 2 0
2 .4
2 .1
1 .8
1 .5
1 .2
0 .9
0 .6
Ju l
1997
Jan
Ju l
1998
Jan
Ju l
1999
Jan
Ju l
2000
Reuters
Crise Argentine
P rice
/ US D
QA R S =, Bid , Bar
1 2 / 3 1 / 2 0 0 4 2 .9 7 9 0 2 .9 9 5 0 2 .9 2 9 0 2 .9 3 9 0
QA R S =, Clo se(Bid ), M A 1 4
1 2 / 3 1 / 2 0 0 4 2 .7 9 8 2
4
3
2
1
0
93
94
95
96
97
98
99 2000 01
02
03
04
05
Reuters
Le taux de change nominal de
l’Egypte entre 1990 et 2003
sept-03
sept-02
sept-01
sept-00
sept-99
sept-98
sept-97
sept-96
sept-95
sept-94
sept-93
sept-92
sept-91
sept-90
6,5
6
5,5
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
Source: REUTERS Kobra 3000
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16
Le taux de change livre
égyptienne / dollar
Price
/USD
6.2
QEGP=, Bid, Bar
7/7/2004 6.17000 6.23500 6.15000 6.18000
QEGP=, Close(Bid), MA 14
7/7/2004 6.18964
Price
/USD
6.2
QEGP=, Bid, Bar
7/7/2004 6.17000 6.23500 6.15000 6.18000
QEGP=, Close(Bid), MA 14
7/7/2004 6.18964
6.1
6
6.1
6
5.9
5.9
5.8
5.8
5.7
5.7
5.6
5.6
5.5
5.4
5.5
5.4
5.3
5.3
5.2
5.2
5.1
5.1
5
4.9
4.8
5
4.9
4.7
4.8
4.6
4.7
4.5
4.6
4.4
4.5
4.4
Source: REUTERS Xetra 3000
Mar
May
Jul
Sep
2002
Nov
Jan
Mar
May
Jul
Sep
2003
Nov
Jan
Mar
May Jul
2004
4.3
Sep
INSTABILITE POLITIQUE ET ECONOMIQUE
ET CRISE DE CHANGE
Crise
Bulle
Attaques Baisse du
Deuxieme
11 Septembre (2001)
Asiatique spéculative des
de
prix de
Intifadah en
Afghanistan (2002)
(06/97)
marches de
Louxor
petrole
Palestine
Irak (2003)
capitaux (97/99) (11/97)
(98/99)
(10/2000)
1
2
3
4
5
6
BAISSE DES
REVENUS DU
TOURISME
FUITE DES CAPITAUX
1
2
3, 5, 6
2, 5
BAISSE DES
INDICES
BOURSIERS
1, 2
HAUSSE DES
CREANCES
DOUTEUSES
3, 6
DEFICIT DU COMPTE
COURANT
PERSISTANT
RESERVES
BANCAIRES
EN BAISSE
3, 4, 5, 6
BAISE
DES
RESERVES EN
DEVISES DE LA
BANQUE
CENTRALE
7, 8
(Pénurie de
Dollars)
1, 2
FRAGILISATION DU
SECTEUR
BANCAIRE
3, 5
10
7
8
8
9
Taux de change fixe
insoutenable
CRISE DU MARCHE DE
CHANGE
DOLLARISATION
DEVALUATION
DE LA LIVRE
EGYPTIENNE
SPECULATION
(Régime flottant)
MARCHE NOIR
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10
CRISES
JUMELLES
Kamar
(2005)
18
Regimes Fixe: Conclusion
Les régimes de change fixe sont
vulnérables a quelconque
incertitude économique et
génèrent des attaques
spéculatives déstabilisatrices
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19
Régime Flexible: Avantages

Indépendance monétaire et efficacité
accrue

Les forces du marché jouent un rôle dans
la détermination du taux de change

Ajustement plus facile aux chocs réels

Moindre risque de crise de change et/ou
de crise bancaire?
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20
Régime Flexible: Désavantages


Incertitude sur le taux de change
Un stimulus budgétaire conduit à
l’appréciation et à une perte de compétitivité

Nécessité de trouver un arrimage nominal
alternatif
=> Ciblage l’inflation (?)

Risque de volatilité excessive, voire danger
de bulles spéculatives
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Les avantages du Ciblage
d’Inflation

Une politique monétaire uniquement dédiée a la
réalisation d’un objectif précis de l’inflation

Cette détermination ancre les attentes des
agents quant aux perspectives d’inflation

Les décisions d’investissement, de coûts
salariaux, de consommation, etc.… sont prises
en fonction d’une inflation faible et stable
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22
Les avantages du Ciblage
d’Inflation

Mais surtout:

Donne un cadre efficace pour la gestion
de la politique monétaire

Développe les canaux de transmissions

Impose une discipline budgétaire
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Le Désavantage
du ciblage d’inflation

Focalise uniquement sur l’inflation et
néglige d’autres objectifs comme la
croissance et le chômage
• Récemment, Blanchard suggère de cibler le
PIB nominal

Peut être incompatible dans certains cas
avec la soutenabilitée de la dette
• Cas du Brésil en 2001-2002
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Le Désavantage
du ciblage d’inflation
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25
Le Désavantage
du ciblage d’inflation

Les problèmes liées a la soutenabilité de
la dette
dt 1  dt 

1
(rˆ   (1  g )  g   (1  rˆ))dt  pbt 1
(1  g    g )
La dette est fonction de:
• La croissance, l’inflation, le taux de change,
du déficit, et
• Du taux d’intérêt domestique
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26
Le Désavantage
du ciblage d’inflation


Impact d’un
choc du
taux
d’interet sur
la dette de
l’Egypte
6%!
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27
La Crise Financière et le
Ciblage d’Inflation

La politique monétaire
aux Etats Unis entre
2004 – 2008
•
•
•
•
Hausse du prix du pétrole
Pression inflationniste
Hausse des taux d’intérêt
Effondrement du marche
immobilier
• Crise bancaire et financier
• Mondiale!
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Limites du Ciblage d’Inflation:
La Nouvelle Zélande

Même les pays développés qui ont adopté
le ciblage d’inflation durant les 20
dernières années peinent à mettre en
œuvre des politiques économiques saines
et ont beaucoup de mal à gérer les
pressions inflationnistes provoquées par
des chocs exogènes de ce type.
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Limites du Ciblage d’Inflation:
La Nouvelle Zélande
L’augmentation du prix du pétrole de $62 en
moyenne en 2006 à $99 en moyenne en 2008
a fortement ancré les attentes inflationnistes
des agents à la hausse.
 Les modèles économiques prennent en compte
les attentes des agents et prévoient une
augmentation du taux d’intérêt aujourd’hui pour
prévenir l’apparition de l’inflation demain. Quels
sont les résultats de cette politique:
27/09/2011
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30
Limites du Ciblage d’Inflation:
La Nouvelle Zélande




Le “carry trade” très important – empreunter
au Japon à un taux d’intérêt d’environ 0.5%,
le deposer en NZ à un taux d’intérêt
d’environ 7.5%.
20% d’appréciation du taux de change.
Déficit du compte courant record - 8.4% du
PIB; au point que le premier ministre Helen
Clark a demandé aux gens “d’arrêter de
ramener leur argent en NZ”.
Ralentissement économique accentué ou
récession renforcée.
27/09/2011
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31
Limites du Ciblage d’Inflation:
La Nouvelle Zélande


Le 22 octobre 2008, le pays baissait son
taux d’intérêt directeur à 6.5% (baisse
d’un point entier) alors qu’il avait atteint
5.1% d’inflation (un chiffre record).
Ces annonces indiquent clairement que le
pays a renoncé au ciblage d’inflation et a
mis l’accent sur la croissance.
27/09/2011
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32
Limites du Ciblage d’Inflation :
Le Mexique



Dans le cadre d’une politique de ciblage
d’inflation avec taux de change flottant,
ceci mène a une baisse rapide du taux de
change.
En 2008, La Banque centrale du Mexique a
par exemple perdu environ 11% de ses
réserves internationales en moins de
trois jours pour maintenir le taux de
change,
dont 10 milliards de dollars en une
seule journée.
27/09/2011
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33
Ciblage d’Inflation
dans les pays EM et MENA

Regardons maintenant l’impact immédiat
de la crise dans les marchés émergeants
qui pratiquent le ciblage d’inflation, et
comparons-les aux quatre pays dans la
région MENA (Turquie, Tunisie, Maroc et
Egypte).
27/09/2011
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34
Taux de change
Dollar – Euro
27/09/2011
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35
DEPRECIATION DE L’EURO
ET DU PESO MEXICAIN
27/09/2011
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36
DEPRECIATION DU DOLLAR NEOZELANDAIS ET DU PESO MEXICAIN
27/09/2011
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37
DEPRECIATION DES PESOS
CHILIEN ET MEXICAIN
27/09/2011
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38
DEPRECIATION DU REAL
BREZILIEN ET DU PESO MEXICAIN
27/09/2011
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39
DEPRECIATION DE LA LIVRE
TURQUE ET DU PESO MEXICAIN
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40
DEPRECIATION DU DINAR
TUNISIEN
14% depreciation
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41
DEPRECIATION DU DIRHAM
MAROCAIN ET DU PESO MEXICAIN
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42
DEPRECIATION DE LA LIVRE
EGYPTIENNE ET DU PESO MEXICAIN
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43
COMPARAISON ENTRE LES
TAUX D’INFLATION
25.00
INFLATION
20.00
Chile
Egypt
15.00
Morocco
New Zealand
10.00
Tunisia
Turkey
5.00
Brazil
Mexico
0.00
2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3
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44
INFLATION CONTRE DEPRECIATION
3EME TRIMESTRE 2008
35
changement du CPI en %
30
changement du taux de change en %
25
20
15
10
5
0
Egypte
Chili
Maroc
Nouvelle
Zelande
Tunisie
Turquie
Bresil
Mexique
* L’inflation pour la Tunisie est pour le 2eme trimestre de 2008
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45
Ciblage d’Inflation : Conclusion





Le Ciblage d’inflation focalise sur l’inflation au dépens
des autres objectifs comme la croissance; alors que
cette dernière est un objectif bien plus important pour
les MENA
Dans des pays a forte dette publique, le Ciblage
d’inflation peut entrer en conflit avec la soutenabilité
fiscale
Le Ciblage d’inflation n’est pas un pas vers l’intégration
régionale ni vers l’union monétaire
Le Ciblage d’inflation est base sur la Crédibilité!!
Et si, pour n’importe quelle raison, les agents perdent
confiance? => Crises Potentielles
Avant tout, la transparence et nécessitent des
institutions DEMOCRATIQUES
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46
Régime flexible? Pas vraiment
Il n’est pas toujours évident de savoir si un pays
poursuit un régime plutôt fixe ou flottant
Les mesures de jure de régime de change
(FMI) ne correspondent pas toujours aux
mesures de facto (Reinhart et Rogoff, (2003)
ou Levi-Yeyati et Sturzenegger, (2003))
De nombreux PVD ayant annoncé un régime
flottant appliquent dans les faits des régimes
relativement fixes (voir Calvo et Reinhart
(2002)). Ce phénomène est connu sous le nom
de « peur de flotter » “fear of floating”
27/09/2011
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47
Régimes de change
intermédiaires
Taux de Change
Bande Horizontale
Bande Glissante (Asymétrique)
Parité centrale
Temps
Bande Glissante (Symétrique)
Parité Glissante
Adaptée à l’inflation
réalisée
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Pré-annoncée
48
Régimes intermédiaires:
Rattachement
Définition
Rattachement à un panier de devises : stabilisation du taux
de change effectif nominal
(à un change fixe ou à une bande horizontale)
Les réserves ne couvrent pas nécessairement la base
monétaire.
Avantage
Réduit l’inflation, transparent et clair, mais plus flexible que
le régime fixe.
Inconvénient
Vulnérable aux attaques spéculatives surtout en cas de
manque de discipline fiscale
Les sorties sont souvent involontaires, résultats d’une
crise, puisque ce régime nécessite une subordination de
toutes les politiques économiques à la politique de change
Recommandé
pour
Pays à forte inflation ou manque de crédibilité
Pays où les institutions monétaires et politiques sont
moins développés
Régimes de change intermédiaires :
La parité glissante
Définition
Adaptée au taux d’inflation passé ou anticipé, préannoncée la parité est régulièrement ajustée, suivant
un calendrier et un rythme annoncé à l’avance, ou en
fonction de l’évolution passée de certaines variables
Avantage
Diminue le risque de crise (vis-à-vis le rattachement)
Permet l’usage de la politique monétaire pour
stabiliser
Inconvénient
L’inflation est moins contrôlée
Recommandé
pour
Inflation moyenne
Les économies en transition
Etablie la crédibilité (pour sortir vers un régime
flexible)
Régimes de change intermédiaires:
Zone cible et bandes




Peut consister en une cible spécifique ou une bande:
Symétrique, Asymétrique
Les autorités s’engagent à intervenir lorsque le taux
de change atteint un certain niveau, autour d’une
parité centrale.
A l’intérieur d’une bande, le taux de change n’est pas
flexible mais en fait est déterminé par l’anticipation
que les autorités monétaires vont défendre la bande.
(Krugman 1991).
Les bandes sont prédisposées à des attaques
spéculatives si leur crédibilité n’est pas forte.
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51
B
L’ANCRAGE A UN PANIER DE
DEVISES d’équilibre
POLITIQUE DE
CHANGE
INTERMEDIAIRE
L’ANCRAGE A UNE BANDE
HORIZONTALE
L’ANCRAGE GLISSANT
S
ADOPTION DE BANDES
GLISSANTES
Ou
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE
SEVEREMENT ADMINISTREE
27/09/2011
B.B.C
Williamson
F
Managed Float
Plus
Glodsein
52
Les régimes de change et la
macroéconomie: Résultats empiriques
L’étude la plus récente du FMI: Ghosh, Ostry et
Tsangarides (2010) « Exchange rate regimes
and the stability of the international monetary
system », IMF Occasional Paper No. 270.
27/09/2011
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53
Résultats en matière
d’inflation

Les régimes de parité fixe vont de pair
avec de meilleurs résultats en matière
d’inflation dans les PVD
• Sauf dans ceux ou le taux fixe est sousévalué et dont les autorités ne peuvent
neutraliser la croissance excessive de la
monnaie provoquée par des excédents
courants persistants et une accumulation
parallèle de réserves
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54
Comportement de la
croissance


La croissance est plus forte dans le cas des
régimes de change intermédiaires
Parce qu’avec les régimes plus rigides…
• l’inflation est plus faible
• L’instabilité du TCN et TCR moins forte
• L’ouverture commerciale plus large

Mais le taux de change risque davantage d’être
surévalué, ce qui freine la compétitivité et nuit à
la croissance
27/09/2011
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55
Comportement de la
croissance


A l’autre extrême, les taux de change flottants
risquent moins d’être surévalués, et ne
peuvent ni freiner l’inflation, ni réduire
l’instabilité, ni favoriser l’intégration
commerciale
Par conséquent, les régimes intermédiaires
sont un bon compromis, avec une croissance
de la production par habitant supérieure (si le
pays évite une surévaluation du TCR)
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56
La gestion du taux de
change

Comment mener une politique de change
intermédiaire en évitant l’appréciation du
taux de change réel, et la perte de
compétitivité?

Le ciblage du taux de change
réel d’équilibre
27/09/2011
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57
Ciblage du Taux de Change
Réel Effectif D’Equilibre
• Réel implique de prendre en compte le
différentiel d’ inflation vis-à-vis des
partenaires commerciaux (Contrôle d’Inflation
et non Ciblage d’Inflation)
• Effectif signifie cibler un Panier de Devises
qui reflète les principaux partenaires
commerciaux
• D’équilibre indique qu’il soit calculé sur la
base des composantes permanentes des
fondamentaux économiques
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58
Le Trilemme
Revisité
Stabilité du Taux de
Change
Zone monétaire
optimale ou
Comptoir
d’émission
Contrôles des
capitaux
Spot
S
Fluctuations
des flux de
capitaux
Autonomie de la
politique
monétaire
Fluctuations importantes du taux de
change
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59
Le Taux de Change
d’Equilibre

Les Modèles:
• Le CGER du FMI
• FEER de Williamson 1995
• BEER d'Edwards (1989) et de
McDonald
27/09/2011
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60
Le Taux de Change
d’Equilibre

CGER :

Trois méthodologies:
• La balance macroéconomique

Une estimation du compte courant compatible
avec le plein emploie
• La soutenabilité externe

Maintien des Avoirs Extérieur Nets a certain
niveau
• L’équation réduite
27/09/2011

BEER
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61
Le Taux de Change
d’Equilibre

CGER : quelques critiques

La méthodologie est basée sur des données en panel, ce qui
ne lui permet pas de bien refléter la spécificité de chaque
pays.


Elle n’est particulièrement pas adaptée a l’évaluation du taux
de change pour les pays exportateurs de pétrole (IMF PP
082808a).
Le FMI lui-même reconnait les inconvénients de la
méthodologie (IMF OP/261/08, p. 19)
27/09/2011
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62
Le Taux de Change
d’Equilibre

FEER : Fundamental Equilibrium
Exchange Rate

Développée par Williamson en 1995
Prend en compte la notion d’équilibre interne et
externe
Mets en avant la notion des composantes
Fondamentales des déterminants du taux de
change réel


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63
Le Taux de Change
d’Equilibre

BEER : Behavioral Equilibrium
Exchange Rate

Introduite par Edwards en 1989 et développée par
McDonald en 1999
Représente depuis la méthode la plus répondue pour le
calcul du taux de change d’équilibre
Se base sur le comportements du taux de change en
réaction a ses déterminants
Une équation de cointegration unique qui lie le TCRE et
ses fondamentaux économiques est utilisée pour
identifier le TCE et pour mesurer son degré de
mésalignement.



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64
DÉFINITION ET CONSTRUCTION
DES VARIABLES DU MODÈLE DE BASE
VARIABLE
DÉFINITION
TCR
Indice du Taux de Change Réel = Le ratio de l’indice domestique des prix à la
consommation par rapport à l’indice des prix à la production à l’étranger des
partenaires), multiplié par le taux de change nominal effectif (TCNE) de la livre
égyptienne par rapport aux devises des partenaires. (definir l’annee de base)
TOT
Termes des Echanges = Le prix relatif des exportations au prix des
importations. Année de base pour l’indice 1991 = 100.
OPEN
Degré d’Ouverture = (Importations + Exportations) / PIB
OPEN1
Degré d’Ouverture et Flux de Capitaux (variable instrumentale (proxy) 1) =
Importations / PIB
NKF
Flux Nets des Capitaux = Balance des biens et services [- (Exportations –
Importations) / PIB] – Baisse dans les réserves internationales (y inclus l’or, en
dollars courants) / PIB.
CAPF
(- Balance du compte courant) / PIB
RES
Réserves = Réserves internationales de la Banque centrale (y inclus l’or) /
PIB
NFA
Avoirs Exterieurs Net / PIB
LIQ
Liquidité = M3 / PIB
DÉFINITION ET CONSTRUCTION
DES VARIABLES DU MODÈLE DE BASE
VARIABLE
DÉFINITION
BUDG
Balance budgetaire / PIB
GCON
Consommation Gouvernementale / PIB
PROD
PIB reel / per capita
INCOM PIB nominal / per capita
DUM
Variable muette
Les Termes de l’Echange
(TOT)

Une amélioration des termes de l’échange peut
augmenter la richesse du pays et ainsi apprécier
le TCR.
Flux de Capitaux
(NKF)




Une augmentation des flux de capitaux mène a
l’appréciation du TCR, sauf si le pays est très
endetté.
Cependant, different types de flux peuvent avoir
different impacts sur le taux de change (Ben
Naceur et Kamar, 2011, World Development)
On peut egalement utiliser plusieurs proxy pour
definir les flux de capitaux
Flux Nets des Capitaux = Balance des biens et services [(Exportations – Importations) / PIB] – Baisse dans les réserves
internationales (y inclus l’or, en dollars courants) / PIB.
Ouverture Commerciale
(OPEN)

Le plus souvent, on présente l’ouverture commerciale
sous le ratio (Imports+Exports)/PIB. L’effet de l’ouverture
commerciale sur le TCR est mixte. Egert (2003) suggère
que si OPEN représente la libéralisation commerciale,
son augmentation devrait déprécier le TCR. Néanmoins,
la capacité de production peut s’améliorer avec
l’ouverture et ceci peut améliorer la balance
commerciale, ce qui appréciera le taux de change.
Ouverture Commerciale 1
(OPEN1)

Le cas des pays pétrolier est spécifique. Une
augmentation du prix de pétrole peut être
mésinterprété comme une amélioration de
l’ouverture commerciale. Les exportations du
pétrole peuvent dépendre de facteurs totalement
exogènes non-liés a l’ouverture. Ainsi, nous
utilisons le ratio Importations/PIB.
La Productivité
(PROD)

Le PIB réel par habitant est une possible
approximation de la productivité (parmi
d’autres). Une augmentation de la productivité
apprécie le TCR – l’effet Balassa-Samuelson
(Egert 2004, Lee, Milesi-Ferretti, and Ricci
2008).
Dépenses Gouvernementales
(GCON)




L’effet théorique des dépenses gouvernementales sur le taux de
change réel est ambigu en fonction de l’accent des dépenses vers
les biens échangeables ou non-échangeables.
Les études empiriques confirment que les dépenses publiques sont
axées vers les biens non-échangeables, ce qui fait que leur
augmentation mène a une appréciation du taux de change.
Néanmoins, des exceptions existent (voir Kim et Roubini, 2008; Kim,
2010). Dans des pays non-industrialisés, l’augmentation des
salaires publiques peuvent provenir de dépenses gouvernementales
et GCON peut indirectement déprécier le TCR si l’augmentation des
dépenses privées due a l’augmentation des salaires est orientée
vers les biens échangeables.
De même, une hausse des dépenses gouvernementales peut
détériorer la balance fiscale et mettre une pression a la baisse sur le
taux de change.
Balance Budgétaire
(BUDG)




L’effet du changement de la balance budgétaire sur le TCR est
équivoque aussi.
L’effet de Ricardo-Barro n’est pas confirmé empiriquement. Ainsi , la
détérioration de la balance budgétaire ne va pas être nécessairement
couverte par une augmentation de l’épargne privée et peut créer des
pressions sur la demande et une appréciation du TCR.
Au contraire, dans des pays comme ceux du Golfe, qui en général ont
des surplus budgétaires grace aux revenus des exportations pétrolières,
c’est l’amélioration de la balance budgétaire qui peut créer des
pressions sur la demande et une appréciation du TCR.
Par ailleurs, le surplus budgétaire peut diminuer les créances du
gouvernement auprès de la banque centrale, menant a une baisse de la
base monétaire et a une dépréciation.
La Liquidité
(LIQ)

Les pays du Golfe exportent une matière première
majeure et ont un taux de change fixe. Ce contexte
implique que l’offre de monnaie peut augmenter
brusquement quand le prix du pétrole augmente (et vice
versa). Ceci peut avoir un effet important sur l’inflation et
sur le TCR (en l’appréciant). Les autorités et les
gouvernements interviennent pour limiter l’augmentation
de la base monétaire (stérilisation, fonds souverains).
Réserves
(RES)

Une augmentation des réserves peut créer
un surplus de l’offre monétaire et une
appréciation du TCR en l’absence de
stérilisation.
Avoirs Exterieurs Nets
(NFA)

Le signe de cette variable est le plus souvent
positif (Lee, Milesi-Ferretti and Ricci, 2008),
mais il peut y avoir des résultats mixtes
(McDonald and Wojcik, 2002; Alberola, 2003) ou
même négatifs (Alonso-Gamo et al., 2002;
Lommatzsch and Tober, 2002; Burgess et al.
2003).
La Méthodologie
Econométrique

Cette méthodologie se base sur la cointégration d’Engle
et Granger (1987) qui le TCRE à ces fondamentaux
dans une seule équation.
lnEt = c +  *lnV t + *lnV t + … +  *lnV t + t
1
1
2
2
N
N
• Toutes les variables doivent être I(1)  Tests de
racine unitaire

Nous avons utilisé 5 tests différents pour chaque variable
pour chaque pays puisque beaucoup de variables ont des
“outliers” et des “breaks”
• Le résidu de cette équation doivent être stationnaires
• R2 ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et 2.4
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77
La Méthodologie Econométrique
Tests de Racine Unitaire
Saudi Arabia 1986-2013
Variable
LRER
D(LRER)
GCON
D(GCON)
OPEN
D(OPEN)
NKF
D(NKF)
ADF
-1.69*
-2.87***
-0.99
-6.83***
-1.81*
-4.45***
-0.95
-5.54***
PP
KPSS
-0.42 (T)
-2.92***
-1.06
-6.83***
-2.12**
-4.48***
-0.97
-5.54***
0.15**(T)
0.10 (T)
0.54**
0.08
0.53**
0.27
0.54**
0.25
NP MZa
-9.28 (T)
-9.35 (T)
-3.38
-12.70**
-0.99
-13.28**
-1.41
-10.98**
NP MZt
-1.88 (T)
-2.16 (T)
-1.19
-2.52**
-0.61
-2.57**
-0.81
-2.33**
DF-GLS
-0.83 (T)
-2.85 (T)
-1.44
-6.09***
-0.96
-4.52***
-1.10
-3.36***
Order of
Integration
1
0
1
0
1
0
1
0
La Méthodologie Econométrique

Les pré-requis de la cointégration Engle et
Granger:
2- Le modèle de correction d’erreur de court terme
lnEt = b + *t-1 + 1*lnV1t +2*lnV2t + … + N*lnVNt + ut
• Toutes les variables doivent être I(0)
• Le coefficient  du résidu retardé de l’équation de long
terme doit être significatif, négatif et entre 0 et 1
• Ce coefficient est un indicateur de la vitesse de retour a
l’équilibre
• R2 ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et 2.4
La Méthodologie Econométrique

Calculer le TCRE d’équilibre et le mésalignement
• En utilisant les coefficients du modèle de long terme,
nous estimons le TCREE en nous servant des
composantes permanentes des fondamentaux.
• Les composantes permanentes identifiées par le filtre
Hodrick-Prescott appliqué à chaque variable de
l’équation.
• Il convient d’ajuster le degrés de lissage du filtre HP
en fonction du coefficient de retour a l’équilibre
obtenu dans l’équation de correction d’erreur
• Nous calculons le mésalignement de chaque pays en
soustrayant le TCREE du TCRE.
• Nous considérons que l’ année d’équilibre de chaque
pays est l’ année au plus faible mésalignement.
Quelques Applications

Le Cas de l’Egypte (L’Harmattan, 2006)

Les Pays du Golfe (IMF Working Paper, 2009)

Applications en données de Panel sur les Pays
du Golfe (Kamar et Ben Naceur, 2007, IMF)

Applications en données de Panel sur:
• Tunisie, Maroc, Turquie, Egypte, Jordanie,
Soudan, l’Iran (El Badawi et Kamar, 2005,
ERF)
EQUATIONS DE COINTÉGRATION
DU COMPORTEMENT DU TCR EN EGYPTE
RER = f (LIQ, GCON, TOT, OPEN, GOLF)
Equation de Cointegration de Long Terme
logRERt = 1*logGCONt + 2*logLIQt + 3*logTOTt +
4*logOPENt + 5*GOLFt + RESIDUALt + C
Modèle à Correction d’Erreur
D(logRERt) = *(RESIDUAL Long Termt-1) +
1*d(logGCONt)+ 2*d(logLIQt) + 3*d(logTOTt) +
4*d(logOPENt) + 5*GOLFt + Residual2t + C’
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Résultats de cointegration du TCRE
Régression de Court terme
Variable
Stat.
Régression de Long Terme
LTCR
I(1)
RESIDMODÈLE1(-1)
LGCON
I(1)
1.222733 (7.156887)
LLIQ
I(1)
0.558971 (4.547851)
LTOT
I(1)
-1.191993 (-6.799394)
LOPEN
I(1)
-0.251657 (-1.993804)
LOPEN1
I(1)
-0.155641 (-1.339409)
LNKF
I(1)
-0.013266 (-0.185646)
LRES
I(1)
-0.152781 (-1.776294)
GOLF
Muette
-0.349229 (-2.468018)
Constante
-5.941421 (-6.341980)
Vitesse de retour vers l’équilibre calculée
R²
0.811952
R² ajusté
0.771072
DW
1.939552
ADF
-3.903534
PP
-5.050044
(d)
-0.829871
(-4.625058)
0.433272 (2.254794)
0.560046 (1.909704)
-1.297960 (-6.607411)
-0.198037 (-1.573340)
-0.288959 (-2.679180)
-0.018668 (-0.795199)
2 ans
0.827810
0.778613
2.317507
-6.542924
-7.843548
T-statistiques entre parenthèses. Nombre d’observations: 29 (1971-1999). ADF et PP se réfèrent aux résidus.
Figure TCRC
300
250
200
150
100
50
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
0
Source : Calcul de l’auteur à partir de données de Worldbank Database 2001 et le site Internet du Ministère du
Commerce extérieur des Etats-Unis (année de base 1991=100).
30,0
15,0
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
1976
1975
1974
1973
-15,0
1972
0,0
-30,0
-45,0
27/09/2011
-60,0
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Le panier de devises
Les mésalignements – LE / Dollar, Euro, Moyen Orient
MESAL LTCRD
MESAL LTCRE
MESALTCRA
10
5
1996
1997
1998
1996
1997
1998
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
1976
-5
1975
0
-10
-15
LE TCREE
LTCRMF5
LTCRMEM5
LTCRM
Linéaire (LTCRMF5)
6
5,8
5,6
5,4
5,2
5
4,8
4,6
Source : calculs de l’auteur
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
1976
1975
4,4
Les bandes
LTCRMEM5
Linéaire (LTCRMEM5)
5,8
5,6
5,4
5,2
5
4,8
4,6
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
Bassem Kamar www.gefic.org
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
27/09/2011
1976
1975
4,4
86
La gestion du taux de
change



Intervenir a l’aide des réserves pour
maintenir le taux de change a l’intérieur
des bandes
Intervenir pour diriger les bandes vers le
sentier d’équilibre souhaité
Ne pas annoncer la largeur des bandes:
annoncer une politique de flottement
contrôlé pour éviter les spéculations
Application au GCC

Demande par le Secrétariat du Conseil de
Coopération du Golfe Persique de fournir
une méthodologie pour les valeurs de
conversion vers la nouvelle monnaie du
Golfe.
Table 1: OLS Estimations of the long-run determinants of the REER
Sample
Observations
Bahrain
1982-2007
26
TOTS
RES
0.956453***
(12.00120)
OPENMS
NKF
GCON
LIQ
0.193444***
(-7.658254)
-1.727869***
(-6.564755)
0.455554**
(2.741018)
Kuwait
1980-2007
28
0.067570*
(1.794583)
0.249772***
(5.955200)
0.242880***
(3.133298)
-0.226340***
(-5.514604)
USNEER
C
D9192
D9092
5.089198***
(8.516104)
-0.342153***
(-6.319965)
4.523622***
(16.10013)
Oman
1980-2007
28
0.772130***
(21.01449)
0.294039***
(4.878406)
-0.748841***
(-5.009134)
0.113711***
(-11.97267)
Qatar
1980-2007
28
0.197090***
(10.72244)
0.168733***
(4.885028)
Saudi-Arabia
UAE
1980-2007
1983-2007
28
25
0.320610*** 0.268548***
(6.891403)
(14.98632)
0.104313*** 0.119771***
(3.976523)
(6.336719)
0.238936***
(12.49943)
0.053594***
(-13.26792)
-0.161979***
(-10.95386)
0.193990*** -0.477913***
(6.568090)
(-11.92426)
0.553627***
0.680716***
(9.253821)
(31.59898)
1.040280*** 4.800039***
(3.657749)
(16.15558)
-0.197183***
(-5.973684)
0.150392***
(3.141780)
R²
0.933012
0.786430
0.833721
0.941246
0.975126
0.952679
Adj. R²
0.916265
0.737891
0.812936
0.927893
0.969473
0.945919
DW
2.238343
1.755969
1.872357
1.688216
1.934486
1.773891
ADF
-5.604480*** -4.466805** -5.142957*** -4.294952*
-4.945126** -4.272192**
Note: Data in brackets indicate the t-Student.
***, ** and * denote a significance of the coefficient at the 1%, 5% and 10% levels
The ADF test in the last raw refers to the t-statistic of the residual series from each regression. t-satistics are
compared to the McKinnon critical values table (1991).
D90_92
Application au GCC
Mésalignement du TCRE
Saudi Arabia
UAE
Kuwait
Qatar
Oman
Bahrain
25
20
15
10
5
0
-5
-10

2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
-20
1984
-15
Résultats : 2003 est l’année d’équilibre pour l’Arabie Saoudite, le
Koweït, et Oman; 2005 pour le Qatar, et 2006 pour les EAU et le
Bahreïn.
ElBadawi et Kamar, 2005
Figure 3a: The Real Exchange Rate in Egypt
Figure 3b: The Real Exchange Rate in Iran
5.6
6
5.4
5.5
5.2
5
5
4.5
4.8
4
4.6
3.5
Figure 3c: The Real Exchange Rate in Jordan
Figure 3d: The Real Exchange Rate in Morocco
5.4
5
5.2
4.9
5
RER
4.8
4.7
4.8
4.6
4.5
4.4
4.4
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
4.6
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
Equilibrium RER
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
6.5
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
5.8
Key for Figures 3a to 3j
Real Exchange Rate and the
Equilibrium Real Exchange Rate
ElBadawi et Kamar, 2005
Figure 3e: The Real Exchange Rate in Sudan
Figure 3f: The Real Exchange Rate in Tunisia
5.2
6.1
5.1
5.1
4.9
4.6
4.8
4.1
4.7
3.6
4.6
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
5
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
5.6
Figure 3h: The Real Exchange Rate in Argentina
Figure 3g: The Real Exchange Rate in Turkey
4.7
5.6
4.6
5.4
4.5
5.2
4.4
5
4.3
4.8
4.2
4.6
4.1
4.4
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
5.8
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
4.8
ElBadawi et Kamar, 2005
Figure 3j: The Real Exchange Rate in Malaysia
Figure 3i: The Real Exchange Rate in Chile
5.6
5.3
5.4
5.2
5.2
5.1
5
5
4.8
4.9
4.8
4.4
4.6
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
4.7
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
4.6
Conclusion






Les politiques de change fixe et flexible présentent
des dangers considérables
Les politiques intermédiaires existent et sont viables
Le ciblage du taux de change d’équilibre renforce la
compétitivité et les exportations
Laisse une certaine marge de manœuvre a la
politique monétaire
Minimise les risques de speculation
Permet une coordination monétaire régionale et la
création de monnaie unique
27/09/2011
Bassem Kamar www.gefic.org
94
Je vous remercie pour
votre attention
27/09/2011
Bassem Kamar www.gefic.org
95
Les dangers du manque de
coopération
ARGENTINE
BRESIL
DEVALUATION
TAUX DE CHANGE FIXE
-10
10
DEVALUATION
10
20
20
TAUX DE
CHANGE FIXE
27/09/2011
-10
Bassem Kamar www.gefic.org
-5
-5
96
P rice
/ US D
QB R L = , B id , B ar
1 2 / 5 / 2 0 0 4 2 .7 3 4 0 2 .7 5 5 0 2 .7 0 0 0 2 .7 0 9 0
QB R L = , Clo se(B id ), M A 1 4
1 2 / 5 / 2 0 0 4 2 .8 3 2 0
3
2 .5
2
1 .5
1
0 .5
0
93
94
95
96
97
98
99
2000
01
02
03
04
05
P rice
/ US D
QA R S = , B id , B ar
1 2 / 3 1 / 2 0 0 4 2 .9 7 9 0 2 .9 9 5 0 2 .9 2 9 0 2 .9 3 9 0
QA R S = , Clo se(B id ), M A 1 4
1 2 / 3 1 / 2 0 0 4 2 .7 9 8 2
4
3
2
1
0
93
94
95
96
97
98
99 2000 01
02
03
04
05
Reuters