Transcript Danh mục được sắp xếp theo hệ số của PR1YR

SỰ DUY TRÌ TRONG HIỆU SUẤT
HOẠT ĐỘNG CỦA QUỸ TƯƠNG HỖ
K19-TCDN Đêm 1-Nhóm 1- Đầu tư tài chính
NỘI DUNG
1 Mục tiêu nghiên cứu
2 Cơ sở lý thuyết
3 Mô hình & Kết quả
Kết quả nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu
Tác giả chứng minh rằng những nhân tố
chung trong lợi nhuận từ cổ phiếu và chi
phí đầu tư giải thích hầu hết sự duy trì lợi
nhuận được điều chỉnh rủi ro và lợi nhuận bình
quân của các quỹ Tương hỗ vốn cổ phần.
Mục tiêu nghiên cứu
+ Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng xu hướng một
năm (one-year momentum) trong lợi nhuận từ
cổ phiếu của Jegadeesh và Titman (1993) giải
thích cho tác động ngắn hạn trong hiệu quả
hoạt động của quỹ Tương hỗ của Hendrick,
Patel và Zeckhauser (1993)
+ Tác giả chứng minh rằng chi phí có tác động
âm đến hiệu quả hoạt động của quỹ Tương hỗ,
và doanh thu cũng tác động âm đến hiệu quả
hoạt động.
Cơ sở lý thuyết
Những mô hình đo lường hiệu suất hoạt động
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Mô hình
Cơ sở lý thuyết
Những mô hình đo lường hiệu suất hoạt động
mô hình 3 nhân tố của Fama & French
Mô hình
Cơ sở lý thuyết
Những mô hình đo lường hiệu suất hoạt động
mô hình 4 nhân tố của Carhart
Mô hình
lợi nhuận từ một danh mục vượt mức
lợi nhuận T-Bill có thời hạn một tháng
Cơ sở lý thuyết
VWRF là lợi nhuận vượt trội từ danh mục theo
trọng số giá trị của tất cả cổ phiếu trên
Nasdaq, Amex, NYSE được lấy từ CRSP.
RMRF là lợi nhuận vượt trội từ tổng đại diện
thị trường theo trọng số giá trị.
SMB, HML và PR1YR là lợi nhuận từ danh
mục mô phỏng theo nhân tố, danh mục zeroinvestment, danh mục có trọng số theo giá trị
về quy mô, giá trị sổ sách so với giá thị trường
vốn cổ phần, và xu hướng một năm trong lợi
nhuận từ cổ phiếu.
Cơ sở lý thuyết
Mô hình 4 nhân tố có thể lý giải sự thay đổi
đáng kể trong lợi nhuận:
Thứ 1, chú ý rằng các danh mục Zeroinvestment PR1YR, HML, SMB có phương
sai tương đối cao và có sự tương quan thấp
với các biến khác và những đại diện thị
trường. Điều này cho thấy rằng mô hình 4
nhân tố có thể giải thích cho sự biến đổi
đáng kể theo thời gian.
Cơ sở lý thuyết
Thứ 2, lợi nhuận bình quân từ SMB, HML và
PR1YR lớn, cho thấy rằng 3 nhân tố này có
thể giải thích cho nhiều thay đổi chéo trong
lợi nhuận bình quân của danh mục cổ phiếu.
MÔ HÌNH & KẾT QUẢ
Sự duy trì trong những danh mục quỹ Tương hỗ
Giải thích nhân tố chung
Đặc trưng của danh mục
Đặc trưng của quỹ Tương hỗ riêng lẻ
Sự thay đổi chéo trong chi phí giao dịch
Dữ liệu
Cơ sở dữ liệu của tác giả bao gồm những quỹ
cổ phần đa dạng hóa hàng tháng từ tháng
1/1962 đến tháng 12/1993. Tác giả lấy dữ liệu
về các quỹ đang tồn tại, và các quỹ đã biến mất
từ năm 1989, từ ICDI. Với tất cả các quỹ không
tồn tại khác, dữ liệu được lấy từ FundScope
Magazine,
United
Babson
Reports,
Wiesenberger Investment Companies, the Wall
Street Journal và những báo cáo từ ICDI.
Giải thích nhân tố chung
Giải thích nhân tố chung
Giải thích nhân tố chung
Vào ngày 1/1 mỗi năm, tác giả thiết lập 10 danh
mục các quỹ Tương hỗ có tỷ trọng bằng nhau,
sử dụng lợi nhuận được báo cáo. Tác giả giữ
danh mục này trong một năm và tái thiết lập
chúng. Nếu một quỹ biến mất thì tỷ trọng sẽ
được chỉnh cho phù hợp.
=> chuỗi tỷ suất sinh lợi theo tháng trên mỗi
danh mục theo thập phân vị từ năm 1963 đến
1993
Giải thích nhân tố chung
+ Mô hình CAPM không giải thích được tỷ suất
sinh lợi tương đối từ những danh mục này.
+ Mô hình 4 nhân tố giải thích hầu hết biên độ
và mẫu hình trong những danh mục này.
+ Tác giả cũng kiểm nghiệm phi tham số
Spearman trên thứ tự xếp hạng của những đo
lường hiệu quả hoạt động.
Đặc tính của danh mục
Đặc tính của danh mục
+ Kiểm tra sự duy trì ngắn hạn trong tỷ suất
sinh lợi của quỹ Tương hỗ tương quan với tính
không đồng nhất trong những đặc tính bình
quân của những quỹ Tương hỗ trong mỗi thập
phân vị danh mục.
+ Kế quả cho thấy rằng chi phí và doanh thu
liên quan đến hiệu quả hoạt động.
+ Sự khác biệt trong doanh thu từ danh mục
không giải thích cho phần lớn biên độ của hệ số
Alpha trong danh mục 9 và danh mục 10.
Quỹ tương hỗ riêng lẻ
Đặc tính:
+ Chi phí và doanh thu không có tác động âm
trực tiếp đến hiệu quả hoạt động, nhưng đúng
hơn là tác động trung tính hay tác động dương.
+ Ước lượng hồi quy chéo:
Với
là một ước lượng hiệu quả hoạt động
của quỹ riêng lẻ và
là một đặc tính của quỹ.
Quỹ tương hỗ riêng lẻ
Mô hình 4 nhân tố:
Xây dựng hai biến giải thích từ doanh thu để
tách những tác động của giao dịch mua và bán:
Quỹ tương hỗ riêng lẻ
Quỹ tương hỗ riêng lẻ
+ Những kết quả chỉ ra một mối quan hệ mạnh
mẽ giữa hiệu suất hoạt động và quy mô, tỷ số
chi phí, doanh thu, và lệ phí.
+ Kết quả tương quan giữa hiệu quả hoạt động
và tỷ lệ chi phí và doanh thu cho thấy quỹ
Tương hỗ, tính trung bình, không bù được chi
phí đầu tư của họ qua tỷ suất sinh lợi cao hơn
Quỹ tương hỗ riêng lẻ
+ TNA tương quan không đáng kể đến những
ước lượng hiệu quả hoạt động chéo, nhưng lệ
phí tối đa thì tương quan âm đáng kể đến hiệu
quả hoạt động
Sự thay đổi trong chi phí giao dịch
+ Độ nhạy cảm với những nhân tố chung và sự
duy trì trong tỷ lệ chi phí giải thích hầu hết sự
duy trì trong hiệu quả hoạt động của quỹ Tương
hỗ.
+ Tác giả thấy rằng chi phí giao dịch mô tả hầu
hết hiệu quả không giải thích được của quỹ hỗ
tương.
Sự thay đổi trong chi phí giao dịch
+ Chi phí giao dịch cũng lý giải nhiều sự thay
đổi chéo trong tỷ suất sinh lợi của danh mục
được lựa chọn theo tỷ suất sinh lợi một năm có
độ trễ.
+ Chi phí cho một chu kỳ giao dịch được ước
lượng trong những nhóm tốt hơn của ngũ phân
vị cuối cùng cũng không đủ lớn để giải thích
hiệu quả hoạt động thấp.
Sự thay đổi trong chi phí giao dịch
+ Danh mục mô phỏng theo nhân tố tính thanh
khoản, VLMH, là biên độ giữa tỷ suất sinh lợi từ
những cổ phiếu có khối lượng giao dịch thấp và
có khối lượng giao dịch cao trực giao với mô
hình 4 nhân tố.
Sự thay đổi trong chi phí giao dịch
Tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn của quỹ Tương
hỗ duy trì vững chắc, và hầu như sự duy trì này
được giải thích bởi độ nhạy của các nhân tố
chung, chi phí và phí giao dịch.
MÔ HÌNH & KẾT QUẢ
Giải thích hiệu quả của quỹ Tương hỗ thành công
Sự nhất quán trong việc xếp hạng
Lợi nhuận từ danh mục của quỹ TH
Danh mục được lựa chọn theo hệ số PR1YR
Bằng chứng về nội dung thông tin của hệ số
VLMH và PR1YR.
Sự nhất quán trong việc xếp hạng
Tác giả kiểm tra tính nhất quán trong việc xếp
hạng quỹ bằng việc xây dựng một bảng ngẫu
nhiên về những xếp hạng quỹ Tương hỗ ban
đầu và những xếp hạng quỹ Tương hỗ sau đó
một năm.
Sự nhất quán trong việc xếp hạng
Sự nhất quán trong việc xếp hạng
+ Những quỹ thắng lợi có thể vẫn tiếp tục thắng
lợi, và những quỹ thất bại vẫn tiếp tục thất bại
hoặc diệt vong.
+ Trong khi các thứ hạng của một vài quỹ đứng
đầu và nhiều quỹ đứng cuối vẫn tiếp tục duy trì,
thì các xếp hạng hàng năm của hầu hết các quỹ
dường như ngẫu nhiên hơn.
Tỷ suất sinh lợi của danh mục
Tỷ suất sinh lợi của danh mục
+ Đa số các quỹ trong nhóm thập phân vị cao
nhất mà trở lại các nhóm thấp hơn cho thấy
rằng những mức tỷ suất sinh lợi tương đối cao
của các quỹ trong danh mục này tồn tại ngắn
ngủi.
+ Tỷ suất sinh lợi của những quỹ trong nhóm
phân vị cao nhất và thấp nhất không gần như
tương quan chặt chẽ đến tác động mang tính
xu hướng một năm trong tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu ngoài những năm xếp hạng và thành lập
Danh mục được sắp xếp theo hệ số
của PR1YR
+ Đa số các quỹ trong nhóm thập phân vị cao
nhất mà trở lại các nhóm thấp hơn cho thấy
rằng những mức tỷ suất sinh lợi tương đối cao
của các quỹ trong danh mục này tồn tại ngắn
ngủi.
+ Tỷ suất sinh lợi của những quỹ trong nhóm
phân vị cao nhất và thấp nhất không gần như
tương quan chặt chẽ đến tác động mang tính xu
hướng một năm trong tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu ngoài những năm xếp hạng và thành lập
Danh mục được sắp xếp theo hệ số
của PR1YR
+ Những kết quả của tác giả cho thấy rằng biên
độ tỷ suất sinh lợi trung bình của Jegadeesh và
Titman (1993) giữa các cổ phiếu thua lỗ và
thắng lợi của năm vừa qua không phải là một
chiến lược có thể đầu tư tại cấp độ chứng khoán
riêng lẻ.
+ Những kết quả cũng cho thấy rằng có một sự
giải thích đơn giản cho mẫu hình tốt trong những
hệ số của PR1YR trên những danh mục được
sắp xếp dựa trên tỷ suất sinh lợi một năm chậm.
Bằng chứng về nội dung thông tin của
hệ số VLMH và PR1YR
+ Daniel và Titman (1997) cho rằng quy mô thực
sự và giá trị sổ sách so với giá thị trường vốn cổ
phần của công ty có nhiều khả năng giải thích
cho tỷ suất sinh lợi trung bình hơn là những ước
lượng chuỗi thời gian của những hệ số nhân tố.
+ Fama và French (1993) thấy rằng hệ số của
SMB và HML tương quan với vốn hóa thị trường
trung bình và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
vốn cổ phần trên những danh mục kiểm nghiệm.
Bằng chứng về nội dung thông tin của
hệ số VLMH và PR1YR
+ Kiểm nghiệm nội dung thông tin của những hệ
số PR1YR và VLMH bằng việc so sánh hệ số
nhân tố với sự đo lường xu hướng trực tiếp và
tính thanh khoản
+ Hệ số VLMH không bộc lộ độ lớn của khối
lượng giao dịch. Sau khi loại trừ khối lượng giao
dịch trung bình cho mỗi ngũ phân vị theo quy
mô, mối tương quan giữa khối lượng giao dịch
và những hệ số của VLMH là 0,74
Bằng chứng về nội dung thông tin của
hệ số VLMH và PR1YR
+ Tác giả cũng thấy rằng hệ số của PR1YR có
thông tin về xu hướng của cổ phiếu trong mỗi
danh mục.
+ Trên những danh mục xu hướng-quy mô, hệ
số PR1YR đơn điệu với xu hướng trong mỗi ngũ
phân vị theo quy mô, và sự tương quan tổng thể
giữa xu hướng và hệ số nhân tố là 0,95
MÔ HÌNH & KẾT QUẢ
Sự duy trì dài hạn trong danh mục quỹ Tương hỗ
Danh mục được sắp xếp theo lợi nhuận từ 2
đến 5 năm.
Dạnh mục được sắp xếp theo hệ số Alpha, 4
nhân tố và 3 năm.
Danh mục được sắp xếp theo lợi
nhuận từ 2 đến 5 năm.
Danh mục được sắp xếp theo lợi
nhuận từ 2 đến 5 năm.
+ Sử dụng tỷ suất sinh lợi quá khứ với khoảng
thời gian dài hơn không cho thấy nhiều thông tin
về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các quỹ Tương
hỗ hoặc hiệu quả hoạt động của mô hình 4 nhân
tố.
+ Mô hình 4 nhân tố giải thích ít biên độ tỷ suất
sinh lợi hơn bởi vì mô hình trong hệ số của
PR1YR ít rõ ràng hơn và mô hình trong hệ số
của HML rõ ràng hơn.
Danh mục được sắp xếp theo lợi
nhuận từ 2 đến 5 năm.
+ Những quỹ Tương hỗ chiến thắng trong quá
khứ mang hệ số âm trên HML và dương trên
PR1YR, trong khi những quỹ Tương hỗ thua lỗ
trong quá khứ không mang một giá trị đáng kể
nào trên cả 2 nhân tố đó.
+ Mô hình 4 nhân tố giải thích ít biên độ tỷ suất
sinh lợi hơn bởi vì mô hình trong hệ số của
PR1YR ít rõ ràng hơn và mô hình trong hệ số
của HML rõ ràng hơn.
Dạnh mục được sắp xếp theo hệ số
Alpha, 4 nhân tố và 3 năm.
Dạnh mục được sắp xếp theo hệ số
Alpha, 4 nhân tố và 3 năm.
+ Việc sắp xếp dựa trên hệ số Alpha 4 nhân tố
không đạt được biên độ tỷ suất lợi nhuận trung
bình như biên độ tỷ suất lợi nhuận một năm quá
khứ (0.43%/tháng so với 0.67%/tháng), nhưng
nó cũng nhận ra những quỹ với hiệu quả hoạt
động bất thường âm & dương lớn hơn so với mô
hình 4 nhân tố.
Dạnh mục được sắp xếp theo hệ số
Alpha, 4 nhân tố và 3 năm.
+ Trong khi mô hình 4 nhân tố không giải thích
biên độ tỷ suất sinh lợi từ những danh mục được
sắp xếp theo hệ số Alpha trong quá khứ, chi phí
và phí giao dịch giải thích khoảng 2% của biên
độ. Tỷ số chi phí của những danh mục được xếp
hạng thấp nhất cao hơn tỷ số chi phí của danh
mục được xếp hạng cao nhất là 0.63%/năm.
Dạnh mục được sắp xếp theo hệ số
Alpha, 4 nhân tố và 3 năm.
+ Hiệu quả hoạt động thấp của những quỹ trong
thập phân vị 10 so với thập phân vị 9 là khá rõ
ràng và có ý nghĩa thống kê trong những danh
mục này. Thập phân vị 10 có hiệu quả hoạt động
thấp hơn thập phân vị 9 là 18 điểm cơ bản/tháng
trong tỷ suất sinh lợi trung bình, và 24 điểm cơ
bản/tháng trong hiệu quả hoạt động của mô hình
4 nhân tố.
Dạnh mục được sắp xếp theo hệ số
Alpha, 4 nhân tố và 3 năm.
+ Không giống như những quỹ Tương hỗ có tỷ
suất sinh lợi quá khứ cao nhất theo năm, tỷ suất
sinh lợi từ những quỹ hỗ tương theo hệ số Alpha
quá khứ cao vẫn giữ trên mức trung bình rất lâu
sau khi các quỹ được xếp hạng.
+ Bảng xếp hạng ngẫu nhiên các quỹ phát hiện
ra rằng hầu như không có quỹ nào duy trì được
thứ hạng lúc đầu.
Dạnh mục được sắp xếp theo hệ số
Alpha, 4 nhân tố và 3 năm.
+ Cả chi phí và doanh thu đều hoàn toàn không
thể giải thích sự chênh lệch kéo dài và mẫu hình
tỷ suất sinh lợi bất thường của quỹ tương hỗ
theo mô hình 4 nhân tố.
+ Khoảng 0,6% trong chênh lệch 5% hàng năm
của alpha có thể giải thích bằng chi phí, và 1,4%
có thể giải thích bằng sự biến đổi trong chi phí
giao dịch.
KẾT LUẬN
+ Bài nghiên cứu này không giải thích được
nhiều về sự ổn định trong ngắn hạn của tỷ suất
sinh lợi của quỹ tương hỗ với các nhân tố phổ
biến trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán và chi
phí đầu tư.
+ Tác giả cũng thấy rằng chi phí, doanh thu của
danh mục và phí đầu tư là có sự tương quan
mạnh và ngược chiều với hiệu quả hoạt động.
KẾT LUẬN
+ Bài nghiên cứu này cung cấp rất ít chứng cứ
cho rằng có mối liên quan giữa kĩ năng lựa chọn
chứng khoán của các nhà quản lý quỹ và tỷ suất
sinh lợi của quỹ. .
+ Các chứng cứ thích hợp với thị trường hiệu
quả, với sự giải thích về quy mô, giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường, và nhân tố xu hướng.
KẾT LUẬN
Ba quy luật quan trọng để tối đa hóa tài sản của
các nhà đầu tư vào quỹ tương hỗ:
(1) Tránh những quỹ có hiệu suất hoạt động
kém kéo dài;
(2) Các quỹ có tỷ suất sinh lợi cao năm trước sẽ
có tỷ suất sinh lợi kì vọng năm tới cao hơn
trung bình nhưng trong các năm tiếp theo thì
không;
(3) Chi phí đầu tư, chi phí giao dịch và lệ phí đều
có tác động trực tiếp và ngược chiều đến
hiệu quả hoạt động.